投资估值模型方法与价值理念及应用方法(ppt-94页)课件.ppt

1、 投资估价模型方法、价值理念及应用一一.企业估价：特征企业估价：特征nIPO前的私募估价：风险厌恶型的投资商。估价与交易结构、和约设计结合，股份权利灵活分拆上市不成功、流动性风险。nIPO及随后的连续估价：向风险中性或风险偏好的投资推荐投资分析师。n企业之间的并购（实业公司发起的并购和财务收购者发起的并购）：风险厌恶的收购方发起，估价与交易结构、风险控制和约设计结合，避免overpay兼并收购部。S&P 500企业资产与市值增长企业资产与市值增长(1988-1998) 精品精品资资料网料网微软微软1985年上市年上市1994年股票市值年股票市值(实线实线)和和净资产帐面值净资产帐面值(虚线虚线

2、)变化变化(单位百万美元单位百万美元)微软微软1985年上市时，销售额不足年上市时，销售额不足$2亿，市值亿，市值$5.19亿；亿；1996年，年，销售额销售额$87亿，市值亿，市值$1000亿；亿；1999年，销售额年，销售额$148亿，市值亿，市值$4340亿。市值增长幅度远远超过销售额。亿。市值增长幅度远远超过销售额。公司名称 股票市值 地区名称 股票市值 微软 434 香港 422.9 通用电气 370 台湾 308.7 沃马特 227 中国中国 240.0240.0 英特尔 205 韩国 158.6 埃克森石油 190 新加坡 126.8 Cisco 187 印度 119.9 马来西

3、亚 103.8 菲律宾 43.5 泰国 41.2 印度尼西亚 23.4 合计 1613 合计 1588股票市值单位：10亿美元，1999年4月23日 1999年幸福杂志销售额排名全球500家企业节选 精品精品资资料网料网1.多项业务和投资机会组合多项业务和投资机会组合混合融资工具潜在2.持续经营假设持续经营假设PVH0H尽管企业产品、业务以及所在产业有兴替周期，经营寿命不确定，但对于正常经营企业，通常假设企业持续经营，或者说投资者乐观其成。HHHttttwaccPVwaccFCFF)1(11 年度年度 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 资产资产 10 12 14.4 17.28 20.

4、74 23.43 26.47 28.05 29.73 31.51 利润利润1.2 1.44 1.73 2.07 2.49 2.81 3.18 3.36 3.57 3.78 投资投资 2 2.4 2.88 3.46 2.69 3.04 1.59 1.68 1.78 1.89 现金流现金流-0.8-0.96-1.15 -1.39 -0.2-0.23 1.59 1.68 1.79 1.89 增长率增长率()20 20 20 20 20 13 13 6 6 注注1.16年公司迅速扩张，所有利润被作为追加投资，现金流为负。年公司迅速扩张，所有利润被作为追加投资，现金流为负。当增长速度从第六年开始减慢时，

5、现金流为正。当增长速度从第六年开始减慢时，现金流为正。2.资产初始值为资产初始值为1千万美元，前千万美元，前4年增长率为年增长率为20，第，第5，6年为年为13 以后为以后为6。利润率稳定在。利润率稳定在12。3.现金流等于利润减去净投资，净投资等于总资本支出减折旧，利现金流等于利润减去净投资，净投资等于总资本支出减折旧，利 润是折旧后净额。润是折旧后净额。-0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.20 -0.23 PV=1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 1.16 =$3.6(百万百万)PVH=6=1 1.59 (1.1)6 (10%6%)=$22.4(百万百万)nA业

6、务整个现值为：业务整个现值为：nPV（业务）（业务）PV（16年）年）PVH6n 3.622.4n$18.8(百万百万)n该业务截止日价值占全部价值的该业务截止日价值占全部价值的119n持续经营价值PVH在总价值中的比例高。资料来源：Mckinsey价值评估neToys公司曾被认为是美国领先的网络零首企业，1997年10月创立，1999年5月以每股20美元的发行价格上市，当年底即成为美国最大的网上玩具零售商，儿童玩具超过100,000种，销售额达到?亿美元。上市以来，尽管从未盈利，但投资分析家极力推荐。例如，1999年7月6日，Goldman Sachs投资分析家在eToys公司投资分析报告中

7、，认为“该公司具有被证明是成功的商业模式”，“保守预测，股票价格不会低于65美元”。1999年10月，股票价格确实一度高达84.25美元。n公司创立3年来，累计亏损$4.292亿美元，一直依赖外部股权融资。由于华尔街对网络公司评价标准逆转，终止了eToys增发新股融资的渠道，同时，一直找不到有兴趣的战略投资者和买主，现金行将耗尽，公司经营难以为继。2001年2月中旬，股票价格暴跌至3美分，跌幅深达99%，已经丧失投资价值。2001年2月26日，公司宣布将从NASDAQ退市，并且在510天内申请破产，3月8日关闭网站，同时，继续寻求对公司部分资产感兴趣的买主，以便偿还部分债务。资料来源：Bloo

8、mberg 2月26日19901998年期间年期间IPO公司生存状况公司生存状况32.8%摘牌0.4%交易价格为当初IPO价格35.2%交易价格低于IPO价格31.6%交易价格超过IPO价格3.信息不完备信息不完备n即使公司内部计划人员，预测竞争性产业中的公司未来收益也是非常困难的；外部分析家更困难。n估价是投资者或投资分析专业人士在利用所掌握的不完备的信息，对不确定的公司未来前景进行假设的基础上，选择自己认为合适的估价模型作出的一种必要但不精确的估算。4.股票市场系统性的情绪化股票市场系统性的情绪化l由于宏观经济等系统性因素影响，或者股票市场投资理念变化，股票市场会出现整体或对某行业、地区的

9、上市公司过度乐观或者悲观预期，导致公司股票价格被显著高估或者低估。不同估价模型结果差异不同估价模型结果差异e*Trade 模型方法 估价结果n贴现现金流$1,127 nPrice/Customers$4,446nPrice/Revenue$5,059n期权方法$12,794n实际市场价值实际市场价值(2000年年6月月6日日)$4,923 二二.估价模型及技术问题估价模型及技术问题(I)-收益贴现模型收益贴现模型估价模型的作用在于将未来事件的预测非财务和财务后果转换为市场价值。目标在于获得一个逼近市场预期或市价的资本价值。公开的公开的混合融资工具业务-增长机会组合的市值构成潜在的潜在的企业价值

10、 现有业务持续经营或重组价值 现有公开和明确的投资机会价值 战略投资机会价值 保持常规的业务产生的价值 成长业务产生的价值 毁损价值的业务产生的负价值 投资机会选择权价值 收益贴现模型收益贴现模型公司价值构成公司价值构成企业价值 现有业务持续经营或重组价值 现有公开和明确的投资机会价值 战略前业务价值战略调整后的投资机会价值 Visible Revenue Streams Value Static Value of Existing Business Model n根据对收益的不同界定，收益贴现模型可以分为两大类：(I)现金流贴现模型(II)会计基础上的超额收益贴现模型收益贴现模型收益贴现模型

11、(I)现金流贴现模型现金流贴现模型1.现金红利贴现模型Williamson(1937)提出股 票价值为未来预期现金红利现金流现值2.自由现金流贴现模型Miller(1961)分为:(1)全部资本自由现金流(CFCF)(2)股权资本自由现金流(FCFE)(3)调整现值模型(APV)全部资本自由现金流贴现模型全部资本自由现金流贴现模型概念企业价值包括公司股东权益和债权人、优先股股东等长期利益相关者在内的现金流总和 FCFFtEBIT（1税率）折旧资本性支出 追加营运资本nFCFFt企业企业t时刻全部资本角度的预期时刻全部资本角度的预期现金流现金流nwacc资本加权平均成本。资本加权平均成本。ttt

12、twaccFCFFFirmValue1)1(企业价值(EV)加权平均资本成本法将所有融资效果都包在一个折现率中。但加权平均资本成本估算技术上比较困难。股权价值企业价值债务价值eeppddWKWKWtKWACC)1(两阶段估价模型两阶段估价模型n企业价值企业价值(EV)HHHttttwaccPVwaccFCFF)1(11 行业分析行业分析 行业行业环环境境 可比可比公司公司 公司公司分析分析 财务财务分析分析 运营运营分析分析 资本支出资本支出 成本费用成本费用 融资计划融资计划 市场预测市场预测 收入收入预测预测 资产负债表资产负债表 损益表损益表 现金流量现金流量表表 FCFE/FCFF 永

13、续增长永续增长价值价值 grFCFFFCFE)(无风险利率无风险利率 无违约风险无违约风险 无再投资风险无再投资风险 与现金流同期与现金流同期同币种同币种 风险溢价（风险溢价（Rm-Rf）影响因素：影响因素：业务类型业务类型 财务杠杆财务杠杆 经营杠杆经营杠杆 市场收益率相市场收益率相对于无对于无风险利率的升水风险利率的升水 一般根据历史一般根据历史风险溢风险溢价价平均值计算平均值计算 股权资本要求收益率股权资本要求收益率 历史历史财务信息财务信息 市场市场价值价值权重权重 债权资本债权资本要求要求 收益收益率率（1t）WACC 贴现率贴现率 现金流贴现法现金流贴现法收入市场规模，占有率，用户

14、数，资费成本费用成本，销售及管理费用减EBIT等于调整项折旧与摊销，固定资产投资，追加的营运资金，所得税加/减加权平均资本成本市场规模，占有率，用户数，资费终值预测期末的现金流或EBITDA，退出倍数，永续增长率自由现金流等于净债务股权价值企业价值等于减等于DCF应用技术问题1：如何预测未来预测未来H年内的自由现金流？年内的自由现金流？l未来现金流，是根据对未来收入、成本费用、投资、融资等预测的基础上，推导出来。l预测未来的业务收入。区分不同业务确定收入的主要驱动因素，如用户数和资费市场规模市场占有率l预测未来的成本费用直接成本：人工、折旧、租线等期间费用：销售费用、管理费用、财务费用等l预测

15、未来追加的营运资金营运资金流动资产（不含现金）流动负债（不含银行借款）相当于“周转资金”的概念l预测未来的固定资产投资投资规模：业务发展需要、生产网络规模单位投资成本股权资本自由现金流贴现模型股权资本自由现金流贴现模型概念公司在履行除普通股股东以外的各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本）后所剩下的现金流(FCFE)FCFE净收益+折旧-营运资本追加额 资本性支出-债务本金偿还+新发行债务 PV(股权价值股权价值)HHHttttrPVrFCFE)1(11华能国际收购山东华能股权资本华能国际收购山东华能股权资本自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型 2 阶段架阶段架构构2000

16、年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分现金存量未来15年净现金流量(除偿债后)现值2000-2014年各年度净现金流量(扣除偿债成本后)终值现值以股本成本折现终值=2014年净现金流x终值乘数+=公司资产净值=每股资产净值每股资产净值以股本成本折现 发行在外的普通股股数经营利润燃料成本竞价上网发电小时非竞价上网发电小时超发电小时计划发电小时线损率及厂用电率发电小时装机容量超发电价竞价上网电价非竞价上网电价销售量销售单价销售收入运营成本其他成本劳动力成本设备维护成本环保设备投资收购及建设新电厂日常资本支出偿还本金偿还利息(税后)存货应付帐款应收帐款偿债成本资本支出流动资金投资煤价

17、煤耗养老、医疗、住房公积金教育税城市发展税其他税务所得税其他储备税收现金流折现法估值模型假设因素现金流折现法估值模型假设因素山东华能山东华能净现金流调整现值模型调整现值模型(APV)调整现值模型将价值分解并分别分析每调整现值模型将价值分解并分别分析每个因素个因素 股权价值股权价值 全部股权融资时的企业价值全部股权融资时的企业价值 引入财务杠杆后净价值引入财务杠杆后净价值(包括包括利利 息税盾、财务危机成本息税盾、财务危机成本)n技术问题2：如何确定H？(1)尽可能靠后，通常H取值在510年之间。用于第2阶段采用简化估算，对增长率和资本成本非常敏感，很不准确。因此，理论上尽可能增加H。使第二阶段

18、增长率为0。(2)项目周期的两倍(2)公司达到竞争均衡，增长机会趋于减少，增长率下降，公司在行业中占有稳定的地位。H竞争优势持续期(Competitive Advantage Period，CAP)但公司往往有多项业务，这些业务不可能同时达到 均衡状态。竞争优势持续期是指公司拥有正的净现值投资项目的时间，即新投资项目收益率超过投资者要求的收益率的持续时间。根据微观经济学理论，超额投资收益将吸引新的竞争者进入，使投资收益率达到市场平均水平。全球全球IT行业部分公司竞争优势行业部分公司竞争优势持续期及股票价格反映状况持续期及股票价格反映状况股票价格未反映公司竞争优势 股票价格已反映公司竞争优势公司

19、名称公司名称 竞争优势持续期竞争优势持续期(年年)公司名称公司名称 竞争优势持续期竞争优势持续期(年年)Advanced 34 英特尔英特尔 810Ingram Micro.34 微软微软 46AMP 34 朗讯朗讯 34 资料来源：资料来源：Morgan Stanley Dean WitterThe Global EquityCompetitive Edge19982001n技术问题技术问题3：如何估算：如何估算PVH?(1)DCF永继增长模型估算永继增长模型估算PVH 包括：包括：以低增长率稳定增长假设下的估价模型以低增长率稳定增长假设下的估价模型 PVHFCFH1/(rg)PVH=6=1

20、 1.59 (1.1)6 (10%6%)=$22.4(百万百万)截止日价值随资本化率假设的微小变动而发生显著变化。如果增长率是8，业务价值将从18.8百万变为26.3百万(2)不增长假设下的估价模型：不增长假设下的估价模型：PVHFCFH/r假设从第8年开始,业务A处于竞争均衡状态，即第8年以后不增长.PVH=8 1 第9年现金流 (1+10%)8 10%16.7百万 PV业务A$2.0+$16.7$14.7(百万)(3)HM年低增长，年低增长，M年以后不增长。年以后不增长。(4)类比方法估价PVHn市盈率方法：假定你发现在规模、风险及增长速度与业务A第6年情况大致相同的若干公司以市盈率水平为

21、11。由此推断业务A第6年的市盈率也为11则：PVH=6 1 （112.81）$19.03 (1.1)6 PV（A业务）业务）3.6+19.03=$15.43(百万百万)n市净率模型估价PVH假定与A业务可比的公司市价/净资产帐面值为1.4。则业务A PVH6为 PVH6 1 （1.423.43）18.5 (1.1)6 PV(A业务业务)3.6+18.5=$14.9(百万百万)n技术问题4：如何估算资本成本？利用资本成本定价模型和历史数据估算方法特点加成法（Build-up）资本资产定价模型（CAPM）利用市场信息法玛-弗兰士法（Fama-French）风险/收益模型套利定价模型（APM）折现

22、现金流法（DCF）内部融资支持红利增长模型 CAPM计算股权资本成本 rerf (rmrf)re无风险利率rmrf市场证券组合的风险溢价 具体股票收益相对市场证券组合收益的波动 程度风险溢价随时间变化风险溢价随时间变化期 间 长 度（年）期 间大 股 本 股 票 算 术 平 均 收 益 率（%）超 过 长 期 国 债 的 股 权 风 险溢 价（%）711926-199612.77.5701927-199612.77.5601937-199612.67.1501947-199613.87.6401957-199612.45.3301967-199613.04.9201977-199615.36.

23、4151982-199617.48.6101987-199616.08.351992-199615.98.9n加成法计算公式 E(Ri)股票i的期望收益率 Rf估算日的无风险证券收益率 RPm股权市场的风险溢价 RPs小股本规模的风险溢价 Rpu公司个别的非系统风险溢价usmfiRPRPRPRRE)(n一种考虑公司规模效应和财务风险的多元回归模型CAPM的一种扩展模型E(Ri)股票i的期望收益率 Rf为估算日的无风险证券收益率i、si、hi为公司i的回归系数RPm为期望股权市场风险溢价SMB为规模风险因素,等于小股本股票组合的期望收益率减去大股本股票组合的期望收益率HML为财务风险因素,由股权

24、资本帐面值与市值比值衡量。HMLhSMBsRPRREiimifi)(三、收益贴现模型应用三、收益贴现模型应用IPO估价估价对已上市公司投资价值连续分析对已上市公司投资价值连续分析M&APrivate Equity Financing 估价过程估价过程分析公司商业模式和现有业务经营业绩表现及与竞争对手比较，识别出竞争优势和价值驱动因素分析公司发展环境，现有业务和战略投资在新的发展环境下的竞争能力和公司资源确定预测假设条件和构造财务模型财务预测估价模型：Base-case 和情景价值确定估值 区间n分析企业商业模式，以销售收入预测为起点，构造和预测资产负债表、损益表和现金流量表，预测企业现有产品、

25、业务和投资机会组合在前H年内逐年的自由现金流。n给出H年以后的持续经营增长假设n选择与风险匹配的贴现率，计算现值，获得公司股票在基本假设条件下的内在价值。n进行情景分析，确定DCF价值区间。n收益贴现模型具有普适应性。需要了解和分析与企业当前经营和未来竞争有关的内外充分信息(Full Information)，设定假设条件。在贴现模型下，不确定性程度越高，现金流风险越高，贴现率越高,价值越低。nDCF估算已明确业务和可预期现金流的投资机会持续经营的内在价值。不包括潜在、未明确的机会。DCF对假设条件高度敏感，估值随着公司业务所在行业发展和公司的竞争能力假设条件和预测的改变而变化。n关键假设的差

26、异可能引起估价结果的显著不同(中石化H和A股估价比较)。nDCF估价结果与对公司未来成长所能达到的状态密切相关。很难评价现金流预测正误，只有乐观预期和稳健预期之分，两者的估价结果差异甚大。n在DCF两阶段模型中，第1阶段销售收入假设以及经营成本与销售收入比例假设差异，第2阶段持续增长率的微小差异会引起估价结果的显著差异。n资本成本差异对估价的影响低于现金流公司成长状态与收益贴现模型公司成长状态与收益贴现模型n概念型公司(No Assets,No Revenues)n业务专业化、成长型初期公司(Sina、Sohu):less tangible Asset,Negative Profits，Neg

27、ative Operating Cash Flow n业务专业化、快速成长型公司(Intel、Dell)：Negative Operating Free Cash Flowsn业务专业化的成熟成长型公司(五粮液)：Free Cash Flow充裕，No additional Equity Financing Demand，Negative Financingn业务多元化公司(北京控股、上海实业)n成熟成长阶段的企业适合收益贴现模型n成长快、但前景高度不确定行业中的企业，或处于重大转型期的企业。使用基于明确业务的DCF估价方法时，业务结构和贴现参数难以把握。需要采用情景分析法。收益贴现模型应用收

28、益贴现模型应用直接估价与情景分析直接估价与情景分析neToys公司在儿童产品网络零售方面占有举足轻重的地位，经营1.5万余件、900余种品牌的玩具、影碟、软件、儿童产品和每周7天、每天24小时的网上游戏服务。是一家领先的玩具网络销售商，处在一个有着750亿美元潜在机会的市场中，拥有一个证明可行的经营模式。n公司以通过竞争力的价格和友好的网络界面让消费者在品种繁多的商品中享受到选择、便利和内容方面的实惠，为顾客提供了最上乘的服务，为消费者找到了一种与传统的“砖头和水泥”（bricks and mortar，BAM）的零售方式不同的购物体验。n自从1997年10月eToys开始网上销售以来，抢占了

29、市场的先机。eToys的顾客群已超过36.5余万人（截止1999年3月31日）。neToys组建了以客户为中心的管理层队伍，管理层是由一帮有经验、顾客导向型的人材组成，为首的是迪斯尼前执行总裁Toby Lenk。l高盛分析家预测“三至五年内eToys的销售收入将增长50%，到2002年第三季度可实现盈利。从长期来看，我们预测eToys的经营利润率将达到8%-10%，毛利率25%-30%；管理费用占销售收入比率17%-20%。我们采用的价格/收入增长估价方法是在对比其它主要电子商务公司估价模型的基础上做出的。”l“预计1999和2000财务年度（截止3月份），eToys的销售收入将分别达1.13

30、亿美元和2.179亿美元，每股分别亏损0.92和1.10美元。从eToys以往所取得的成功来看，我们对eToys的预测是比较稳健的。”n1999年7月9日 股票价格$46.93n我们相信在未来的6-12个月内，eToys的股价将会达到每股60-65美元。n由于eToys目前尚处于初期发展阶段，我们的估计比较保守。不过我们对eToys管理层的能力和它的商业模式的生命力仍充满信心，随着公司逐渐走向盈利，预计公司未来的前景将更好。我们重申，eToys是一家绝对领先的网络公司，eToys的股价将会跑赢大市。Amazon DCF情景估价情景估价收益贴现模型应用隐含分析收益贴现模型应用隐含分析l股票价格中

31、隐含的对公司增长预期分析，相当于投资项目财务评估中的内部收益率方法：以股票价格为出发点，借助贴现模型，挖掘出隐含在公司股票价格中的公司增长预期。这些隐含预期通常落实在公司价值关键驱动因素上，例如，销售增长率、经营利润率等。HHHttttrPVrFCF)1(11股票市场价值n投资者或投资分析家可以通过行业分析和公司调研信息，考察公司是否真正具备满足股票市场对价值驱动因素的预期，从中判断企业实际增长模式与股票市场预期是否一致。从而更好地判断股票价格是否被市场高估或低估。n隐含预期分析既可以为股票投资者提供评价股票市场是否错误定价(mispricing)的参考依据，也可以为上市公司提供股票市场预期信

32、号，改进战略、经营或信息披露策略。nAmazon股票市值一度达到259.4亿美元，超过全美所有书店股票市值总和，是Sears股票市值的两倍多(Sears创立于1886年,拥有3000多家各类商店，是仅次于Wal-Mart的世界第二大零售商)n2000年1月10日美国在线与时代华纳公司宣布合并前一个交易日，美国在线股票市值为1682.8亿美元，超过时代华纳公司市值（759.1亿美元）与迪斯尼公司市值（644.3亿美元）之和。n1999年12月31日，Yahoo股票市值为$1139.0亿,超过通用汽车和福特汽车股票市值之和。EnronEnronnEnrons peak valuation of$6

33、8 billion in August 2001 required the company to grow its free cash flow at 91%annually for the next six years,and then to grow at the average rate for the economy.One analyst blithely predicted that Enron would come to dominate the wholesale energy market for electricity,natural gas,coal,energy der

34、ivatives,bandwidth and energy services on three continents.贴现现金流隐含增长率分析实贴现现金流隐含增长率分析实例例AmazonAmazon Wolf(商业周刊1998年12月14日)推算Amazon股价中隐含的未来若干年内收益增长率：nAmazon124美元的股票价格中，当前业务今后不增长的连续经营价值只能解释5.5美元。n股票价格中的118.5美元需要今后增长支撑。意味着Amazon在今后10年内，销售额年均增长率要达到59.6%，第10年的销售额为630亿美元。贴现现金流隐含增长率分析实例贴现现金流隐含增长率分析实例AmazonA

35、mazonn美国1998年图书零售业销售额为120亿美元,需要按18%连续增长10年，才能达到628亿美元。全部给Amazon也不够。n历史上，美国图书零售增长率为3%，按此增长率增长到第10年，销售额只有195亿美元。nAmazon如果只靠网上图书销售，根本不可能支撑其股票价格。贴现现金流隐含增长率分析实贴现现金流隐含增长率分析实例例AmazonAmazonnAmazon股票2000年2月22日收盘价为$63.56。华尔街分析家通过分析其历史数据，预测未来公司现金驱动因素销售增长、营业利润以及营运资金和固定投资需求。结果表明：为维持现有股价，20052009年，Amazon销售额年均增长速度

36、需要达到55%。超过了人们对其未来5年48%的销售额增长率预期。Amazon1999年销售额为16亿美元。在这种增长速度下，2009年销售额为1050亿美元。贴现现金流隐含增长率分析实例贴现现金流隐含增长率分析实例AmazonAmazonn随着Amazon规模扩大，如果没有巨额收益作为支持，即使维持较低的增长也是相当困难的。如果预期保持40%的增长率对Amazon已经是较为苛刻的要求，则意味着Amazon股票价格将从现在的$64跌至$35。即使要维持40%的销售额增长，Amazon各项业务的市场份额在竞争越来越激烈的环境中也必须大幅度增长。而且，前提是Amazon在激烈的竞争环境中能够保持8%的税前利润率。Base case DCF valuePremium 1Premium 2市场交易价格DCF乐观预期