[经济学]财务管理-第7、8、9章课件.ppt

1、财务管理第7章 长期筹资管理张雪芳浙江大学经济学院第一节 筹资概述第二节 优先股与普通股第三节 长期债务第一节第一节 筹资概述筹资概述一、公司筹资的定义与分类一、公司筹资的定义与分类1.筹资的定义：所谓公司筹资是指公司根据其生产经营、对外投资和调整资本就构的需要，通过筹资渠道和资金市场，运用筹资方式，经济有效地筹措和集中资金地活动。2.筹资的分类：公司筹资按照筹资的性质、期限、渠道方式的不同，通常可以分为长期资金与短期资金筹集、内部筹资与外部筹资、直接筹资与间接筹资等类型。二、筹资方式二、筹资方式筹资方式是指公司筹集资金所采取的具体形式和工具，体现着不同的经济关系，目前我国公司的筹资方式主要有

2、：吸收直接投资、银行借款、商业信用、发行股票、发行债券、公司内部积累和融资租赁等七种方式。第二节第二节 普通股与优先股普通股与优先股一、股票的含义及种类一、股票的含义及种类股票是指股份有限公司为筹集自有资金而向股东发行的有价证券，是证明投资者的身份和权益并据以获取股息、红利的凭证。二、二、优先股筹资优先股筹资1.优先股是一种具有双重性质的证券，与普通股有许多相似之处，但是又具有债券的某些特征。例如优先股股利与普通股股利一样不能从税前扣除，但是优先股有固定的股利，这又类似于债券利息。目前，上市公司中仅有天目药业有发行在外的优先股。2.优先股的特征：（见教材131页）3.优先股筹资的优缺点4关于优

3、先股的讨论：三、普通股筹资三、普通股筹资1.定义：普通股是指在公司的经营管理和盈利及财产的分配上享有普通权利的股份，代表满足所有债权偿付要求及优先股东的收益权与求偿权要求后对企业盈利和剩余财产的索取权，它构成公司资本的基础，是公司权益资本最基本的组成部分，是股票的一种基本形式，也是发行量最大，最为重要的股票。目前在上海和深圳证券交易所上中交易的股票，都是普通股。2.普通股股票持有者按其所持有股份比例享有以下基本权利:（1）公司决策参与权。（2）利润分配权。（3）优先认股权。（4）剩余资产分配权。3.普通股的优缺点(教材135页)第三节第三节 长期负债筹资长期负债筹资一、长期负债筹资的种类一、长

4、期负债筹资的种类长期负债筹资是指期限超过一年的负债。目前在我国，长期负债筹资主要有长期借款、公司债券和融资租赁等几种方式二、利率二、利率利率是资金（资本）的价格。1.实际利率：实际利率：资金供求平衡时的利率，也叫纯利率，即没有风险和没有通货膨胀情况下的均衡利率，要精确地测算纯利率时很困难的。2.费舍效应：名义无风险利率实际利率+预期通货膨胀率3.市场利率实际利率+预期通货膨胀率风险贴水（风险报酬）风险报酬又分为：违约风险报酬 流动性风险报酬 期限风险报酬 4.利率的期限结构 政府债券的到期日与利率之间的关系被称为利率期限结构，两者之间的曲线关系被称为收益率曲线。三、公司债券三、公司债券1.1.

5、定义、分类以及特点定义、分类以及特点特点：公司债券与公司股票的区别是明显的：（1）持有者的地位不同。（2）持有者的收益不同。（3）风险不同。（4）发行主体不同。债券筹资的优点是：（1）资金成本低，因为债券的利息大都低于股票股利；（2）因持券人无权参加企业管理，不会冲淡企业股东的所有权和控制权；（3）债券利息计入成本。但是债券利息固定，按期付息，到期还本，增大了企业财务风险。2.2.债券合同中的一些条款债券合同中的一些条款保护性条款：保护性条款：为保护投资者按时获得利息和收回本金，可以通过保护性条款限制公司的某些经营行为和财务行为。这些条款包括：债券发行限制条款对抵押品的限制条款资产流动性限制条

6、款兼并限制条款股息限制条款偿付性条款：偿付性条款：偿债基金条款提前兑回条款第第8章章 资本结构资本结构第一节 经营杠杆和财务杠杆第二节 资本结构理论第三节 目标资本结构第一节第一节 经营杠杆和财务杠杆经营杠杆和财务杠杆一、一、经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险1.1.经营风险经营风险：是指公司因经营上的原因导致息税前利润变动的风险。教材159页例题。影响风险的因素有：因素因素 程度程度 企业企业风险风险 产品需求的变动性产品需求的变动性 大大 大大 产品售价的变动性产品售价的变动性 大大 大大 原材料价格的变动性原材料价格的变动性 大大 大大 调整售价的能力调整售价的能力 大大 小小 固定成

7、本所占的比重固定成本所占的比重 大大 大大 虽然这些因素大多数会受到产业特性的影响，但公司还是可以进行虽然这些因素大多数会受到产业特性的影响，但公司还是可以进行一定程度的控制，如通过行销策略稳定销量和售价，或者与供应商一定程度的控制，如通过行销策略稳定销量和售价，或者与供应商签定长期合约以稳定成本。签定长期合约以稳定成本。但从财务角度，更应重视固定成本的大但从财务角度，更应重视固定成本的大小对经营风险的影响。小对经营风险的影响。2.2.经营杠杆：经营杠杆：一般把由于固定成本引起的产销量变动而导致的息税前利润也相应变动的作用称之为经营杠杆。我们也可以把企业固定成本占总成本的比例称之为经营杠杆。（

8、教材161页）3.经营杠杆度经营杠杆度等于公司息税前利润变动率与销售量变动率之间的比率，反映了经营杠杆的作用程度。计算公式见教材162页。经营杠杆度的含义经营杠杆度的含义：息税前利润的变动率相当于销售收入变动的倍数。即经营风险大小。4、营业风险及经营杠杆的结论、营业风险及经营杠杆的结论固定成本越大，经营杠杆系数越大，表示息税前利润对销售收入的敏感度越大，企业经营风险越大。在固定成本不变的情况下，销售收入越小，经营杠杆系数越大，经营风险越大。单边上升，经营杠杆系数越大，经营风险越大。思考：当销售额下降思考：当销售额下降10%时，企业的经营利润肯定下降时，企业的经营利润肯定下降10%吗？吗？二、财

9、务风险与财务杠杆二、财务风险与财务杠杆1.1.财务杠杆财务杠杆：一般把由于固定财务费用引起的息税前利润变动而导致的投资者收益相应变动的作用称之为财务杠杆。公司使用负债筹资，会使税后利润的变化率大公司使用负债筹资，会使税后利润的变化率大于息税前利润的变化率，为什么？于息税前利润的变化率，为什么？2.2.财务风险财务风险财务风险又称融资风险，是指与公司筹资相关的风险，尤其是指财务杠杆导致公司所有者收益变动甚至可能导致公司破产的风险，即债务资本比率变动带来的风险。影响公司财务风险的因素主要有：利率水平的变动、获利能力的变动、债务资本的比重3.3.财务杠杆度财务杠杆度财务杠杆度是指普通股每股净收益的变

10、动率与息税前利润变动率的比率，反映了财务杠杆的作用程度。一般来说，财务杠杆度越高，财务风险也就越大；反之财务风险越小。财务杠杆度的衡量财务杠杆度的衡量 系数的含义。表示每股收益的变化率相当于息税前利润变化率的倍数。表示财务风险的大小/EPSEPSEBITDFLEBITEBITEBITI销售收入 变动成本 固定成本财务杠杆系数销售收入 变动成本 固定成本-利息4、财务风险与财务杠杆的结论、财务风险与财务杠杆的结论负债利息越大，财务杠杆系数越大，表示每股收益（税后利润）对息税前利润的敏感度越大，企业财务风险越大。在负债利息不变的情况下，息税前利润越小，财务杠杆系数越大，财务风险越大。思考：当经营利

11、润下降思考：当经营利润下降10%时，企业的每股收益时，企业的每股收益肯定下降肯定下降10%吗？吗？三、综合杠杆财务杠杆与经营杠杆的联合三、综合杠杆财务杠杆与经营杠杆的联合股东面临的风险：经营风险股东面临的风险：经营风险+财务风险财务风险综合杠杆：营业杠杆与财务杠杆的合并综合杠杆：营业杠杆与财务杠杆的合并销售额销售额息税前利润息税前利润 税后利润税后利润 思考：固定资产规模较大的企业思考：固定资产规模较大的企业应采用较高或较低的资产负债率？应采用较高或较低的资产负债率？经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆三、综合杠杆财务杠杆与经营杠杆的联合三、综合杠杆财务杠杆与经营杠杆的联合经营杠杆是通过扩大销售、

12、降低单位固定成本影响息税前利润，而财务杠杆则是通过扩大息税前利润影响普通股每股收益。如果两种杠杆共同作用，那么销售量稍有变动，就会使得普通股每股收益产生更大的变动。这种由于固定生产成本和固定财务费用共同作用引起的产销量变动导致的普通股每股收益变动的杠杆效应称之为联合杠杆或综合杠杆。综合杠杆度是指普通股每股收益变动率与销售量变动率之间的比率。它等于经营杠杆度与财务杠杆度的乘机。综合杠杆度的计算：销售收入变动成本总杠杆销售收入变动成本-固定成本-利息第二节第二节 资本结构理论资本结构理论MM理论理论权衡理论权衡理论信号理论信号理论筹资顺序理论筹资顺序理论一、一、MMMM理论理论MM定理是由美国著名

13、财务经济学家、诺贝尔经济学奖获得者莫迪利亚尼和莫顿.米勒共同建立的。MM定理实际上是一系列命题的通称，包括最初提出的定理1、定理2、定理3、在“股利政策、增长和股票股价”中提出的一项推论，以及在“企业所得税和资本成本：一项修正”中提出的修正结论。其中经常被人们提及的是定理1、定理2和修正结论。（一）不考虑公司所得税时的（一）不考虑公司所得税时的MMMM理论理论 MM定理认为，如果没有公司所得税和个人所得税，没有公司的破产风险，资本市场充分有效运行(完全资本市场)，则公司的市场价值与公司的资本结构无关，即著名的“无关性定理”(Irrelevence Theorem)。无税下的无税下的MM理论命题

14、理论命题I和命题和命题II:无关论无关论资本成本资本成本 股权资本成本股权资本成本e 加权资本成本加权资本成本WACC 债务资本成本债务资本成本d 负债负债/股权（股权（B/E)资本结构与资本成本的关系资本结构与资本成本的关系资金成本、公司价值与资本结构无关资金成本、公司价值与资本结构无关图形含义：图形含义：企业如果试图用债务来代替权益进行筹资，尽管债务成本比权益成本更便宜，但企业的加权资本成本不变。这是因为，当企业增加债务时，作为剩余索取权拥有者的股东承担的风险加大了，因此股东会相应提高其权益成本，这种提高了的权益成本正好抵消了因低成本债务筹资而获得的好处，两者抵消，从而企业价值、加权资本成

15、本与财务杠杆无关。股东要求的回报率会随着负债的增加而增加股东要求的回报率会随着负债的增加而增加（二）考虑公司所得税时的（二）考虑公司所得税时的MMMM理论理论 MM定理的修正结论，其要点是由于负债会因利息具有减税作用，从而使企业价值等于随着负债融资程度的提高而增加，因此企业负债率越高越好。命题1：由于公司可以在税前扣除利息，却不能扣除股利支付，公司的财务杠杆减少税收支付。命题2：由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增加。有税下的有税下的MM命题命题I和命题和命题II：相关论：相关论公司价值公司价值 有债公司的价值有债公司的价值 无债公司的价值无债公司的价值 负债负债/股权（股权

16、（B/E)资本结构与公司价值的关系资本结构与公司价值的关系有债公司的价值大于无债公司的价值有债公司的价值大于无债公司的价值图形含义：图形含义：M-M有税下的资本结构理论表明，有税下的资本结构理论表明，在没有破产成本情况下，企业价值在没有破产成本情况下，企业价值是财务杠杆的增函数。这一结论暗是财务杠杆的增函数。这一结论暗含着：企业应采用几乎全部由债务含着：企业应采用几乎全部由债务组成的资本结构。组成的资本结构。？二、权衡理论（教材二、权衡理论（教材170171）资本结构的安排应在负债的利益和相应成本资本结构的安排应在负债的利益和相应成本之间进行权衡。之间进行权衡。负债利益负债利益 利息减税的好处

17、利息减税的好处负债成本负债成本 财务危机成本财务危机成本 代理成本代理成本财务危机成本与代理成本会抵消负债的减税财务危机成本与代理成本会抵消负债的减税利益利益有债公司价值无债公司的价值减税收益有债公司价值无债公司的价值减税收益现值现值 破产成本现值代理成本现值破产成本现值代理成本现值三、信号理论三、信号理论信号理论的首倡者Stephen A.Ross指出，公司新证券的发行即意味着向市场传递了关于公司盈利前景或管理者拟将采用何种管理行动的信号。研究表明，资本结构的改变及新股发行将对股市产生资本结构的改变及新股发行将对股市产生消极影响；消极影响；而新债发行将不会对股市产生重大影响；而新债发行将不会

18、对股市产生重大影响；相反，股票回购将对股市产生积极影响；相反，股票回购将对股市产生积极影响；提高负债比率的行动将对股市产生积极作用，反之则提高负债比率的行动将对股市产生积极作用，反之则相反。相反。信号理论表明，当公司改变资本结构的时候必须考虑其潜在的信号作用，即要么传递公司未来前景信息，要么传递经营者的管理意图。四、筹资顺序理论四、筹资顺序理论筹资顺序理论表明：首先，与外部筹资（发行证券）相比，公司偏好内部筹资（留存收益再投资），原因在于：第一，内部筹资相对成本较低；第二，内部筹资可避免外部筹资所引起的监督与控制，从而使成本降低。其次，如果外部筹资确实必须，管理者会偏好于新债发行，这是因为新债

19、的发行成本低于新股发行成本；另外，按照信号理论，新股发行的市场信号将对股市产生消极影响，而新债的信号不影响股市。最后，如果新债发行过量而外部筹资又必需，则公司倾向于可转换债券的发行，作为最后一招，才可能涉及新股发行。上述筹资顺序理论，即按照内部筹资、新债及新股发行的顺序筹集资本，并安排其资本结构，这一顺序在理论上被称之为筹资顺序理论或优序理论（即Myers提出的Pecking-order theory,1984）资本结构理论的管理含义资本结构理论的管理含义(1)资本结构决策是管理决策的重要内容，资本结构的变动会影响公司价值，因此，作为管理者必须将资本结构决策置于重大决策事项范围，明确其决策主体

20、股东大会及其董事会。(2)负债筹资确实存在税收的抵免作用，直到增加负债所带来的破产成本和代理成本抵销其负债筹资收益为止，因此负债要有限额，而不能无节制。(3)最佳资本结构的确定受公司面临的经营风险的影响，对于经营风险较高的企业，保持适度或较低的负债比率和财务风险也许是必要而可行的。(4)当公司试图改变其资本结构时，这种改变事实上是在向市场及投资者提供关于公司未来发展、未来收益及其公司市场价值的一种(组)信号，信号的潜在作用与反作用不能低估，公司管理与决策当局必须谨慎从事。思考：我国上市公司股权融资偏思考：我国上市公司股权融资偏好的行为分析好的行为分析股票融资的资金成本未能反映资金要素的股票融资

21、的资金成本未能反映资金要素的真实价值真实价值资本市场的不完善导致信号理论的失灵资本市场的不完善导致信号理论的失灵不分散控制权不分散控制权管理者的偏好管理者的偏好资产质量问题资产质量问题盈利能力问题盈利能力问题第三节第三节 目标资本结构目标资本结构一、最优资本结构：企业在一定时期内，使企业市场价值最大而加权平均资本成本最低的资本结构。确定最优资本结构的定量分析方法：比较企业在不同资本结构下的加权平均资金成本与企业市场价值的高低；（教材173页例）或者采用每股收益分析法（教材167页例）二、影响目标资本结构的因素二、影响目标资本结构的因素财务风险和经营风险财务风险和经营风险资本的可获得性资本的可获

22、得性贷款人和信用评级机构的作用贷款人和信用评级机构的作用企业借债储备能力企业借债储备能力企业的长期经营企业的长期经营企业增长速度企业增长速度企业资产的性质企业资产的性质企业所得税率企业所得税率第第9章章 股息政策股息政策第一节第一节 股息支付程序股息支付程序第二节第二节 有关股息政策的理论有关股息政策的理论第三节第三节 现实中的股息政策现实中的股息政策股利宣告日股权登记日除权除息日股利发放日 股利宣告日 除息日 股权登记日 股利发放日 2000.11.15 2000.12.11 2000.12.15 2001.1.2 第一节 股息支付程序第二节第二节 有关股息政策的理论有关股息政策的理论西方股

23、息政策理论存在两大流派:股息无股息无关论和股息相关论。关论和股息相关论。前者认为股息政策对企业股票的价格不会产生任何影响；后者认为股息政策对企业股票价格有较强的影响,财务学家们从税赋因素和信息不对称因素展开研究,各自形成有一定影响力的理论,为企业股息支付模式的选取提供理论指导。一、股息政策无关论一、股息政策无关论代表人物：莫迪格莱尼、米勒他们认为公司的股价高低取决于公司既定的投资政策和未来的盈利能力，“在完全资本市场中，理性投资者的股利收如与资本增值之间不存在差别，以及投资政策已定的条件下，公司的股利政策对股票市价不会产生任何影响。”主要观点：股利政策不影响企业价值 投资者不关心公司股利分配

24、企业价值由资产的盈利能力决定理论假设：不存在税负和交易费用等二、股息政策相关论正是由于股息无关理论与现实的不符，使得理论界股息相关论的声音一直都没有消失，有关股息相关理论有如下几种代表性观点。1 1、在手之鸟在手之鸟 论论受双鸟在林，不如一鸟在手谚语的影响，部分学者认为红利收入使股东直接受益。该理论认为投资真对股利收入和资本收益是有偏好的，因为股利收入相对于资本收益而言是确定的、无风险的收益，是已经抓在手中的那只小鸟；而资本收益是不确定的、具有风险的，就像两只林中的小鸟，随时可能飞走。主要观点：主要观点：在投资者眼中，现金股利的风险比资本利益的风险小得多 股利收入比资本利得更加稳定可靠 “双鸟

25、在林，不如一鸟在手”2 2、信息传播论、信息传播论信息传播论认为股利实际上是向投资者传播有关公司经营状况、盈利能力和未来发展前景的信息，而这种信息会立刻反映在公司的股票价格上，因此公司的股息政策和股票价格是相关的。财务报告可能有假，但股利的发放是以实际盈利能力为基础的，是难以作假的 3.3.税赋差异论税赋差异论在西方，许多国家对股利收入和资本收益征收的所得税是不同的，股利收入的所得税税率通常会高于资本收益的所得税税率，即使两者的税率相同，但是由于资本利得税可以延迟到股东实际出售股票时才缴纳，因此从延迟纳税的目的出发，投资者更愿意公司多保留盈余少支付股利，将累积下来的盈余盈余用于再投资。因此该理

26、论认为公司应采取低股利政策，已使公司资本成本最小和公司价值最大。主要观点：主要观点：由于由于股利适用的税率高于长期资本利得适用的税率，从避税的角度考虑，投资者更愿意企业多留少派三、现实中的股息政策三、现实中的股息政策1.1.剩余股息政策剩余股息政策：剩余股息政策是按企业投资机会需要资本额为股息支付额的依据，只有当利润大于投资资本额时，剩余利润才可以用于股息分配。2.2.稳定股息政策稳定股息政策：是企业以固定股息年金或至少不少于上年股息的股息政策。3.3.低股息基础上另外支付超常股息的股息政策低股息基础上另外支付超常股息的股息政策有的企业采取固定的低股息政策，当某年公司收益好时，则另外支付超常股

27、息。4.4.股票红利股票红利：股票红利是向股东分配红利时，以一定比例的普通股股票作为红利，股东获得的红利不是现金，而是本公司的普通股股票。影响股利政策的因素：（一）法律因素资本保全限制企业积累限制净利润限制偿债能力的约束债务契约的约束 四、如何制定股利政策（二）利润分配程序（二）利润分配程序1 1、弥补以前年度亏损、弥补以前年度亏损2 2、缴纳所得税、缴纳所得税3 3、弥补税前利润弥补后仍存在的亏损。弥补税前利润弥补后仍存在的亏损。4 4、按税后净利润（减补亏）的、按税后净利润（减补亏）的1010计提法定盈计提法定盈余公积金。余公积金。5 5、计提任意盈余公积金。、计提任意盈余公积金。6 6、

28、向投资者分配利润。、向投资者分配利润。（三）股东因素（三）股东因素股东的稳定收入股东的股权稀释股东的税负 （四）企业因素四）企业因素 资产的流动性 盈余的稳定性 举债能力 投资机会 资本成本 （四）股利形式现金股利股票股利 1、现金股利的优点和缺点 优点：1、方式简单，无直接财务费用；2、不改变公司原有控制权结构。缺点：1、导致现金大量流出；2、股东要交纳所得税，减少了股东的既得利益。2、股票股利保留盈余保留盈余 未分配利润未分配利润 盈余公积盈余公积我国规定：派发股利后的盈余公积不得低于注册资本的我国规定：派发股利后的盈余公积不得低于注册资本的25%。特点：特点：将保留盈余账内的结余转入普通

29、股和资本公积将保留盈余账内的结余转入普通股和资本公积金帐。发放股票股利后，会使每股收益和每股市价下降，金帐。发放股票股利后，会使每股收益和每股市价下降，但股东所持股份的比例不变、股票市场价值不变但股东所持股份的比例不变、股票市场价值不变 股票股利的优点股票股利的优点 （1）不增加现金流出；）不增加现金流出；（2）股票数量增加，有利于调整股票流）股票数量增加，有利于调整股票流通性。通性。五、我国上市公司的股利政策五、我国上市公司的股利政策现状现状 1不分配的现象严重不分配的现象严重 根据中国证券报统计，年终不分配的上市公司，从1993年的12家，所占比例 6.56%，逐年上升到1999年的602家，所占比例高达61.87%。2000年不分配的上市公司为393家，所占比例为33.31%；2001年有332家上市公司不分配，所占比重为27.82%；2002年不分配的上市公司数又反弹至444家，所占比重回升到42.53%；2003年不分配的上市公司471家，所占比重为43.49%2.派现金股利的公司数量少，派现水平低，派现金股利的公司数量少，派现水平低，但但2002年派现水平同比有较大的提高年派现水平同比有较大的提高3.股票股利一度十分普遍，但近几年呈递股票股利一度十分普遍，但近几年呈递减的趋势减的趋势4.股利政策缺乏连续性和稳定性，变动较股利政策缺乏连续性和稳定性，变动较大大