证券投资学之风险与收益(PPT-35页)课件.ppt

1、INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年n投资者制定投资目标应考虑回报和风险-投资者厌恶风险，承担风险需要补偿-不同的投资者对风险厌恶程度不一样，怎样刻画不同投资者对收益-风险之间的权衡关系n回报和风险的度量n市场给出收益-风险之间的公平关系INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年确定性情形 确切知道资产将来的价值（或收益率），即资产的某种收益率发生的概率为1。不确定性或风险性情形 资产将来的价值（或收益率）有多种可能的结果，投资者并不能确切地知道哪种结果会发生（随机变量）。

2、 如果知道随机变量的概率分布，或者说知道每个将来结果发生的概率，此时面对就是风险。如果不知道每个将来结果发生的概率，此时面对的则是不确定性。（knight)INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年下一年你有5000块钱用于投资，投资一年，有六种投资机会供选择：30天到期、现在年收益率为6%的货币市场基金一年定期存款，利率为7.5%10年期长期国债，每年收益为9%一种股票，现价10元/股，下一年的预期股价为11.2元/股，且估计红利为0.2元一人向你借钱，期限一年，利率15%以8.4元人民币兑1美元买外汇INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年你投资在哪种证券有哪些风险如何度

3、量风险如果该股票下一年的预期价格为10元，你是否会投资该股票？投资者如何决策INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年使用最大收益率准则来选择投资对象时，他将选择收益率最高的资产。 收益率（%） 概率证券A 6 1证券B 5 1证券C10 0 20 证券D20 10 40 INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年运用最大期望收益准则，能够将那些将来收益率不确定的资产进行相互比较，并对它们进行排序，然后再根据期望收益率的大小，选择期望收益率最大的资产作为投资对象。期望收益率的计算公式为： 其中： Ri代表资产在第i种状态下的收益率，即资产的第i种可能的收益率， Pi代表资产的第

4、i种可能收益率Ri发生的概率， m表示资产的收益率有m种可能的结果， E表示均值。miiiRPRE1)(INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年资产名称期望收益率E(R)ABC D 661)(ARE551)(BRE5 . 721204104110)(CRE10414021104120)(DRE虽然运用最大期望收益率准则，投资者能够将各种资产进行排序，但是，这种排序有时是不可靠的。INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年n风险的来源-经营风险(Business risk)-财务风险(Financial risk) -流动风险(Liquidity risk)-违约风险(Defa

5、ult risk)-利率风险-通货膨胀风险-国家经济状况n系统风险与非系统风险INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年n估计概率：估计可能影响投资的每种主要事件的可能性。u概率估计的一致性u概率是一个带有主观色彩的概念。n概率分布n事件树 当事件随着时间的推移而一个接着一个发生，或者一个事件的发生依赖于另外一个事件的发生时，利用事件树来描述各种不同的结果。INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年-现在 一年后 两年后 概率4 . 0P6 . 0P15109 . 0P1 . 0P5 . 0P5 . 0P868404. 01 .

6、 04 . 036. 09 . 04 . 03 . 05 . 06 . 03 . 05 . 06 . 0INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年方差通常用2来表示，其计算公式为： (5.3)其中： Pi代表收益率Ri发生的概率， Ri代表资产在第i种状态下产生的收益率， m代表资产有可能产生m种不同的收益率， E（R）代表资产的期望收益率。212)(miiiRERP收益率的方差是一种衡量资产的各种可能收益率相对于期望收益的分散程度的指标，常用收益率的方差来衡量资产风险的大小。 INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年假设某项投资在下一年中有可能出现两种状态，在第一种状态下，

7、该项投资的收益率为0%，发生的概率为 ；在二种状态下，该项投资的收益率为30%，发生的概率为 。那么该项投资下一年的期望收益率为： 方差为：2121%15%3021%021025. 0)15. 030. 0 (21)15. 00 . 0 (21222INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年将方差开算术平方根，即得到标准差（standard deviation）。标准差可用百分率来表示，其计算公式为： 或者 2112)(1miiRERm2112)(miiiRERPINVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年n金融风险理论的发展建立了各种各样的风险度量：收益率方差，协方差， 等。n

8、但是这些风险度量的概念与“未来可能有的损失”都有很大距离。n近年来出现的新度量：风险值风险值 (Value at Risk, VaR)，使风险度量又回到“未来可能有多大损失”的观念。INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年nVaR 最初是十年前当时的 J.P. Morgan 总裁建议的。他要求其下属每天下午4:15，向他提出一页报告，说明公司在未来的 24 小时内总体可能损失有多大。这就是著名的“4.15报告”。n1994年起，J.P. Morgan 就针对这一要求提出 VaR 的概念以及风险度量系统RiskMetricsDennis WeatherstoneJ.P. Morgan

9、的前主席INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年n含义：风险资产或组合在一个给定的置信区间(Confidence Level) 和持有期间(Holding Horizon)内，在正常市场条件下最大的期望损失。n例如：一家银行在其年报中披露，当年每日99%的VaR值平均为3500万美元。这意味着该银行在这一年每一特定的时点上的投资组合在未来24小时内，由于市场价格变动而带来的损失有99%的可能性，平均不会超过3500万美元，将这一VaR值与年度利润6.15亿及资本额47亿美元相比，其当年的风险状况就简明扼要地展现在人们面前。INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年INVEST

10、MENTS楼迎军 金融学院2005年年根据均值方差准则，当满足下列（a）、（b）条件中的任何一个，投资者将选择资产A作为投资对象： （a） E(RA)E(RB) 且 （b） E(RA)E(RB) 且 均值方差准则假定，所有的投资者都喜欢高的期望收益率，而不喜欢高的方差（即高风险）。22BA2A2B哈里马柯威茨1952年3月在金融杂志上发表的证券组合选择。为了充分考虑投资者厌恶风险的行为，在选择投资对象时可以使用均值方差准则（MVC）。INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年证券A 证券B 证券C收益（$）概率 130 1 收益（$）概率120 140 收益（$）概率110 150 平

11、均收益方差 130 0 130 100130 400 INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年n仅仅由回报率的期望值和方差无法完全刻画投资者的选择规则n投资者的效用函数n最大化效用函数n风险报酬n风险厌恶INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年所谓风险厌恶者是指那些不喜欢波动性的投资者。只要两种投资期望收益率相等，风险厌恶者便会倾向于有确定收益的投资，而不倾向于收益不确定的投资。一个例子 比如，一名大学三年级的女学生，她每星期的伙食费及一场舞会（再没有别的更侈奢的娱乐活动）需要80元。由于家庭贫困，她的这笔80元费用是每星期从“社会助学基金会”那里获得。现在如果让她作出选择

12、：一种选择是以1/2的概率得到70元和以1/2概率得到90元；另一种选择是每周肯定得到80元。那么她作何选择？INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年如果投资者完全不考虑资产的方差，而只考虑资产的期望收益率，那么，这类投资者便是风险中性者（Risk neutral）。风险中性者根据最大期望收益率准则来选择资产，在他们购买风险资产后也不会获得风险补偿。如果投资者喜欢风险（或方差），那么，这类投资者便是风险追求者（Risk Seeker）。这种类型的投资者为了获得高收益率而追求风险。杰瑞米丁塞格尔对自1802年以来的股票和证券分析比较后得出结论：风险厌恶是一种极为普遍的态度，在市场上，大

13、多数投资者都是风险厌恶者。INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年n数学家丹尼尔贝诺里1725-1733年在圣彼得堡做研究时研究了这样一个问题：这是一个掷硬币的游戏，参加者先付门票，然后开始掷硬币，直至第一个正面出现时为止。在此之前出现的反面的次数决定参加者的报酬，计算报酬R的公式为nR(n)=2nn公式中的n为参加者掷硬币出现反面的次数，参加者可能获得的报酬取决于他掷硬币时，在掷出第一个正面前可以掷出多少个反面。参加者可能遇到的各种情况的概率及报酬见表。INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年n参加者可能遇到的各种情况的概率及报酬表参加者可能遇到的各种情况的概率及报酬表反

14、面反面 概率概率 报酬报酬 概率概率报酬报酬 0 1/2 1 1/2 1 1/4 2 1/2 2 1/8 4 1/2 3 1/16 8 1/2. . . . n (1/2)n+1 2n 1/2 INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年n如果n为0，他可以得到的报酬为20=1元，期望报酬为1/2；如果n为1，他可以得到的报酬为21=2元，期望报酬仍为1/2；以此类推，全部期望报酬为 E(R)=Pr(n)R(n)=1/2+1/2+=n门票价格有限，期望报酬却无穷大，这就是悖论。n贝诺里运用边际效用递减的道理解决了这个问题。他指出，参加者赋予所有报酬的每一元不同的价值，随着报酬的增加，每新

15、获得的1元价值是递减的。因此，函数log(R)给报酬为R元的参加者一个主观价值，报酬越高，每一元的价值就越小。他计算出风险报酬应为2元，这是参加者愿付的最高价。INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年n我们将风险溢价为零时的投资称为公平游戏(fair game)，风险厌恶型的投资者不会选择公平游戏或更糟的资产组合，他们只愿意进行无风险投资或投机性投资。n当他们准备进行风险投资时，他们会要求有相应的风险报酬，即要求获得相应的超额收益或风险溢价。投资者为什么不接受公平游戏呢？公平游戏看上去至少不坏，因为它的期望收益为0，而不是为负。INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年n假定

16、有一公平游戏，投资10万，获利5万的概率为50%，亏5万的概率为50%，因此，这一投资的期望收益为0。n当10万增到15万时，利用对数效用函数，效用从log(100000)=11.51增加到log(150000)=11.92，效用 增 加 值 为 0 . 4 1 ， 期 望 效 用 增 加 值 为0.50.41=0.21。n如果由10万降到5万，由于log(100000)-log(50000)=11.51-10.82=0.69，期望效用的减少值为0.50.69=0.35，它大于期望效用的增加值INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年n这笔投资的期望效用为EU(W)=pU(W1)+(1

17、-p)U(W2)=(1/2)log(50 000)+(1/2)log(150 000)=11.37n由于10万的效用值为11.51，比公平游戏的11.37要大，风险厌恶型投资者不会进行这一投资。即不投资于公平游戏。INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年n金融界广泛运用的一个投资效用计算公式，资产组合的期望收益为E(r)，其收益方差为2，其效用值为：nU=E(r)-0.005A2 n其中A为投资者的风险厌恶指数，风险厌恶程度不同的投资者可以有不同的指数值，A值越大，即投资者对风险的厌恶程度越强，效用就越小。在指数值不变的情况下，期望收益越高，效用越大；收益的方差越大，效用越小。 IN

18、VESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年n如果股票的期望收益率为10%，标准差为21.21%，国库券的收益率（假定为无风险利率）为4%。n投 资 者 A = 3 时 ， 股 票 效 用 值 为 ： 1 0 -(0.005321.212)=3.25%，比无风险报酬率稍低，投资者会放弃股票而选择国库券。n如果投资者的A为2，股票效用值为：n10-(0.005221.212)=5.5%，高于无风险报酬率，投资者就会愿意投资于股票。n所以，投资者对风险的厌恶程度十分关键。INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年所谓风险报酬是指市场为了促使风险厌恶者购买收益率不确定的资产（即风险资产）而

19、向他们提供的额外的期望收益率，风险报酬又称风险补偿、风险价值等。风险资产（即收益率不确定的资产）的期望收益率由两部分组成，即：风险资产的期望收益率风险资产的期望收益率 = =无风险资产的收益率无风险资产的收益率+ +风险报酬风险报酬INVESTMENTS楼迎军 金融学院2005年年n一般来说，高收益伴随着高风险nThe question of whether a given risk premium provides adequate compensation for the investments risk is age-old.n One of central concerns of fi

20、nance theory is the measurement of risk and the determination of the risk premiums that investors can expect of risky assets in well-function capital markets.1、先天下之忧而忧；后天下之乐而乐。范仲淹2、捐躯赴国难，视死忽如归。曹植3、近乡情更切，不敢问来人。宋之问4、气蒸云梦泽；波撼岳阳城。孟浩然5、中夜四五叹，常为大国忧。李白6、国耻未雪，何由成名？李白7、当须徇忠义，身死报国恩。李希仲8、科学虽没有国界，但是学者却有他自己的国家。巴

21、斯德9、虚荣的人注视着自己的名字，光荣的人注视着祖国的事业。马蒂10、爱国主义就是千百年来固定下来的对自己的祖国的一种最深厚的感情。列宁11、利于国者爱之，害于国者恶之。晏婴12、常思奋不顾身，而殉国家之急。司马迁13、爱国如饥渴。班固14、一身报国有万死，双鬓向人无再青。陆游15、死去原知万事空，但悲不见九州同。王师北定中原日，家祭无忘告乃翁。陆游16、人生自古谁无死，留取丹心照汗青。文天祥17、天下兴亡，匹夫有责。顾炎武18、南北驱驰报主情，江花边草笑平生。一年三百六十日，都是横戈马上行。戚继光19、瞒人之事弗为，害人之心弗存，有益国家之事虽死弗避。吕坤20、各出所学，各尽所知，使国家富强

22、不受外侮，足以自立于地球之上。詹天佑21、做人最大的事情是什么呢？就是要知道怎样爱国。孙中山22、我们爱我们的民族，这是我们自信心的泉源。周恩来23、为中华之崛起而读书。周恩来24、以身许国，何事不敢为？岳飞25、夜视太白收光芒，报国欲死无战场！陆游26、位卑不敢忘忧国。陆游27、寄意寒星荃不察，我以我血荐轩辕。鲁迅28、中国自古以来，就有埋头苦干的人，就有拼命硬干的人，就有为民请命的人，就有舍身求法的人。他们是中国的脊梁。鲁迅29、惟有民魂是值得宝贵的，惟有它发扬起来，中国人才有真进步。鲁迅30、我们中华民族有同自己的敌人血战到底的气概，有在自力更生的基础上光复旧物的决心，有自立于世界民族之

23、林的能力。毛泽东31、与其忍辱生，毋宁报国死。何香凝32、锦绣河山收拾好，万民尽作主人翁。朱德33、人民不仅有权爱国，而且爱国是个义务，是一种光荣。徐特立34、爱国的主要方法，就是要爱自己所从事的事业。谢觉哉35、中国是古老的民族，也是勇敢的民族。中华民族有两大优点：勇敢，勤劳。这样的民族多么可爱，我们爱我们民族（当然其他民族也有他们可爱之处，我们决不忽视这一点），这是我们自信心的泉源。周恩来36、真正的爱国者是爱人类的，爱国决不是排外。马铁丁37、爱国主义就是千百年来巩固起来的对自己的祖国的一种最深厚的感情。列宁38、必须经过祖国这一层楼，然后更上一层楼，达到人类的高度。罗曼罗兰39、黄金诚然是宝贵的，但是生气蓬勃的勇敢的爱国者却比黄金更为宝贵。林肯