第二讲金融工具创新的主要线索课件.ppt

1、2022-7-241一、金融工具创新的主要线索一、金融工具创新的主要线索 二、优先股的创新二、优先股的创新 三、三、1970年代及以前的金融工具创新年代及以前的金融工具创新四、四、1980年代金融工具的创新年代金融工具的创新五、五、1990年代金融工具的创新年代金融工具的创新 2022-7-2422022-7-2432022-7-2442022-7-2452022-7-2462022-7-2472022-7-2482022-7-249l（一）可表决的优先股（一）可表决的优先股VPSl（二）可累积的优先股（二）可累积的优先股APSl（三）可转换的优先股（三）可转换的优先股COPSl（四）可参与的

2、优先股（四）可参与的优先股PPSl（五）可赎回的优先股（五）可赎回的优先股CPSl（六）股息率可调永久性优先股（六）股息率可调永久性优先股ARRPS2022-7-2410l 又称为可表决的优先股，或者应急优先股又称为可表决的优先股，或者应急优先股VPS(Voted Preferred Stock)，这是一种历史最悠久的优先，这是一种历史最悠久的优先股种类，股种类，1835年由美国的切萨皮克和俄亥俄运河首创，年由美国的切萨皮克和俄亥俄运河首创，1840年代以后开始流行起来。指的是与普通股一样具有年代以后开始流行起来。指的是与普通股一样具有股东大会上表决权的优先股，真正体现了现代股份有限股东大会上

3、表决权的优先股，真正体现了现代股份有限公司同股同权的公平性。一般来说，优先股股东无权参公司同股同权的公平性。一般来说，优先股股东无权参加股东大会的表决，但有表决权的优先股股东们，由于加股东大会的表决，但有表决权的优先股股东们，由于股份有限公司在当初发行优先股时，就附带有表决权的股份有限公司在当初发行优先股时，就附带有表决权的条款，这就赋予了他们参加股东大会并投票表决的权利。条款，这就赋予了他们参加股东大会并投票表决的权利。VPS与一般的优先股一样，也可以继承、馈赠与转让，与一般的优先股一样，也可以继承、馈赠与转让，也可以抵押或流通。事实上在纽约股票交易所也可以抵押或流通。事实上在纽约股票交易所

4、NYSE，早就有公开上市的优先股交易。但一般来说，优先股的早就有公开上市的优先股交易。但一般来说，优先股的转让与抵押应该得到股份有限公司董事会的同意与认可。转让与抵押应该得到股份有限公司董事会的同意与认可。2022-7-2411l 可累积优先股可累积优先股APS(Accumulative Preferred Stock)的历史也比较悠久，在的历史也比较悠久，在1850年至年至1930年间年间就得到了发展，直到今天仍然被应用，它指的是就得到了发展，直到今天仍然被应用，它指的是应派发的股利可以记账的形式自动累积起来的优应派发的股利可以记账的形式自动累积起来的优先股。通常优先股虽然具有固定的股息率，

5、但在先股。通常优先股虽然具有固定的股息率，但在公司经营不利甚至发生亏损时自然是无力派发优公司经营不利甚至发生亏损时自然是无力派发优先股股息的。如果是不带可累积条款的普通优先先股股息的。如果是不带可累积条款的普通优先股，那么这一年的股利就算是泡汤了。如果是带股，那么这一年的股利就算是泡汤了。如果是带有可累积条款的优先股，没有派发的股利就会被有可累积条款的优先股，没有派发的股利就会被记录在账上，在下一次派息时，若公司的经营情记录在账上，在下一次派息时，若公司的经营情况转好，有息可派时，累积优先股股东可得到部况转好，有息可派时，累积优先股股东可得到部分或全部从前拖欠的累积股息。分或全部从前拖欠的累积

6、股息。2022-7-2412l 如果企业积欠了优先股股息，又想发放普通股股息，如果企业积欠了优先股股息，又想发放普通股股息，可将优先股转换为普通股。而不带可累积条款的优先股可将优先股转换为普通股。而不带可累积条款的优先股则不能将年内未支付的股息累积到下一年度支付。在这则不能将年内未支付的股息累积到下一年度支付。在这种情况下，企业不论是否付清以前的股息，在发放了当种情况下，企业不论是否付清以前的股息，在发放了当期优先股股息后就可以发放普通股股息了。期优先股股息后就可以发放普通股股息了。l 例如，某股份有限公司有优先股例如，某股份有限公司有优先股100万股，每股面万股，每股面额为额为1元，固定股息

7、率为元，固定股息率为5%，最终收益率上限为，最终收益率上限为6%；此外，该公司还有普通股此外，该公司还有普通股400万股，每股面额也为万股，每股面额也为1元。元。该公司在某年亏损之后的下一次派息时有该公司在某年亏损之后的下一次派息时有20万元的可派万元的可派现金。现金。l 如果优先股是带有可累积条款的优先股时，则必须如果优先股是带有可累积条款的优先股时，则必须在发放了当期优先股股息每股在发放了当期优先股股息每股0.05元和拖欠优先股股息元和拖欠优先股股息每股每股0.05元之后，才能为普通股股东派发每股元之后，才能为普通股股东派发每股0.025元的元的普通股股息。如果优先股是不带有可累积条款的优

8、先股普通股股息。如果优先股是不带有可累积条款的优先股时，则在发放了当期优先股股息每股时，则在发放了当期优先股股息每股0.05元之后，普通元之后，普通股股东可得到每股股股东可得到每股0.0375元的普通股股息。元的普通股股息。2022-7-2413l COPS(Convertible Preferred Stock)是由美是由美国的两家股份有限公司列克星敦和西剑桥铁路于国的两家股份有限公司列克星敦和西剑桥铁路于1851年首创的，直到今天仍然被广泛地应用，指年首创的，直到今天仍然被广泛地应用，指的是附带有可转换条款的优先股。可转换条款规的是附带有可转换条款的优先股。可转换条款规定了优先股股东有权利

9、在购买优先股一定期限之定了优先股股东有权利在购买优先股一定期限之后，按一定的转换要求和转换条件而将优先股转后，按一定的转换要求和转换条件而将优先股转换为公司的普通股。对于那些经营好的，成绩优换为公司的普通股。对于那些经营好的，成绩优良的公司来讲，其普通股股票的市场行情始终是良的公司来讲，其普通股股票的市场行情始终是看好的，即使是那些成绩平平的公司，其普通股看好的，即使是那些成绩平平的公司，其普通股股票的市场价格在一段时间之后也会比当初的价股票的市场价格在一段时间之后也会比当初的价格高一些。格高一些。2022-7-2414l 虽然为了减轻公司付息的负担，这类优先股的股息虽然为了减轻公司付息的负担

10、，这类优先股的股息率通常较低，但是由于可转换条款事实上是为优先股附率通常较低，但是由于可转换条款事实上是为优先股附加上一个普通股的前景，这就大大提高了优先股股票的加上一个普通股的前景，这就大大提高了优先股股票的吸引力和流通性，使优先股股票更具投资和投机的吸引吸引力和流通性，使优先股股票更具投资和投机的吸引力。可转换优先股的转换要求包括以下几方面内容：力。可转换优先股的转换要求包括以下几方面内容：l 转换权限：通常规定只有股东才有转换请求权；转换权限：通常规定只有股东才有转换请求权；l 转换条件：指股东在什么情况下方可行使转换请求权转换条件：指股东在什么情况下方可行使转换请求权l 转换期限：指行

11、使转换请求权的起始和终止时间转换期限：指行使转换请求权的起始和终止时间l 转换内容：指该股票可被允许转换成哪种股票；转换内容：指该股票可被允许转换成哪种股票；l 转换手续：指行使转换时应履行哪些规定的程序转换手续：指行使转换时应履行哪些规定的程序l 转换比例：指事先规定的优先股转换成普通股的比例转换比例：指事先规定的优先股转换成普通股的比例l 转换价格：是指事先规定的优先股转换所依照的价格转换价格：是指事先规定的优先股转换所依照的价格2022-7-2415l 例如某公司规定：所发行的面额为例如某公司规定：所发行的面额为1元的优元的优先股可在五年之后按照先股可在五年之后按照10：1的转换比例或者

12、按的转换比例或者按照每股照每股10元的转换价格转换成普通股。而发行当元的转换价格转换成普通股。而发行当时的公司普通股可能只有每股时的公司普通股可能只有每股5元左右。元左右。l 如果是按照事先规定的转换比例进行转换的如果是按照事先规定的转换比例进行转换的话，每话，每10股优先股才可以转换为股优先股才可以转换为1股普通股，因股普通股，因此，只有当公司的普通股的市场价格超过每股此，只有当公司的普通股的市场价格超过每股10元时，转换才是有利可图的。如果是按照事先规元时，转换才是有利可图的。如果是按照事先规定的转换价格进行转换的话，也只有当公司的普定的转换价格进行转换的话，也只有当公司的普通股的市场价格

13、超过转换价格即每股通股的市场价格超过转换价格即每股10元时，转元时，转换才是有利可图的。换才是有利可图的。2022-7-2416l 可参与的优先股可参与的优先股PPS(Participate Preferred Stock)流行于流行于1910年之前，指的是可与普通股一年之前，指的是可与普通股一起参与公司年底分红的优先股，大多数为参与发起参与公司年底分红的优先股，大多数为参与发起人所持有。美国的上市公司通常都是按季派息起人所持有。美国的上市公司通常都是按季派息的，由于季度度报表未经审计，一般都是凭经验的，由于季度度报表未经审计，一般都是凭经验派息。年底时如果盈利情况许可，或者可派息仍派息。年底

14、时如果盈利情况许可，或者可派息仍有节余，除了第四季度的正常的派息之外还会有有节余，除了第四季度的正常的派息之外还会有额外的分红。优先股都具有固定的股息率，通常额外的分红。优先股都具有固定的股息率，通常是不能象普通股那样参与公司分红的，但附带有是不能象普通股那样参与公司分红的，但附带有可参与条款的优先股，除了按期领取固定股息率可参与条款的优先股，除了按期领取固定股息率的股息外，还可以参与年底公司的分红，与普通的股息外，还可以参与年底公司的分红，与普通股一起来分享这一特权。股一起来分享这一特权。2022-7-2417l 一般来说，可参与的优先股又可以根据参与一般来说，可参与的优先股又可以根据参与条

15、款的不同而被划分为全部可参与的优先股和部条款的不同而被划分为全部可参与的优先股和部分可参与的优先股。全部可参与的优先股与普通分可参与的优先股。全部可参与的优先股与普通股一样参与全部分红，而部分可参与的优先股只股一样参与全部分红，而部分可参与的优先股只能参与部分分红，通常设有最终收益率上限，参能参与部分分红，通常设有最终收益率上限，参与分红之后的收益率不能超过这个上限的限制。与分红之后的收益率不能超过这个上限的限制。l 例如，某股份有限公司有优先股例如，某股份有限公司有优先股100万股，万股，每股面额为每股面额为1元，固定股息率为元，固定股息率为5%，最终收益率，最终收益率上限为上限为6%；此外

16、，该公司还有普通股；此外，该公司还有普通股400万股，万股，每股面额也为每股面额也为1元。该公司在某年年末派息之后元。该公司在某年年末派息之后仍然剩余仍然剩余20万元可供分红的利润。万元可供分红的利润。2022-7-2418l 如果优先股是全部可参与的优先股的话，那如果优先股是全部可参与的优先股的话，那么，与普通股一样，优先股的股东也可以额外得么，与普通股一样，优先股的股东也可以额外得到每股到每股0.04元的红利。如果优先股是部分可参与元的红利。如果优先股是部分可参与的优先股的话，那么，优先股只能额外得到其最的优先股的话，那么，优先股只能额外得到其最终收益率上限与固定股息率之间的股利之差每股终

17、收益率上限与固定股息率之间的股利之差每股0.01元的红利，而普通股则可额外得到每股元的红利，而普通股则可额外得到每股0.0475元的红利。如果优先股是不带可参与条款元的红利。如果优先股是不带可参与条款的优先股的话，那么，优先股股东得不到一分钱的优先股的话，那么，优先股股东得不到一分钱的额外红利，全部的额外红利，全部20万元都归普通股股东分红，万元都归普通股股东分红，每股分每股分0.05元。元。2022-7-2419l 可赎回的优先股可赎回的优先股CPS(Callable Preferred Stock)都都附带有当初发行时制定的赎回条款，该条款规定公司可附带有当初发行时制定的赎回条款，该条款规

18、定公司可在一约定期限之后的任何时候以赎回价格在一约定期限之后的任何时候以赎回价格(Call Price)赎赎回优先股的权利。回优先股的权利。l 赎回价格要高于优先股股票的发行价格，这个高出赎回价格要高于优先股股票的发行价格，这个高出的部分称为溢价的部分称为溢价(Premium)，表示股份公司在为了避免，表示股份公司在为了避免公司可能遭遇到的利率风险时，愿意向优先股股东们提公司可能遭遇到的利率风险时，愿意向优先股股东们提供的一种补偿。供的一种补偿。l 在股份有限公司行使赎回条款时，往往市场利率大在股份有限公司行使赎回条款时，往往市场利率大幅下调，这种利率变动使股份有限公司所负担的优先股幅下调，这

19、种利率变动使股份有限公司所负担的优先股股息率显得太高，而再融资的成本和贷款利息支出则相股息率显得太高，而再融资的成本和贷款利息支出则相对较低。因此，比较而言股份有限公司更愿意以一个比对较低。因此，比较而言股份有限公司更愿意以一个比发行价格稍高一些的赎回价格而将优先股赎回，以避免发行价格稍高一些的赎回价格而将优先股赎回，以避免在市场利率较低的情况下，继续向优先股股东提供相对在市场利率较低的情况下，继续向优先股股东提供相对较高的股息。较高的股息。2022-7-2420l 可赎回的优先股所附带的可赎回条款又可被可赎回的优先股所附带的可赎回条款又可被分为强制性赎回和非强制性赎回两种。强制性赎分为强制性

20、赎回和非强制性赎回两种。强制性赎回是没有商量余地的，而非强制性的赎回又被称回是没有商量余地的，而非强制性的赎回又被称为任意赎回条款是有商量余地的，股东可以作出为任意赎回条款是有商量余地的，股东可以作出不同的选择。通常带有任意可赎回条款的优先股不同的选择。通常带有任意可赎回条款的优先股也同时带有可转换条款，以便于优先股东在面临也同时带有可转换条款，以便于优先股东在面临股份有限公司在行使赎回条款时，可以选择接受股份有限公司在行使赎回条款时，可以选择接受赎回贴水，也可以选择将优先股转换成普通股。赎回贴水，也可以选择将优先股转换成普通股。2022-7-2421l 1982年年5月，美国纽约的汉华银行月

21、，美国纽约的汉华银行(Chemical Bank)开始发行一种股息率可调整、不会强制性开始发行一种股息率可调整、不会强制性赎回的永久性优先股，称为赎回的永久性优先股，称为ARPPS(Adjusted Rate Perpetual Preferred Stock)，开创了浮息永，开创了浮息永久性优先股久性优先股FRP(Floating-rate Preferred Stock)新的一族。这一族证券包括：新的一族。这一族证券包括：l 1股息率可调永久性优先股股息率可调永久性优先股ARRPS；l 2可转换的股息率可调优先股可转换的股息率可调优先股CARS；l 3可调股息率优先股可调股息率优先股ARP

22、；l 4根据价格调整股息率的优先股根据价格调整股息率的优先股PARP；l 5货币市场优先股货币市场优先股MMP；2022-7-2422l 作为大型商业银行筹集资金的手段，作为大型商业银行筹集资金的手段，ARPPS的的票面股息率通常是以的的票面股息率通常是以3个月期、个月期、10年年期以及期以及20年期国库券的利率最高者为基准利率再年期国库券的利率最高者为基准利率再向上浮动向上浮动50个基本点。当然，通常它也规定了最个基本点。当然，通常它也规定了最高的和最高的利率限制即上限利率和下限利率。高的和最高的利率限制即上限利率和下限利率。l 由于由于ARPPS所得股息的所得股息的85%是可以免税的，是可

23、以免税的，所以，这种证券无论是对个人还是对基金公司以所以，这种证券无论是对个人还是对基金公司以及其他金融机构都具有很好的吸引力。由于及其他金融机构都具有很好的吸引力。由于85%的免税特征会勿庸质疑地改变公司的边际税率，的免税特征会勿庸质疑地改变公司的边际税率，许多实业公司也对许多实业公司也对ARPPS感兴趣。感兴趣。2022-7-2423l 第一批发行的第一批发行的ARPPS在二级市场上涨幅可在二级市场上涨幅可观，又陆续有观，又陆续有28家满足条件的金融机构开始发行家满足条件的金融机构开始发行ARPPS，其中包括，其中包括J.P.摩根银行。摩根银行。ARPPS十分成十分成功，但其价格波动性一直

24、困扰着许多公司，投资功，但其价格波动性一直困扰着许多公司，投资界仍然在寻找一种价格能更稳定的证券。界仍然在寻找一种价格能更稳定的证券。l 1983年年9月，美国联合食品公司月，美国联合食品公司UF(United Food Co.)发行了与发行了与ARPPS既有共同点又有区别既有共同点又有区别点 的 可 转 换 的 股 息 率 可 调 优 先 股点 的 可 转 换 的 股 息 率 可 调 优 先 股 C A R S(Convertible Adjusted Rate Stock)，它同时具有，它同时具有股息率浮动和可转换为普通股的双重特点。股息率浮动和可转换为普通股的双重特点。2022-7-24

25、24l 一般可调股息率优先股称为一般可调股息率优先股称为ARP(Adjusted Rate Preferred)而非而非ARPPS，它不再强调其永久，它不再强调其永久性，因此存在着被提前赎回的可能，但赎回期一性，因此存在着被提前赎回的可能，但赎回期一般都要在般都要在46天之后。天之后。l 可调股息率优先股可调股息率优先股ARP的股息支付率可随市的股息支付率可随市场利率调整，投资者持有场利率调整，投资者持有ARP的优势在于根据美的优势在于根据美国税法所获得的收益大部分（国税法所获得的收益大部分（85%）可以免征联）可以免征联邦所得税，这样发行者可以一个相对较低的股利邦所得税，这样发行者可以一个相

26、对较低的股利率支付股利。率支付股利。l 而货币市场优先股而货币市场优先股MMP的股息率则是由荷的股息率则是由荷兰拍卖方式决定的，每隔一段时间就对兰拍卖方式决定的，每隔一段时间就对MMP的的股息率进行竞标，由所有出价最低者以价格来为股息率进行竞标，由所有出价最低者以价格来为MMP提前支付下一次的股息差额。提前支付下一次的股息差额。2022-7-2425l 1984年年3月，第一波士顿银行首创根据价格月，第一波士顿银行首创根据价格调整股息率的优先股调整股息率的优先股PARP(Price-Adjusted Rate Preferred Stock)，它与，它与ARPPS类似，但是其股类似，但是其股息

27、率是与特定两周内所观察到的交易价格成反比息率是与特定两周内所观察到的交易价格成反比的。即当的。即当PARP派息日前两周的市场平均价格下派息日前两周的市场平均价格下降时，其最近一期所派发的股息就会上调；而当降时，其最近一期所派发的股息就会上调；而当PARP派息日前两周的市场平均价格上升时，其派息日前两周的市场平均价格上升时，其最近一期所所派发的股息就会下调。于是，最近一期所所派发的股息就会下调。于是，PARP的市场价格始终比较稳定，这就使得的市场价格始终比较稳定，这就使得PARP的股息率也比较稳定，通常只在的股息率也比较稳定，通常只在6%至至12%之间波动。之间波动。2022-7-2426l 短

28、短两年里由短短两年里由ARPPS到到CAPS，再到，再到PARP，浮动，浮动股息率的优先股股息率的优先股FRP(Floating Rate Preferred Stock)品品种开始成型。种开始成型。l 1984年年8月，美国运通公司月，美国运通公司(American Express Company)的子公司莱曼兄弟公司的子公司莱曼兄弟公司(Lehman Brothers)又又为这个家族推出了一个新品种为这个家族推出了一个新品种MMP(Money Market Preferred Stock)，称为货币市场优先股。作为大型商业，称为货币市场优先股。作为大型商业银行的增资手段，银行的增资手段，M

29、MP的发行旨在能简单地实现与最的发行旨在能简单地实现与最初的初的ARPPS及一系列衍生金融产品同样的目标。及一系列衍生金融产品同样的目标。l MMP通常是以荷兰拍卖方式来定价的，其收益率通常是以荷兰拍卖方式来定价的，其收益率每每49天就会通过拍卖而被重新确定一次。之所以是天就会通过拍卖而被重新确定一次。之所以是7周周拍卖一次，是因为美国拍卖一次，是因为美国SEC规定公众要想实现规定公众要想实现85%股息股息免税的目标，则必须至少持有这种证券达免税的目标，则必须至少持有这种证券达46天。天。2022-7-2427l 在拍卖中买者会有效地确定出在拍卖中买者会有效地确定出MMP的收益的收益率，这个收

30、益率能保证证券以面值成交。其具体率，这个收益率能保证证券以面值成交。其具体的过程是：每隔的过程是：每隔49天投资者都会向发行者的经纪天投资者都会向发行者的经纪人提出一份买进、持有或卖出人提出一份买进、持有或卖出MMP的报价单，的报价单，其中会说明年股息率，以及报单者愿意在这个年其中会说明年股息率，以及报单者愿意在这个年股息率的水平上来买进一定数量的证券。经纪人股息率的水平上来买进一定数量的证券。经纪人可能会接到许多这样的报价（有买的有卖的，也可能会接到许多这样的报价（有买的有卖的，也有持有的），然后确定一个能使市场出清的最高有持有的），然后确定一个能使市场出清的最高报价（此针对价格而言，针对股

31、息率而言是最低报价（此针对价格而言，针对股息率而言是最低报价）报价）。2022-7-2428l 这个可以使市场出清的最高报价就被称为这个可以使市场出清的最高报价就被称为“优胜报优胜报价价”，满足这个，满足这个“优胜报价优胜报价”的报单者（报价低于该优的报单者（报价低于该优胜报价的卖出者、报价高于该优胜报价的买入者以及报胜报价的卖出者、报价高于该优胜报价的买入者以及报价等于该优胜报价的持有者）就是在这一次拍卖中达成价等于该优胜报价的持有者）就是在这一次拍卖中达成交易的优胜者，这些优胜者在未来的交易的优胜者，这些优胜者在未来的49天里将要接受经天里将要接受经纪人确定的这个相同的纪人确定的这个相同的

32、“优胜优胜”股息率，而那些不满足股息率，而那些不满足“优胜报价优胜报价”的报单者（也即以前的持有者）将全部被的报单者（也即以前的持有者）将全部被排除在以面值交易之外，因此他们只能继续持有或者没排除在以面值交易之外，因此他们只能继续持有或者没有完成买入的交易有完成买入的交易。l在接下来的在接下来的49天里，股息率被确定下来，并以此制天里，股息率被确定下来，并以此制定其定其“面值价格面值价格”，直到下一次的拍卖。所以任何想以，直到下一次的拍卖。所以任何想以面值卖出证券的持有者几乎肯定都能成交，因为面值价面值卖出证券的持有者几乎肯定都能成交，因为面值价格是在优胜报价的基础上制订的，而优胜报价是使市场

33、格是在优胜报价的基础上制订的，而优胜报价是使市场出清的成交价。出清的成交价。2022-7-2429l 例如，某公司发行的例如，某公司发行的MMP面值面值1美元，其基础优先美元，其基础优先股股息率股股息率10%。以。以100手的交易为例，手的交易为例，7周后第一次拍卖周后第一次拍卖的优胜报价为的优胜报价为12%，这意味着买卖双方（特别是买方），这意味着买卖双方（特别是买方）都能接受都能接受8%的股息率。注意到每年的股息率。注意到每年52周，那么，买方周，那么，买方要支付的面值价格应为：要支付的面值价格应为：l10000*(1+0.12*7/52)=10161.53美元美元l 此时，卖方的年收益率

34、为：此时，卖方的年收益率为：l(10161.53-10000)*52/7/100=12%l 注意这并非是当初购买注意这并非是当初购买MMP时所约定的时所约定的10%的股的股息率，这是因为随着市场利率的走低，后来的投资者愿息率，这是因为随着市场利率的走低，后来的投资者愿意接受更低的股息率，这是优胜报价上升超过约定股息意接受更低的股息率，这是优胜报价上升超过约定股息率的原因。率的原因。l 如买方作为新的卖方在第二次拍卖时以优胜报价如买方作为新的卖方在第二次拍卖时以优胜报价14%将其卖掉的话，这意味着新的买方（即买方二）能将其卖掉的话，这意味着新的买方（即买方二）能接受接受6%的股息率。那么买方二支

35、付的面值价格应为：的股息率。那么买方二支付的面值价格应为：l10161.53*(1+0.14*7/52)=10353.04美元美元2022-7-2430l 此时，买方一（即卖方二）的年收益率为：此时，买方一（即卖方二）的年收益率为：l(10353.04-10161.53)*52/7/10161.53=14%l 注意这也并非是当初的报价注意这也并非是当初的报价12%。接下来，如买方。接下来，如买方二在第三次拍卖时以二在第三次拍卖时以15%的优胜报价将其卖掉的话，这的优胜报价将其卖掉的话，这意味着新的买方（即买方三）能接受意味着新的买方（即买方三）能接受5%的股息率。那的股息率。那么，买方三要支付

36、的报面值价格应为：么，买方三要支付的报面值价格应为：l10353.04*(1+0.15*7/52)=10562.09美元美元l 此时，买方二（即卖方三）的年收益率为：此时，买方二（即卖方三）的年收益率为：l(10562.09-10353.04)*52/7/10353.04=15%l 注意这仍然并非是当初的报价注意这仍然并非是当初的报价14%。l 前面我们讲述的例子是以优胜报价一直上涨为例的，前面我们讲述的例子是以优胜报价一直上涨为例的，也可以反过来看一看优胜报价一直下跌的情况。当然，也可以反过来看一看优胜报价一直下跌的情况。当然，比较复杂的情况是当市场利率发生转折时，但此时卖方比较复杂的情况是

37、当市场利率发生转折时，但此时卖方的收益率通常也都不是当初其买入时的优胜报价而是最的收益率通常也都不是当初其买入时的优胜报价而是最近一次拍卖时的优胜报价。近一次拍卖时的优胜报价。2022-7-2431l 例如，如果第三次拍卖的优胜报价是例如，如果第三次拍卖的优胜报价是12%时而不是时而不是像前面例子中的像前面例子中的15%时，这意味着随着市场利率的反弹，时，这意味着随着市场利率的反弹，新的买方只能接受新的买方只能接受8%的股息率而不能接受上一次拍卖的股息率而不能接受上一次拍卖约定的约定的6%的股息率，更不能接受前面例子中的股息率，更不能接受前面例子中5%的股息的股息率。此时，买方三要支付的面值价

38、格就变为：率。此时，买方三要支付的面值价格就变为：l10353.04*(1+0.12*7/52)=10520.28美元美元l 此时，买方二（即卖方三）的年收益率为：此时，买方二（即卖方三）的年收益率为：l(10520.28-10353.04)*52/7/10353.04=12%l 注意这仍然并非是当初的报价注意这仍然并非是当初的报价14%，也不是前面例，也不是前面例子中的子中的15%。l 可见，可见，MMP的拍卖的确在各种情况下都是荷兰式的拍卖的确在各种情况下都是荷兰式的，总是以对方出的优胜报价为最后的收益率，而不是的，总是以对方出的优胜报价为最后的收益率，而不是以自己出的报价作为最后真实的收

39、益率的。以自己出的报价作为最后真实的收益率的。2022-7-2432l MMP的股息率允许有波动，但不能超过的股息率允许有波动，但不能超过60天天AA级级综合商业票据利率的综合商业票据利率的110%。如果买进或持有。如果买进或持有MMP的报的报价未变化，那么，股息率将会被规定为最高的被允许利价未变化，那么，股息率将会被规定为最高的被允许利率（即率（即60天天AA级综合商业票据利率的级综合商业票据利率的110%）。此时，）。此时，MMP的持有者将不得不继续持有。的持有者将不得不继续持有。l 大多数的大多数的FRP都被商业银行用来作为增加资本基数都被商业银行用来作为增加资本基数(Capital B

40、ase)的一种手段，因为它是永久性的股票，不的一种手段，因为它是永久性的股票，不会被强制性赎回，因此，被银行管理者看做初级资本会被强制性赎回，因此，被银行管理者看做初级资本(Primary Capital)或者是普通股的替代品。而且，许多或者是普通股的替代品。而且，许多非银行的公司也开始加入到发行非银行的公司也开始加入到发行FRP的行列中来。依据的行列中来。依据特定的条款，特定的条款，FRP可以被视为负债或者是负债的廉价替可以被视为负债或者是负债的廉价替代品，当然也可以被视为股权。不过，优先股的红利是代品，当然也可以被视为股权。不过，优先股的红利是要上税的。但对一个边际税率较低的公司来说，放弃

41、税要上税的。但对一个边际税率较低的公司来说，放弃税盾对公司的财务结构不会有什么实质性的影响。盾对公司的财务结构不会有什么实质性的影响。2022-7-2433l（一）平行贷款（一）平行贷款PL与背对背贷款与背对背贷款BBLl（二）突破（二）突破1930年格拉斯法中的年格拉斯法中的Q-条例条例l（三）抵押支持证券（三）抵押支持证券MBS与资产支持证券与资产支持证券ABSl（四）（四）CME、CBOT与与CBOEl（五）金融期货的发展（五）金融期货的发展l（六）期权其实也很古老（六）期权其实也很古老l（七）个人退休金账户（七）个人退休金账户IRAl（八）浮息票据（八）浮息票据FRN2022-7-24

42、34l 1 9 7 0 年 代 初，英 国 出 现 平 行 贷 款年 代 初，英 国 出 现 平 行 贷 款 P L(Parallel Loan)。这是分别位于两国的跨国公司。这是分别位于两国的跨国公司出于向自己境外子公司注资的目的，为了逃避本出于向自己境外子公司注资的目的，为了逃避本国的外汇管制而发明出来的融资手段。双方通过国的外汇管制而发明出来的融资手段。双方通过签定平行贷款协议的方式，各自为对方位于境内签定平行贷款协议的方式，各自为对方位于境内的子公司贷款。的子公司贷款。l 但平行贷款有风险，其中一家公司由于财务但平行贷款有风险，其中一家公司由于财务问题而出现违约时，另一家公司不得不履约

43、。于问题而出现违约时，另一家公司不得不履约。于是又出现了背对背贷款是又出现了背对背贷款BBL(Back to Back Loan)，这种协议是捆绑在一起的，两家跨国公司以各自这种协议是捆绑在一起的，两家跨国公司以各自为对方子公司的贷款为担保，得到对方为自己子为对方子公司的贷款为担保，得到对方为自己子公司的贷款。如果其中一家公司爽约，则根据担公司的贷款。如果其中一家公司爽约，则根据担保原则，另一笔贷款也自动爽约。保原则，另一笔贷款也自动爽约。2022-7-2435l1大额可转让存单大额可转让存单CDl2NOW账户账户l3超级超级NOW账户账户l4货币市场基金货币市场基金MMFl5货币市场存款账户

44、货币市场存款账户MMDAl6股金汇票账户股金汇票账户SDAl7货币市场存单货币市场存单MMCD2022-7-2436l 1929年全球性的金融危机引起人们对金融风年全球性的金融危机引起人们对金融风险的深切关注，为避免银行高息揽储将资金投入险的深切关注，为避免银行高息揽储将资金投入股市，美国股市，美国1930年代制订的年代制订的格拉斯格拉斯斯蒂格尔斯蒂格尔法法中设有一个中设有一个Q-条例，它授权联邦储备银行限条例，它授权联邦储备银行限定各商业银行储蓄存款和定期存款的利率上限。定各商业银行储蓄存款和定期存款的利率上限。这在这在1970年代以前一直是稳定金融形势的一个不年代以前一直是稳定金融形势的一

45、个不错的政策，但进入错的政策，但进入1970年代之后情况发生了很大年代之后情况发生了很大变化。石油危机、永远打不胜的越战、苏美之间变化。石油危机、永远打不胜的越战、苏美之间的冷战和军备竞赛以及星球大战计划等，将美国的冷战和军备竞赛以及星球大战计划等，将美国的经济拖入了滞胀，高失业率与高通货膨胀率并的经济拖入了滞胀，高失业率与高通货膨胀率并存，利率飙高，为了避开存，利率飙高，为了避开Q条例的限制，各银行条例的限制，各银行机构实施了一系列的金融创新。机构实施了一系列的金融创新。2022-7-2437l 1961年，美国花旗银行首创可转让的大年，美国花旗银行首创可转让的大额定期存单额定期存单CD(C

46、ertificate of Deposit)，这，这是一种流通性较高且具借款色彩的新型定是一种流通性较高且具借款色彩的新型定期存款形式。是商业银行逃避最高利率管期存款形式。是商业银行逃避最高利率管制和存款准备金规定的手段，亦是银行对制和存款准备金规定的手段，亦是银行对其吸纳储蓄相对市场份额下降所做出的竞其吸纳储蓄相对市场份额下降所做出的竞争性反应。争性反应。2022-7-2438l 1972年，美国马萨诸塞省的互助储蓄银行首年，美国马萨诸塞省的互助储蓄银行首创可转让支付命令账户，简称为创可转让支付命令账户，简称为NOW账户账户(Negotiable Order of Withdrawal Ac

47、count)。这。这是一种计息的新型支票账户（活期存款账户），是一种计息的新型支票账户（活期存款账户），只对居民和非营利机构开放，在该账户下，存户只对居民和非营利机构开放，在该账户下，存户转账或支付都可以不使用支票而代之以支付命令。转账或支付都可以不使用支票而代之以支付命令。该支付命令与支票在本质上没有任何区别，能用该支付命令与支票在本质上没有任何区别，能用来直接取现或对第三者支付，经过背书后还可以来直接取现或对第三者支付，经过背书后还可以转让。转让。NOW账户的开放产生了兼具储蓄存款和账户的开放产生了兼具储蓄存款和活期存款优点的新式存款工具，在客户中具有颇活期存款优点的新式存款工具，在客户中

48、具有颇大的吸引力。大的吸引力。2022-7-2439l 超级超级NOW账户是账户是NOW账户的自然延伸，与账户的自然延伸，与NOW账户相比其先进之处在于它不存在利率上账户相比其先进之处在于它不存在利率上限，银行根据货币市场利率变动每周都对超级限，银行根据货币市场利率变动每周都对超级NOW账户上存款的利率进行调整。但是，超级账户上存款的利率进行调整。但是，超级NOW账户对存款底额是有所限制的，规定开户账户对存款底额是有所限制的，规定开户的最低存款金额必须达到的最低存款金额必须达到2500美元，而且账户的美元，而且账户的日常平均余额不得低于这个最低存款数，否则将日常平均余额不得低于这个最低存款数，

49、否则将降级按普通降级按普通NOW账户的利率水平计息。账户的利率水平计息。l2022-7-2440l 在商业银行推出在商业银行推出CD、NOW账户与超级账户与超级NOW账户之后，巨大的竞争压力迫使非银行金账户之后，巨大的竞争压力迫使非银行金融机构开始推出货币市场基金融机构开始推出货币市场基金MMF(Money Market Fund)，为的是以基金的形式吸收小额存，为的是以基金的形式吸收小额存款者并投资于短期国库券、款者并投资于短期国库券、CD及商业票据等。及商业票据等。由于是以基金的形式募集的资金，可以按基金的由于是以基金的形式募集的资金，可以按基金的收益向投资者提供较高的收益率，这样也就避开

50、收益向投资者提供较高的收益率，这样也就避开了了Q条例中对金融机构最高储蓄利率的限制。条例中对金融机构最高储蓄利率的限制。2022-7-2441l 商业银行为了抗衡非银行金融机构所推出的商业银行为了抗衡非银行金融机构所推出的MMF，马上推出了类似的产品，马上推出了类似的产品货币市场存货币市场存款账户款账户MMDA(Money Market Deposit Account)，它是活期存款和定期存款的混合产品，不仅对居它是活期存款和定期存款的混合产品，不仅对居民和非营利机构开放，而且也对营利机构开放，民和非营利机构开放，而且也对营利机构开放，各类企业极大拓展了该账户的存户基础。货币市各类企业极大拓展