传媒行业投资策略分析(1)-游戏课件.pptx

1、目录目录一、游戏：行业的机会在哪里？一、游戏：行业的机会在哪里？1二、直播电商：天时地利人和二、直播电商：天时地利人和三、视频平台：会员提价一触即发，控制成本之路仍在继续三、视频平台：会员提价一触即发，控制成本之路仍在继续四、数字四、数字阅阅读读：免费阅读兴起：免费阅读兴起，IP运营拓宽营收空间运营拓宽营收空间五、影视制作：现金流转好，制作能力为核心竞争力五、影视制作：现金流转好，制作能力为核心竞争力六六、院线：复院线：复苏有望，关注拐苏有望，关注拐点点来临来临七、传统出版：线上化趋势持续，长线畅销书优势明显七、传统出版：线上化趋势持续，长线畅销书优势明显供给供给端端分析分析：行行业业监管监管

2、政政策策游戏行业监管监管机构主要包含新闻出版署，文化部与网信办。随着游戏行业的发展，国务院机构进行改革，监管机构的职责也不断的发生变化，到目前为止行 业内最为核心的2个备案由新闻出版署与文化和旅游部负责。网信办2011年成立，2013年后开始指导有关部门做好网络游戏等领域业务布局规划。游戏运营需要的2个备案，游戏出版备案与游戏运营备案分别由新闻出版署与文化和旅游部负责。新闻出版署要求经营网络游戏的公司，每款产品需要到新闻出版 署做一次互联网出版备案，通常也称游戏版号。而根据网络游戏管理暂行办法，网络游戏上网运营之日起30日内应当按规定向国务院文化行政部门履行备案 手续，即向文化部进行游戏运营备

3、案。文化部文化部网信办网信办新闻出版署新闻出版署主管全国电子出版物（涵盖电子游戏）19982002审批网络游戏2005审批境外互联网游戏出版前置审批游戏出版物的 网上出版游戏发行新闻出版新闻出版 广电总局广电总局2013审批移动游戏2018对网络游戏行业实施总量监控2016组建并入组建并入中宣部中宣部（版权局）（版权局）网络游戏道德委网络游戏道德委 员会员会移交移交 新闻出版职能新闻出版职能1818年年1212月月成立成立审批进口互联网 文化产品内容20032005监督管理网络游戏服务2008负责动漫、网络 游戏内容管理2016负责移动游戏备案2011成立20132指导有关部门做好网络游 戏等

4、领域业务布局规划供给供给端端分析分析：行行业业监管监管政政策策3游戏行业主要政策梳理游戏行业监管政策趋紧，进入强监管时代游戏行业监管政策趋紧，进入强监管时代。2016年，广电总局印发关于移动游戏出版服务管理的通知，通知要求未经总局批准的移动游戏，不得上网出 版运营，该项通知标志着移动游戏进入版号监管时代。2018年8月，教育部等八部委联合推出综合防控儿童青少年近视实施方案，方案要求：（1）实施 网游总量监控（2）探索适合国情的适龄提示制度，实现游戏分级（3）采取措施限制未成年人游戏时间。2019年11月，国家新闻出版署发布关于防止未成 年人沉迷网络游戏的通知，要求2个月内游戏用户必须实名登记，

5、对未成年人游戏时长、充值消费做出严格限制。游戏行业监管整体趋紧。公公布时间布时间政政策策机机构构内内容容2002年6月互联网出版管理暂行规定新闻出版总署、信息产业部网络游戏上网出版前必须向所在地省、自治区、直辖市新闻出版行政部门提出申请，经省、自治区、直辖市新闻出版行政部 门审核同意后，报新闻出版总署审批2009年19月关于贯彻落实国务院“三定”规定和中央 编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批 和进口网络游戏审批管理的通知新闻出版总署未经新闻出版总署前置审批的网络游戏，一律不得上网。所有在中国境内运营的进口网络游戏必须事先依法取得著作权人的 授权，并办理著作权认证手续，取得著作权合同登记批

6、复后，由运营单位向所在地省级新闻出版局申报，经省级新闻出 版局审核同意后报新闻出版总署审批。2010年6月网络游戏管理暂行办法文化部确立了从事网络游戏活动的基本原则，明确了适用范围及“网络游戏”、“网络游戏虚拟货币”等概念，同时对网络游戏 内容管理、未成年人保护、虚拟货币发行及管理等做出制度安排。于2019年7月废止。2011年7月关于启动网络游戏防沉迷实名验证工作的通知新闻出版总署、教育部等八部门要求网络游戏运营企业做好网络游戏用户注册信息识别等工作；按流程及时报送需验证的用户身份信息；严格将经实名验证 证明是提供了虚假身份信息的用户纳入网络游戏防沉迷系统2016年2月网络出版服务管理规定新

7、闻出版广电总局、工业和信息化 部网络游戏（包含境外境外著作权人授权的网络游戏）出版前，必须向所在地省、自治区、直辖市出版行政主管部门提出申请，经审核同意后，报国家新闻出版广电总局审批。2016年5月关于移动游戏出版服务管理的通知新闻出版广电总局要求未经总局批准的移动游戏，不得上网出版运营2016年12月文化部关于规范网络游戏运营加强事中事后监 管工作的通知文化部网络游戏运营企业不得向用户提供虚拟道具兑换法定货币的服务；网络游戏运营企业应当要求网络游戏用户使用有效身份证 件进行实名注册；不得为使用游客模式登录的网络游戏用户提供游戏内充值或者消费服务；限定单款游戏内的单次充值金额，并对用户充值消费

8、信息进行提示和确认，消费充值信息保存时间不少于180 日。2018年8月综合防控儿童青少年近视实施方案教育部等八部委要求：（1）实施网游总量监控（2）探索适合国情的适龄提示制度，实现游戏分级（3）采取措施限制未成年人游戏时间。2019年11月关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知国家新闻出版署要求2个月内游戏用户必须实名登记，对未成年人游戏时长、充值消费做出严格限制。供给供给端端分析分析：行行业业监管监管政政策策每年版号发放数量1818年前为市场累积游戏版号补办审批阶段年前为市场累积游戏版号补办审批阶段。2016年，广电总局印发关于移动游戏出版服务管理的通知，通知要求未经总局批准的移动游戏，不得上

9、网 出版运营，即所有上线运营收费的移动游戏必须要有版号。该项通知同时适用当时已上线运营的游戏，已上线运营游戏需按通知要求于2016年10月1日前 到属地省级出版行政主管部门补办相关审批手续。届时，未补办相关审批手续的，不得继续上网出版运营。因此2016-2017年，累积待审批老游戏量巨大，版号发放数量也较多。2016年共发放版号3750个，2017年9368个。1919年版号重启发放后，版号发放数量趋于稳定，年版号重启发放后，版号发放数量趋于稳定，2020年截至年截至5 5月底月均发放月底月均发放111111个个。2018年3月由于机构调整，版号发放暂停，2019年1月恢复发放，1-3月由 于

10、审批积累版号申请，共发放版号824个，占19年版号发放总数52.48%，2019年全年发放版号1570个相比于2018年减少了494个。进入2020年，截至5月31 日，国家新闻出版署共发放版号554个月均111个，且每月发放数量较稳定，如果按照这一发放速度，2020年全年预计可发放1344个版号。考虑到近年底时 版号发放数量会有所上升，预计下半年版号发放数量相比上半年有所上升，年发放数量与19年接近。4供给供给端端分析分析：资资产产证券证券化化2010-2012：传媒行情与大盘一起下跌，资产证券化率较低，板块企业主要是广电与出版企业。2013-2015：传媒行业加速资产证券化，媒体类并购金额

11、与并购数量大幅增长，智能手机普及与移动流量红利推动传媒行业快速 增长，该阶段针对传媒行业的监管慢于行业发展，监管较宽松。传媒板块迎来三年牛市。2016-2018：传媒板块经历了与之前三年相对应的熊市，资产证券化降低，分析其原因主要包括智能手机普及完成，4G网络全面 覆盖，流量与用户红利见底，同时并购融资监管趋严，原先并购产生的商誉问题开始显现。行业正版化趋势提高成本的同时并未 快速提升用户的付费水平。5供给供给端端分析分析：技技术术更更迭迭终端硬件设备的更迭：电脑手机智能手机出货量到智能手机出货量到20162016年持续增长，同期年持续增长，同期PCPC出货量持续走低，手机成为互联网用户的主要

12、媒介，互联网硬件媒介更迭，移动互联网时代到来出货量持续走低，手机成为互联网用户的主要媒介，互联网硬件媒介更迭，移动互联网时代到来。根据中国信 通院的数据，智能手机出货量从2012年年出货2.58亿部到2016年已达到5.22亿部。同期根据IDC的数据，PC出货量从720万持续降低至560万。而PC出货量 中用于游戏娱乐的游戏本2019年仅占26%，相当一部分PC被用来办公与轻度影音。得益于智能手机的迅速普及，移动互联网网民数迅速增长，互联网渗透率不断提高得益于智能手机的迅速普及，移动互联网网民数迅速增长，互联网渗透率不断提高。根据中国信通院的数据，2016年中国互联网渗透率达到53.2%，中国

13、 移动互联网网民总数达69531万，占总网民比例为95.1%，从2013-2016该比例年均增长4.7pp。1616年后移动互联网时代进入下半场，由电脑年后移动互联网时代进入下半场，由电脑-手机的媒介更迭所带来的流量红利逐渐见底。手机的媒介更迭所带来的流量红利逐渐见底。从智能手机出货量看，2016年后智能手机出货量持续走低，2019年出货量为3.72亿部，而从移动互联网网民看，移动互联网网民占总网民比例的增速持续降低，到20年3月99.3%的网民都是移动互联网用户。20202020年年，下次媒介更迭或许是，下次媒介更迭或许是5G5G与与VR/ARVR/AR。6供给供给端端分析分析：技技术术更更

14、迭迭73G4G5G理论下载速理论下载速度（度（峰峰值）值）21Mbit/s1Gbit/s10Gbit/s无线网络往无线网络往返延迟返延迟200ms10ms1ms单用户体验单用户体验速率速率440kbit/s10Mbit/s100Mbit/s标标准准WCDMA/CDMA2000/TD-SCDMALTE-FDD/LTE-TDD/WiMAX5G NR（未定）支持服支持服务务高质量数字通信（音频、短信、网络数据）高速数字通信（voLTE、高速网络数据）eMBB、mMtc、URLLC单载波带单载波带宽宽5MHz20MHz根据场景可变（10MHz-200MHz）网络技术的更迭：3G4G5G3G-4G3G-

15、4G网络技术的更迭促使应用层市场的爆发，使得移动互联网游戏快速成为主流网络技术的更迭促使应用层市场的爆发，使得移动互联网游戏快速成为主流。2G 时代，用户的手机应用使用场景以语音、短信为主；3G 时代，伴 随智能手机的普及，应用形式从文字逐步发展为图片、视频与单机移动游戏；4G 时代，移动互联网网速进一步提升，延迟进一步降低，应用快速爆发，短视频、视频直播等形式不断涌现，10ms的低延迟保证了互联网手游的游玩体验，促进了手机游戏市场从付费方式单一的单机游戏转向互联网移动游戏。4G-5G4G-5G加速更迭，加速更迭，1ms1ms低延时、低延时、10Gbit/s10Gbit/s高带宽特性将推动云游

16、戏、高带宽特性将推动云游戏、VRVR游戏的规模化落地。游戏的规模化落地。云游戏用户本地只上传指令，接收视频流数据，对本地硬件要求 较低但对网络要求较高，5G更丰富的频谱以及大规模天线技术（MIMO）能够加速网络质量的提升，为云游戏的成长提供了大带宽、低延迟、低丢包的网络 环境，此外，5G的发展促使交换节点下沉到二、三线城市，缩短了整体网络路由，在5G基站附近部署云游戏服务器，能够减少玩家与游戏服务器的距离，降低时延。对于VR游戏来说，其也受益于5G的低延时特性与高带宽特性。对于大多数用户，VR设备的网络与硬件整体时延在20ms以下时，将不会产生晕眩 感。5G的网络时延低于1ms将彻底解决限制V

17、R设备的网络时延问题。另一方面5G也能促进云VR游戏的落地，解决VR设备性能限制。云游戏有望重构产业链，弱化渠道，使内容厂商受益云游戏有望重构产业链，弱化渠道，使内容厂商受益。云游戏解放了玩家对硬件设备的配置需求，故游戏行业下游硬件厂商未来的议价能力将被逐步削弱。云平台下，游戏不再需要下载更新，且试玩广告等创新玩法将改变游戏推广模式，故像应用商店、App Store及其他分发渠道商的产业地位将大大降低。云游戏时代，游戏研发商尤其是研发能力较强的产业链地位将趋于上升。VR/ARVR/AR设备有望成为智能手机之后下一重要媒介。设备有望成为智能手机之后下一重要媒介。VR/AR设备带来了全新的有 别于

18、智能手机的人机交互体验，且其应用场景广泛，从教育、工业设计、社交都具有较大应用价值。智能手机用手指改变了传统陪PC人机交互方式成为近 些年的核心媒介，VR/AR设备在解决延迟、硬件等限制后有望成为下一重要媒介。供给供给端端分析分析：游游戏戏行业行业市市场规场规模模网络游戏国内和出海分别的市场规模（包括细分手游、PC、主机游戏市场规模）、在美国韩国日本游戏市场所占份额流量红利见底叠加版号限制，中国游戏市场规模增速低，手游占据市场整体份额近流量红利见底叠加版号限制，中国游戏市场规模增速低，手游占据市场整体份额近7 7成成。进入2019年智能手机、4G网络的普及带来的流量红利见底，中国 游戏整体市场

19、规模增速仅为7.7%，达到2308.8亿，用户规模增速仅为2.24%。从市场结构看，2019年手游年市场规模为1581.1亿，占游戏市场整体的68.48%。其余端游、页游、主机游戏的市场规模2017后持续走低，游戏市场保持增长的主要贡献者仍为手游。国内市场不景气，海外移动化发展空间更大使游戏出海成为必然，国内市场不景气，海外移动化发展空间更大使游戏出海成为必然，1919年中国游戏出海收入保持高增速。年中国游戏出海收入保持高增速。19年在实行版号总量控制后，版号发放数量进一步 减少，国内市场不景气，更多的公司加大对海外游戏市场的开发。2019年中国游戏出海收入达到115.9亿美元，同比增长20.

20、86%。未来游戏出海仍将是中 国游戏公司的重要方向。根据艾瑞咨询的数据，2018年游戏出海收入占中国游戏全球收入之比为25.4%，预计该比例2022年将增长到28.3%。从出海收入分布看，美国、日本、韩国是中国游戏出海的主要方向。从出海收入分布看，美国、日本、韩国是中国游戏出海的主要方向。根据游戏工委的数据，2019年中国游戏出海收入中，美国占30.9%，是游戏出海的第 一大方向，日本占比22.4%，韩国占14.3%分别是第二、第三大出海方向。8供给供给端端分析分析：游游戏戏行业行业市市场规场规模模国内游戏公司数量、竞争格局版号政策加剧马太效应，版号政策加剧马太效应，20192019年中国尾部

21、游戏公司加速死亡年中国尾部游戏公司加速死亡。2018-2019版号进入停发，数量减少的状况，直接影响了游戏企业的盈利能力，死亡游戏公 司数量迅速增长。企查查数据显示，从2015年到2019年这5年间，新成立的游戏公司共计9247家。与之形成鲜明对比的是，注销、吊销的游戏公司数量猛 增。2019年，新增公司2504家，倒掉的公司数量达到了惊人的18710家，注销、吊销公司数量大约是新成立公司数量的7倍多。游戏公司数量在增长放缓的 同时，关闭的速度却陡然上升，行业集中度提高。CR2CR2市场份额占比达到市场份额占比达到80%80%，中国游戏行业符合，中国游戏行业符合“二八法则二八法则”。我们通过腾

22、讯、网易手游收入与游戏工委公布的游戏市场规模之比，可以得到腾讯与网易的 市场份额占比。可以看到从2015年到2019年腾讯与网易市场份额占比持续提高，到2019年CR2市场规模占比达80.23%。从用户规模市场份额占比看，根据QuestMobile的数据，2019年6月，CR2活跃用户规模占游戏用户市场份额达到56.9%。9供给供给端端分析分析：游游戏戏行业行业市市场规场规模模产能分析：每年发布多少款游戏产品每年发布的游戏各品类占比，各品类收入贡献占比版号政策与游戏出海倾向限制游戏产量版号政策与游戏出海倾向限制游戏产量。根据七麦数据，2019年H1月APP Store新上线手游数量不足5000

23、款，而2017年同期最高月新上线手游数量超过27000款。新上线手游数量减少的原因主要在于版号政策影响与游戏出海倾向。新上线手游主要是无内购、无需版号的休闲小游戏。版号限发对棋牌类游戏影响较大，版号限发对棋牌类游戏影响较大，MMOMMO类游戏成为获得版号最多的游戏品类类游戏成为获得版号最多的游戏品类。由于版号限制，目前新发游戏绝大多数是无内购、无需版号的休闲类游戏。我们可以通过过审游戏品类分布观察审核趋势。根据MOB研究院的统计，2019年上半年过审游戏中MMO成为过审数量最多的品类，这可能是由于MMO类申请 数量较多，而对比版号申报重启执行总量调控政策之前，每月版号发放数量进一步下降，棋牌类

24、受到重大打击，限发前棋牌类获得版号占比为三分之一，是当时获得版号数量最多的品类，限发后占比不足2%。角色扮演类游戏贡献了最多的收入角色扮演类游戏贡献了最多的收入。角色扮演类游戏通过加入剧情使游戏内容更加丰富，成为各大游戏公司重点开发的领域。国内自主研发游戏市场中，该类型游戏收入占比最大，达到36.7%；其次是策略类游戏，占比为19.1%；MOBA游戏位居第三，占比为15.8%；射击、竞速、卡牌类游戏占比均较少。10需求端分析：需求端分析：人均人均GDP和和文娱文娱支支出出比比重不重不断断攀攀升升我国人均GDP不断攀升，虽然相较于美日韩等发达国家差距较大，但增长速度惊人，2019年人均GDP已达

25、10279美元，后续GDP增速虽放缓，相较发达国家仍有较大增长空间；2019年我国人均教文娱支出为2513元，2018年人均教文娱支出为2225.7元，占我国居民总消费支出的比重为11.2%，较2013年 提高了0.6pct。资料来源：wind，信达证券研发中心11资料来源：wind，信达证券研发中心图图17：我我国与国与美美日韩日韩2000-2019年人年人均均GDP比较（比较（现现价，价，美美元）元）图图18：我我国国2013年年以来以来人人均教均教文文娱支娱支出出及占及占总总消费消费支支出比重出比重需求需求端端分析分析：用用户户红利红利殆殆尽，尽，游游戏用戏用户户规模规模进进入存入存量量

26、阶阶段段随着移动互联网流量红利殆尽，游戏用户规模开始稳定，游戏行业进入存量竞争阶段，2019年我国游戏用户规模为6.4亿人（yoy+2.2%）；ARPU值快速提升，由2012年的147元增长到2019年的361元；移动互联网存量竞争时代，近两年移动视频抢占游戏用户时长，游戏行业竞争较为激烈，手游占移动互联网热门行业总使用时长从2017年底的10%左右下降到2018年底的8.2%。2019年短视频爆发，网民在短视频APP的使用时长势必进一步挤压游戏游玩时长。资料来源：游戏工委，信达证券研发中心资料来源：游戏工委，信达证券研发中心图图19：我我国游国游戏戏用户用户规规模及模及增增速（速（亿亿人）人

27、）图图20：我我国游国游戏戏行业行业ARPU值及增值及增速速（元）（元）图图21：我我国移国移动动互联互联网网热门热门行行业总业总使使用时用时长长占比占比资料来源：Questmobile，信达证券研发中心12需求端分析：需求端分析：我国游戏用我国游戏用户户呈呈现现年年轻轻化化，Z世代世代值值得得被被关关注注年龄结构、成熟市场（日韩美）用户年龄结构，Z世代将成为消费主力游戏大厂腾讯和网易的用户年龄结构与我国游戏行业整体的用户年龄结构基本一致，网易的用户更偏年轻化；完美世界为收获年轻新增用户做出很多努力和布局，原有完美系用户平均年龄在27岁，偏大，经过近两年的改造和优化，大量年轻用户成为新增用户。

28、王牌产品诛仙 手游平均年龄已从28-29岁降到25-26岁；三七互娱核心产品中年男性玩家居多，热血传奇78-92年玩家（今年28-42岁）约 占8成，传奇世界78-92年玩家约占7成。资料来源：伽马数据，信达证券研发中心图图22：我我国国2019H1游戏游戏用用户年户年龄龄结构结构图图23：韩韩国国2019年年游戏游戏用用户年户年龄龄结构结构图图24：美美国国2017年年游戏游戏用用户年户年龄龄结构结构图图25：游游戏戏CR2用户用户年年龄结构龄结构13资料来源：百度指数，信达证券研发中心需求需求端端分析分析：女女性性向和向和二二次元次元市市场潜场潜力力较较大大2019年我国女性游戏用户规模达

29、到3亿人，增速略有放缓，随着面向 女性消费群体的产品线逐步成熟，女性游戏用户市场将迎来激增；目前女性用户规模占到近一半，但 贡献的销售收入不足四分之一，女 性向游戏的消费潜力有待挖掘；资料来源：公开资料整理，信达证券研发中心类型类型代表产品代表产品研发厂商研发厂商上线日期上线日期题材题材备注备注恋爱向恋爱向恋与制作人叠纸网络都市+幻想遇见逆水寒网易古风换装向换装向闪耀暖暖叠纸网络都市+幻想云裳羽衣西山居古风腾讯代理发行宫斗向宫斗向熹妃传友谊时光古风宫廷计友谊时光古风养成向养成向偶像梦幻祭乐元素偶像+音乐腾讯代理发行浮生为卿歌友谊时光古风休闲向休闲向天天爱消除腾讯2013年8月萌宠旅行青蛙HIT

30、-POINT萌宠+放置经营向经营向食物语天梯互娱拟人+幻想腾讯代理发行梦间集天鹅座完美世界都市+幻想图图26：我我国女国女性性游戏游戏用用户规户规模模及增速及增速14图图27：我我国女国女性性游戏游戏市市场实场实际际销售销售收收入贡入贡献献情况情况资料来源：中国音数协游戏工委GPC&国际数据公司IDC，信达证券研发中心今年女性向代表作品浮生为卿歌畅销榜排名一度冲到top5，股票 市场表现也是大放异彩。表：表：我国我国女女性向性向游游戏市戏市场场代表代表作作品品云游云游戏戏时代时代的的主旋主旋律律：品：品质质为王为王15云游戏改变了什么：解放设备限制，随时随地玩3A游戏吸引的用户类型：主机游戏玩

31、家，苦于主机和游戏本成本高昂；一线 城市核心手游端游玩家和二三线下沉 城市的玩家想要玩一些好游戏规模预测：1）硬件设备成本替代 501亿元；2）渠道商产业链转移收入858 亿元；3）用户数渗透率ARPU 值中，渗透率和ARPU值拉 动的市场增量为907亿元。对游戏行业的改变：内容价值重估，渠道有望弱化云游戏产业链云游戏产业链相关公司相关公司公司概况公司概况腾讯控股腾讯start是针对3A游戏、主机游戏、手游和页游上云搭建的2c云游戏平台，正积极与EA、育碧 的高质量端游和主机游戏厂商进行合作。网易2019年底网易云游戏平台Beta版上线，2020年6月与华为签署发展云游戏的战略合作协议云游戏平

32、台盛天网络旗下易乐游网吧娱乐管理平台，旗下手游平台mobawan参与王者荣耀推广充值分成恺英网络旗下XY.COM页游运营平台北纬科技旗下蜂巢游戏发布平台，代理国外精品游戏任子行旗下任网游游戏平台，聚焦网吧互联网增值业务顺网科技发布顺网云玩，国内首个软硬件一体的云游戏系统三七互娱内部云、云游戏代理服务完美世界与谷歌合作探索VR、云游戏等新游戏类型凯撒文化全资子公司天上友嘉布局云游戏游族网络与华为合作，公开少年三国志2及天使纪元云游戏版本云游戏制作金科文化以“会说话的汤姆猫家族”IP为核心，与中国移动云游戏平台合作星辉娱乐推出三国群英传云游戏版世纪华通旗下盛趣游戏与中国移动咪咕文化合作布局5G云游

33、戏生态中青宝与英特尔达成战略协议布局5G云游戏领域奥飞数据云计算+IDC光环新网云计算+IDC数据港云计算+IDC网宿科技云计算+IDC云赛智联云计算+IDC运维新易盛光模块中际旭创光模块光迅科技光模块浪潮信息服务器星网锐捷交换器中国移动（运营商）运营商中国联通（运营商）运营商资料来源：公开资料整理，信达证券研发中心标的标的梳梳理理完完美世美世界界：品：品质质为王为王，影游影游龙龙头扬头扬帆帆起起航航资料来源：Wind，信达证券研发中心16资料来源：Wind，信达证券研发中心游戏业游戏业务拉动整体业绩高速增长务拉动整体业绩高速增长：2019 年业绩增速出现下滑，剔除影视拖累，游戏营收yoy+2

34、6.6%，净利润yoy+38.7%，主要系完美世界手游、新笑傲江湖等精品游戏表现优秀，以及经典端游诛仙、完美世界国际版等持续贡献稳定收入。2020Q1 营收 yoy+26.1%，归母净利 yoy+26.4%，其中游戏净利增速 60%+，游戏业务贡献高增长。Q2，新笑傲江湖iOS畅销榜排名12，我们预计4月流水较3月略有下降，5月环比 平稳。H2三款重点产品新神魔大陆、梦幻新诛仙、战神遗迹均已获得版号，非常英雄等待版号。此外，公司现金流情况大幅改善。影视业影视业务受益于行业库存出清周期：务受益于行业库存出清周期：未来1-2年，影视供给受阻、需求旺盛下，行业处于库存出清周期，拥有丰富产品储备的影视

35、剧公司受益。2020 年公司影视剧投资项目涵盖都市情感、古装历史、年代动作、革命谍战、现代军旅、青春励志、古装悬疑、民国探案等多种题材类型。3月冰糖炖 雪梨一播出即达到高话题讨论度，优酷站内各榜单热度登顶，稳居同期热播剧集榜top。图图28：完完美世美世界界收入收入、归母归母净净利润利润及及增速增速图图29：完完美世美世界界主营主营业业务营务营收收（亿（亿元元）标的梳理标的梳理三七互娱三七互娱：AI赋能赋能“流流量经量经营营2.0”，品类，品类拓拓展展研研发持发持续续提提升升精耕细精耕细作游戏业务，手游市占率创新高作游戏业务，手游市占率创新高：2019年营收yoy+73.30%；归母净利润yo

36、y+109.69%。2019H2移动游戏收入yoy+91%，环比增长20.93%；毛 利率87.8%，同比增长4.72pct，环比增长0.23pct。两款主力游戏斗罗大陆H5和一刀传世持续贡献良好业绩。公司手游市占率提升至10.44%。2020年来看，Q1总流水盘达到公司历史峰值。Q2：末日沙城此前上线，数据表现优异，优势品类产品奇迹MU、荣耀大天使或将上线，我们判断产品流水将有不错表现。此外代号英雄、云上城之歌、代号万古等头部产品也预期将上线。同时，公司也在探索其他新品类 的开发，如非传奇、奇迹类的RPG、SLG、卡牌、二次元及女性向的游戏，在产品布局上，加强商业化游戏的均衡发展。智能化投放

37、平台“量子”以 及智能化运营分析平台“天机”投入使用，使业务流程数据化、智能化、精细化，将流量经营的质效发挥到最大。图图30：三三七互七互娱娱收入收入、归母归母净净利润利润及及增速增速图图31：三三七互七互娱娱主营主营业业务营务营收收（亿（亿元元）资料来源：Wind，信达证券研发中心17资料来源：Wind，信达证券研发中心标的标的梳梳理理游游族网族网络络：产：产品品储备储备和和排期排期正正常，常，对对业绩业绩形形成一成一定定支支撑撑2020Q1公司实现营收12.11亿元，yoy+45.45%，毛利率为46.2%，同比下降8.4pct，相较于19Q4由负转正，同比下降主要因为市场推广及游戏分成款

38、 增加导致营业成本同比增加72%。20Q1公司实现归母净利润3.6亿元，yoy+110.14%，超过此前一季度业绩预告上线。Q1业绩同比快速增长主要因为 春节期间推广力度加大，少年三国志2等精品游戏流水表现持续稳健。目前少年三国志2保持在2-2.5亿元月流水的水平，该款游戏买量投入支 出较19Q4下降，从2月份开始步入盈利期。2020Q1公司的CFO为4.6亿元，yoy+576.2%，现金流与业绩同步提升表明公司财务状况较为良好。2020年年产品储备和排期正常产品储备和排期正常：山海镜花4月29日全平台公测，我们估计首月流水7000-8000万，峰值有望破亿。少年三国志：零有望在5、6月 份上

39、线。2020年下半年，新盗墓笔记、星球大战等产品将陆续上线，有望持续验证公司的精品研发能力。目前来看，公司2020年全年产品储 备和排期正常，流水和业绩都将有一定支撑。图图33：CFO与与归母归母净净利润利润18图图32：游游族网族网络络收入收入、归母归母净净利润利润及及增速增速资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心标的标的梳梳理理心心动公动公司司：独：独占占游戏游戏引引流，流，平平台正台正待待起起航航资料来源：Wind，信达证券研发中心19资料来源：公司公告，信达证券研发中心用用户获户获取取：公司以往通过头部独占游戏仙境传说M香肠派对不休的乌拉拉给TapTa

40、p导入大量玩家。相比其他渠道，0抽成优势显著，据我们估算，相 比其他渠道，研发商在TapTap发行可获得5倍以上毛利率。利润优势叠加大数据支撑增强对研发商吸引力，目前平台MAU近1800万。用户留存：我们将TapTap游戏的玩家评论数/游戏下载次数比值和其他平台进行对比，TapTap均值为1.25%，4399为0.32%，应用宝约等于0%。用户参与度远高于 可比平台。此外平台DAU/MAU、活跃渗透率等指标自2017年以来也产生了明显的增长。流量变现：广告+自有产品导量成为平台变现手段。平台直接变现手段为信息服务业务收入，主要来源于广告和付费游戏分发收入。2019年信息服务业务收入，同 比增长

41、。其中广告业务目前只有一个广告位，考虑到用户体验，我们判断增长主要依赖CPA单价增长和MAU增长。付费游戏公司抽取5%分发收入，我们判断2020H2人类跌落梦境等头部产品上线驱动增长。网络游戏：2019年网络游戏收入23.2亿元，yoy+50.2%，主要系仙境传说M不休的乌拉拉梦幻模拟战的良好表现。未来储备，公司在港澳台代理的 明日方舟将于2020Q2或Q3上线，该产品在大陆以及日韩表现都十分优异，预计上线后能带来新增长点。此外，沙盒游戏创想世界、与完美世界共同研发的ARPG游戏火炬之光：无限及一款全新的MMORPG游戏将在2020H2进入beta测试，我们判断手游将持续高增长。图图32：心心

42、动公动公司司营收营收及及扣非扣非归归母净母净利利润润图图32：TAPTAP平均平均MAU（万）万）建议建议关关注注20顺顺网科网科技：技：20Q1受疫情影响，传统线下网吧业务受到一定影响。公司基于网吧场景加码ToB/ToC的云游戏业务将成为未来打开 增长空间的关键点。1)ToB端：面向网吧市场的数据上云产品“顺网云”、算力上云“云电脑”以及“云网咖”借助网吧存量设 备闲置算力，降本增效优势明显；2）ToC端：“顺网云玩”将成为未来ToC场景下的战略核心，标志着C端云游戏平台已实现全 场景覆盖。凯凯撒文撒文化化：老游戏三国志2017、圣斗士星矢：重生运营稳健，新游龙珠觉醒、猎人X猎人表现较好，前

43、者上线 首日登顶免费榜，后者在腾讯平台上线首月总流水破亿元。目前在研妖精的尾巴、火影忍者、幽游白书、从前有 座灵剑山、新三国荣耀、航海王、银之守墓人：对决等多款精品游戏，预计未来2年内陆续上线，将给公司带来 持续的收入。掌掌趣科趣科技：技：20Q1业绩低于预期，预计下半年进入新一轮产品周期。2019年研发投入占营收达25%为A股游戏公司最高。自研手游一拳超人：最强之男自19年6月19日上线以来至今年4月底流水9亿+。以刘惠城（天马时空创始人）为核心的游戏研发团队 延伸游戏发行与多品类研发业务，有望与股东腾讯有更深入业务合作，我们预计公司20-21年将有2-3款新游戏与腾讯合作。6月1 日公司公告拟以自有资金1-2亿集中竞价回购公司股份，彰显公司管理层信心。