公司资产剥离讲解课件.ppt

1、第七章第七章 公司资产剥离公司资产剥离通过本章的学习应能够:1.了解企业售出（资产售出）是公司重组的重要内容之一，是企业为适应经济环境变化而采取的资本经营行为；2.掌握售出的基本理论，分析该行为产生的原因、达到的目的；3.了解企业售出的重要形式：分立和资本剥离。目录资产剥离的形式资产剥离的形式售出收益原理售出收益原理 第一节第一节第二节第二节第三节第三节公司资产剥离的背景和动机公司资产剥离的背景和动机案例案例 沃纳沃纳-莱姆伯特公司剥离案莱姆伯特公司剥离案第一节 资产剥离的背景和动机一资产剥离的背景n对60年代以来混合兼并的反思n规模经济向速度经济转化n强调企业核心竞争力n回归主业二 公司资产

2、剥离的定义 资产剥离的定义n桑德萨那姆(1998):资产剥离是指公司将其分支或附属机构或自身的股份出售(分配)给公司股东、管理人员或其他公司。nWeston（1996）：企业对其拥有的部分资产根据企业经营发展需要向第三方出售行为。nRosenfled(1984):资产剥离是指企业生产组合的变化:企业处置部门、业务单位、生产线或一个分公司，并推向市场。n我国学者（谷骐、刘淑莲）：资产剥离是将非经营性闲置资产、无利可图的资产以及已经达到预定目的的资产从公司资产中分离出去。二 公司资产剥离的定义 资产剥离的定义n谷骐、刘淑莲：资产剥离是将非经营性闲置资产、无利可图的资产以及已经达到预定目的的资产从公

3、司资产中分离出去。n干春晖（1997）：公司将其现有的某些子公司、部门、产品生产线、固定资产、债权等出售给其他公司，并取得先进和有价证券的回报。二 公司资产剥离的定义 资产剥离的形式n广义的资产剥离：包括资产出售、分立、股权切离等。n狭义的资产剥离：资产出售三三 资产剥离的行为动机资产剥离的行为动机1.被剥离的部分或下属公司可能在运作上不及该行业其它竞争者，或跟不上剥离者组合之内的其它业务。2.被剥离的部分可能表现不错，但它在行业内所处的情形可能使它缺乏长期的竞争优势。母公司可能判定它获得强的竞争地位的前景不佳，或者可能需要大量的投资。3.母公司的战略重点可能已经转变，而被剥离的部分与新战略不

4、甚符合。母公司可能希望专注于最有竞争实力的领域，这个过程被称为“扬长避短”。4.被剥离的部分可能因为吸收了数量不相称的管理资源，加重了管理上的不协调性，表现为失控与管理效率低下。5.母公司可能涉面过广，导致对各分部经理的表现的监控难以进行。三三 资产剥离的行为动机资产剥离的行为动机6.母公司可能遭遇到财务困境需要现金缓解，以避免最终倒闭。7.被剥离的业务可能曾作为被收购公司的一部分被购进，但母公司没有兴趣将它保留。8.被剥离的业务可能曾作为收购的一部分被购进，但母公司可能须要筹集资金支付收购。9.母公司可能觉得如果被剥离的部分是一个“独立的”实体，它在股市的估价将会更高；因为市场会得到关于被剥

5、离公司的更多信息，这增加了股市将该公司估价更高的潜力，从而增加剥离公司股东的财富。10.被剥离的公司可能与另一公司在战略上配合更好，使得后者能够增加效益。剥离公司从而可以分享部分增加的利益，这也符合其股东的利益。11.剥离也可以被用作对付恶意收购的一种防御：例如“皇冠珠宝”的出售 1988-1993年英国发生的收购与资产剥离 价值单位：百万英镑年份收购资产剥离总计数量价值数量价值数量价值199319921991199019891988745684747912140216338720144281218017457364162436950346844261267660886405319600110

6、22110816132541248115211891524207822411736019747181812767847232376231998-2001年我国上市公司资产剥离的动因 动因年份、数量减轻债务负担盘货资产存量，获取现金流量回归主业调整产业结构其他1998 数量50543550 比重(%)38.341.226.73.801999 数量1551541255 比重(%)8.027.328.96.429.42000 数量1945693488 比重(%)7.517.627.113.334.52001 数量454710969125 比重(%)11.411.927.617.531.6资料来源：根

7、据中国证券报提供的上述各年资料来源：根据中国证券报提供的上述各年“中国上市公司重组事中国上市公司重组事项总览项总览”有关数据以及各公司的公告和决议整理有关数据以及各公司的公告和决议整理1998年-2004年我国上市公司资产剥离事件年份A资产剥离次数B资产交易次数C=A/B（%）D资产剥离公司家数E当年上市公司数D/E（%）199817142040.710981713.3199920253837.513888315.6200026369238158108814.52001379102536221115419.22002488121440.2271122322.22003465110342.226

8、5128520.72004683153944.4365137326.6第二节 公司资产剥离的主要形式一资产（公司）出售(sell-off)二公司的抽资脱离（公司分立spin-off）三股权切离(分拆上市 Equity carve-out)一、资产（公司）出售n在两个独立公司之间进行交易:公司为了实现利润最大化或整体战略目标，将其现有的子公司、部门，固定资产或无形资产等出售给其他公司，并取得现金或有价证券的回报。n被出售的资产可能是不良资产，也可能是优良资产。n剥离与并购业务的联系：剥离的可能是原并购的资产；可能通过剥离来避免反托拉斯法的起诉，在目标公司受到敌意收购威胁时，可能会剥离掉“皇冠上的

9、明珠”来抵御敌意收购。资产（公司）出售的好处：对于买方战略上的适配性市场分额和实力得到增强对于出售方得到出售现金进行其他投资消除管理上的不协调使剩余业务的战略焦点更集中公司出售的交易结构资产剥离方A资产收购方B价值500万元的资产500万元现金或等价证券“营业外收支”上市公司有时会向关联公司（母公司）进行资产剥离来调节利润。资产出售的特点：n不涉及公司股本变动n会计处理简单（能直接产生利润）n剥离的方式简单，可以向公司外的机构或个人出售，也可以向公司的管理层和员工出售。案例分析:宇通客车 1999年12月28日宇通客车发布公告称：1.公司董事会研究决定，同意将本公司持有的河南智益投资发展股份有

10、限公司160万股股份，以每股净资产值转让给宇通集团，转让总价为176万元。2.公司董事会决定，同意将本公司持有的河南宇通快运股份有限公司2 000万股股份，以面值转让给宇通集团，转让总价为2 000万元。上述资金已由宇通集团足额支付给本公司。至此，本公司已不再持有上述两公司的股份。本公司收回对外投资共2 176万元，将用于补充流动资金。案例分析：渝钛白案例分析：渝钛白n1999年12月24日，渝钛白发布公告，股东大会通过重组方案：渝钛白与重庆化工厂签定债务重组协议，将渝钛白截止1999年10月31日结欠中国长城资产管理公司的贷款本息计74 844.87万元转让给重庆化工厂；同时，渝钛白将其资产

11、11 483.38万元（评估值16 768.94万元）转让给重庆化工厂，主要包括硫酸生产类固定资产、热电厂等公用工程、医院等非生产用固定资产，通过该项重组方案，渝钛白实现收益63361.49万元（74 844.87-11 483.38）n渝钛白由于其主要生产线建设期太长，到公司开始投产并出现供不应求的大好局面时，巨额的债务和财务费用已把公司彻底压跨。当时，渝钛白的总负债高达11.7亿，股东权益为-4亿元，已经严重资不抵债，中短期负债高达1亿元，逾期贷款本息合计9 658万元，一年内到期的长期负债9.8亿元。此外，公司还有过亿元的各种应付款，甩掉债务包袱时公司起死回生的关键。n通过这一剥离，渝钛

12、白不仅扔给母公司7亿元债务和1亿元不良资产，而且获得了6.3亿元债务重组收益。但这一重组意味着重庆化工厂将出现6.3亿元的巨额亏损。案例：太阳神回归主业，欲造养生帝国n1987年，东莞黄江把该镇的宝山宾馆抵押给银行，贷款5万元扶持太阳神起家办厂。这“拼了命”的扶持，帮助太阳神买回了一台锅炉、一台20马力的旧发动机、一套简易母液装置、几台时不时需要修理的脚踏式压盖机。而太阳神不负众望地试制出第一批生物健口服液，并很快成为妇孺皆知的品牌。这一巨大成功，让太阳神随即制定了“扎根黄江、背靠东莞、走向全国”的宏伟目标。n为了实现这一目标，太阳神将走出去的第一步锁定在广州，并破天荒与广州健民药店等合作，让

13、产品借助医药窗口走向柜台，率先走向了现代医药流通模式，并逐步与中国商品流通体制改革接轨。n1988年，打入广州学生市场创立523万元的销售收入后，太阳神制定了首先占领长江沿岸重镇的战略，以重庆、上海、武汉为中心建立地区市场部。捕捉寻找与中国文化、改革开放相结合的热点，通过举办活动和广告拉升市场占有率，成为太阳神屡试不爽的灵丹妙药，并由此开创了“广告轰炸”和“人海战术”营销模式的先河。1993年，太阳神的发展达到巅峰。其营业额一度高达13亿元，市场份额最高时达63%。企业冲向顶峰后，太阳神开始了“横向拓展”的尝试，随后广州大朗的食品厂、番禺的化妆品厂相继建立。案例：太阳神回归主业n在当时多元化之

14、风的吹拂下，太阳神先后涉足了钢铁、石油、化妆品、食品、房地产、医药、贸易、旅游等10个行业20个项目的投资业务，“横向拓展”的双手一度走出广东，延伸到了云南、山东、新疆等地，甚至还一度传出走出国门。1995年，太阳神的发展开始转向抛物线的滑落，短短几年，投入资金达3.4亿元，几乎全部是竹篮打水。不仅如此，太阳神1995年在港交所上市，1997年股价一度跌至9分港元。n在跨界经营受挫、沉寂十余年后，太阳神决定抛弃关联度不高的产业，回归主业保健品，把“多角支撑”改为“保健品、饮料、药品三角支撑”，并将其升级为养生产业。他们推出的猴头菇口服液是太阳神的主要经济支柱。在没广告投资的情况下，猴头菇口服液

15、规划销售占7000万元，目前盈利超过2000万元。目前，太阳神分布在外的投资项目，基本围绕现代养生产业做文章，仅保留一些直销网络、药材种植、制药等项目。案例：太阳神回归主业n“以前我们只单纯地做口服液这么一种保健产品，其实养生是一个很大的范畴，不仅仅是产品，还应该有服务。”潘皓皓说。在潘皓皓的设想里，回归到养生产业的太阳神，将致力于打造一个产值达100亿元的养生产业帝国。在这个帝国里，既包括了保健口服液、医疗器械、饮料、食品、化妆品等实体产业，重要的是包括了养生知识、售后、培训等服务产品。n与涉足钢铁、石油、通讯等这些近乎天马行空的跨界行为相比，太阳神高举养身产业大旗来谋划新的产业集群，明显更

16、具针对性、有序性和集群性。n为了实现这一目标，2011年4月22日，太阳神创始人怀汗新与东莞市黄江镇政府的签约，太阳神将把位于广州的集团经营总部迁回黄江。随之回迁的还包括科研中心、培训中心和广州大朗的食品厂、增城的制药厂和番禺的化妆品厂。二、公司抽资脱离（公司分立）一个母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司从母公司的经营中分离出去。出现一个与母公司有着相同股东和持股结构的新公司。定义分立前股东A股东B股东A母公司甲子公司乙公司甲公司乙股东B分立后在分立中不存在涉及各利益主体之间的现金和证券的支付问题公司分立结构中

17、国公司法第中国公司法第23条规范的两种分立形式条规范的两种分立形式存续分立一个公司分立成两个以上公司，本公司继续存在并设立一个以上新的公司。解散分立一个公司分立成两个以上公司，本公司解散并设立两个以上新的公司。公司分立的法律规定财产对财产作相应分割债务分立前的债务由分立后的公司承担连带责任分立方案有限责任公司须经代表三分之二以上表决权的股东通过 股份有限责任公司须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过 运用公司分立应注意的问题：运用公司分立应注意的问题：1.注意求得债权人和股东的支持n公司法第二十六条 公司债权人自接到本规定第二十五条所述通知书之日起三十日内、未接到通知书的债权人自第一次

18、公告之日起九十日内，有权要求公司对其债务承继方案进行修改，或者要求公司清偿债务或提供相应的担保。n我国公司法规定，不清偿债务或者不提供担保的，公司不得分立。n日本、韩国等，违反债权人保护程序的，分立无效，但同时也规定公司可请求通过提供担保来维持分立的效力（日本商法典第374条之12、第374条之28）2.关联交易问题关联交易问题关联企业：关联企业：企业会计准则第企业会计准则第36号号关联方披露（关联方披露（2006）的规定，在企业财务和经营决策中，如果一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。控制：控制：指有权决定一个企业

19、的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益。所谓重大影响；所谓重大影响；是指对一个企业的财务和经营政策有参与决策的权力、但并不决定这些政策。参与决策的途径主要包括：在董事会或类似的权力机构中派有代表，参与政策的制定过程，互相交换管理人员等。凡以上关联方之间发生转移资源或义务的事项，不论是否收取价款，均被视为关联交易。关联交易问题关联交易（关联交易（Affiliate Transaction）：指公司所拥有的一家公司以及你附属的子公司和关联人之间的交易，这种交易要受到监管。1.违背市场竞争原则输送和索取2.交易可能是行政力量撮合而进行的交易3.导致会计信息失真2008年沪市563家上

20、市公司发布1178次关联交易临时公告关联交易的信息披露标准类别交易金额及占最近一期经审计净资产的比例一般关联交易（净资产）关联自然人30万元关联法人300万元，且0.5%重大关联交易（评估、审计、提交股东大会审议）3000万元，且5%中国石化及其控股子公司股本及市场数据表中国石化及其控股子公司股本及市场数据表公司名称最大股东持股比例总股本（亿股）流通A股（亿股）流通市值（亿元）市盈率中国石化 867 28 148.3 32.3上海石化 55.56%72 7.2 46.7 50.8扬子石化 84.98%23.3 3.5 38.9 41.3燕山石化(HK)齐鲁石化 82.05%19.5 3.5 3

21、1.7 41.8镇海炼化(HK)中国凤凰 40.72%5.2 3 18 60.4石炼化 79.73%11.5 2.3 12 -32.1仪征化纤 42%40 2 11.9 166.6石油大明 26.33%3.6 2.7 22.6 20.3中原油气 70.85%8.7 2.6 29.1 21.3泰山石油 38.68%4.8 2.9 31.3 145.6武汉石油 46.25%1.5 0.4 4.1 63.6n案例：ST鞍一工（600813）曾于2001年底通过关于公司转让部分厂区土地的议案，欲卖地求生，然而该关联交易所产生的9000多万元溢价按照新会计准则不能计入当期利润，因此公司股票被暂停交易，并

22、于2002年9月14日终止上市。公司分立的税收因素公司分立的税收因素n一般情况下，母公司将子公司卖给他人会产生股权出售的损益，如果有投资收益将被征所得税。但公司分立可享受免税待遇。美国法律规定：一个公司想在分立时享受免税待遇必须满足下列条件：1.分立前母公司和子公司已经存在至少5年；2.分立前母公司在子公司中的股权比例不得低于80%；3.母公司在子公司中的投票权不得低于80%我国有关规定公司分立的税收问题n法律依据1：财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知【财税2009第59号文】：n（五）企业分立，被分立企业所有股东按原持股比例取得分立企业的股权，分立企业和被分立企

23、业均不改变原来的实质经营活动，且被分立企业股东在该企业分立发生时取得的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，可以选择按以下规定处理：1.分立企业接受被分立企业资产和负债的计税基础，以被分立企业的原有计税基础确定。2.被分立企业已分立出去资产相应的所得税事项由分立企业承继。3.被分立企业未超过法定弥补期限的亏损额可按分立资产占全部资产的比例进行分配，由分立企业继续弥补。我国有关规定公司分立的税收问题 4.被分立企业的股东取得分立企业的股权（以下简称“新股”），如需部分或全部放弃原持有的被分立企业的股权（以下简称“旧股”），“新股”的计税基础应以放弃“旧股”的计税基础确定。如不需放弃“旧股”，

24、则其取得“新股”的计税基础可从以下两种方法中选择确定：直接将“新股”的计税基础确定为零；或者以被分立企业分立出去的净资产占被分立企业全部净资产的比例先调减原持有的“旧股”的计税基础，再将调减的计税基础平均分配到“新股”上。n法律依据2：国家税务总局关于企业合并分立业务有关所得税问题的通知n（二）分立企业支付给被分立企业或其股东的交换价款中，除分立企业的股权以外的非股权支付额，不高于支付的股权票面价值（或支付的股本的账面价值）的，经税务机关审核确认，企业分立当事各方也可选择按下列规定进行分立业务的所得税处理：被分立企业可不确认分离资产的转让所得或损失，不计算所得税。公司分立的作用公司分立的作用n

25、促进新公司的诞生n增加工作机会n创新：由分立带来的技术创新成果大于非分立公司n释放企业家精神：可以创造出新的充满活力的企业，使原公司更加精干、业务清晰、富有竞争力n长期增长潜力：分公司一般出现高增长势头n有利于母公司：增强母公司的价值链，削减开支、降低母公司多元化经营的风险。n创造新市场案例：著名的案例：著名的ATATT T分立行动分立行动n美国电报电话公司（ATT）是美国第五大企业，也是美国最大的电信企业，按股票市值超过1 010亿美元，在全球20多个国家拥有分公司。它在近几年中连续作出几起大手笔的并购举措：1993年出资126亿购并麦考无线电公司（移动通信公司），1995年其属下的大西洋贝

26、尔电话电报公司宣布以260亿美元购并电讯传播公司。1995年9月2日，该公司推出“战略重组计划”，使公司自我分解成三家相互独立的全球型公司，公司的业务也作出调整：1.现有的美国电话电报公司主营美国长途电话、移动电话业务及信用卡业务（年营业额约490亿美元；）2.电信设备公司主要从事电信网络交换机、光纤电缆和公用电话系统等通信设备（年营业额约200亿美元）；3.环球资讯公司（GTS）的业务调整方向是停产个人电脑，改为专门负责电脑运算业务，重点开发金融、零售和通讯产业的科技产品。案例：著名的案例：著名的ATATT T分立行动分立行动n据美国“证券资料”调查公司的资料，在美国电话电报公司宣布“一分为

27、三”的消息传出后，其股票价格迅速上涨11%，反应出市场对该举动的普遍认同心理。n公司董事长艾伦曾对公司的“庞大问题”有过一段感触颇深的话：庞大的规模和产品多样化的确能创造公司优势，但处理庞大企业内部各部门、各分公司之间的协作以及协调相互冲突的商业策略，需要耗费大量时间、精力和金钱。这应该是该公司在大收购、大兼并之后转而作出“一分为三”的小举动的重要原因。案例：著名的ATT分立行动n此外，作为美国第五大公司的美国电话电报公司还有一个与各部门、各子公司的协调问题。分解前的ATT 公司，其长途电话业务同电话设备销售发生抵触：设备部门的顾客正是电话业务部门的竞争对手，将先进的电话技术设备供给对手，无疑

28、是壮大对手的实力；而其他一些电话公司进行投资扩张时，又不愿从ATT 公司的下属部门采购设备，以防它们的投资大计泄露给ATT这个强劲的竞争对手。另一方面，在全球电讯联合作战的大潮中，ATT 公司因其庞大而无法使其他公司接近，与之联合，紧缩化小才有利与其他公司进一步联合。案例：著名的案例：著名的ATATT T分立行动分立行动思考题：ATT 公司在大力收购后的适时分解收到了哪些效果？三、分拆上市三、分拆上市广义分拆上市狭义分拆上市已上市公司或尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市。分拆上市示意图：分拆上市前母公司公司A 1

29、00%股权分拆上市后母公司公司A 社会公众股东80%股权20%股权分拆上市对公司治理结构的影响1.使子公司获得自主的融资渠道2.有效激励子公司管理层的工作积极性3.使子公司的价值真正由市场来评判4.反收购的考虑资产剥离与分立比较剥离分立与原公司的关系 母公司收到现金或与之相当的报酬 只是进行股权转移或交换，没有现金流入母公司 是否产生新的独立企业 购买者是已经存在的企业 创造出一个新的法律实体 与股东的关系 向现有股东支付股息的一种形式 是否进行资产重估 进行资产估价一般不进行资产估价分拆上市与分立的区别 分立 1.股票作为股利按比例分配给母公司股东（一种对股东的非现金支付形式）。2.母公司不

30、再对子公司拥有控制权。3.公司分立没有使子公司获得新的资金。分拆上市1.子公司的股票在公开市场上出售，母公司得到现金。2.母公司一般只售出其在子公司权益的一小部分，仍保留了对子公司资产和经营的控制权3.子公司可以获得新的资金流入案例：一汽集团分拆上市案例：一汽集团分拆上市n一汽集团首次涉足证券市场是1994年。一汽以每股1.15元的价格，从金杯汽车国家股东手中收购了金杯汽车51%股权，并将金杯汽车更名为“一汽金杯汽车股份有限公司”。从此，中国证券市场上第一次有了以“一汽”冠名的上市公司，有了“一汽系”的第一个成员。案例：一汽集团分拆上市案例：一汽集团分拆上市n一汽将自己的轻型车生产注入一汽金杯

31、，到1996年，轻型车产量占全国轻型车产量的2.4%上升到4.02%，实现利税总额1.7亿元，列全国汽车生产企业第15位。1996年，一汽争取到了1 500万A股发行额度，一汽集团将其旗下的变形车厂、护栏厂、车厢装配厂、汽研联合改装厂包装重组成“长春一汽四环汽车股份有限公司”在上海证交所上市，共募集资金1.22亿元。至此，“一汽系”有了第二个成员“一汽四环”。一汽集团在尝到分拆上市的甜头后，1997年又有新的动作，将其轿车业务包装上市，注入的资产包括从事红旗轿车整车、总成及其配件生产的第一轿车厂、第二轿车厂、长春齿轮厂、第二发动机厂等，募集资金超过20亿元人民币。极大的促进了一汽集团的发展。清

32、华同方子公司诚志股份分拆上市n诚志股份经历的四个发展阶段：清华同方有清华大学若干校办企业捆绑上市，当时持有北京清华永昌化工有限公司50%股权，永昌化工子公司和精细化工分公司一起构成了清华同方精细化工学产业的主体；1998年4月，清华同方拿出精细华工分公司与江西制约有限公司设立江西同方药业有限责任公司；1998年，清华同方以永昌化工和同方药业两个子公司的权益和同方大厦两层楼面产权发起参建了诚志股份有限公司，持股36%；2000年6月，诚志股份增发4800万新股，上市交易，清华同方持股比例降至21.6%。n诚志股份分拆上市的绩效分析：以信息产业为主导是清华同方战略规划的基石之一，从精细化学业务分拆

33、成子公司到诚志上市，属于清华同方剥离非主业的资本运作行为。因为同方的技术资源大量由外部获取，在吸收资源的同时形成了多元化的产业结构。渡过哺乳期后清华同方必须为技术成果配备相关的产业化运营要素，而同方的内部积累是绝对难以承载的，出路有两条：一是大量外购配套资源；二是在充分利用技术资源的同时谋求分业务间的协同效应。诚志属于后者。此次运作的战略绩效表现在两个方面：彻底确立了信息产业的主业地位，为精细化工业务配备了良好的产业环境。n从财务的角度看，诚志上市前同方累计投资额的评估值为3950万元。此次分拆的财务收益为：对财务报表的影响：诚志股份发行价为9.90元，扣除发行费用的净价为9.69元共有（9.

34、69-1）4800=41712万元进入资本公积金，同方享有9010万元。按照现行政策，这9010万元将分10年计入投资收益，每年增加税前利润900万元。以市价评估分拆收益：2000年10月，诚志股份20日平滑均价为36.87元，以此计算的同方持有的权益价值为9.52亿元。以诚志股份公司价值评估分拆收益：参照招股说明书上披露的信息估计未来业务流量，并以日化行业的平均贴现率反映其业务所要求的回报率，清化同方通过投资精细化学产业到分拆诚志上市获得的财务净收益为：39191+9178（闲置资金和其他投资）21.6 -3950（投资成本）=6858万元第三节第三节 售出收益解释售出收益解释一、资产剥离的

35、财务效应二、售出收益原理一、一、资产剥离的财务效应资产剥离的财务效应1)最初不宣布出售价格：经统计对出售者的股票价格没有多大影响；2)最初宣布出售价格：其对股价的影响的大小取决于公司售出的比例。当售出比例10%时，不对价格产生重大影响；当售出的股权比例在10%50%时，卖方的平均超常收益为2.53%,当售出的股权比例超过50%时，超常收益率为8.09%.宣布期效应：市场反映美国在线与时代华纳合并的财务效应n2000年1月10日网络巨头美国在线（AOL）在纽约宣布收购世界上最大的媒体娱乐企业时代华纳。收购将以换股的方式进行，1840亿美元的交易总额刷新了世界纪录。新公司被命名为“美国在线时代华纳

36、”。AOL拥有新公司55%的股权，时代华纳拥有45%股权。时代华纳股东持有的每股股票可以换取新公司的1.5股股票。AOL年轻的董事长史蒂夫凯斯担任新公司董事长，比他年长20岁的时代华纳董事长兼首席执行官杰拉尔德列维出任首席执行官一职。美国在线与时代华纳合并的财务效应美国在线与时代华纳合并的财务效应n此项收购主要是AOL看中了时代华纳的两个东西：宽带网和内容资源。尤其是CNN有1/5的美国家庭收看，客户人数仅次于美国电话电报公司，在全球观众达10亿，用它来进行卫星多点传输、传输有线电视、点播节目和上网都很充裕，此外，时代华纳和还拥有时代周刊、财富杂志、人物杂志、CNN、华纳兄弟影业公司和华纳音乐

37、公司。而AOL一直想将业务全球化，收购后，AOL拥有时代华纳多个品牌将令公司的成功机会大增。AOL的网站和网景公司是网络世界极具竞争力的王牌,时代华纳可以踏上网络经济的高速列车。当时并购时AOL的营业额仅有48亿美元，而时代华纳是268亿美元，但它的纯收入却达到7.6亿美元，超过时代华纳的1.8亿美元的数倍。美国在线与时代华纳合并的财务效应n在1月10日星期一宣布合并的时候，市场上对之的反应是消极的，美国在线的股价开始了其下降的历程。星期二下降了7.5%，周三的时候继续下降12%，股票市值减少了$4.8到$63.13。周四（13号）股票止住下跌，开始略有回升，但在周五收盘的时候其股价与周一的$

38、73.44相比仍然下降了18.6%。时代华纳的股票在周一消息公布的时候飚升了39%，之后也有反复，周三（12日）时下跌了$5.5到达$79.25。2.售出收益原理1)售出收益2)售出收益原理1)售出收益售出收益n通过售出这种资产重组活动，使公司价值或股东财富价值产生增值形成的收益。2)售出收益原理售出收益原理 信息假说 管理效率假说 管理激励假说 提高市场跨度 使更为集中的兼并成为可能信息假说信息假说n子公司或某项资产的价值由于归属的公司结构的复杂性而难以判断，往往被低估。通过分立或剥离对其进行新的公开交易，在交易过程中，收集和分析更多的有关售出资产的有效信息，其价值低估被纠正。n信息效益可以

39、解释企业所获取的收益。管理效率假说管理效率假说n由于管理者无力对组织机构进行有效的管理，当其所控制的资产规模和差异性增加时，即使是最好的管理者也会达到一个报酬递减的临界点。为了提高管理效率，高层管理者会将那些与母公司的经营活动不相适应的部分分立（剥离）出去，以集中公司的注意力（把注意力集中于有优势的领域，或将资产交于更有经验的管理者来经营）。管理激励假说管理激励假说n当子公司的前景和目标与母公司不同时，与母公司普通股期权联系在一起的激励性报偿计划可能变得无意义，甚至可能起反作用。管理层的官僚主义和财务报表的合并会抑制企业精神，从而导致良好的表现得不到回报，不佳的表现得不到惩罚。n一个被分离出去

40、的子公司的优势在于其有一个独立的股票价格，并可以将报酬与经营业绩更加紧密的联系在一起。提高市场跨度提高市场跨度n在金融市场不完善的情况下，分立提高了给定的可能情况下的证券数量。母公司和分立出的子公司可以为投资者提供范围更广的不同投资政策和财务政策。使更为集中的兼并成为可能使更为集中的兼并成为可能n当竟价者仅对目标企业的某一部分资产感兴趣时，分立可以促进兼并活动。如果目标企业出于种种原因不愿在收购前将这些部门售出，那么，未来的分立就要被包括在兼并计划之中。n分立时的正超长收益意味着母公司的股东早先支付给目标公司股东的溢价中的价值增加部分在市场上实现了。沃纳沃纳-莱姆伯特公司剥离案莱姆伯特公司剥离

41、案n1982年，沃纳-莱姆伯特公司（Warner Lambert）宣布，将其子公司（Entenmanns）面包店出售给大众食品公司。双方都得到了好处：沃纳-莱姆伯特公司的管理者现在可以将注意力集中于有相对优势的领域制药业；而面包店将由对食品公司有丰富经营经验的管理者来控制。其收益状况如下：安顿曼恩（Entenmanns）公司的出售价格为3.15亿美元。出售宣布后，沃纳-莱姆伯特公司的股票价值增长了1.01亿美元，且大众食品公司的股票价值增长了0.44亿美元(均调整了市场影响)。各方都从中得到了好处：1、从沃纳-莱姆伯特公司股东的角度看其收益:沃纳-莱姆伯特收到的出售价格 315000000 减

42、:增加的股票价格 101000000 安顿曼恩面包店作为沃纳-莱姆 伯特公司的一部分时的隐含价值 214000000 2、从大众食品公司股东的角度看其收益：支付给安顿曼恩面包店的购买价格 315000000 加：增加的股票价值 44000000 安顿曼恩面包店作为大众食 品公司一部分时的隐含价值 359000000 可见：1、沃纳-莱姆伯特公司的股东收到了高于其所认为安顿曼恩公司价值的溢价；2、大众食品公司的股东预计他将从安顿曼恩公司的收购中获得高于成本的收益。3、作为资产剥离结果的价值增长总额为1.45亿美元,在卖方和买方之间的分配比例是70/30。复习思考题1.企业为什么要进行资产剥离性重组？请分析原因。2.信息假说是如何对分立中的收益进行解释的？3.分拆上市与分立有何异同点？4.简述公司剥离的几种形式。各有什么特点？5.何谓售出收益？简述售出收益原理。