律师在私募股权基金业务中的法律实务课件.ppt

1、2一、私募股权投资的概念界定n（一）私募与公募 其他人的钱（Other Peoples Money，简称OPM）基金是这一原则在金融行业中的典型体现 重要法则：投资风险和收益应当匹配 1、公募基金：吸纳普通公众资金，建立在国家金融体系和金融机构的信任基础上 各国政府一般都会对其实施比较严厉的管制 需要就相应的投资和变动情况作定期披露。公开刊登基金募集说明书、格式认购合同；向不特定对象发放宣传资料并在各种公开场合进行路演 投资者一般只能无条件接受格式认购合同。2、私募基金（Private Placement）：指向特定的投资者募集资金 投资者资金较为充沛并能够承担较高投资风险 有实力聘请资深投资

2、专家提供专业咨询意见 由管理人私下接触少数有实力的投资人 投资人一般拥有参与交易谈判一定范围内的权限3一、私募股权投资的概念界定（二）私募（证券）基金和私募股权投资基金 典型：金融海啸 麦道夫（Bernard L.Madoff）庞氏骗局事件 对冲基金 主要投资于市场上具有标准化和高流动性的金融产品 投资者主要通过与管理者的直接接触而参与 本质上，都是集合投资、专家理财的制度设计 通常理解，私募基金与私募股权投资基金的主要区别在于投资对象的不同 私募股权投资：面向合格投资人募集的、专注股权投资 某种程度上，私募股权投资基金是私募基金的一个子集。4一、私募股权投资的概念界定（三）广义的私募股权投资

3、n较为通行的私募股权投资的广义和狭义之分，按照不同的投资阶段进行的分类。n广义的私募股权投资：贯穿被投资企业在首次公开发行（Initial Public Offering）前的各个成长阶段所进行的股权投资。包括在被投资对象的种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期以及公开发行上市前（Pre-IPO）时期等各个阶段的投资。n针对投资方向的侧重点不同，广义私募股权投资又分为：风险投资（Venture Capital）、杠杆收购（Leveraged Buyouts，LBOs）和夹层资本（Mezzanine Capital）业内对私募股权基金专注股权投资有不同理解（以流动性作为分类的一个标准）：广义上还

4、包括其他通过私募方式募集资金进行投资的上市后私募基金（PIPE基金）、组合基金（Fund of Funds）、不动产基金（Realestate）以及财务困境基金（Distressed Debt）等。5一、私募股权投资的概念界定（三）狭义的私募股权投资n主要指在风险投资后期的私募股权投资 也就是对企业已经形成一定规模且同时产生了稳定的现金流后进行的私募股权投资，并将其区别于风险投资。n注意：风险投资和狭义私募股权投资有时并不容易进行明显的阶段性划分，现实中此类投资模式在运行机制上也并无明显的实质性区别。n在中国当前的投资环境中，风险投资和狭义私募股权投资两个术语更加能交替使用，（1）中国没有足够

5、的技术创新企业适合风险投资；（2）中国市场对于早期和成熟期并没有明确的区分 （3）两种形式对于中国而言均是新兴的，并处于不断发展的中国市场和日益变化的监管环境的调整期。6一、私募股权投资的概念界定n风险投资基金私 募 基金公 募 基金私 募 股 权基金LBOs夹层资本不动产基金对冲基金开 放 式 基金封 闭 式 基金7一、私募股权投资的概念界定（四）私募股权投资概念（狭义）基于目前国内为数不多的政策性文件和法规之语境下的理解私募股权投资在国内法律环境下是指：n通过一种非公开募集的形式；n向具有一定资格的特定投资人募集资金；n在获取资金后由市场具备专业知识和能力的管理人实施专业运作；n向未上市企

6、业进行权益性投资，该等投资最终将被转换形成被投资对象的股权；n其后以各类机制的设定促使被投资对象以高成长性迅速发展；n最终投资人能够通过被投资对象的公开发行上市、并购或者管理层回购等方式退出而获得投资回报；n专业管理人则获得报酬共享投资回报的一种集合投资制度设计，其中也包含了风险投资基金的部分；n相应的私募股权投资基金，就是通过上述模式而形成的以进行股权投资为目的的基金。8一、私募股权投资的概念界定（五）私募股权投资的特点（在实施具体投资行为时）n与债权投资相比，私募股权投资体现为所有者权益性的投资，即使初期以可转债形式进行投资，在一般情况下最终也会转化为被投资对象的股权类权益。n投资对象通常

7、为新兴的、有成长性的企业，其中相当一部分是规模较小的中小企业，因此一般都有一定的培育期，相应地也就有相对较长的投资周期。按照创业投资企业管理暂行办法（2005）的规定，创业投资企业可以事先确定有限的存续期限，但是最短不得短于7年。n着眼于被投资企业的潜在发展价值，即购买企业的未来发展，看重企业创始人股东在其行业领域内的经验和眼光。投资人通过其提供的资金，推动企业在较短时间内高速发展。9一、私募股权投资的概念界定（五）私募股权投资的特点n成熟管理人运作机制。鉴于投资将着眼于被投资企业的潜在发展价值，因此基金管理人团队的经验、专业和战略眼光非常重要，需要对列入拟投资范围的企业严格进行筛选和分析预测

8、。n从投资初始即考虑相应的退出机制，并通过在法律文件中设定“上市安排”、“回购条件”和“出售条件”等，在被投资企业按照业绩承诺实现企业发展目标时，投资人将推动被投资企业完成公开发行上市，并通过在二级市场出售其持有的股权获得高额回报（资本增值收益）；反之，则通过将企业整体出售或者要求管理层“回购”等方式实现退出。n高风险投资方式。私募股权投资是一种风险共担、利润共享的投资模式。如果被投资企业成功，则将获得超额回报；但中小企业在市场上的不稳定性，比较容易受到市场风险的攻击，一旦企业未能成功，即使设定了诸多保护机制和限制，投资者仍可能面临巨额的亏损。（例如：太子奶）10二、私募股权投资的发展历程（以

9、美国为例）以美国为例的原因：私募股权投资公认起源于美国，并且在美国获得了巨大的成功。（一）ARDn1946年催生了全球第一家真正意义上的风险投资公司“美国发展与研究公司”（American Research and Development Corporation）背景：20世纪30年代早期，新商业模式的发展不足，新生小企业难以获得长期的资金支持n形式：公开发行股份且封闭型的投资公司n主要发起人：美国波士顿联邦储备银行行长Ralph Flanders和哈佛商学院教授General Georges Doriot。n目标（1）募集资金为美国的新生企业和小企业解决长期财务融资的困难 （2）为被投资企业

10、输出管理经验和理念 背景：新生企业的成功与失败与其管理技巧和经验有着密切的关系。（3）培养新产业投资领域的职业经理人n初期的募集对象：包括帕森（Paysons）、洛克菲勒（Rockefellers）以及财经巨擘惠特尼（Whitneys）等富有家族。11二、私募股权投资的发展历程（以美国为例）（一）ARDnARD公开发行股份的结构与现在大多数私募股权基金法律形态大不相同，但在理念层面上与现在私募投资的行业特点并无本质的区别。（因此也有人认为第一家PE应为KKR）nARD的发展并不算非常成功，并未能吸引到足够的投资人。ARD股价持续不理想，长期低于发行价格的80%，只能以出售所投资项目的股权或权益

11、来获得流动资金，而无法通过股市募集新的资金。n ARD的最终投资业绩和成功投资案例 在1946年至1971年的25年间，ARD最终仍然投资人获得了平均15.8%年化收益率，略高于同期道琼斯工业指数12.8%的年化收益率。1957年向数字设备公司（Digital Equipment Corporation）所投资的7万美元，1971年，ARD对DEC的投资价值增长至3.55亿美元，增长了5000多倍。扣除这项投资ARD的年化收益率只有7.4%。nARD模式因其不成功最终并未获得效仿。12二、私募股权投资的发展历程（以美国为例）（二）SBIC背景：n与ARD同时间成立的其他形式的私人风险投资公司，

12、往往是某一富裕家庭、公司或由投资银行成立的机构投资人为某单个交易而成立，交易发展十分缓慢，风险资本始终不足n美国国会采取积极的措施 （1）订立税收法规，允许向小型新企业投资而导致的2.5万美元以内损失可申请退税；（2）1958年国会通过中小企业投资法（Small Business Investment Act）催生小企业投资公司（Small Business Corporation，SBIC）模式：nSBIC由联邦小企业管理局颁发许可，资金来源获得贷款支持，享受税收优惠政策。nSBICs需受到一定的投资限制，例如投资企业的规模以及在投资企业所持有权益的比例。缺陷：n对被投资的高风险小企业采取提

13、供贷款方式以保障自身资金安全n相当部分资金来源于公开募集的个人投资者资金，投资人对资产损失的承受力较弱，对风险的判断又有不足，n因薪酬限制模式未能吸引到高水平的专业投资管理人。13二、私募股权投资的发展历程（以美国为例）（三）私募股权基金的新模式-有限合伙背景：n60年代，新兴证券市场的发展使得投资高风险新企业获得了很多成功有限合伙机制的形成原因n1940年投资公司法案（Investment Company Act of 1940），为风险投资基金公司包括SBICs在内服务的投资经理们只能获得固定薪水，不能获得股票期权以及绩效（业绩）奖励，与其提供的服务和可能带来的资产增值不匹配，无动力。n有

14、限合伙的私募股权投资基金通过相应架构的安排和协议的约定，使专业投资经理可获得与其业绩相匹配的报酬，促使其更为勤力和积极地为投资人创造更大的资产增值；n有限合伙的形式还可以规避对于SBICs的投资限制，使交易安排更为自由，同时也使得投资人更多关注专业投资经理的经验，而不是象在公众投资公司的架构下往往只关注投资公司的股价表现。结果：n在1969年到1975年间，29家有限合伙制的私募股权投资基金成立并成功募集3760万美元。14二、私募股权投资的发展历程（以美国为例）（四）私募股权基金的资金来源问题资金来源方面的政策支持：n1978年，美国劳工部对雇员退休收入保障法（Employee Retire

15、ment Income Security Act）作出调整；n原本该法限制养老基金投资于风险投资和其他高风险资产；n进行调整后，明确在不影响整个投资组合安全性的基础上，不再禁止养老基金购买小企业和新兴企业所发行的证券以及向风险投资投入资金；n这一规定开通了养老基金这样的主流机构投资者参与风险投资的渠道，改变了风险投资的资金供给结构和风险基金本身的架构。15三、私募股权基金募集法律形态的选择组织形组织形式式公司制公司制信托制信托制合伙制合伙制内资创投内资创投外资创投外资创投出资形出资形式式人民币外国投资者以可自由兑换货币出资，中国投资和以人民币出资人民币货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财

16、产权作价，但LP不得以劳务出资注册资注册资本及其本及其缴纳缴纳实收资本不低于3000万元，或者首期实缴资本不低于1000万元且全体投资者承诺在注册后的5年内补足不低于3000万元实收资本非法人制投资者认缴出资总额的最低限额1000万美元，公司制投资者认缴资本总额的最低限额为500万美元。出资期限依据公司法执行，即首次出资不得与20%，其余部分在成立后2年内缴足资金一次性到位承诺出资制，无注册资本规定；在约定期限内逐步到位16三、私募股权基金募集法律形态的选择组织形组织形式式公司制公司制信托制信托制合伙制合伙制内资创投内资创投外资创投外资创投投资门投资门槛槛单个投资者对创投企业的投资不得低于10

17、0万元人民币公司制必备投资者：认缴出资及实际出资分别不低于投资者认缴出资总额及实际出资总额的30%；其他投资者：最低认缴出资额不得低于100万美元。最低金额不少于100万元人民币无强制性规定，一些地方有门槛限制债务承债务承担方式担方式出资者在出资范围内承担有限责任出资者在出资范围内承担有限责任投资人承担责任GP承担无限连带责任；LP在出资范围内承担有限责任17三、私募股权基金募集法律形态的选择组织形组织形式式公司制公司制信托制信托制合伙制合伙制内资创投内资创投外资创投外资创投投资人投资人数数有限责任公司：不超过50人；股份有限公司：不超过200人投资者人数在2人以上50人以下，至少拥有一个必备

18、投资者单个信托计划的子人人人数不得超过50人，合格的机构投资者数量不限2至50人管理人管理人员员有至少3名具备2年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员承担投资管理责任应有3名以上具备创业投资从业经验的专业人员信托公司，同时可以委托投资顾问提供咨询意见普通合伙人管理模管理模式式同股同权，可委托管理同股同权，可委托管理受托人决策委员会决定GP负责管理决策，LP不负责具体经营18三、私募股权基金募集法律形态的选择组织形组织形式式公司制公司制信托制信托制合伙制合伙制内资创投内资创投外资创投外资创投利润分利润分配配一般按出资比例（新公司法下，可作特别安排）一般按出资比例（同前）按信托计划及受益人大会

19、决议根据有限合伙协议约定缴税方缴税方式式双重征税（企业缴纳企业所得税，投资者缴纳个人所得税）双重征税（企业缴纳企业所得税，投资者缴纳个人所得税）信托收益不征税，受益人取得信托收益时，缴纳个人所得税或企业所得税。企业不交税，合伙人缴纳个人所得税或企业所得税19三、私募股权基金募集法律形态的选择选择适当的组织形式主要关注的问题：n募集资金的难易程度n资金的利用效率n投资管理人的责、权、利n投资退出的便利程度n税收成本n法律监管20三、私募股权基金募集法律形态的选择国内合伙企业法有关LP（有限合伙人）的安全港（Safe Harbor）条款和例外规定n第六十七条有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。n

20、第六十八条有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。有限合伙人的下列行为，不视为执行合伙事务：n（一）参与决定普通合伙人入伙、退伙；n（二）对企业的经营管理提出建议；n（三）参与选择承办有限合伙企业审计业务的会计师事务所；n（四）获取经审计的有限合伙企业财务会计报告；n（五）对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料；n（六）在有限合伙企业中的利益受到侵害时，向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼；n（七）执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼；n（八）依法为本企业提供担保。n第七十六条第三人有理由相信有限合伙人为普通合伙

21、人并与其交易的，该有限合伙人对该笔交易承担与普通合伙人同样的责任。n有限合伙人未经授权以有限合伙企业名义与他人进行交易，给有限合伙企业或者其他合伙人造成损失的，该有限合伙人应当承担赔偿责任。21四、募集阶段的律师服务具体内容注：过程中，亦会根据客户的要求，就专项问题进行研究并出具法律备忘。注：过程中，亦会根据客户的要求，就专项问题进行研究并出具法律备忘。服务内容服务内容公司制公司制有限合伙制有限合伙制 组织形组织形态态（同时提（同时提供组织形供组织形态方案的态方案的法律建议法律建议）可先行设立壳公司（一般由管理公司注册）。此时较为简单，即准备普通的公司设立文件（发起人协议或投资方决定；章程等）

22、无管理人设管理人设立立按照管理人拟定的组织形态，起草有关设立文件（发起人协议、章程等）同左基金募集基金募集的法律文的法律文件起草和件起草和审阅审阅通常包括向特定投资人提供的路演材料、基金募集说明书、风险申明书、发起人协议、公司章程；通常包括向特定投资人提供的路演材料、基金募集说明书、风险申明书、合伙协议基金管理基金管理与银行就基金托管所签署的银行托管协议、与管理人就基金委托管理运作所签署的基金委托管理协议无私募股权基金募集阶段的律师服务（公司和有限合伙制）私募股权基金募集阶段的律师服务（公司和有限合伙制）22四、募集阶段的律师服务具体内容委托管理协议主要条款（参考范例）n第一条 释义n第二条

23、基金管理n第三条 甲方的权利与义务n第四条 乙方的权利与义务n第五条 基金资产的投资n第六条 信息披露n第七条 基金费用、绩效分成及回收资金分配n第八条 协议的生效、修改和终止n第九条 保密n第十条 违约责任n第十一条 不可抗力n第十二条 通知与送达n第十三条 法律适用和争议处理n第十四条 其他23四、募集阶段的律师服务具体内容有限合伙合伙协议（章程）主要条款（参考范例）n前言n释 义n第一章 总 则n第二章 投资目的和经营范围n第三章 出 资n第四章 合伙人的权利和义务n第五章 合伙人会议n第六章 理事会和常务理事会n第七章 执行事务合伙人n第八章 政策指导委员会（接后页）24四、募集阶段的

24、律师服务具体内容有限合伙合伙协议（章程）主要条款（参考范例）n第九章 投资决策委员会n第十章 风险控制委员会n第十一章 基金事务的执行n第十二章 财务会计制度n第十三章 基金的费用n第十四章 利润分配n第十五章 税收n第十六章 风险与风险控制n第十七章 基金的解散、清算n第十八章 附 则25四、募集阶段的律师服务具体内容合伙企业法有关有限合伙协议条款的规定n第十八条合伙协议应当载明下列事项：n（一）合伙企业的名称和主要经营场所的地点；n（二）合伙目的和合伙经营范围；n（三）合伙人的姓名或者名称、住所；n（四）合伙人的出资方式、数额和缴付期限；n（五）利润分配、亏损分担方式；n（六）合伙事务的执

25、行；n（七）入伙与退伙；n（八）争议解决办法；n（九）合伙企业的解散与清算；n（十）违约责任。26四、募集阶段的律师服务具体内容合伙企业法有关有限合伙协议条款的规定n第六十三条（有限合伙企业）合伙协议除符合本法第十八条的规定外，还应当载明下列事项：n（一）普通合伙人和有限合伙人的姓名或者名称、住所；n（二）执行事务合伙人应具备的条件和选择程序；n（三）执行事务合伙人权限与违约处理办法；n（四）执行事务合伙人的除名条件和更换程序；n（五）有限合伙人入伙、退伙的条件、程序以及相关责任；n（六）有限合伙人和普通合伙人相互转变程序。27四、募集阶段的律师服务具体内容募集阶段的专题研究（案例）（一）某创

26、业投资企业拟与某国有企业共同出资筹建新的创业投资企业，初步投资方案拟定为两方出资均等，各占注册资本的50%。客户就该投资比例涉及的国有股东认定及上市公司国有股东转持问题向律师提出咨询。我们在经研究和咨询主管机关后，出具正式的法律备忘。（二）私募基金与信托公司的产品合作问题咨询 1、信托公司以“1期信托计划”资金能否入伙“有限合伙企业”，成为有限合伙人。2、之后，信托公司以“2、3期信托计划”资金能否继续注入该“有限合伙企业”，通过哪些方式可实现。3、再之后，有限合伙企业通过上市公司股票定向增发投资获得收益，使原始投资资本变现为货币资金。此时，信托公司“1期信托计划”能否退出该“有限合伙企业”，

27、退出额为“1期信托计划”的原始本金与产生的收益。通过哪些方式可实现。4、有限合伙企业能否开立证券账户。5、有限合伙企业能否投资上市公司定向增发。我们在经相关法律法规和案例后，出具正式的答复意见。28五、运作阶段（项目投资）的律师服务私募股权基金运作阶段的律师服务私募股权基金运作阶段的律师服务流程流程内容内容律师提供服务律师提供服务项目初审项目初审对项目进行书面初审和现场初审；审阅项目的商业计划书和初步调研企业现时基本状况我们的客户目前在这个阶段基本都是由其内部投资经理自行完成；律师通常以电话咨询的方式给予一些特别问题的初步解答行业准入行业准入研究研究需要就能否投资该行业，特别是涉及外资的，需要

28、事先进行行业研究律师需要进行法律法规研究，和主管部门咨询，以确定是否可实施投资。签署投资签署投资意向书意向书（TERM SHEET）通过初审筛选后，投资人（基金）与企业实际控制人进行初步商业谈判，按照初步认定的行业市盈率，圈定谈判的基础投资价格、股权量、投资方式、业绩要求和退出安排等核心商业条款，并确定相应的谈判期和尽调期。达成一致后，签署有关意向书。在外资基金中运用的比较普遍；目前本土基金使用比较少。律师主要工作是协助起草投资意向书，参与谈判等工作；当作为被投资人的律师时，要特别注意意向书的条款，因此一旦投资人决定投资，那么意向书所涉及的核心条款基本已确定并将作为正式投资协议的条款。29五、

29、运作阶段（项目投资）的律师服务私募股权基金运作阶段的律师服务私募股权基金运作阶段的律师服务流程流程内容内容律师提供服务律师提供服务正式的尽正式的尽职调查职调查投资人会委托审计师和律师，并由其投资经理牵头，进驻现场进行正式的全面尽职调查。律师需要进行全方位法律尽职调查，并出具尽职调查报告。（内容与IPO项目或其他收购项目的尽调内容并无太大差异）如涉及外资基金的项目，被投资方还需聘请律师出具律师函和披露清单。Legal Opinion and Disclosure Schedule风险点则是与IPO项目不同，被投资人不少仍在发展期，因此对其陈述和提供资料的核查应更为谨慎。签署正式签署正式投资协议投

30、资协议通常由投资人、被投资企业、被投资企业的实际控制人、主要股东签署正式投资协议；同时其核心人员和高管需签署服务协议和竞业禁止承诺。律师主要工作是协助起草投资协议，参与谈判等工作。30六、私募股权基金境内发展国内私募股权基金发展和投资法律环境的演变（一）1986年至1996年，是中国私募股权投资发展的起步阶段。1984年政府组织“新的技术革命与我们的对策”研究，提出了建立创业投资机制促进高新技术发展的建议。1985年中共中央关于科学技术体制改革的决定和1991年国务院关于批准国家高新技术产业开发区和有关政策规定的通知，提出要创办创业投资（风险投资）公司。在政府力量的主导下，国务院于1985年批

31、准设立了境内第一家专门从事风险投资行业的全国性金融机构中国新技术创业投资公司。但是，由于经济体制的原因限制了海外风险投资资本进入中国市场，且经济、政策和法律环境均存在诸多不确定性，私募股权投资在这一阶段并未取得实质的进展。31六、私募股权基金境内发展国内私募股权基金发展和投资法律环境的演变（二）1998年，中国新技术创业投资公司倒闭，促使政府主导型的风险投资机构向成熟的市场经济模式转化。期间，受信息技术在全球高速发展的影响，海外风险投资机构开始向境内的高科技信息技术企业投资，例如美国国际数据集团（International Data Group）对金蝶软件公司的投资。但在这一时期，正式的法律制

32、度或政策条文颁布并不多，主要是政府开展了理论上的研究和实践经验的总结。1998年，科技部分别与香港联交所和证监会商讨鼓励和支持境内高新技术企业赴境外上市的事宜。32六、私募股权基金境内发展国内私募股权基金发展和投资法律环境的演变（三）2000年左右，境外风险投资基金迎合国际互联网迅速发展的潮流，加大了在中国投资的力度。期间，促进科技创新和科技成果产业化的法律规定相继出台。1999年国务院办公厅转发了科技部等7个部门所提出的关于建立我国风险投资机制的若干意见，提出“研究制定有利于风险投资（即创业投资）发展的财税、金融扶持政策”。1999年3月，全国人大财经委“投资基金法”起草领导小组、顾问小组成

33、立，同年4月，产业投资基金管理暂行办法（草案）向国务院法制办报送。2000年，第一部地方性创业投资规章深圳市创业资本投资高新技术产业暂行规定正式颁布并实施。33六、私募股权基金境内发展国内私募股权基金发展和投资法律环境的演变（四）2001年至2003年间，尽管风险投资本身因为国际互联网经济泡沫的破灭受到影响，但各级政府仍在为风险投资发展积极创造政策环境。期间，首部引入风险投资（创业投资）概念的中关村科技园区条例，以及首部地方创投法规深圳经济特区创业投资条例相继出台。可以看到，在这一阶段，各级政府开始关注风险投资制度的发展，也逐渐重视风险投资（创业投资）发展所需要的相应政策和法律环境土壤。34六

34、、私募股权基金境内发展国内私募股权基金发展和投资法律环境的演变（五）2003年，对外贸易经济合作部、科学技术部、国家工商行政管理总局、国际税务总局 和国家外汇管理局联合颁布了外商投资创业投资企业管理规定。同年，商务部出台关于外商投资举办投资性公司的规定。在税收政策方面，同期还出台了关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知。但此时境内的本土私募股权投资机构尚未发展起来，直至2005年，政府才制定了创业投资企业管理暂行办法。35六、私募股权基金境内发展国内私募股权基金发展和投资法律环境的演变（六）自1999年以来至2005年，风险投资机构多为海外风险投资机构，因考虑到募集资金的渠道

35、、在境外资本市场的娴熟经验以及境内资本市场的不完善等因素，多是采取“小红筹方式”投资中国企业并以海外IPO实现退出。2005年1月，国家外汇管理局为打击国内资本恶性“中转”外逃，出台关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知（“11号文”），对海外私募股权基金的退出设置了障碍。随后，国家外汇管理局颁布了关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（“75号文”），宣布终止“11号文”的执行，明确在符合有关规定的合法程序情况下，境内居民可以特殊目的公司（SPV）设立境外融资平台，从事股权融资活动。2006年9月8日国务院六部委出台关于外国投资者并购境内企业的规定（“10号

36、文”），中国企业在境外设立特殊目的公司作为融资平台在境外实现上市，需要获得商务部和中国证监会的共同审批。尽管相关的条款中并未见禁止性的规定，但是在该规定出台后，尚未有任何一家通过审批的中国企业。在此之后完成的红筹上市，并不是按照“10号文”所规定之途径，而是在规定中寻找缝隙以“擦边球”的方式完成上市。例如，海外架构的搭建及对境内权益的收购完成于“10号文”生效之前的，则以重组及涉及的关联并购完成时间来解释无需获得境内监管机关之审批；再比如，“10号文”生效之前境内法律实体即为中外合资企业的，则解释为不属于“10号文”规定之外资并购，从而无需适用该文。36七、私募股权基金境内发展国内私募股权基金

37、发展和投资法律环境的演变（七）2005年，国家发改委、科技部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商总局、银监会、证监会、国家外汇管理局联合颁布创业投资企业管理暂行办法，首次以法规的形式正式确认了创业投资的退出方式。同一年，全国人大常委会审议通过了公司法修订案，为私募股权投资的法律组织形式和运行提供了更为宽松的政策环境。2009年3月31日证监会正式发布首次公开发行股票并在创业板上市管理办法，并于当年7月20日开始受理创业板发行上市申请。按照境内发展多层次资本市场的目标和构想，未来中国多层次资本市场将由蓝筹股市场、中小板市场、创业板市场、场外交易市场四个层面所构成。由于创业板市场

38、相对主板市场和中小板市场上市门槛更低，为目前大量中小企业、新兴高科技行业尤其是那些具有自主创新的、颇具成长性的高科技企业开通了融资渠道，更为风险投资提供了一个较为方便而有效的退出渠道。37八、法律汇编（参考）一、募集设立一、募集设立设立各种类型私募股权基金的法设立各种类型私募股权基金的法律依据律依据1中华人民共和国公司法，全国人大常委会2005年10月27日修订，2006年1月1日施行.设立创投公司的基本依据之一，同时也是私募股权投资人参与被投资企业管理，行使股东权利的依据。2.中华人民共和国合伙企业法，全国人大常委会2006年8月27日通过修订，2007年7月1日施行。设立合伙制私募股权基金

39、的法律依据，参考私募股权基金设立的国际惯例，特别规定了有限合伙的企业形式。3.外商投资创业投资企业管理规定，原对外贸易经济合作部2002年12月31日通过，2003年3月1日施行。为鼓励外国公司、企业和其他经济组织或个人（以下简称外国投资者）来华从事创业投资，外资创投企业先于内资获得法律承认。该法规定了外资创投企业设立出资、组织机构及经营管理的各个方面。4关于外商投资举办投资性公司的规定，商务部，2004年2月12日通过并公布，自公布之日起30日后施行。外商投资举办的投资性公司为有限责任公司，并确定了公司条件、经营范围、审批权限及其他程序性问题。5关于外商投资举办投资性公司的补充规定，商务部，

40、2006年5月17日通过，自2006年7月1日起施行。适当放宽了外商举办投资性公司出资、营业范围等的限制。38八、法律汇编（参考）一、募集设立一、募集设立设立各种类型私募股权基金的法设立各种类型私募股权基金的法律依据律依据6创业投资企业管理暂行办法，2005年9月7日国务院批准，2005年11月15日国家发改委、财政部、中国人民银行、国家工商总局、国家税务总局等10部门联合发布，自2006年3月1日起施行。主要针对内资创投企业，外商投资的创投企业如果符合有关条件可以享受该法提供的政策扶持，主要是有关税收优惠政策。7关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知，财政部、国家税务总局，自2007年7

41、月6日起施行。（“31号文”）与上两部法规配套，规定有关税收优惠的具体实施细则。主要是对部分符合条件的创投企业，允许其按对中小高新技术企业投资额的70%抵扣应纳税所得额。8关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知，国家税务总局2009年4月13日发布，自2008年1月1日起施行。（“87号文”）为了落实31号文所明确的促进创业投资企业发展的税收政策，并贯彻实施好企业所得税法，扩大了在新企业所得税法框架下的创投税收优惠政策的实施范围，增强了可操作性。9.科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法（财企2007128号），财政部、科技部，自2007年7月6日起施行。政府引导基金的设立依据，明确了引

42、导基金的资金来源、引导方式、支持对象以及监管方式。39八、法律汇编（参考）一、募集设立一、募集设立设立各种类型私募股权基金的法设立各种类型私募股权基金的法律依据律依据10.中华人民共和国信托法，全国人大常委会2001年4月28日通过，自2001年10月1日起施行。对信托法律关系、信托财产等进行了基本界定，并明确了相关主体的权利义务关系。11.信托公司集合资金信托计划管理办法，银监会，自2007年3月1日起施行。设立信托制私募股权基金的法律依据。依据该部法规，信托公司可以将两个以上委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分。12.信托公司私人股权投资信托业务操作指引，中国证监会，自2008年6月2

43、5日起施行。对于信托制私募股权基金的设立进行了详细约定，包括对信托公司的要求、对咨询顾问的要求等。13.关于创业投资引导基金规范设立于运作的指导意见，发改委、财政部、商务部，2008年10月18日。明确了引导基金的四类资金来源、三种运作方式以及引导基金受托管理机构的要求。一、募集设立一、募集设立设立各种类型私募股权基金的法设立各种类型私募股权基金的法律依据律依据10.中华人民共和国信托法，全国人大常委会2001年4月28日通过，自2001年10月1日起施行。对信托法律关系、信托财产等进行了基本界定，并明确了相关主体的权利义务关系。11.信托公司集合资金信托计划管理办法，银监会，自2007年3月

44、1日起施行。设立信托制私募股权基金的法律依据。依据该部法规，信托公司可以将两个以上委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分。12.信托公司私人股权投资信托业务操作指引，中国证监会，自2008年6月25日起施行。对于信托制私募股权基金的设立进行了详细约定，包括对信托公司的要求、对咨询顾问的要求等。13.关于创业投资引导基金规范设立于运作的指导意见，发改委、财政部、商务部，2008年10月18日。明确了引导基金的四类资金来源、三种运作方式以及引导基金受托管理机构的要求。40八、法律汇编（参考）二、投资二、投资通过各种方式购买被投资企业股通过各种方式购买被投资企业股权或通过增资方式取得被投资企权或通

45、过增资方式取得被投资企业股权。业股权。1.外商投资企业投资者股权变更的若干规定，原对外贸易经济合作部、国家工商总局联合颁布，自1997年5月28日起施行。外资收购境内企业外资股权（外传外）的法律依据。2关于外国投资者并购境内企业的规定，商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、证监会、国家外汇管理局，2006年9月8日施行。（“10号文”）是外资收购境内企业股权（内转外）的法律依据，10号文成为以红筹模式进行境外上市的阻碍。3.上市公司收购管理办法，证监会，2006年5月17日通过，2006年9月1日施行。私募股权投资人投资上市公司的法律依据。4.外国投资者对上市公司战略投资管理办法，商务部

46、、证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇局五部委联合发布，2005年12月31日发布，自发布之后起30日后施行。外国私募股权投资人可选择对A股上市公司进行战略投资，但取得的上市公司A股股份三年内不得转让。5.国家税务总局关于外国投资者并购境内企业股权有关税收问题的通知，国税发200360号，2003年1月1日起执行。外国投资者的股权比例超过25%的，可以依照外商投资企业的法律法规缴纳各项税收。41八、法律汇编（参考）三、退出三、退出依据私募股权视投资项目的不同依据私募股权视投资项目的不同情况选择不同的方式退出。情况选择不同的方式退出。1中华人民共和国证券法，全国人大常委会2005年10月

47、27日通过，2006年1月1日施行。私募股权投资人通过被投资企业上市退出的基本依据。2.首次公开发行股票并上市管理办法，2006年5月17日证监会通过，2006年5月18日施行。具体规定了被投资企业如何完成首次公开发行股票并上市。3.首次公开发行股票并在创业板上市管理办法，2009年3月31日证监会通过，2009年5月1日施行。规定了企业在创业板上市的具体条件及相关程序。4.关于企业申请境外上市有关问题的通知，证监会，1999年7月14日发布并实施。确定了中国公司申请境外（包括美国、香港、新加坡等）主板上市的基本条件。5中国证监会（办公室）关于境内企业间接到境外发行股票并上市有关问题的复函，证

48、监会，1997年3月17日发布并实施。境内企业直接或者间接到境外发行股票并将其股票在境外上市，都必须经审批；律师事务所及律师出具的法律意见书也应经国务院证券委员会批准。42八、法律汇编（参考）三、退出三、退出依据私募股权视投资项目的不同依据私募股权视投资项目的不同情况选择不同的方式退出。情况选择不同的方式退出。6.国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知，国务院，1997年6月20日发布并实施。加强了境内资产转移至境外的审批和监管，是内资企业上市红筹红筹模式模式的法律依据。7.国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，国务院办公厅，1994年8月4日发布并执行。规定了股份募

49、集及上市条件、审批，及对公司经营管理的监管。8.关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知，证监会，2000年6月9日。证监会对红筹模式下，发行人中国律师出具的法律意见书提出了较为具体的意见。但对证监会的审核标准和条件并无明晰。由证监会法律部函复律师事务所，其格式是“我们对公司在境外发行股票及上市不提出异议”。据此，业界人士遂将其通称为“无异议函”。“无异议函”的监管制度是针对2000年初民营企业裕兴科技电脑控股有限公司，采用在境外注册公司的办法，绕道在香港创业板上市的情况而出台的，实施的主要目的是为了防止国有资产及中国境内资产被非法转移，控制中国境内资产通过境外上市流失的情

50、况。43八、法律汇编（参考）三、退出三、退出依据私募股权视投资项目的不同依据私募股权视投资项目的不同情况选择不同的方式退出。情况选择不同的方式退出。9.2003年4月1日，中国证监会关于取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式的通告以及关于做好第二批行政审批项目取消及部分行政审批项目改变管理方式后的后续监管和衔接工作的通知取消对“中国律师出具的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市的法律意见书审阅”（即不再需要证监会出具无异议函），取消后红筹模式迎来发展高峰。10.关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知，汇发200511号。“11号文”关于境内居民个人境外投资登记和外资并购