化妆品电商代运营行业分析课件.pptx

1、目录1公司概况公司概况 41.业务介绍：为品牌商提供全链路线上运营服务 42.股权结构：创始人、实际控制人为第一大股东，二股东为阿里网络 63.财务分析：规模大幅扩张，盈利能力持续提升 82 化妆品化妆品电电商代商代运运营行营行业分业分析：化析：化妆妆品品+电商双电商双重重利利好好 131.化妆品行业天花板尚远：消费群体规模、人均消费增长空间仍大 132.电商代运营行业空间巨大：电商将为化妆品主流渠道 153 竞争分竞争分析析：公：公司司核心核心优势优势突出，突出，稳稳居化居化妆妆品代品代运运营营龙头龙头 171.模式对比：丽人丽妆是经销模式占比最大的 TP 172.财务数据对比：丽人丽妆是快

2、速增长的龙头、盈利能力稳定 193.核心竞争力：丰富的行业经验和客户资源提升运营效率 234.客户资源：化妆品行业合作品牌最多，丽人丽妆稳居美妆 TP 龙头 244投资建议投资建议 25 风险提风险提示示 251图表目录2图图表表 1 公司业公司业务务内容内容 4图图表表 2 公司在公司在化化妆妆品品产业产业链链中中的的位置位置 5 图图表表 3 2019H1 公公司司各业务各业务占占总总营营收收比比例例 5 图图表表 4 电商零电商零售售、品品牌营牌营销销运运营营服服务务业务业务流流程图程图 6图图表表 5 公司股公司股权权结结构构图图 7图图表表 6 公司组公司组织织结结构构图图 8 图图

3、表表 7 公司营公司营收收及及 YOY 9 图图表表 8 公司归公司归母母净净利利润及润及 YOY 9 图图表表 9 公司分公司分业业务务营营收及收及 YOY 9图图表表 10 公司公司电电商零商零售售业务业务减减少少品品牌牌销销售收售收入入及及其其占电占电商商零零售售业业务务收入收入比比例例 10图图表表 11 综合综合毛毛利率利率 10图图表表 12 分业分业务务毛利率毛利率 10图图表表 13 公司公司费费用率用率 11图图表表 14 公司公司盈盈利能力利能力 11图图表表 15 公司公司总总资产资产周周转率转率 12图图表表 16 公司公司存存货周货周转转率率 12图图表表 17 公公

4、司司应应收收账款账款周周转率转率 12 图图表表 18 公司公司 ROE 13 图图表表 19 中国中国美美妆与妆与个个护零护零售售额额规规模及模及 YOY 14 图图表表 20 2019 年年各各国国人均化人均化妆妆品品消消费额费额 15图图表表 21 2016-2018 年年末我国末我国网网民民年年龄龄结结构构 15图图表表 22 我国我国化化妆品妆品行行业整业整体体渠渠道道变化变化 16图图表表 23 美妆美妆、服饰服饰、3C、家家电电线线上上渗渗透率透率情情况况 16 图图表表 24 我国我国电电商代商代运运营市营市场场规规模模及及 YOY 17 图图表表 25 电商电商代代运营运营商

5、商业模式业模式 18图图表表 26 电商电商代代运营运营企企业商业商业业模模式式比较比较 18图图表表 27 各大各大电电商代商代运运营企营企业业主主要要商商业业模式模式 19图图表表 28 各大各大电电商代商代运运营企营企业业分分业业务务收收入及入及经经销销模模式占比式占比 19图图表表 29 各大各大电电商代商代运运营企营企业业营营业业收入收入 20图图表表 30 各大各大电电商代商代运运营企营企业业净净利利润润 20图图表表 31 各大各大电电商代商代运运营企营企业业毛毛利利率率 21图图表表 32 各大各大电电商代商代运运营企营企业业销销售售费费用用率率 21图图表表 33 各大各大电

6、电商代商代运运营企业营企业 ROE 22 图图表表 34 各大各大电电商代商代运运营企营企业业应应收收账账款款周转率周转率 23图图表表 35 电商电商代代运营运营企企业人业人均均创创收收、人人均创利均创利 23图图表表 36 电商电商代代运营运营企企业合业合作作品品牌牌及及合合作平台作平台 24 图图表表 37 2019M6-2020M5 美美容容护护肤肤/美体美体/精精油油主主要要企业企业合合作作电电商商代代运营运营企企业业一一览览 251 公司概况公司概况公公司司创创立于立于 2007 年年，是国是国内内领领先先的的电电商代商代运运营营企企业，业，主主营营电电商商零零售和售和品品牌牌营营

7、销运销运营营服服 务务。其其创创始始人、人、实实际际控控制人制人为为第第一一大大股股东，东，阿阿里里网网络为络为二二股股东东，近近年来年来业业绩绩增增速较速较高高。1.1 业务介绍业务介绍：为为品品牌商提供全链牌商提供全链路线路线上运营服务上运营服务公公司司主主要要业业务是务是接接受受品品牌方牌方的的委托委托，在在线线上上开开设设、运运营营官官方方旗旗舰店舰店，经经营营线上线上渠渠道道。从从 营营业业收收入入的的角度角度，公公司司的的主主要要业业务务包包括括电商电商零零售售业业务和务和品品牌牌营营销销运运营业务营业务，二二者者最最主主要要 区区别别在在于于，在在前前者者业务业务模模式式中中，公

8、公司司以以买买断断方方式向式向品品牌牌方方或或其其总总代代理采理采购购产品产品，而而在在后后 者者中中采采取取轻轻资产资产运运营营的的模式模式，店店铺铺及及货货品品所有所有权权归归属属于于品品牌方牌方；此此外外公司公司还还提提供供少少量量的的 分 销、寄 售 服 务分 销、寄 售 服 务。2019H1 电 商 零 售/品 牌 营 销 运 营 服 务/其 他 营 收 占 比 为 94.5%/3.5%/2.0%。位于化妆品产业链的中游，公司是连接 B 端品牌商与 C 端用户的线 上中介。图表图表 1 公公司司业业务务内内容容资料来源：招股说明书，华安证券研究所3（1）电商零售业务：主要赚取进销差价

9、）电商零售业务：主要赚取进销差价。公司首先以买断方式向品牌方或国内总代理 采购产品，并在电商平台开设品牌官方旗舰店，以网络零售的形式将产品销售给终端消 费者，形成产品零售收入。（2）品牌营销运营服务）品牌营销运营服务：收取固定服务费或与销售收取固定服务费或与销售业业绩等挂钩的浮动服务佣金绩等挂钩的浮动服务佣金。公司 接受品牌方的委托后，负责建设、运营其线上品牌官方旗舰店；或为品牌方就某项产品图表图表 2 公公司司在在化化妆妆品产品产业业链中链中的的位置位置资料来源：招股说明书，华安证券研究所图表图表 3 2019H1 公公司各司各业务业务占总占总营营收比例收比例资料来源：招股说明书，华安证券研

10、究所4或活动提供营销推广服务。较电商零售业务，品牌营销运营服务主要是缺少了货品采购 流程，且仓储库存管理及物流配送主要由品牌方自行管理并承担费用。1.2 股权结构股权结构：创创始始人、实际控制人、实际控制人为人为第一大股东，第一大股东，二股二股东为东为 阿里网络阿里网络公公司司的的创创始始人人、第一第一大大股东股东也也是是公公司司的的董事董事长长、总总经理经理黄黄韬韬，占股占股 37.22%；二二股股东东为为阿阿 里里网络网络，占股占股 19.55%。黄韬先生毕业于清华大学自动化专业，在创立丽人丽妆前曾担任 美国通用无线通信有限公司产品总监、上海公司总经理，2003 年曾创立了国内最早从事图表

11、图表 4 电电商商零零售售、品牌品牌营营销运销运营营服务服务业业务务流流程图程图资料来源：招股说明书，华安证券研究所（注：电商零售业务为包含标蓝的采购、库存管理、物流配送等的图中全部流程，品牌营销运营服务业务包含除标蓝部分以外的其他流程）5无线营销的移动互联网公司飞拓无限，具有丰富的管理和创业经验。副总经理黄梅毕业 于复旦大学，曾任汉理资本高级经理、阿里巴巴高级投资经理、宝尊电商财务副总裁。公公司司实实行行董董事会事会领领导导下下的总的总经经理理负负责制责制，下下设设管理管理中中心心、运营运营中中心心两两大大部部门板门板块块，体体现现 了了其其核核心心能能力在力在于于运运营营能力能力及及对对化

12、化妆妆品品行业行业的的丰丰富富经验经验。运营中心下设的综合部负责运 营中心内各项工作统筹协调、资源调配、运营情况分析与监控等工作，下设电商运营部、商务合作部、美容顾问部、采购品控部各司其职，体现了公司核心的运营能力。而数据 运营部负责店铺日常的站内推广投放、CRM 人群包分析等工作，体现了公司多年积累 的专业经验、数据分析及精准营销策划能力。图表图表 5 公公司司股股权权结结构图构图资料来源：招股说明书，华安证券研究所61.3 财务分析财务分析：规规模模大幅扩张，盈大幅扩张，盈利能利能力持续提升力持续提升公公司司盈盈利利能能力较力较好好，2018 年年业业绩绩下下滑滑主主要是要是受受部部分分品

13、牌品牌终终止止合合作作或或变更变更服服务务模模式的式的影响影响，部部分分品品牌于牌于 2019 年年恢恢复与复与公公司司的的部部分分合作合作。受受益益于于阿阿里里将将开开展展 1000 个国个国产产美妆美妆品品牌孵牌孵 化化的的“国国货货之之光光”计计划划，未未来来化化妆妆品品行行业对业对代代运运营营需求需求广广泛泛，我我们们预预计计公公司对司对大大品品牌牌的的 依依赖赖度度将将有有所下所下降降。得得益益于于公公司司管管理理运运营效营效率率的的提提升升、规规模模优优势势的的凸显凸显，公司公司费费用用率率总总 体体呈呈下下降降趋趋势。势。2018 年年，公公司营司营收收/归母净归母净利利为为 3

14、6.2 亿亿元元/2.5 亿亿元元，YOY 为为 5.7%/11.0%。过去 5 年公司 业绩增长迅速，2013-2018 年营收 CAGR 高达 56.76%，高于电商代运营行业规模增速，归母净利 CAGR 高达 118.24%。图表图表 6 公公司司组组织织结结构图构图资料来源：招股说明书，华安证券研究所72018 年年公公司司业业绩增绩增速速放放缓缓，主主要要受受部部分分品牌品牌终终止止合合作或作或变变更更服服务务模模式的式的影响影响。（1）由于 欧莱雅集团采用自有网络零售运营团队负责旗下部分品牌的线上运营，巴黎欧莱雅、兰 蔻分别于 2018 年 5 月、8 月在合同到期后终止与公司的业

15、务合作；（2）妮维雅于 2018年 7 月在合同到期后终止合作。图表图表 7 公公司司营营收收及及 YoY图表图表 8 公公司司归归母母净净利利润润及及 YoY营业总收入（亿元）YOY4036.15100%87.40%34.2090%353070.09%69.67%80%65.60%70%2560%20.1650%2016.5740%1512.1730%107.165.69%20%53.82-0.15%10%0%0-10%201320142015201620172018 2019 H1归母净利润（亿元）YOY3.0459.56%2.52500%450%2.52.27400%2.0350%1.5

16、1300%1.5250%147.92%180.17%200%1.00.81150%14.72%0.50.33100%0.050.0611.04%50%0.00%2013201420152016201720182019H1资料来源：招股说明书，华安证券研究所资料来源：招股说明书，华安证券研究所图表图表 9 公公司司分分业业务务营营收收及及 YoY化妆品电商零售业务收入（亿元）YOY品牌营销服务收入（亿元）YOY4084.79%90%2.52.30250%3531.5433.4680%229.01%72.61%3069.11%64.93%70%2.01.68200%2560%19.1250%1.5

17、150%2015.6640%111.15%1511.3130%1.072.17%0.80100%0.660.57106.5520%0.50.3836.41%50%53.546.09%10%0.1221.69%00%0.00%201320142015201620172018 2019 H12013201420152016201720182019 H1寄售业务收入（万元）YoY分销业务收入（万元）30001200%8000250%26467178 232.9%25001006.7%1000%7000200%800%6000150%2000600%50003940100%15004000337940

18、0%50%100030002156200%2000-14.0%2%5002390%1000-45.1%-50%17 -99.4%0 -100.0%0-200%0-100%2016201720182019 H12016201720182019 H1资料来源：招股说明书，华安证券研究所8但但得得益益于于公公司出司出色色的的技技术和术和管管理理实实力力，欧莱欧莱雅雅、妮妮维雅维雅又又于于 2019 年年重重新与新与公公司达司达成成合合作作。巴黎欧莱雅品牌于 2019 年度重新与公司就通过丽人丽妆官方旗舰店经销巴黎欧莱雅产品达成合作；妮维雅品牌于 2019 年度重新与发行人达成在拼多多平台开设店铺的

19、合作。2019 年，阿里速卖通开启“国货之光”计划，提出将打造 1000 个国产美妆品牌，我我们们预预计计，未来未来中中小小企企业对业对电电商商代代运运营营的广的广泛泛需需求求将使将使得得公公司司对对大大品牌品牌的的依依赖赖度下度下降降。一般而言，电商代运营的不同商业模式具有不同的毛利率水平，代运营模式代运营模式（50-70%，甚至甚至更更高高）经经销销模式模式（30-40%）代代销销模模式式（10-20%）。以经销模式为主的丽人丽妆2018/2019H1 毛利率为 36.6%/36.7%，略优于行业平均水平。图表图表 11 综综合合毛毛利率利率图表图表 12 分分业业务务毛利率毛利率资料来源

20、：招股说明书，华安证券研究所资料来源：招股说明书，华安证券研究所销销售售费费用用在在期间期间费费用用中中占比占比最最大大，2018/2019H1 销销售售费费用用率为率为 26.08%/26.11%。得益于36.7%38.2%35.8%35.3%35.2%36.6%36.7%39%38%37%36%35%34%33%2013201420152016201720182019 H1综合毛利率34.5%37.8%35.0%53.0%38.1%47.9%35.5%44.5%34.7%59.7%48.4%36.1%43.4%37.0%14.5%16.8%15.0%4.3%17.4%10.0%11.7%0

21、%20%40%60%80%2013201420152016201720182019 H1品牌营销服务毛利率化妆品电商零售业务毛利率 其他主营业务毛利率图表图表 10 公公司司电电商零商零售业售业务减务减少少品牌品牌销销售售收收入及入及其其占电占电商商零售零售业业务务收收入比例入比例销售收入（亿元）占当期电商零售业务收入比例720%18%616%514%412%10%38%26%4%12%00%2016201720182019H1资料来源：招股说明书，华安证券研究所9公司管理运营效率的提升和规模优势的凸显，销售费用率整体呈缓慢下降趋势。销售费 用中，广告费、仓储物流费、平台运营费用、职工薪酬费用

22、占据主要比例，2018 分别占 销售费用的 36.35%、24.39%、21.56%、15.35%。得得益益于于行行业业经验经验积积累累、精精细细化化运运营营管管理理的优的优势势逐逐渐渐显现显现，公司公司净净利利率率不不断断提升提升，体体现现了了 公公司司持持续续增增长的长的盈盈利利能能力力。至 2019H1，公司的净利率、EBIT/营收分别为 9%、11.2%，较 2013 年的 1.3%、2.4%翻了数倍，并继续呈现增长的态势。图表图表 13 公公司司费费用率用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率35%32.5%28.7%28.3%30%27.1%26.1%26.1%24.0%25%

23、20%15%10%5%0%2013201420152016201720182019 H1-5%资料来源：招股说明书，华安证券研究所图表图表 14 公公司司盈盈利能力利能力EBIT/营业收入净利率12%11.2%9.5%10%8.7%9.0%8%6.6%7.0%6%4.7%3.7%4%4.0%2.4%1.5%2.7%2%1.3%0.8%0%2013201420152016201720182019 H1资料来源：招股说明书，华安证券研究所10公公司司总总资资产产周转周转率率长长期期呈下呈下降降趋势趋势，具具体体来看来看，存存货周货周转转率率和和应应收收账款账款周周转转率率均呈均呈下下降降 趋趋势势

24、。存存货货周周转转率率的下的下降降主要是由于双 11、618 等电商促销节影响力日益提升，公司需 大量提前备货，导致存货增加。由于公司主营业务电商零售为 ToC 业务，应收应收账账款款较 少且几乎无账期，应收账款周转率远高于行业平均水平。2018-2019 年应收账款周转率 下降系品牌营销运营服务业务规模的增长。公司合作品牌基本均为国内外知名品牌，存 在一定账期，但品牌方均信用良好，风险较低。图表图表 16 公公司司存存货周货周转转率率图表图表 17 公公司应司应收收账账款周款周转率转率资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所综综上上，2017 年后年后，公公司司的

25、的 ROE 水平水平下下降降主主要由要由资资产周产周转转率率水水平平下下降引降引起起，而而公司公司净净利利 率率趋趋势势事事实实上仍上仍体体现现着着公司公司不不断断提提高高的的盈利盈利能能力力。2017/2018/2019H1 公司 ROE 分别为4.55.04.94.55.94.92.0765432102013201420152016201720182019 H1存货周转率(次)72.764.833.541.957.334.214.40204060802013201420152016201720182019 H1应收账款周转率(次)图表图表 15 公公司司总总资产资产周转周转率率总资产周转率

26、（次数）65.04.9543.632.31.81.9210.802013201420152016201720182019 H1资料来源：Wind，华安证券研究所1121.8%/19.4%/10.4%。2 化妆品电商代运化妆品电商代运营营行业分析：行业分析：化化妆妆品品+电商双电商双 重利好重利好化化妆妆品品行行业业高速高速增增长长，一方一方面面是是由由于于消消费者费者对对美美丽丽的追的追求求和和对对衰衰老老的恐的恐惧惧使使得得化妆化妆品品成成 为为“新刚需新刚需”；另一方面；另一方面，消费者年龄结构的变化也消费者年龄结构的变化也将将拉高我国人均化妆品消费拉高我国人均化妆品消费额额，进进 而而驱

27、驱动动行行业业增长增长。化妆化妆品品销销售售渠渠道道中中，电电商商渠渠道正道正逐逐步步取取代代超超市市及及大卖大卖场场，随随着着电电商商店店 铺铺的的市市场场竞竞争日争日益益激激烈烈、运、运营营日日益益精精细细化，化，电电商商代代运营运营行业行业在在 2005 年年后应后应运运而生而生并并保保 持持高高速速增增长长。2.1 化妆品行化妆品行业业天天花花板尚远：消费板尚远：消费群体群体规模、人均消规模、人均消费增费增长空长空 间仍大间仍大2019 年年我我国国美美妆与妆与个个护护零零售售额额规规模模已达已达 4777 亿亿元元，增增速速高高达达 13.8%，领领跑跑社社零零各品各品类类。受疫情影

28、响行业规模短期存在波动，但长期增长逻辑不变，未来有望继续以较高速度增 长。图表图表 18 公公司司 ROE 净资产收益率25%21.8%19.4%20%15%9.9%10.4%10%6.8%7.1%4.5%5%0%2013201420152016201720182019 H1资料来源：Wind，华安证券研究所12从从整整体体的的消消费群费群体体规规模模来看来看，随随着着我我国国人人均收均收入入的的提提升升，化化妆妆品品行行业业规模规模的的增增长长几几乎乎是是 不不可可逆逆的的。根据马斯洛需求层次理论，当人们的生理需求和安全需求得到满足后，便要 追求社交需求、尊重需求和自我实现需求。在这个高呼“

29、颜 即 正 义”的时代，美丽是社 交需求和尊重需求得以满足的重要成分。对美丽的追求和对衰老的恐惧更是使得化妆品 成为“新 刚需”，行业保持高速增长是必然趋势。消消费费者者的的年年龄结龄结构构的的变变化将化将成成为为人人均均化化妆品妆品零零售售额额提升提升的的驱驱动动力力。我国 2019 年人均化 妆品消费额仅 49.6 美元，远低于韩国/英国/美国/日本的 255.5/253.7/282.1/308.5 美元，有很大的上升空间。近年来，化妆品消费者的年龄下限随着“抗 初 老”意识的提升而不 断下降，年龄上限也随着消费者年龄的增长而不断提升。30-49 岁消费者数量的增加将 拉高我国人均化妆品零

30、售额。图表图表 19 中中国国美美妆与妆与个护个护零售零售额额规规模模及及 YoY我国美妆与个护零售额规模（亿元）YoY600016%5000477713.81%4%12.6%419712.6%12%4000372810.3%10%9.8%33809.1%29783177300027688%231025367.6%20516.7%6.4%6%20004%10002%00%2010201120122013201420152016201720182019资料来源：欧睿，华安证券研究所132.2 电商代电商代运运营行营行业业空间巨大：电空间巨大：电商将商将为化妆品主流为化妆品主流渠渠道道化化妆妆品品

31、销销售售渠道渠道主主要要包包括了括了电电商商、超超市市及及大大卖卖场场、百百货货专专柜柜、日日化化专专营营店店等等，其其中中电电商商 的的占占比比不不断断提升提升，而而超超市及市及大大卖卖场场的的占占比不比不断断下下降降。2017 年电商渠道占比已达 23.2%，接近超市及大卖场的 27.7%。随着线上渗透率的进一步提升，未来电商将进一步替代对 超市及大卖场渠道。图表图表 202019 年年各国各国人均人均化妆化妆品品消费额消费额2019年各国人均化年各国人均化妆妆品消费额（美元）品消费额（美元）350308.5300282.1255.5253.725020015010049.6500中中国国

32、韩韩国国英英国国美美国国日本日本资料来源：欧睿，华安证券研究所图表图表 21 2016-2018 年年末我末我国网国网民民年龄年龄结结构构35%30%25%20%201615%201710%20185%0%资料来源：欧睿，华安证券研究所142018 年，美肤个护的线上渗透率已达 27.4%，相较 2013 年的 13.3%翻了一倍以上。随随着着电电商商店店铺的铺的市市场场竞竞争日争日益益激激烈烈、运运营日营日益益精精细细化，化，电电商商代代运运营营行行业业在在 2005 年年后后应应 运运而而生生并并保保持高持高速速增增长长。我国电商代运营市场规模已达 9623 亿元，2013-2018CAR

33、R 为51.4%。图表图表 22 我我国国化化妆品妆品行业行业整体整体渠渠道变化道变化其其它它日化专日化专营店营店百货专百货专柜柜超市及超市及大卖场大卖场电商电商120%100%80%60%40%20%0%20102011201220132014201520162017资料来源：欧睿，华安证券研究所图表图表 23 美美妆妆、服饰服饰、3C、家、家电电线上线上渗渗透透率率情况情况纺织服装美肤个护家电3C电子40%35%30%25%27.4%20%24.4%21.6%15%19.0%16.1%10%13.3%5%0%201320142015201620172018资料来源：欧睿，华安证券研究所15

34、3 竞争分析：公司竞争分析：公司核核心优势突出心优势突出，稳居化妆品代稳居化妆品代 运营运营龙龙头头丽人丽妆的主要可比公司包括宝尊电商、壹网壹创、若羽臣、杭州悠可。其中，宝尊电 商为综合类电商代运营公司，其他均为化妆品垂直类电商代运营公司。3.1 模式对比模式对比：丽丽人人丽妆是经销模丽妆是经销模式占式占比最大的比最大的 TP电电商商代代运运营营行业行业的的商商业业模式模式可可分分为为经经销销模式模式、分销分销模模式式、代运代运营营模式模式，其其中中经经销销模模式式为为 重重资资产产运运营营、代代运营运营模模式更式更偏偏向向于于轻轻资资产运产运营营。（1）经销模式中，电商代运营企业（TP）向品

35、牌方或其代理商采购货品，通过电商平台向 C 端销售货品，既是货品所有人又是店 铺运营主体，主要赚取进销差价。（2）分销模式中，TP 连接了品牌方和分销商，从品 牌方采购货品后销售给分销商，赚取进销差价。（3）代运营模式中，货品所有人和店铺 运营主体均为品牌方，TP 主要通过为品牌方提供运营管理服务而收取固定佣金或浮动 佣金。图表图表 24 我我国国电电商代商代运营运营市场市场规规模模及及 YoY中国电商代运营市场规模（亿元）YoY12000140%100009623.0120%7820.8100%80006013.480%60004248.060%400040%2234.620001210.4

36、20%295.4640.500%20112012201320142015201620172018资料来源：若羽臣招股说明书，华安证券研究所16三三种种模模式式各各有优劣有优劣。经销模式主要有运营模式不易被模仿、易产生规模效应、对轻资产 运营品牌方更具谈判优势、应收账款账期短等优势；代运营模式的优势主要在于对资金 要求不高、组织结构灵活；分销模式通常作为其它模式的补充，通常可以享受规模效应 或协同效应。各大各大 TP 均均同同时以时以两两种种以以上上的的商商业业模模式式运作运作。丽人丽妆、壹网壹创以经销模式为主，尤 其是丽人丽妆，经销模式占比常年高居 90+%；宝尊电商起初以经销模式为主，后逐步

37、 降低经销模式占比、提升代运营模式占比，当前二者不相上下；若羽臣则以经销模式和 渠道分销为主；杭州悠可以代运营模式和分销模式为主。图表图表 25 电电商商代代运营运营商业商业模式模式资料来源：华安证券研究所整理（注：TP 即为电商代运营企业）图表图表 26 电电商商代代运营运营企业企业商业商业模模式比较式比较资料来源：华安证券研究所整理173.2 财务数据财务数据对对比比：丽人丽妆是快丽人丽妆是快速增速增长的龙头、盈长的龙头、盈利能利能力稳力稳 定定丽丽人人丽丽妆妆规规模快模快速速增增长长，处处化化妆妆品品电电商商代运代运营营行行业业的绝的绝对对龙龙头头地地位位。龙头公司宝尊电商、丽人丽妆的营

38、收远超壹网壹创、杭州悠可、若羽臣，2018、2019H1 宝尊电商/丽人丽妆 营收分别为 54/36 亿元、30/17 亿元。其中，宝尊电商作为综合型电商代运营企业，美 妆合作品牌仅占大约 1/5，而丽人丽妆则是垂直于化妆品行业的龙头 TP。且宝尊电商营 收中有约 1/2 为服务收入，而丽人丽妆则大约 95%为经销收入。图表图表 27 各各大大电电商代商代运营运营企业企业主主要商要商业业模式模式资料来源：丽人丽妆、宝尊电商、壹网壹创、若羽臣等招股书及相关公告，华安证券研究所（注：标黄为各公司最主要的业务。）图表图表 28 各各大大电电商代商代运营运营企业企业分分业务业务收收入入及及经销经销模模

39、式占比式占比资料来源：Wind，华安证券研究所（注：杭州悠可未披露细分数据。）18公公司司盈利能力盈利能力强强，净利润领跑，净利润领跑行行业业。2018 年，丽人丽妆/宝尊电商/壹网壹创/若羽臣/杭州悠可净利润为 2.52/2.70/1.63/0.77/1.31 亿元。2019H1，公司盈利能力继续释放，净 利润超过宝尊电商，达 1.50 亿元。由由于于运运营营模模式的式的差差异异，各公各公司司的的毛毛利利率率差距差距较较大大。以代运营模式、经销模式为主的宝尊 电商毛利率水平最高，以经销模式、分销模式为主的若羽臣毛利率水平最低。丽人丽妆 毛利率保持在 35%以上，基本符合经销模式电商代运营企业

40、的毛利率水平。图表图表 29 各各大大电电商代商代运营运营企业企业营营业收入业收入资料来源：各公司招股书，各公司公告，华安证券研究所图表图表 30 各各大大电电商代商代运营运营企企业业净净利润利润净利润（亿元）3.02.52.020131.520141.0201520160.520170.02018(0.5)2019 H1(1.0)丽人丽丽人丽妆妆宝尊电宝尊电商商壹网壹壹网壹创创若羽若羽臣臣杭州悠可杭州悠可资料来源：Wind，华安证券研究所19一般而言，销售费用为电商代运营企业最主要的期间费用。宝尊电商、丽人丽妆的销售 费用率最低，丽人丽妆销售费用率远低于同样以经销或分销等重资产运营模式为主的

41、壹 网壹创、若羽臣等 TP 的销售费用率，主要得益于其显著的先发优势、品牌优势和规模 优势。图表图表 31 各各大大电电商代商代运营运营企业企业毛毛利率利率资料来源：Wind，华安证券研究所图表图表 32 各各大大电电商代商代运营运营企业企业销销售费售费用用率率资料来源：Wind，华安证券研究所20丽丽人人丽丽妆的妆的 ROE 仅仅低低于于壹壹网网壹壹创创，波波动动幅幅度更度更小小、抗抗风风险险能能力力更更强强。丽人丽妆/宝尊电 商/壹网壹创/若羽 臣 2017、2018 的 ROE 分别 为 21.8%/12.4%/47.8%/16.9%、19.4%/13.5%/40.7%/9.9%，丽人丽

42、妆/宝尊电商/壹网壹创 2019H1 的 ROE 分别为10.4%/4.5%/15.8%。2015 年，随着 B2C 市场首次超过 C2C，电商开始注重品质及用户体 验的同时，电商代运营行业优秀企业通过上市或被收购的方式获得持续融资的能力，行 业开始转型。相较壹网壹创、若羽臣等小型 TP 而言，丽人丽妆、宝尊电商等龙头企业 在转型期表现出更高的稳定性和更强的抗风险能力。2018-2019H1 各大代运营商 ROE 下 降的可能原因为一些大品牌尝试建立自有网络运营团队，与 TP 变更合作模式或终止合 作关系。但随着阿里孵化 1000 个美妆国产品牌 的“国货 之 光”计划的落地，未来电商 代运营

43、企业对大品牌的依赖程度将有望降低，我们预计盈利能力将得到改善。丽丽人人丽丽妆妆的的应收应收账账款款周周转次转次数数几几乎乎是是行行业最高业最高。应收账款周转率除了体现了电商代运营 企业对客户的谈判优势外，其差异更主要是由其客户类型引起的。例如，由于电商零售 业务占比超过 95%的丽人丽妆主要客户为 C 端客户，故其几乎无应收账款账期，而代运 营模式、分销模式分别为收取服务费、赚取差价的 2B 业务，故丽人丽妆应收账款周转 率远超宝尊电商、壹网壹创、若羽臣等。图表图表 33 各各大大电电商代商代运营运营企业企业 ROE资料来源：Wind，华安证券研究所213.3 核心竞争核心竞争力力：丰丰富的行

44、业经验富的行业经验和客和客户资源提升运户资源提升运营效营效率率电电商商代代运运营营企业企业具具有有不不同的同的核核心心优优势势。丽丽人丽人丽妆妆拥有多年积攒的美妆行业经验和众多头 部客户资源；具有领先的技术优势，通过 OMS/IMS/WMS 实现对采购、库存仓储、销 售、物流等各项业务环节的精细化运营管理；且其具有一定的规模优势。宝尊电宝尊电商商是综 合型电商代运营企业，合作品牌类别众多；具有规模优势，2019 年营收达 72.78 亿元；经过运营模式的调整，公司由重资产运营逐渐转变为轻重资产并举。由由于于创创始人始人、实实际际控制控制人人黄黄韬韬为为清清华华大大学自学自动动化化专专业业，丽丽

45、人人丽丽妆妆非非常注常注重重技技术术发展发展，并并 依依托托领领先的先的 IT 系系统和统和精精细细化化管管理理，有有效提效提升升供供应应链价链价值值及及运运营营效效率率。因此，公司的人 均创收与人均创利远超竞争对手，2018 年丽人丽妆/宝尊电商/壹网壹创/若羽臣人均创 收、人均创利分别为 339.4/105.0/113.1/128.8 万元、23.7/5.2/18.1/10.7 万元，其 2019H1 仅半年的人均创收便可远超竞争对手人均全年创收。图表图表 35 电电商商代代运营运营企业企业人均人均创创收、收、人人均均创创利利资料来源：Wind、各公司公告及招股书、华安证券研究所（注：丽人

46、丽妆 2019 年人均创收、人均创利数据缺失，图表相应位置为2019H1 数据）丽丽人人丽丽妆妆、宝尊宝尊电电商商背背靠阿靠阿里里生生态态，有有望受望受益益于于阿阿里里 1000 个个国国产产美妆美妆品品牌牌孵孵化计化计划划。丽人丽妆、宝尊电商为阿里系 TP，阿里及其子公司分别对丽人丽妆、宝尊电商持股 19.6%、图表图表 34 各各大大电电商代商代运营运营企业企业应应收账收账款款周周转转率率资料来源：Wind，华安证券研究所2214%。2019 年，阿里速卖通开启“国货之光”计划，提出将打造 1000 个国产美妆品牌。2020 年，天猫将加大扶持中小品牌力度，帮助外贸工厂品牌化转型，加速孵化

47、 1000 个 年销售额超过千万的新开店品牌，且这个“春蕾计 划”将在天猫美妆洗护落地。而中小中小 美美妆妆企企业业缺缺乏运乏运营营能能力力、偏偏好好轻轻资资产产，对对代代运运营营需需求高求高，我我们们预计预计，有有望望利利好好丽人丽人丽丽妆、妆、宝宝尊尊电电商商等等阿里系阿里系 TP。3.4 客户资源客户资源：化化妆妆品行业合作品品行业合作品牌最牌最多，丽人丽妆多，丽人丽妆稳居稳居美妆美妆TP 龙头龙头宝尊电商作为综合型电商代运营平台，合作品牌数量最多，高达 223 个。而丽人丽人丽丽妆妆是是拥拥有有合合作作品品牌数牌数量量最最多多的垂的垂直直化化妆妆品品电电商代商代运运营营平平台，台，合合

48、作作品品牌牌数数量达量达 76 个个。相较而 言，壹网壹创、杭州悠可、若羽臣合作品牌数量相对较少，分别为 38、40+、46+家。我们选择 2020M5 的销售额排名 T50 美容/美体/精油、美妆品牌，计算其在 2019M6-2020M5 期间的销售份额，并对其排序，发现与丽人丽妆合作的美妆品牌数量最 多，包括了欧莱雅、后、芙丽芳丝、妮维雅、凡士林、庞氏、玥之秘等。图表图表 36 电电商商代代运营运营企业企业合作合作品品牌及牌及合合作作平平台台资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所23图表图表 37 2019M6-2020M5 美美容护肤容护肤/美体美体/精精油油主要主要企企业合业合作

49、作电商电商代代运运营营企业企业一一览览资料来源：淘数据，华安证券研究所24254 投资建议投资建议从行业来看，2019 年年美美妆妆与与个个护护行行业业规规模已达模已达 4777 亿亿元元，增速达增速达 13.8%，随着化妆品成 为“新刚需”、消费者年龄结构变化对人均化妆品消费额的拉动，未来化妆品行业将保 持高速增长；电商代运营行业 2018 年市场规模为 9623 亿元，增速高达 23%，线上渗透 率的提升将使电商代运营行业维持高速增长。化妆品化妆品销销售售线线上上渗渗透透率的率的提提升升使得电商销 售未来将取代超市及大卖场，成为主流销售渠道，化妆品电化妆品电商商代代运运营营将将享受享受化化

50、妆品妆品+电电 商商代代运运营营双双重红重红利利。公公司层面，丽人丽妆作为垂直于化妆品行业的龙头 TP，2018 年营 收/归母净利为 36.15/2.52 亿元，规模居规模居垂垂直直型化型化妆妆品品代代运运营营企企业业之之首首，2013-2018 年营 收/归母净利 CAGR 高达 56.76%/118.24%。公司公司核核心心优优势势在在于于拥拥有有多年多年积积攒攒的的美妆美妆行行业业 经经验验和和众众多多头部头部客客户户资资源源；依依托托领领先先的的技术技术优优势势实实现对现对采采购购、库库存存仓仓储储、销销售售、物物流流等等 各各项项业业务务环环节的节的精精细细化化运营运营管管理理；且