资产证券化与REITs课件.ppt

1、2022-8-17资产证券化与REITs资产证券化与资产证券化与REITs资产证券化与REITs一、资产证券化业务概述二、资产证券化的结构模式三、资产证券化的重点问题目录页资产证券化与REITs定 义资产证券化（Securitization），是指发起人将缺乏流动性，但具有可预测现金流的资产或资产组合（基础资产）出售给特定的机构或载体（SPV），以该基础资产产生的现金流为支持发行证券（资产支持证券），以获得融资并最大化提高资产流动性的一种结构性融资手段(structure financing)。与传统债务融资方式的最大差异：资产证券化融资一般是基于资产的信用，而非发起人的信用。资产证券化与RE

2、ITs资产证券化的发展历程197020052007201420世纪70年代诞生于美国。2005年，首次以信贷资产证券化模式进入中国。2007年受全球金融危机影响，该业务被暂停，直至2009年恢复。2014年9月末，证监会发布最新管理规定征求意见稿，计划将参与者扩大到证券公司及基金管理公司子公司。资产证券化与REITs我国资产证券化业务的现状年发行160亿，占比0.2%顺序分级（优先、劣后）企业贷款证券化（CLO）年发行2万亿，占比35%5种以上分级模式个人住房贷款证券化（MBS）中国美国2013年资产证券化与REITs一、资产证券化业务概述二、资产证券化的结构模式三、资产证券化的重点问题目录页

3、资产证券化与REITs信用增级破产隔离真实出售l 通过法律及合同对SPV的权利义务进行约定，保证其不易破产，独立于发行人、管理人。l 可通过各种信用增级方式（内部和外部），提升信用等级。资产证券化的基本原理l 原始权益人将资产的风险和收益转移给投资者。原始权益人SPV投资者资产证券化与REITs资产证券化的参与主体参与机构参与机构主要职责主要职责原始权益人基础资产原始所有人，设立SPV的委托人专项资产管理计划实现资产真实出售和破产隔离目的，亦作为证券化产品的发行人计划管理人承销商接受委托设立SPV、作为受托人代表SPV行使权利和义务结构设计、资产选择、现金流分析、定价、起草发行文件、证券承销、

4、报备律师起草发行文件和法律协议、协助解决法律、结构问题、协助报批会计师提供基础资产的财务信息、现金流分析评级机构出具信用评级报告担保机构通过担保、保险等手段提供信用增级流动性支持机构通过流动性贷款，提供流动性支持托管机构基础资产、专项计划的托管服务资产证券化与REITs资产证券化的交易结构计划管理人流动性支持机构原始权益人担保机构评级机构托管银行律师事务所会计师事务所资产评估公司专项资产管理计划受益凭证持有人基础资产募集资金受益凭证募集资金信用增级信用评级账户托管资产证券化与REITs资产证券化的优势1234拓宽融资渠道企业能够将较好的资产进行证券化，从而进入信用资本市场。优化财务状况增强企业

5、资产流动性，优化企业资产结构；金融机构可提高资本充足率等监管指标。降低融资成本通过基础资产与企业的风险隔离和信用增进安排，可获得更高的信用评级。提升融资规模融资规模由基础资产的预期现金流决定，不受企业净资产限制。资产证券化与REITs一、资产证券化业务概述二、资产证券化的结构模式三、资产证券化的重点环节目录页资产证券化与REITs资产证券化的重点环节基础资产风险隔离信用增级资金募集资产证券化与REITs基础资产的要点权属明确，法律要件具备，能够合法、有效地转让反例：姓名权财产和财产权利在法律上能够准确、清晰地予以界定。反例：特许经营权能产生独立、稳定、可评估预测的现金流反例：彩票资产独立合法转

6、让收入明确资产证券化与REITs信用增级的要点外部增信效力判断内部增信混合增信信用增级超额抵押、追索权、产品分级等安排启动顺序与触发条件。第三方担保、债券保险、其他资产抵质押等分层判断各级增信措施的信用增幅资产证券化与REITs资金募集的要点 受益凭证的期限与分档安排 是否需要挂牌交易 对信用等级与收益率的考量 现金流流转环节的控制 减少流转环节，降低税费支出资产证券化与REITsMBSCMO房地产信托投资基金REITS资产证券化地方政府债券公私合作联营PPPCDSstrips资产证券化与REITs一、REITS概述二、REITS的结构模式三、REITS的重点环节目录页资产证券化与REITs定

7、 义房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，简称REITS），是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITS与传统债务融资方式的最大差异：REITS是投资人基于对管理人的信任进行投资，而真正的融资主体可能是一个或多个。资产证券化与REITsREITS的发展历程196019862011201420世纪60年代诞生于美国。1986年，REITS管理人首次被允许亲自经营房产业务。2011年,国投瑞银主投亚太地区的REITS产品完成合同备案,成为国内首个REI

8、TS专户产品。2014年4月末，国内首个REITS在深圳证券交易所挂牌交易转让，计划5年后将公募上市，成为REITS中国落地的标志。资产证券化与REITsREITS的现状无专门法律法规商业性物业尚在大量建设今年首次挂牌1960年起就开始有专门法律长期稳定的租金收入总市值超过5000亿美元中国美国私募产品，针对机构投资者公募产品，针对普通民众资产证券化与REITs一、REITS概述二、REITS的结构模式三、REITS的重点环节目录页资产证券化与REITs案例一：中信启航专项资产管理计划交易结构图持有物业：北京中信证券大厦持有物业：深圳中信证券大厦非公募基金专项资产管理计划优先级70.1%次级2

9、9.9%项目公司1项目公司2认购基金份额持有人收购基金管理人资产证券化与REITs投资人收益资管计划收入基金层面收入l 扣除应纳税负l 管理费、托管费和杂项费等专项计划费用l 当期优先级受益凭证预期收益l 当期次级受益凭证剩余收益案例一：中信启航专项资产管理计划l 目标资产的租金收入l 扣除目标资产各项税费l 扣除基金层面各项税费产品存续期收益资产证券化与REITs投资人利得资管计划净值基金净值l 扣除应纳税负l 管理费、托管费和杂项费等专项计划费用l 优先级本金及资本增值收益l 次级本金及资本增值收益案例一：中信启航专项资产管理计划l 目标资产的资本增值收益l 扣除退出时 处置费用 l 扣除

10、基金层面 各项税费l 扣除绩效报酬（如有）产品到期清算资产证券化与REITs案例一：中信启航专项资产管理计划退出方式：上市（IPO）/协议转让持有物业：北京中信证券大厦持有物业：深圳中信证券大厦中信启航 REITS公众投资者100%项目公司1项目公司2认购非公募基金收购股权REITS成功上市并持续运作专项资产管理计划到期兑付资产证券化与REITs案例二：中信-万科商用地产基金 交易结构图持有物业：上海徐汇万科中心一期 持有物业：北京金域国际项目中信-万科商用地产投资基金一号（有限合伙）合格投资者94%管理团队0.5%项目公司1项目公司2成立有限合伙人收购GP中信产业基金磐科商用地产股权投资管理

11、公司基石投资人 5%促使利益一致LP资产证券化与REITs投资人收益有限合伙收入基金层面收入l 扣除应纳税负l 管理费、托管费和杂项费等专项计划费用l 当期优先级受益凭证预期收益l 当期次级受益凭证剩余收益案例二：中信-万科商用地产基金 l 目标资产的租金收入l 扣除目标资产各项税费l 扣除基金层面各项税费产品存续期收益资产证券化与REITs投资人利得有限合伙资产基金净值l 扣除应纳税负l 管理费、托管费和杂项费等费用l 优先级本金及资本增值收益l 次级本金及资本增值收益案例二：中信-万科商用地产基金 l 目标资产的资本增值收益l 扣除退出时 处置费用 l 扣除基金层面 各项税费l 扣除绩效报

12、酬（如有）产品到期清算资产证券化与REITs案例二：中信-万科商用地产基金 退出方式：上市（IPO）/协议转让REITS公众投资者100%项目公司1项目公司2认购收购中信-万科商用地产投资基金一号（有限合伙）退出持有物业：上海徐汇万科中心一期 持有物业：北京金域国际项目REITS成功上市并持续运作资产证券化与REITs一、REITS概述二、REITS的结构模式三、REITS的重点环节目录页资产证券化与REITsREITS的重点环节税费市场环境投资门槛性质资产证券化与REITsREITS的性质在美国，公开发行的REITS大多不设投资期限。投资者可通过二级市场转让获得本金与资本利得。REITS是一

13、种股权性质的基金产品，原则上与上市公司股票一致。企业通过REITS融资是资产转让，而非借债。依靠房地产租金获得收入，常年收入稳定。在美国，REITS每年收入的90%必须以股利形式分配给投资人。股权性质长期运营收入稳定资产证券化与REITsREITS负担的的税费1234营业税企业所得税基金管理费用管理人业绩提成（carried interest）资产转让所得税个人所得税资产证券化与REITsREITS的市场环境成熟的商业环境合理的租售比例稳定的国家政策良好的监管制度资产证券化与REITsREITS的投资门槛非标产品交易所挂牌交易所上市u中信启航的募集说明书显示，为了确保交易前后投资者限制在200

14、人以内，产品优先级每次转让额度不得低于5000万，劣后级不得低于3000万。u而在美国，情况却恰恰相反。REITS的低门槛使其成为普通投资者对抗通胀、分享房地产收益的重要投资渠道。资产证券化与REITs让普通投资者参与，提升流动性。交易所上市降低REITS的价格波动，减少投机因素。高股息率避免双重征税，降低融资成本。税收优惠长期投资成熟的商业性物业，利于稳定市场。收益稳定未来的REITS产品应该具有的优势未来的REITS资产证券化与REITs房地产信托投资基金REITS公私合作联营PPP地方政府债券资产证券化stripsCDSMBSCMO资产证券化与REITs一、PPP概述二、PPP的结构模式

15、三、PPP的重点环节目录页四、重金所PPP业务模式探索资产证券化与REITs定 义公私合作联营（Public-Private-Partnership）也称PPP模式，是公共基础设施建设的一种项目融资模式。在该模式下，私营企业与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。合作各方参与某个项目时，政府并不是把项目的责任全部转移给私营企业，而是由参与合作的各方共同承担风险和责任。双方通过协议约定的方式明确风险分担的方式，确认各方在项目各个流程环节的权利和义务。PPP的理念与传统政府融资最大的区别在于：政府并非单纯的融资方，私营企业也并非单纯的建设方，而是双方在规划、设计、建设、运营、国有化回收等多个阶段进

16、行合作，共享利润，共担风险。资产证券化与REITs广义PPP的多种形式BTBOTTOTTOD建设移交BOODBFO建设经营移交移交经营移交“地铁+物业”建设拥有经营设计建设融资经营资产证券化与REITsPPP在中国的发展历程探索阶段试点阶段推广阶段反复阶段单笔汇报模式，代表项目有深圳沙角B电厂BOT项目等。在国家计委牵头下有组织地推动，指定并出台了各种法规。代表项目有京通快速路BOT项目等。法律法规逐渐完备，全国各主要城市掀起了PPP高潮。市场经济特征开始显现，同时也出现了首批失败案例。代表项目有北京地铁项目等。“四万亿”背景下，银行贷款替代了社会资本的投入，各地政府融资平台逐渐代替真正的民间

17、资本担任社会资本（Private）一角，PPP开始成为政府与政府自身的合作。80年代1995200320082013资产证券化与REITs未来新一轮PPP的发展前景BT、BOT等，核心是移交政府背书、国家信用政府与国企合作BOO、DBFO等，核心是运营市场化运作、自负盈亏政府与民间资本合作传统PPP模式未来PPP方向国企主体融资，统筹运作项目封闭式运作政府承诺回购，纳入财政预算政策扶持或政府补贴资产证券化与REITs一、PPP概述二、PPP的结构模式三、PPP的重点环节目录页四、重金所PPP业务模式探索资产证券化与REITsPPP的适用范围u交通：收费的高等级公路、桥梁、隧道、港口、码头、城际

18、轨道交通等交通设施项目；u水利：城镇源水供应工程、以发电或城镇供水等经营性效益为主的综合利用水利枢纽等水利建设项目；u市政：城镇自来水、车站、停车场、煤气（天然气）供应、热力供应和热水供应、城市轨道交通和城市公共汽车交通等市政基础设施项目；u能源：电厂、页岩气开发；u信息：数据备份中心，智慧城市信息化建设；u环保：污水处理、垃圾处理；u社会服务设施：体育场馆、文化娱乐、物流中心、医疗卫生保健、学校、医院、养老服务和旅游景观建设等社会服务性基础设施项目；u民生工程：保障性安居工程、棚户区改造等。资产证券化与REITs公私合作联营广义PPPDBFO模式TOD模式市场主导型BOO模式TOT模式长期运

19、营型BT模式BOT模式政府回购型PPP的分类资产证券化与REITs政府回购型的交易结构以BOT模式为例项目公司社会资本（Private）市政项目前期融资行政许可投资+短期运营政府（Public）金融机构约定回购公开招标建设+运营获取收益资产证券化与REITs政府回购型的特点社会资本负责项目建设达标。政府负责项目后期运营。项目建设资金主要来自于社会资本和金融机构。政府溢价回购是主要的收入来源。约定转让日之前的运营收益归社会资本所有，作为投资收益的补充。转让后的运营收益归政府所有。现金流风险承担运营收益资产证券化与REITs长期运营型的交易结构以BOO模式为例项目公司社会资本（Private）市政

20、项目前期融资特许经营投资+长期运营政府（Public）金融机构政府招标建设+运营获取收益利润分配金融机构运营期融资政府或其他资本项目公司转让（或有）补贴（或有）资产证券化与REITs长期运营型的特点社会资本负责项目建设和运行，同时承担所有风险。政府根据约定给予特定经营许可，不承担商业风险。项目建设资金主要来自于社会资本和金融机构。项目营运收入是主要的收入来源。项目进入稳定运营期后，可以进行二次融资。运营收益由社会资本获得，政府仅做定价指导。在持有期中，原社会资本可以将项目转让给政府或第三方。现金流风险承担运营收益资产证券化与REITs市场主导型的交易结构以DBFO模式为例项目公司社会资本（Pr

21、ivate）市政项目多方共同作为投资者，对于项目的设计、建设、运营等事项协商一致，并签署相应文件，明确约定各方权利以为。一方或多方进行内部转让，或向外部转让。政府（Public）金融机构建设+运营获取收益金融机构前期融资+运营期融资其他资本按照约定分配利润政府（Public）特许经营、专项补贴或其他约定的方式。资产证券化与REITs市场主导型的特点各方全程参与项目的各个环节，共负盈亏，根据事先约定承担责任。政府即是投资人，又是管理者。项目前期建设资金由政府、社会资本和金融机构共同筹措。项目营运收入、政府补贴是主要的收入来源。项目进入稳定运营期后，可以进行二次融资。运营收益根据事先约定进行分配。

22、在持有期中，各方可以相互转让各自持有份额，或根据约定程序对外转让所持有的份额。现金流风险承担运营收益资产证券化与REITs一、PPP概述二、PPP的结构模式三、PPP的重点环节目录页四、重金所PPP业务模式探索资产证券化与REITsPPP的重点环节风险政府金融机构社会资本使用者主体责任经营资产证券化与REITs经营者管理者投资者l政府作为投资人（Partnership的一方），存在盈利要求。l政府通常是以土地等实物出资，土地估价等因素直接影响股权比例，需要避免国有资产流失。l市政项目大多是特许经营类，受政府监管。l指定相关规范性文件，直接影响行业发展。l倘若政策变更引起经营困难，政府会面临两难

23、境地。l作为投资人并参与利润分配，政府必须实际参与项目建设和经营。l经营过程中，政府既是经营者又是监管者，存在自己监管自己的现象。PPP的主体政府如何避免政府身兼多职造成的各种身份间相互冲突？资产证券化与REITs外企民企国企l地方国企与政府实行统一管理，合作实质变成政府独自运作。l现有的大量政府融资平台需要重新界定主体身份。l需要规避以政府信用变向实行政府融资。l大量民企需要进一步加强公司内部合规性建设。l公司不得与合作项目存在利益冲突。l外汇管制的背景下，需要确保外资进入以及退出特定项目渠道。l市政项目大多涉及民生工程，需要扫除现有法律制度障碍。l审查明确涉及国家安全的项目。PPP的主体社

24、会资本如何吸引更多的合格社会资本进入基础设施领域？资产证券化与REITsPPP的风险政府未按照协议约定给予相应补贴或政策支持。社会资本在面对政府违约时应对手段有限。项目运营情况不佳，投资人出现亏损。政府违约风险项目风险政策风险道德风险国家政策变化造成项目无法继续正常运营，给各方造成损失。部分投资人恶意损害共同利益，造成项目无法建成或难以正常运营。流动性风险项目建设或运营出现流动性不足。需要提前落实各方投资人追加投资的权利或义务。资产证券化与REITsPPP项目发生亏损时的责任承担违约方承担公平责任协议约定政策变更补偿项目亏损合作协议中有明确约定的，按照约定方式承担责任。合作过程中存在明显违约行

25、为的，由违约方承担违约责任。对于其他的间接损失，原则上不予追偿。由于政策变更造成的损失，政府应当给予合理的补偿。具体补偿金额应当综合考量损失和政策的关联性。对于其他意料之外又不能归责于任意一方的原因造成的损失，应当由投资人各方按照公平责任分摊。当各方就责任承担发生争议时，应该采用何种争议解决程序？资产证券化与REITsPPP项目的实际经营价格制定特许经营权项目经营管理监管处罚措施作为市政类项目，消费定价大多直接影响到市民生活，因此价格制定成为了关系到项目成败的关键环节。经营权的种类、期限、排他性措施等，对于项目的经营也起着至关重要的作用。政府作为管理者，应当准备更为有层次的监管和处罚措施，从而保障项目的正常合法经营。政府应当尽可能避免直接的行政干预。必须明确实际经营权的归属。资产证券化与REITs一、PPP概述二、PPP的结构模式三、PPP的重点环节目录页四、重金所PPP业务模式探索资产证券化与REITs模式一：项目前期直接融资项目公司社会资本（Private）市政项目直接债务融资工具行政许可投资+短期运营政府（Public）重金所约定回购公开招标建设+运营获取收益担保公司或银行担保2022-8-17资产证券化与REITs