安徽合力及杭叉集团产品与市场经营分析比对课件.pptx

1、两大龙头内生经营各有千秋：合力运输成本占优；杭叉运营两大龙头内生经营各有千秋：合力运输成本占优；杭叉运营 效率效率更更高高合力、杭叉作为行业的双寡头，有着不同的竞争优势。在此部分我们将在内生经营层 面上对二者进行剖析，深层次分析两者的比较优势。综合各方面来看，两大龙头内生经营 各有千秋：合力运输成本占优，而杭叉运营效率更高，两家公司在新兴领域及渠道建设方 面均走在行业前列。表表 5：合合力杭叉力杭叉内内生经生经营营各有各有千千秋秋相相同点同点主主营业务营业务及及产品产品定定位位从事工业车辆整机及其关键零部件的研发、制造和销售，以及配件服务、车辆租赁、再制造等后市场业务；叉车定位国内高端。市市场

2、地位场地位行业双龙头，近年两家公司市占率皆超 20%，且相差不超过 2.5%。线线下营销下营销服服务体系务体系海内外均有数百家分支机构，线下布局完善，产品远销上百个国家和地区。不不同点同点安安徽合力徽合力杭杭叉集团叉集团股股东背景东背景国企民企生生产基地产基地5 大生产基地，分散在各地，运输成本占优集中在 1 个生产基地生产，生产效率高产产业链布局业链布局零部件自制率较高，钢件再加工的构件都为自制外购较多，但在发动机、电控、轮胎等重要的供应厂商中都有参股新新领域发展领域发展推出国内首例 5G+AGV 叉车；基于工业车辆互联网平台打造 FICS 合 力智能车队管理系统。打造 FIMS 云智能叉车

3、管理系统；AGV、新能源叉车国内市占率最高；成立氢能源叉车制造公司激激励方式励方式偏向于薪酬激励激励方式更灵活员员工数（工数（2019 年年末）末）7486 人4181 人12.1.商商业业模模式式、产产品品定定位几位几乎乎相相同同，双，双龙龙头头市市占率占率接近接近安徽合力及杭叉集团主营业务均为工业车辆整机及其关键零部件的研发、制造和销 售，以及配件服务、车辆租赁、再制造等后市场业务；主要产品均包括电动平衡重式叉车、仓储式叉车、内燃平衡重式叉车、重装车辆、牵引车、装载机、智能物流（叉车式 AGV）系统以及叉车车联网系统等，且定位国内高端。合力杭叉为国内叉车行业双龙头，市占率 接近，近年市占率

4、差距保持在 0.5%-2.5%区间。合力连续 29 年国内第一，管理层极为重 视行业地位及市场份额，据此我们预计未来三年两家市占率将保持 1%-3%的差距。2.2.不不同同的的股东股东背背景景：合力合力为为国国企企，杭，杭叉叉为为民民企企合力杭合力杭叉叉有着有着不不同的同的发发展展历历程程。合力前身为 1958 年成立的合肥矿机厂新厂，1983 年 改主营方向为叉车，1991 年成为国内叉车龙头企业，1996 年在上交所上市；杭叉前身为1956 年成立的杭州机械修配厂，2000 年改制，2016 年 12 月在上交所上市。图图 24：两家两家公公司发司发展展历程历程图图 23：近年：近年两两家

5、公家公司司市占率差距在市占率差距在 0.5%-2.5%之间之间安徽合力市占率杭叉集团市占率合力、杭叉市占率差距（右轴）29%28.1%6%27%25.0%5%25%26.5%22.8%23.2%4%23%22.2%21%22.9%3%22.3%19%21.2%21.2%2%17%1%15%0%20162017201820192020前三季度2合合力杭力杭叉叉股东股东背背景不景不同同。安徽合力属于国企性质，其控股股东安徽叉车有限责任公 司由安徽省国资委 100%控股，旗下共有 27 家全资及控、参股子公司；杭叉集团是民营 控股、国资参股的大型民营企业，其实际控制人为仇建平先生，第二大股东为杭州市

6、国资 委 100%控股的杭州市实业投资集团有限公司。图图 25：安徽：安徽合合力股力股权权结构结构图图 26：杭叉：杭叉集集团股团股权权结构结构2.3.合合力力运运输成输成本本占占优优，杭，杭叉叉用用人人效率效率更更高高合合力力杭杭叉产业链上游叉产业链上游布布局局方方向不向不同同，但两家公但两家公司司零零部部件件成本比例相近。成本比例相近。合力有合肥 铸锻厂、蚌埠液力公司、安庆车桥厂等核心零部件体系，零部件自制率较高，除了发动机、液压元件、变速箱齿轮等个别零部件不是自制，其余用钢件再加工的构件都为自制，仍存 在提效空间；杭叉在发动机方面有母公司控股新柴，电控方面与嘉晨合作，轮胎方面参股 中策橡

7、胶，主要采取与供应商合作方式布局上游。2019 年合力、杭叉原材料成本分别为70.8 亿元、60.9 亿元，占销售收入比例分别为 70%、69%，相差不多。3图图 27：2019 年安徽年安徽合合力成力成本本结结构构（万元）（万元）图图 28：2019 年杭叉年杭叉集集团成团成本本结结构构（万元）（万元）合力员合力员工工数近数近杭杭叉两倍叉两倍，人人员工资员工资占占营收营收比比重较重较大大。截至 2019 年末，安徽合力、杭叉集团分别拥有员工数 7486 人、4181 人，工资合计 11.6 亿元、5.8 亿元，分别占公司营 收 11.4%、6.6%，合力单台用人量接近杭叉两倍，人员工资方面花

8、费较大。图图 29：合力合力人人员工员工资资花费较花费较大大（万元）万元）计入销售费用职工薪酬1702425724计入研发费用职工薪酬10868 18536计入管理费用职工薪酬13228 20711工人工资16885505550100002000030000400005000060000杭叉安徽合力4杭叉运杭叉运输输成本成本高高于合于合力力，影影响净利响净利率率约两约两个个点。点。杭叉有 1 个生产基地，而安徽合力拥有 5 大生产基地，以合肥总部为中心，西部在宝鸡有厂，南部在衡阳有厂，北部在盘锦 有厂，东部在宁波有厂，在运输费用方面占有较大优势。近四年，杭叉运输成本占营收比 重皆超 2.7%，

9、而合力仅为不到 1%，且呈逐年下降趋势。营，2.4.合合力杭力杭合力杭合力杭叉叉 机构组成的 和地区；杭叉 特许经销店图图 31：安徽：安徽合合力海力海外外布局布局叉叉营营销销服服务务体系体系完完善善，杭叉杭叉线线上上布布局是局是亮亮点点都拥都拥有有完善完善的的营营销销服务体系服务体系。合力国内拥有 24 家省级机构和 400 余家分支销网络，海外球 80 多个国家建立了销售代理关系，产品远销 150 多个国家在国内外市场设立了 70 多家直属销售分、子公司及 500 多家授权经销商和为全球 180 多个国家和地区的客户提供服务。图图 32：杭叉杭叉海海外营外营销销服务网络服务网络杭叉线杭叉线

10、上上营销营销为为品牌品牌推推广广赋赋能能。近几年，杭叉在线上线下融合方面做出了大量尝试，包括“网上商城”、“4S 体验式实体店”、“直播卖叉车”、“VR 虚拟展厅”等。杭叉自建 F2C/F2B 电商平台爱搬商城，开设 B2C 天猫旗舰店、京东旗舰店，实现叉车的线上销售，并且在 抖音、Facebook 等平台均设有官方主页，快速提升线上品牌影响力。2020 年“618”电商节，安徽合力运输费用杭叉集团运输费用图图 30：杭叉：杭叉运运输成输成本本高于合力高于合力 （万万元）元）合力运费占营收比重杭叉运费占营收比重2.9%300002.7%2.7%2.7%3%2500022652240143%18

11、95520000158012%150002%0.9%1000058157279772855431%50000.9%0.8%1%00.5%0%20162017201820195杭叉首次尝试了网上直播，直播共计有 4 万余人观看，直接成交叉车近百台，成交金额数 百万元，收效良好。图图 33：杭叉：杭叉网网络平络平台台主页主页图图 34：杭叉：杭叉网网络直络直播播画面画面2.5.合合力力杭杭叉在叉在新新能能源源叉车叉车、智智能能叉车叉车领领域域走走在在行行业业前列前列合力研合力研发发投入投入较较大大。2016-2019 年，合力研发投入分别为 2.1 亿元、3.1 亿元、3.9 亿 元、4.9 亿元

12、，研发费率分别为 3.4%、3.7%、4.1%、4.9%，逐年上升。同期杭叉研发投入 为 1.0 亿元、2.5 亿元、3.0 亿元、3.6 亿元，研发费率分别为 1.9%、3.6%、3.6%、4.1%，投入占比少于合力。合合力力杭杭叉叉在在智智能能叉叉车车领领域域行行业领业领先先。合力与中国移动、华为公司开展联合协同创新，推出全国首例 5G+AGV 叉车应用产品。杭叉与中国电信、浙江大学联合成立“5G 智能控 制创新实验室”，推出“基于 5G 的智能仓储解决方案”，重点突破 3C、光伏、电网等行业 并取得实质性进展。杭叉 AGV 叉车全国市占率极高，产品成功进入美国、东南亚市场。2019 年杭

13、叉 AGV 叉车收入规模约为 1 亿元，2020 年预计有望实现 1.5 亿元，2021 年增 速目标 50-100%。合力研发费用（亿元）杭叉研发费用（亿元）图图 35：合力：合力研研发投发投入入较大较大合力研发费用占比杭叉研发费用占比64.9%6%5%54.1%5%43.4%3.7%4%34.1%4%3.6%3.6%3%23%12%1.9%2%01%20162017201820196合力杭合力杭叉叉积极积极布布局新局新能能源源叉叉车车，杭杭叉销叉销量量较较高高，合合力力增增速较速较快快。电动叉车的关键零部件为电池、电机、电控。电池方面，合力杭叉皆与宁德时代合作，参股鹏成新能源公司。杭叉在电

14、控方面，与河南郑州嘉晨电器合作，下一步将在电机方面进行布局，以求在三电 技术上占领行业制高点。目前杭叉集团新能源叉车销量为全国最高，而合力锂电池叉车增 长极快，2020 年同比增长 200%以上（在此不包含类车，类车锂电池已成为标配）。氢能源叉车领域，两家公司均有布局且行业领先。杭叉今年 9 月份在天津保税区成立了 杭叉集团新能源叉车制造有限公司，该公司以氢燃料叉车制造为主，将进一步扩大氢燃料 叉车产能。合力杭合力杭叉叉均均推推出出智能智能管管理理系系统优化统优化叉叉车运车运营营。合力 FICS 智能车队管理系统能够线上 进行资产管理及维保管理，实时监控车辆、驾驶员状态，实现搬运作业的数字化和

15、可视化，使得叉车运营更加高效、安全、经济。杭叉 FIMS 云智能叉车管理系统具有车辆数据采集、车辆报警、车辆远程控制和诊断、车辆调度、物流跟踪等功能，帮助用户进行车辆管理，智能调度和智能物流管控，提升企业设备管理和物流管理水平。图图 36：合力：合力智智能车能车队队管理系统管理系统 APP 界面界面图图 37：杭叉：杭叉 FIMS 云云智能智能叉叉车车管管理系统理系统2.6.杭杭叉叉的的激励激励方方式式更更灵活灵活杭杭叉叉管管理理层层持持股股量较量较多多，合，合力力更更偏偏向向于于薪薪酬酬激励激励。合力与杭叉高管平均薪酬水平较 为一致，股权激励方面不尽相同。合力董事持股量较少，持股价值不到高管

16、薪酬与股权价 值合计的 10%。杭叉管理层持股量较多，持股价值占到高管薪酬与股权价值合计收益的92%以上。合力平均高管薪酬（万元）图图 38：合力：合力与与杭叉杭叉高高管平均薪管平均薪酬酬水平较水平较为为一致一致7058.6605040.9 41.246.14034.83729.629.1293026.12010020152016201720182019杭叉平均高管薪酬（万元）73.两大两大龙龙头财务比较杭叉头财务比较杭叉略略优优：合力营收及：合力营收及资资产规模领先；杭产规模领先；杭 叉盈叉盈利利能力较强能力较强在此部分我们将对国内叉车双龙头企业的重要财务指标进行比较，更直观地反映合 力、杭

17、叉的经营状况。综合各项财务表现来看，合力收入和资产规模保持领先，杭叉盈利 能力和现金流略优。表表 6：杭杭叉财务叉财务综综合表合表现现优于优于合合力力20192020 前前三三季度季度安安徽合力徽合力杭杭叉集团叉集团安安徽合力徽合力杭杭叉集团叉集团营业收入（亿元）101.388.590.782.1YOY4.8%4.9%21.2%21.6%归母净利润（亿元）6.56.45.96.3YOY11.8%17.9%21.6%31.1%经营性净现金流（亿元）8.59.27.110.9毛利率21.3%21.3%19.0%20.7%净利率7.7%8.1%7.4%8.4%ROE（摊薄）13.1%15.0%11.

18、1%13.3%资产负债率32.2%25.4%39.8%36.8%应收账款周转天数（天）28.824.330.027.0股利支付率39.8%33.6%-每股股利（元）0.350.35-3.1.合合力力营营收规收规模模保保持持领先领先；杭杭叉叉盈利盈利水水平平高高，业，业绩绩增增速速快于快于合合力力杭叉收杭叉收入入、利利润润增速增速快快于于合合力力，2020 前前三季三季度度净利净利润实润实现反现反超超。2015-2019 年，合力 收入由 56.9 亿元增长至 101.3 亿元，年均复合增速为 15.5%，归母净利由 1.0 亿元增长至6.5 亿元，年均增长13.1%；杭叉收入由45.7 亿元增

19、长至88.5 亿元，年均复合增速为18.0%，归母净利润由 3.6 亿元增长至 6.4 亿元，年均增长 15.9%，收入、利润增速均快于合力。2020 前三季度杭叉实现收入 82.1 亿元，实现净利润 6.3 亿元，实现反超。图图 39：合力：合力规规模较模较大大，杭叉增，杭叉增速速较快较快图图 40：2020 前三季前三季度度杭叉杭叉净净利利润润实现反超实现反超56.962.083.996.7101.390.745.753.770.084.488.582.140353025201510502000806040200合力营业收入（亿元）合力YOY（%）:右轴杭叉营业收入（亿元）杭叉YOY（%）

20、:右轴4.15.84.03.64.04.04.75.56.56.45.96.350403020100-1076543210合力归母利润（亿元）合力YOY（%）:右轴杭叉归母利润（亿元）杭叉YOY（%）:右轴8杭杭叉叉毛毛利利率率、净净利率利率高高于于合合力力。虽然同期合力产品均价高于杭叉，但合力毛利率、净利率水平均相比较低。合力用人成本高于杭叉是一大因素，此外还与两家公司扩张策略不 同有关，杭叉集中生产方式能最大化产能利用率，降本增效；合力 5 大生产基地，遍布东 西南北，效率稍差。随着销量不断增长，合力运输成本节约优势将会显现，若能进一步提 质增效，盈利水平差距有望收窄。杭杭叉叉 ROE 水

21、水平平高于高于合合力力，资产周资产周转转率与率与净净利率利率差差距距为为主要因主要因素素。2019 年合力、杭 叉 ROE（平均）分别为 13.6、15.8%，相差 2.2 个百分点。根据杜邦连环替代分析结果可 知，资产周转率、销售净利率分别影响 2.0、1.8 个百分点，为主要影响因素；权益乘数为 反向影响，拉回 1.6 个百分点差距。杭叉盈利水平较强主要系资产运营效率高、成本费用 控制较好所致。表表 7：杜杜邦连环邦连环替替代分代分析析两家公司两家公司 2019 年年 ROE 的的差差距距销销售净利率售净利率资资产周转率产周转率权权益乘数益乘数ROE（平平均均）安徽合力6.4%1.31.6

22、13.6%杭叉集团7.3%1.51.515.8%各各因素的因素的影影响响1.8%2.0%-1.6%2.2%图图 41：杭叉：杭叉毛毛利率利率水水平高于合力平高于合力图图 42：杭叉：杭叉净净利率利率水水平高于合力平高于合力合力毛利率(%)杭叉毛利率(%)2524232221201918合力净利率(%)杭叉净利率(%)98.587.576.565.55图图 43：杭叉：杭叉 ROE 水平高水平高于于合力合力合力ROE（%）杭叉ROE（%）211917151311975201520162017201820192020前三季度93.2.合合力力固固定资定资产产规规模模较大较大；杭杭叉叉快速快速扩扩张

23、张，回款回款情情况况好好于合力于合力合力固合力固定定资产资产规规模较模较大大，杭杭叉资本叉资本支支出近出近两两年增年增多多。合力拥有 5 大生产基地，固定 资产规模相比杭叉更大，近年趋于稳定。杭叉固定资产额近五年由5.53 亿元迅速增至12.39 亿元，规模快速扩张。截至 2019 年末，合力有 10 项工程在建，包括扩产、智能制造、网 点建设等项目。杭叉有一在建工程“横畈科技园二期”，用于智能制造升级。近三年，杭叉 资本支出多于合力。图图 44：杭叉：杭叉资资本开本开支支近两年增多近两年增多图图 45：合力：合力固固定资定资产产较大较大表表 8：合合力杭叉力杭叉在在建项建项目目情况情况公司名

24、称公司名称项目名称项目名称项目进度项目进度叉车高精密液压铸件制造项目60.8%工业车辆传动系统及整机离散型智能制造建设项目28.2%营销网点建设项目22.9%铸锻厂智能化工艺装备改造项目23.3%安安徽合力徽合力年新增 5000 台电动工业车辆项目宝鸡合力提升自动化装备应用能力建设项目40.9%11.6%研发试验中心扩建项目-倾斜缸装配线-基于工业车辆的互联网应用平台建设项目1.3%安庆车桥厂智能化柔性制造技改项目0.4%杭叉集团杭叉集团横畈科技园二期13.0%合力负合力负债债率高率高于于杭叉杭叉，杭杭叉叉回款好回款好于于合力合力。2016 年以来，合力资产负债率高于杭叉。总体来看，两家公司负

25、债水平较低，抗风险能力较强。杭叉在回款方面好于合力，杭叉的1.31.21.92.10.81.11.01.86.52.62107654320152016201720182019合力资本开支（亿元）杭叉资本开支（亿元）17.115.015.215.716.05.55.78.19.712.450%40%30%20%10%0%-10%-20%18161412108642020152016201720182019合力固定资产（亿元）合力YOY杭叉固定资产（亿元）杭叉YOY10应收账款周转天数逐年下降，2019 年有所抬头。合力回款速度逐年加快，2019 年已接近 杭叉水平。3.3.两两者者净净利润利润兑

26、兑现现情情况均况均良良好好，合力合力收收现现比比高于高于杭杭叉叉合力收合力收现现情况情况好好于杭于杭叉叉。除 2017 年外，合力销售收到现金比例保持在 82%以上，杭 叉近两年销售收到现金比例差合力 9 个点左右，这与杭叉保持竞争者姿态冲击行业第一 有关。除个别年份，两家公司经营现金净流量与净利润比例均高于 1，净利润兑现良好。3.4.杭杭叉叉 2020 年年前前三三季度季度业业绩绩增增长长更更超超预预期期，近，近期期市市场场表表现现较好较好合力分合力分红红比例比例及及金额金额高高于于杭杭叉叉。合力 1996 年上市，截至 2020 年三季度，累计实现净利润 68.1 亿元，共分红 21 次

27、，累计现金分红 24.0 亿元，分红率为 35.2%；杭叉 2016年上市，截至 2020 年三季度，累计实现净利润 26.9 亿元，共分红 4 次，累计现金分红 7.7 亿元，分红率为 28.7%。2016 年来合力共分红 10.7 亿元，分红率及分红金额均高于杭叉。杭叉估杭叉估值值水平水平高高于合力于合力。杭叉自 2016 年上市以来，估值水平持续下降，2018、2019图图 46：合力：合力、杭叉杭叉资资产负债率产负债率比比较较图图 47：合力：合力、杭叉杭叉应应收账款周收账款周转转天数比较天数比较合力资产负债率（%）杭叉资产负债率（%）403532.433.632.230.429.43

28、026.726.325.325.42523.92020152016201720182019合力应收账款周转天数 杭叉应收账款周转天数6052.249.25037.74031.428.83033.02027.721.620.524.310020152016201720182019图图 48：合力：合力销销售收售收到到现金比例现金比例高高于杭叉于杭叉图图 49：合力：合力、杭叉杭叉净净利润兑现利润兑现较较好好合力收现比（%）杭叉收现比（%）908582.684.082.683.08081.57579.674.17073.174.571.8656020152016201720182019合力净现比杭

29、叉净现比3321.51.71.721.30.911.31.01.110.80.702015201620172018201911年 PE 水平与合力相当，PB 水平高于合力。2020 年疫情受控后制造业大幅回暖，使得合 力、杭叉近期市场表现较好，估值水平均有所提升，而杭叉业绩增速相对更超预期，市场 给予其更高估值。表表 9：杭杭叉市值叉市值及及估值估值水水平较高平较高总市值总市值（亿元）（亿元）估值估值2016201720182019PE:TTM PB:MRQ安徽合力114PE1918131215PB1.81.71.41.52.2杭叉集团178PE4221141322PB4.72.81.91.93.8合力分红总额（亿元）杭叉分红总额（亿元）图图 50：合力：合力分分红比红比例例更高更高合力股利支付率杭叉股利支付率490.7%100%3.5380%2.546.8%44.5%60%239.8%1.546.1%40%139.1%34.0%33.6%20%0.500%201620172018201912