代理成本与公司融资决策课件.ppt

1、高级财务管理专题高级财务管理专题第二章第二章 代理成本与公司融资决策代理成本与公司融资决策第一节第一节 资本结构和资本结构和MM定理定理第二节第二节 代理成本与资本结构代理成本与资本结构第三节第三节 信息不对称与公司融资决策信息不对称与公司融资决策复习思考题复习思考题 第1页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题第一节第一节 资本结构和资本结构和MM定理定理n一、资本结构的经验证据一、资本结构的经验证据n二、资本结构的国际比较二、资本结构的国际比较n三、三、MM定理定理第2页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题一、资本结构的经验证据一、资本结构的经验证据n资本结构的双重标准资本结

2、构的双重标准 定义：定义：资本结构指股权和债权的比例，以及不同的股权、不同的债权的内部比例。衡量的指标衡量的指标:资产负债率、产权比率等双重标准：双重标准：账面价值标准、市场价值标准第3页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题一、资本结构的经验证据一、资本结构的经验证据n美国大公司的融资主要通过内部留存收益来支持投资，一般来说，投资资金的80多是依靠内部留存收益予以满足，只有不到20的资金是依靠外部融资来解决的，而在外部融资中，以借钱为主，以发行股票为辅。事实上，在大部分年份里，美国公司的净股权融资为负（公司发行的股份少于回购的股份）。nMeyers(2001)发现，美国公司投资的80是

3、靠留存收益，净借款为283亿美元，股票发行为负1140亿美元。第4页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题美国股票发行净额（美国股票发行净额（19921996）单位：单位：10亿美元亿美元19921993199419951996股票发行额103.4129.923.3-19-21.5其中：非金融公司27.021.3-44.9-74.2-82.6金融公司44.045.220.14.53.3国外32.463.448.150.757.8第5页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题二、资本结构的国际比较二、资本结构的国际比较 西方企业融资情况表（）西方企业融资情况表（）国家国家时间时间内部融

4、资内部融资外部融资外部融资合计合计间接融资间接融资 直接融资直接融资美国美国1958196265.134.914.920.01980198473.726.317.29.11958196224.076.050.026.0日本日本1966197040.060.049.011.01980198459.140.935.15.8英国英国1958196262.038.017.021.01980198481.118.916.72.2法国法国1980198442.157.941.516.4第6页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题二、资本结构的国际比较二、资本结构的国际比较01020304050607

5、080901958196219801984195819621966197019801984195819621980198419801984美国日本英国法国内部融资间接融资直接融资第7页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题三、三、MM定理定理nModigliani和Miller于1958年在美国经济评论上发表具有划时代意义的论文,提出了著名的MM定理（MM资本结构理论）。n他们认为在理想的经济环境下（在市场充分有效、公司税和个人税不存在等），企业的价值和资本结构无关。（或者说，企业的融资成本和企业的融资方式没有关系，这也被称为无关性定理）第8页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题

6、（一）公司价值的公式（一）公司价值的公式luSluSVVRW A C CE B ITE B ITVVW A C CR有 负 债 企 业 的 价 值 无 负 债 企 业 的 价 值 无 负 债 企 业 的 权 益 资 本 成 本(纯 股 票 的 资 本 成 本）有 负 债 企 业 的 加 权 资 本 成 本只 要 E B I T 相 等，那 么 处 于 同 一 风 险 等 级 里的 企 业，无 论 是 负 债 经 营 还 是 无 负 债 经 营，企 业 价 值 都 相 等。第9页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题（二）加权平均资本成本（二）加权平均资本成本n其中：其中：、分别表示股票资

7、本成本、负债资、分别表示股票资本成本、负债资本成本，本成本，B B、S S分别表示债务账面价值和股本价值。分别表示债务账面价值和股本价值。SRBRBSBSWACCRRB SB S第10页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题（三）公司资本成本图（三）公司资本成本图资本成本资本成本 股权资本成本股权资本成本 平均成本平均成本 债务资本成本债务资本成本 债务权益比债务权益比第11页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题（三）公司资本成本图（三）公司资本成本图n在随着负债权益比的提高降WACC的同时，又由于风险的增大而使得股权资本成本提高。负债因素使WACC降低越多，股权资本的风险补偿也

8、会越多，这又会提高WACC的水平，两者相互抵消，使得企业的WACC的水平始终与无负债状态下的股权资本成本相同，即WACC=SR第12页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题(四）与现实不符的四）与现实不符的MM定理为什么被视为经典定理为什么被视为经典1 1。MMMM定理与现实并不相符，但这并不代表定理与现实并不相符，但这并不代表MMMM定理是错定理是错误的，因为它是建立在严格的假设基础之上的。误的，因为它是建立在严格的假设基础之上的。2 2。知道了企业价值在什么情况下和资本结构无关，我们。知道了企业价值在什么情况下和资本结构无关，我们也就知道了在什么情况下资本结构会影响企业价值、也就知道

9、了在什么情况下资本结构会影响企业价值、影响资本成本，这是后来学者所努力追求的方向。影响资本成本，这是后来学者所努力追求的方向。第13页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题第二节第二节 代理成本与资本结构代理成本与资本结构n一、代理成本的定义一、代理成本的定义n二、外部股份与企业价值（股票融资的代理成本）二、外部股份与企业价值（股票融资的代理成本）n三、负债融资的代理成本三、负债融资的代理成本n四、最优资本结构的确定四、最优资本结构的确定第14页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题一、代理成本的定义一、代理成本的定义nJensenJensen和和MecklingMeckling在

10、在19761976年发表的年发表的公司理论：管公司理论：管理行为、代理成本和所有权结构理行为、代理成本和所有权结构一文中认为，现一文中认为，现代股份制企业普遍存在着两类冲突：股东与经营者代股份制企业普遍存在着两类冲突：股东与经营者之间的冲突和债权人与股东之间的冲突。这些冲突之间的冲突和债权人与股东之间的冲突。这些冲突导致代理成本的产生，而融资结构的选择是为了最导致代理成本的产生，而融资结构的选择是为了最小化代理成本。小化代理成本。第15页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题一、代理成本的定义一、代理成本的定义n企业是一个利益集合体，有关各方的利益并不一企业是一个利益集合体，有关各方的利

11、益并不一致，因有关各方的利益冲突而发生的费用就是代致，因有关各方的利益冲突而发生的费用就是代理成本。理成本。n按照按照MM（1958）的定义：代理成本包括为设计、）的定义：代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上由于代理问题为企业造成必须付出的成本，加上由于代理问题为企业造成的剩余损失，即它是监督成本、约束成本和剩余的剩余损失，即它是监督成本、约束成本和剩余损失之和。损失之和。第16页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题一、代理成本的定义一、代理成本的定义n对于企业的融资活动来说，主要的利益对于企业的融

12、资活动来说，主要的利益冲突可归为两类：一是股东和企业家之冲突可归为两类：一是股东和企业家之间的利益冲突；二是股东和债权人的利间的利益冲突；二是股东和债权人的利益冲突。因此在融资活动中也存在两类益冲突。因此在融资活动中也存在两类代理成本，即股票的代理成本和负债的代理成本，即股票的代理成本和负债的代理成本。代理成本。第17页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题二、外部股份与企业价值（股票融资的代理成本）二、外部股份与企业价值（股票融资的代理成本）如果企业家持有企业的全部股份，他将完全从个人效用最大化制如果企业家持有企业的全部股份，他将完全从个人效用最大化制定各项决策。当企业家为扩大企业规模

13、，通过公开发行股票向外定各项决策。当企业家为扩大企业规模，通过公开发行股票向外部筹集资金时，就有可能产生企业家与外部股东之间的利益冲突。部筹集资金时，就有可能产生企业家与外部股东之间的利益冲突。当企业家不是企业的完全所有者的情况下，当企业家增加其努力当企业家不是企业的完全所有者的情况下，当企业家增加其努力时，他承担了努力的全部成本，但却只能获得部分由他追加努力时，他承担了努力的全部成本，但却只能获得部分由他追加努力所创造的财富。另一方面，当他增加在职消费时，他享受全部的所创造的财富。另一方面，当他增加在职消费时，他享受全部的收益，却只承担在职消费的部分成本。因此，随着企业家持有股收益，却只承担

14、在职消费的部分成本。因此，随着企业家持有股份的减少，他偷懒和谋求私利的积极性就会增大，而他勇于开拓份的减少，他偷懒和谋求私利的积极性就会增大，而他勇于开拓和甘于奉献而进行创造性活动的动力就会减弱。和甘于奉献而进行创造性活动的动力就会减弱。第18页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题股票融资代理成本案例股票融资代理成本案例n有一个企业家管理的企业，价值有一个企业家管理的企业，价值20万元，企万元，企业家持股业家持股100。现在该企业有一个需要投。现在该企业有一个需要投资资50万元的项目。投资后，可以得到回报的万元的项目。投资后，可以得到回报的现值为现值为80万元。因此，这个项目上马后，企

15、万元。因此，这个项目上马后，企业的价值就可以达到业的价值就可以达到100万元。但是，这个万元。但是，这个企业家并没有足够的钱来投资，需要进行外企业家并没有足够的钱来投资，需要进行外部融资。如果他计划把总资产的一半股份出部融资。如果他计划把总资产的一半股份出让，市场对这一半股份的定价将是多少？会让，市场对这一半股份的定价将是多少？会不会是企业价值的一半即不会是企业价值的一半即50万元呢？万元呢？第19页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题股票融资代理成本案例股票融资代理成本案例n1。如果买股票的人足够理性的话，可能不会出资。如果买股票的人足够理性的话，可能不会出资50万。如果自己买下一半

16、股份，企业家努力工作的积极万。如果自己买下一半股份，企业家努力工作的积极性会降低，而乱花钱的积极性会提高。性会降低，而乱花钱的积极性会提高。n2。如果同样。如果同样50万的投资，出售股权后其报酬的万的投资，出售股权后其报酬的现值降低到现值降低到60万。那么代理成本为多少？如果买万。那么代理成本为多少？如果买股票的人足够理性的话，他最多会支付多少？股票的人足够理性的话，他最多会支付多少？第20页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题外部股份和企业价值关系图外部股份和企业价值关系图n企业价值企业价值 100 80 0 50 100外部股份比例外部股份比例第21页，共44页。高级财务管理专题高

17、级财务管理专题一般结论一般结论n一、外部股份比例越高，企业价值越低，一、外部股份比例越高，企业价值越低，代理成本越高。代理成本越高。n二、降低股权代理成本的一种有效方式是二、降低股权代理成本的一种有效方式是改进融资政策，所需的部分资金通过负债改进融资政策，所需的部分资金通过负债来筹集。来筹集。第22页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题三、负债融资的代理成本三、负债融资的代理成本n负债究竟会增加还是减少公司价值？这负债究竟会增加还是减少公司价值？这个问题的答案并不十分确定个问题的答案并不十分确定。1.投资不足投资不足 2.资产替代资产替代 3.3.负债监督效应负债监督效应负债的代理成本

18、降低股票的代理成本第23页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题1.1.资产替代资产替代n资产替代表现为公司将贷款资金投资于资产替代表现为公司将贷款资金投资于较高风险的项目，使贷款的实际风险增较高风险的项目，使贷款的实际风险增大，从而降低了负债的价值。（大，从而降低了负债的价值。（JensenJensen、Meckling,1976)Meckling,1976)n资产替代使股东剥夺了债权人的财富，资产替代使股东剥夺了债权人的财富，造成了两者的利益冲突。造成了两者的利益冲突。第24页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题案例 一个有100元负债的公司具有两个互斥的投资项目，分别为低风

19、险和高风险，各有两种相同的经济后果：衰退和繁荣。第25页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题选择低风险项目 概率概率 公司价值公司价值 股票股票 债券债券衰退 0.5 100 =0 100繁荣 0.5 200 =100 100第26页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题选择高风险项目 概率概率 公司价值公司价值 股票股票 债券债券衰退 0.5 50 =0 50繁荣 0.5 240 =140 100第27页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题2.投资不足投资不足n负债融资会剥夺企业对好项目（负债融资会剥夺企业对好项目（NPV0)进行投资的积极性，这些项目虽然能够进行投资的

20、积极性，这些项目虽然能够增加企业价值，但其预期收益的大部分增加企业价值，但其预期收益的大部分将属于债权人。将属于债权人。n股东和经理不愿意为债权人打工股东和经理不愿意为债权人打工n投资不足也会对公司价值产生不利影响投资不足也会对公司价值产生不利影响第28页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题案例n一个公司在年末要偿还4000元的债务，如果经济繁荣，年末的现金流量为5000元，如果经济衰退，年末的现金流量将只有2400元。如果股东追加1000元投资一个新项目，该项目在任何情况下现金流入均为1700元。第29页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题 不投资不投资 投资投资 繁荣 衰退

21、 繁荣 衰退现金流量 5000 2400 6700 4100负债 4000 2400 4000 4000股东权益 1000 0 2700 100第30页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题（1）如果该公司没有负债，将会投资该项目。（2）如果该公司有负债，投资该项目将会损害股东权益。股东权益（不投资）=0.5X1000+0.5X0=500 股东权益（投资）=0.5X2700+0.5X100=1400 股东权益净值（投资）=1400-1000=400第31页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题3.负债监督效应负债监督效应n负债是公司一系列支付现金的承诺、具有刚性，管理负债是公司一系

22、列支付现金的承诺、具有刚性，管理层为了还本付息，不得不努力工作。（层为了还本付息，不得不努力工作。（Jensen，1986）n负债可以减少管理层的可以自由运用的现金（自负债可以减少管理层的可以自由运用的现金（自由现金流量），缓解管理层和股东之间的冲突。由现金流量），缓解管理层和股东之间的冲突。n例如根据例如根据Lang、Ofek、Stulz(1976)的研究，坏公的研究，坏公司的过度投资会因为债务原因而减少，因此对于股司的过度投资会因为债务原因而减少，因此对于股东而言，债务反而是好事。东而言，债务反而是好事。第32页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题四、最优资本结构的确定四、最优资本

23、结构的确定n综合考虑股权融资的代理成本和负债融综合考虑股权融资的代理成本和负债融资的代理成本资的代理成本，最优资本结构是对两种代，最优资本结构是对两种代理成本的权衡，当总的代理成本最小时，理成本的权衡，当总的代理成本最小时，资本结构最优。资本结构最优。第33页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题最优资本结构的确定最优资本结构的确定n代理成本代理成本n 总代理成本总代理成本n 负债融资代理成本负债融资代理成本n 股票融资代理成本股票融资代理成本n 最优资本结构最优资本结构 负债比例负债比例第34页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题第三节第三节 信息不对称与公司融资决策信息不对称

24、与公司融资决策n一、信息不对称在公司融资决策中的运一、信息不对称在公司融资决策中的运用用n二、融资顺序理论（啄食顺序）二、融资顺序理论（啄食顺序）n三、我国上市公司的融资顺序三、我国上市公司的融资顺序第35页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题一、信息不对称在公司融资决策中的运用一、信息不对称在公司融资决策中的运用n融资结构分析中，不对称信息是指企业融资结构分析中，不对称信息是指企业在融资时，企业外部投资者和内部经营在融资时，企业外部投资者和内部经营者之间对企业价值或投资机会拥有不同者之间对企业价值或投资机会拥有不同的信息。的信息。n因此，按照信号传递原则，如何通过适因此，按照信号传递

25、原则，如何通过适当的途径向外部投资者传递有关企业价当的途径向外部投资者传递有关企业价值的内部信息，就成本融资决策中的一值的内部信息，就成本融资决策中的一个问题。个问题。第36页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题二、融资顺序理论（啄食顺序）二、融资顺序理论（啄食顺序）n（一）内部人持股的比例传递有关公司价值的信息（一）内部人持股的比例传递有关公司价值的信息（Leland and Pyle,1977),Leland and Pyle,1977),企业家在企业中的持股比企业家在企业中的持股比例实际上是个人在企业中的赌注。例实际上是个人在企业中的赌注。n这可以解释：在西方发达国家，发行股票一

26、般会导这可以解释：在西方发达国家，发行股票一般会导致股价的下跌，而负债融资会导致股价的上涨（如致股价的下跌，而负债融资会导致股价的上涨（如Asquith and Mullins,1986Asquith and Mullins,1986的实证研究发现，在上的实证研究发现，在上市公司宣布增发新股时，股价平均下降市公司宣布增发新股时，股价平均下降3 3）。）。第37页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题二、融资顺序理论（啄食顺序）二、融资顺序理论（啄食顺序）n（二）债务融资的比例也可以传递企业价值（二）债务融资的比例也可以传递企业价值的信息（的信息（Ross,1977)Ross,1977)。

27、高质量的企业可以承。高质量的企业可以承担较高的负债比例，高质量企业的经营者可担较高的负债比例，高质量企业的经营者可以用高负债比例来告诉投资者，企业是高质以用高负债比例来告诉投资者，企业是高质量的。量的。n负债率的不同就可以成为市场区分企业好坏的一负债率的不同就可以成为市场区分企业好坏的一个重要标准。（坏企业不敢承担过高的债务，因个重要标准。（坏企业不敢承担过高的债务，因为这会增加破产的几率，使经理人收到惩罚）为这会增加破产的几率，使经理人收到惩罚）第38页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题二、融资顺序理论（啄食顺序）二、融资顺序理论（啄食顺序）n（三）（三）Meyers Meyers

28、 和和MajlufMajluf于于19841984年进一步考察年进一步考察了信息不对称对企业融资的影响，发现，企了信息不对称对企业融资的影响，发现，企业发行股票融资时，会被市场认为其前景不业发行股票融资时，会被市场认为其前景不佳，引起股价的下跌，多发行债券进行债权佳，引起股价的下跌，多发行债券进行债权融资又受到财务危机的制约。在这种情况下，融资又受到财务危机的制约。在这种情况下，在为新项目融资时，企业一般会遵循：首先在为新项目融资时，企业一般会遵循：首先考虑内部融资，在需要外部融资时，优先选考虑内部融资，在需要外部融资时，优先选择债权融资，最后才是股权融资。（择债权融资，最后才是股权融资。（T

29、he The pecking order theory)pecking order theory)第39页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题二、融资顺序理论（啄食顺序）二、融资顺序理论（啄食顺序）n美国统计数据美国统计数据 1979197919921992年，美国企业内源融资占资金来源总年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重，一直在额的比重，一直在65%65%以上，以上，19921992年甚至达到年甚至达到97%97%，平均为平均为71%;71%;从从1970197019851985年，美国企业通过债权年，美国企业通过债权融资筹集的资金在企业外部筹资中所占的比重为融资筹集的资金在企

30、业外部筹资中所占的比重为91.791.7，远远大于股权融资所筹资金的比重。，远远大于股权融资所筹资金的比重。第40页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题我国企业的融资顺序我国企业的融资顺序我国上市公司的内源融资与外源融资结构（单位：我国上市公司的内源融资与外源融资结构（单位：%）第41页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题 我国上市公司股权融资统计表 （单位：亿元）种类种类增发增发配股配股可转换债券可转换债券类型类型家数家数筹资总额筹资总额家数家数筹资总额筹资总额家数家数筹资总额筹资总额19971997年年7 748.5448.54121121245.18245.18-1998

31、1998年年8 827.7227.72154154346.84346.842 23.393.3919991999年年5 553.7853.78121121276.59276.591 114.6714.6720002000年年1919167167168168524.4524.42 228.0328.0320012001年年1919160.15160.15102102359.21359.210 00 020022002年年2929160.16160.16202051.8451.845 541.441.420032003年年1717114.42114.42252564.8564.851616181.

32、77181.7720042004年年1111166.01166.01212198.298.21212205.22205.2220052005年年4 4269.08269.082 224.1624.16-20062006年年5757542.17542.172 29.39.37 743.8743.87历年累计历年累计1761761709.031709.037367362000.572000.574343518.35518.35第42页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题负债融资的结构分析 指标指标上海上海深圳深圳资 产 负 债 率资 产 负 债 率（账面基础）（账面基础）50.48%54.

33、01%资 产 负 债 率资 产 负 债 率（市价基础）（市价基础）35.36%36.36%资产长期负债资产长期负债率（账面基础）率（账面基础）4.17%5.27%资产长期负债资产长期负债率（市价基础）率（市价基础）3.31%4.19%第43页，共44页。高级财务管理专题高级财务管理专题复习思考题复习思考题n1。MM定理表达了什么含义？定理表达了什么含义？n2。按照代理成本理论，企业最优资本结。按照代理成本理论，企业最优资本结构是如何确定的？构是如何确定的？n3。信息不对称理论是如何在企业融资。信息不对称理论是如何在企业融资决策中运用的？西方企业融资的啄食顺决策中运用的？西方企业融资的啄食顺序是怎样的？序是怎样的？n4.我国企业的融资顺序是怎样的？我国企业的融资顺序是怎样的？第44页，共44页。