投资银行学第六章课件.pptx
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- 投资 银行学 第六 课件
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1、投资银行学投资银行学6.1 资产证券化的基本概念6.2 资产证券化的主要类型6.3 资产证券化的收益和风险分析6.4 我国资产证券化的发展 本章主要介绍资产证券化的基本概念、特点和基本结构,并介绍了资产证券化的主要类型,分析了资产证券化的风险和收益,最后介绍了我国资产证券化的发展。资产证券化的定义 资产证券化的基本结构 资产证券化的特点 资产证券化产品按照基础资产分类,包括抵押支持证券和资产支持证券;按照现金流支付方式分类,包括过手证券和转付证券、担保抵押债券、本息分离债券、抵押债务债券 分析资产证券化的收益和风险 了解我国资产证券化目前的主要形式和特点6.1.1 资产证券化的定义6.1.2
2、资产证券化的基本结构6.1.3 资产证券化的特点6.1.4 证券化资产的特点定义 资产证券化是指将缺乏流动性的资产,转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为,使其具有流动性。是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。关键要素 未来现金流 证券化的形式 图6-1 资产证券化的基本结构示意发起人(Originator)地位 发起人是证券化最主要的受益人。在资产证券化中,发起人一般还可以作为服务人。考虑要素 发起人在出售资产时,需要考虑资产池是否适于证券化。一方面要求资产池有一定的规模,可以分散风险,同时通过规模经济而降低发行费用 另一方面,要求资产池中的资产个数多、有一定的分散度
3、,以使现金流趋于稳定。特别目的载体(SPV)地位 特别目的载体是资产证券化的中心环节。职能 在资产证券化过程中购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券。作用 隔离风险,即达到“破产隔离”的效果。SPV能否有效发挥其作用,关键在于选择适当的法律形式。SPV法律形式的选择是证券化首先要解决的问题。特殊目的公司(Special Purpose Company,SPC)发起人注册设立的壳公司,它拥有相应的权利并承担相应的义务,但是一般没有专门的雇员和业务部门。SPC必须在法律上和财务上保持严格的独立性。特殊目的信托(Special Purpose Trust,SPT)信托方式是国际上资产证券化的
4、典型模式。通过SPT,可以实现风险的双层隔离,即委托人与信托财产的隔离和信托财产与受托人的隔离。合伙型SPV 三个特点:其一是合伙人要承担无限连带责任,其二是可以避免双重征税;其三是合伙型特别目的载体通常也为合伙人的资产证券化提供服务。投资者(Investor)证券化的投资者中主要来自机构投资者,尤其是保险公司、养老基金、共同基金等这些中长期投资工具的投资者。投资原因:证券化产品在资金提供的规模和期限上都比较适合机构投资者进行投资,同时证券化产品亦具有较强的流动性,能够满足机构投资者资产组合的要求。信用增级机构 信用增级含义 信用增级是资产证券化交易中的一个重要方面,通过信用增级能够进一步提高
5、资产池的信用等级,从而使证券获得较低的融资成本和较高的流动性。信用增级分类 内部信用增级 外部信用增级内部信用增级 特点 通过证券化资产本身的现金流,经过一定的处理,为资产证券化提供信用増级。可以充分利用自身资源,提高资金的使用效率,降低信用增级的成本。方式 发行多级证券、超额抵押、储备金制度、出售者追索权等。发行多级证券 根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券,证券级别随偿付顺序的先后而由高到低排列。以1000万美元的资产发行证券,假定分为A、B、C三个级别,如果A级别的发行额是200万美元,则A级别的超额抵押担保就是80%,如果B级别发行额是300万美元,那么这个级别证券的超额担保就是50%
6、,级别越低保证就越低。超额抵押 在发行时保证资产池的总价值量高于证券发行的总价值量,这样,资产池中的超额价值部分就可以为所发行的证券提供超额抵押。例如在美国发行价值1亿美元的MBS,其资产池的规模一般不能低于1.02亿美元。储备金制度 将一部分从资产池中产生的现金流或发起人的资金转到一个特定的储备金账户上,并且保持一定的规模,如果资产池产生的现金流异常,不能按期支付证券的本息,则将资金从储备金账户划转到支付账户进行支付。出售者追索权(Seller Recourse)证券投资者没有按事先约定得到证券本金或利息的支付,那么他们就可以从资产出售人(发起人)那里得到某种补偿。不良影响n真实出售的认定n
7、对资产证券化结构特点的影响外部信用增级 特点 通过第三方,如商业银行、保险公司、政府机构等担保机构的保证来提高证券的等级,这种信用增级要求提供保证的第三方的信用级别不能低于证券本身的信用级别。方式 担保机构开设现金抵押账户(cash collateral account,CCA)抵押投资账户(collateral invested account,CIA)保险公司提供保函 银行出具备用信用证 金融机构直接担保等其它服务机构 信用评级机构 投资银行 服务人 受托人(Trustee)法律服务机构 会计服务机构 1.破产隔离(Bankruptcy Remote)2.证券化3.资产重组 1.资产数量多
8、。从资产池能够产生稳定的现金流角度考虑。2.资产相似。3.资产要足够地分散。在评价各种贷款证券化的资产池质量时尤为重要,如果资产在地域上过于集中,那么证券的价值就会对该地区的经济发展状况过于敏感。4.现金流是可以预测的、并且是稳定的。5.资产的历史状况比较好。6.2.1 按照基础资产分类6.2.2 按照现金流支付方式分类6.2.3 资产证券化的收益和风险分析6.2.4 我国资产证券化的发展 按照基础资产分类抵押支持证券 含义 抵押支持证券(Mortgage-backed Securities,MBS),是以住房抵押贷款作为资产池而发行的证券证券化的形式。可分为居民住房抵押贷款证券和商业用房抵押
9、贷款证券。四种形式 政府国民抵押协会(GNMA)担保的过手证券;联邦住宅贷款抵押公司(FHLMC)的参政书;联邦国民抵押协会(FNMA)的抵押支持债券;民间性质的抵押过手债券。资产支持证券(ABS)含义 资产支持证券(Asset-backed Securities,ABS),它的基础资产是除了房地产以外的其它资产。分类 按照美国证券业和金融市场协会的划分,ABS的主要类型包括:汽车贷款(Automobile Loans)支持证券 信用卡债权(Credit Card Recievables)支持证券 物业套现贷款(Home Equity Loans)证券 预制房(Manufactured Hou
10、sing)支持证券 学生贷款(Student Loans)支持证券等图6-2 美国ABS市场的概况:1999-2008,单位:十亿美元过手证券和转付证券 过手证券(pass-through)是早期的证券化产品。过手证券的持有人对住宅抵押贷款(组合)及其还款现金流拥有直接所有权。转付债券(pay-through)则根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好,对抵押贷款所产生的现金流重新进行了组合,使本金和利息的偿付机制发生了变化。过手证券和转付证券之间的区别表面区别在于现金流是否经过技术处理。内在的区别在于所有权的归属不同。过手证券的最终剩余现金流归投资者所有转付证券的最终剩余现金流仍归SPV,最
11、终还是属于发起人。担保抵押证券(CMO)含义 担保抵押债券(Collateralized Mortgage Obligation,CMO)具体指以抵押贷款组成的资产池为支持发行的多种期限、多种利率的一组抵押转付证券,每组称作为一个“档”(tranche)。一个典型的CMO一般包含四档债券:A档、B档、C档和Z档债券。表6-1 CMO与其他几种债务类工具的比较。CMO的分档技术,根据现金流特征而进一步细化了债券的类别,虽然没有消除提前偿付风险和利率风险,但是这些风险在不同级别的债券上形成了不同程度的分布,从而满足了投资者对不同风险程度的偏好。表6-1 CMO与其他几种债务类工具的比较特征比较CM
12、O过手证券MBS公司债券国库券1基础资产的利用效率相对有效利用最有效的利用,对私募者需要进行信用增级没有得到有效使用无基础资产无基础资产2现金流的确定性可预期、稳定相对不确定可预期可预期、稳定确定3支付频率半年支付利息,到期支付本金按月支付本金和利息按季度或半年支付利息,到期支付本金与CMO类似半年或一年支付利息4平均期限最先偿付的证券期限容易预测,后面几档不易预测依赖于按揭贷款提前偿付的历史经验类似于过手证券事先可确定,如果存在赎回则不确定因为大部分不会赎回,期限非常稳定5流动性流动性好流动性好,尤其是GNMA证券流动性好有限流动性流动性非常好6信用级别很多是AAA级从证券担保AAA到A级的
13、私人过手证券很多是AA级或AAA级从AAA到投机级有政府的充分承诺和信用保证7投资者包括抵押市场和资本市场的投资者主要是传统的抵押市场的参与者和有限的资本市场投资者过手证券投资者和中长期资本市场投资者资本市场投资者资本市场投资者本息分离债券 分类:本息分离债券(Separate Trading Registered Interest and Principal Securities Strips,STRIPS)的产品,具体分为 本金债券(principal-only security,PO)利息债券(interest-only security,IO)本息分离证券是在CMO基础上的进一步创新。
14、本金债券和利息债券的区别 偿还来源不同 PO来源是资产池中贷款本金的偿还 IO偿还的支持是资产池中贷款利息的偿还。收益、风险影响因素不同 PO一般以零息债券的贴现方式发行,投资者的收益取决于两方面因素:债券面值和出售价格之间的差价以及抵押贷款本金的偿还速度。IO没有面值。对IO的投资者来说,风险主要来自抵押贷款的提前偿还和市场利率的变动。抵押债务债券 含义 抵押债务债券(Collateralized Debt Obligation,CDO)以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础,重新分割投资回报和风险,以满足不同风险偏好投资者的需要。CDO是在证券化基础上的再证券化,是广义的ABS。但是
15、与传统的ABS有着非常明显的区别。在构造CDO过程中,为了转移信用风险,CDO往往与信用违约互换(credit default swap,CDS)结合起来,从而形成更为复杂的合成CDO。合成CDO的构造过程。图6-3。CDO和ABS之间的区别 标的资产不同 证券化的标的资产是不能在市场中交易的现金资产。CDO的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产,是对已有债券、MBS、ABS的再次包装。资产池的要求不同 CDO的资产池构成中,资产的相关性越低越好,可以起到分散风险的作用。ABS的资产池中的资产来源比较一致,分散性差,风险相关度高。发行的目的不同 CDO的发行更多是为了风险管理和套利。
16、ABS主要是为了实现资产的流动性。表6-3合成CDO的示意图6.3.1 证券化的收益分析6.3.2 证券化的风险分析 发起人的收益 只需要提供与证券化资产相关的信息。同时投资者可以更加容易地了解投资产品的情况。降低了证券发行在信息公开方面的成本以及耗费的时间。提高了发起人的融资速度,也提高了发起人的经营灵活度。金融机构的收益 对于银行而言,实施资产证券化有利于满足银行资本充足率的要求。国际清算银行下的巴塞尔委员会在1988年公布了以规范信用风险为主的巴塞尔协议,并要求所有国际性银行必须使其核心资本对风险加权资产的最低比率达到4%,总资本对风险资产的比率最低达到8%。资产证券化可以从资产流动性和
17、安全性两个方面来改善金融机构的风险管理。资产证券化有利于提高资金借贷的效率 金融机构所需要的资金成本来看资产证券化也是降低资金成本的一个重要的手段。其它证券化参与者的收益 证券化对于一般性质的企业是一种良好的融资选择。因为证券化融资属于结构融资(Structured Finance),只对用以支持证券的资产进行评级。如果机构总的评级低于支持资产的评级,这意味着利用证券化来融资所付出的成本将会低于企业以其主体信用融资所付出的成本,也就是降低了企业的融资成本。其它证券化参与者的收益 证券化对于政府是一种可取的融资方式。最为突出的就是基础设施收费的证券化。政府就可以只提供先期的投入,然后将形成的资产
18、(收费的权益)证券化,出售给投资者,从而收回投入的资金。拓宽了政府资金所能影响到的范围。无论对何种类型的资产证券化发起人,通过将风险资产进行证券化,都可以会转移这些机构所面临的风险。普通风险分析 由于证券化所产生的证券基本是固定收益证券,所以,证券化证券的风险跟一般的债券风险是相似的,因此它具有一般债券所具有的风险,即普通风险。特别风险分析 作为一种特殊的融资方式,资产证券化证券还有着区别于一般债券风险的特别风险,这种特有的风险主要来源于资产证券化过程中信用链的加长以及特殊的结构性特点。1.利率风险(Interest Rate Risk)产生原因:由于债券的价格与市场利率相关,所以,市场利率的
19、变动就会给债券持有者带来损失,这就是利率风险。解决方法:采用浮动利率、进行利率互换或者引入其他利率保值方法。2.汇率风险(Exchange-Rate Risk)产生原因:一种情况是证券化资产与证券的现金流币种不一致;另一种是投资者持有的证券与本国货币不一致。解决方法:对于前一种情况,一般会在结构设计中加入货币互换,以减少现金流币种不匹配的风险。对于后一种汇率风险,则由债券持有者自己选择一定的交易方法来规避汇率风险,比如购买远期外汇、外汇期货、货币互换等。普通风险分析3.购买力风险(Purchasing Power Risk)产生原因:许多的证券化的证券都是固定利率的,这样投资者就会面临通货膨胀
20、的风险,非预期通货膨胀的发生会改变证券收益的实际购买力。解决方法:购买力风险与利率风险是相似的,因此可采用相同的方法来消除购买力风险。4.流动性风险(Liquidity Risk)产生原因:投资者无法按合理的价格及时卖出手中的证券而遭受损失的风险。解决方法:这种风险的解决主要依靠证券交易市场的流动性,交易市场的流动性越大,风险越小。在资产证券化过程中,有时需要安排投资银行为二级市场的交易提供一定的流动性。普通风险分析5.主体信用风险(Credit Risk)。主要有违约风险(Default Risk)和降级风险(Downgrade Risk)。6.提前偿付风险(Prepayment Risk)
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