公司分析和股票选择课件.ppt

1、1投资分析和组合管理投资分析和组合管理第十四章 公司分析和股票选择2内容提要内容提要 本章主要介绍如何进行公司分析与股票选择本章主要介绍如何进行公司分析与股票选择, , 这一这一章向我们传递了这样一个理念：好公司的普通股股票并章向我们传递了这样一个理念：好公司的普通股股票并不一定是好的投资选择。作为投资分析的最后一步，我不一定是好的投资选择。作为投资分析的最后一步，我们在选择是否购买某种股票之前，必须先将该股票的内们在选择是否购买某种股票之前，必须先将该股票的内在价值和其市场价格进行比较。通过比较，我们常常发在价值和其市场价格进行比较。通过比较，我们常常发现下面两种情况：对于具有良好经营管理能

2、力的公司，现下面两种情况：对于具有良好经营管理能力的公司，其市场价格高于其内在价值；相反，对于不成功公司的其市场价格高于其内在价值；相反，对于不成功公司的股票，其市场价格低于内在价值。我们在选择股票时应股票，其市场价格低于内在价值。我们在选择股票时应购买后一种公司的股票，因为尽管公司经营管理的并不购买后一种公司的股票，因为尽管公司经营管理的并不好，但股票的投资收益率高于投资者所要求的必要收益好，但股票的投资收益率高于投资者所要求的必要收益率。人们经常混淆以下两个概念：成长公司的股票和成率。人们经常混淆以下两个概念：成长公司的股票和成长股票。成长公司的股票并不一定是成长股票。对于成长股票。成长公

3、司的股票并不一定是成长股票。对于成功的投资来说区分清楚这两个概念是绝对必要的。功的投资来说区分清楚这两个概念是绝对必要的。3内容提要内容提要通过本章的学习，学生应该掌握以下要点：通过本章的学习，学生应该掌握以下要点：1.1.公司分析和股票选择的比较。公司分析和股票选择的比较。2.2.公司价值分析方法实际应用。公司价值分析方法实际应用。3.3.成长公司分析的具体方法与模型。成长公司分析的具体方法与模型。4.4.其它公司价值分析的方法。其它公司价值分析的方法。5.5.如何管理股票选择和投资过程。如何管理股票选择和投资过程。41 1 公司分析和股票选择公司分析和股票选择1.1.公司分析和股票选择公司

4、分析和股票选择1.1.1.1.成长公司和成长股票成长公司和成长股票1.2.1.2.防御性公司和防御性股票防御性公司和防御性股票1.3.1.3.周期性公司和周期性股票周期性公司和周期性股票1.4.1.4.投机性公司和投机性股票投机性公司和投机性股票1.5.1.5.增长性股票和有价值的股票增长性股票和有价值的股票 51 1 公司分析和股票选择公司分析和股票选择2.2.经济、行业、结构和公司分析的联系经济、行业、结构和公司分析的联系 2.1.2.1.经济影响和行业影响经济影响和行业影响 如果经济趋势对某行业有利，我们应重点分析在该行业中处如果经济趋势对某行业有利，我们应重点分析在该行业中处于有利地位

5、、能从经济趋势中获利的公司；我们也要关注于有利地位、能从经济趋势中获利的公司；我们也要关注那些销售或利润对宏观经济变化比较敏感的公司。那些销售或利润对宏观经济变化比较敏感的公司。2.22.2. .结构影响结构影响 除了经济变化之外，社会趋势、技术、政治和政府管制等因除了经济变化之外，社会趋势、技术、政治和政府管制等因素也可能对行业内一些公司有巨大影响，某些公司可以从素也可能对行业内一些公司有巨大影响，某些公司可以从人口、消费者偏好及生活方式的改变中获益，或通过增加人口、消费者偏好及生活方式的改变中获益，或通过增加技术投入降低成本、改善服务来获益。这种类型的公司可技术投入降低成本、改善服务来获益

6、。这种类型的公司可能在行业或经济形势不利时取得成功，例如美国的沃尔玛能在行业或经济形势不利时取得成功，例如美国的沃尔玛公司在公司在9090年代就通过这种方式取得成功。年代就通过这种方式取得成功。61 1 公司分析和股票选择公司分析和股票选择3.3.公司分析公司分析3.13.1. .公司竞争战略公司竞争战略 3.1.13.1.1. .低成本策略低成本策略3.1.23.1.2. .差别战略差别战略3.23.2. .战略焦点战略焦点 公司无论选择什么战略，它必须确定公司无论选择什么战略，它必须确定公司的战略焦点是什么，特别地，公司必公司的战略焦点是什么，特别地，公司必须选择行业内某些业务来开发产品，

7、并根须选择行业内某些业务来开发产品，并根据需要修改战略使其能适应业务的具体要据需要修改战略使其能适应业务的具体要求。求。 71 1 公司分析和股票选择公司分析和股票选择3.33.3.SWOT.SWOT分析分析3.3.1.3.3.1.优势优势 使公司在市场中具有相对优势，包括好的服务、高质使公司在市场中具有相对优势，包括好的服务、高质量的产品、知名的品牌、消费者忠诚度、研发能力、市场量的产品、知名的品牌、消费者忠诚度、研发能力、市场领导地位或强大的财务资源。公司必须通过谨慎的投资政领导地位或强大的财务资源。公司必须通过谨慎的投资政策才能发展、保留这些力量，并防止其流失。策才能发展、保留这些力量，

8、并防止其流失。3.3.2. 3.3.2. 弱点弱点 当公司的竞争者具有优于本公司的潜在可利用优势时，当公司的竞争者具有优于本公司的潜在可利用优势时，公司的弱点就出现了。公司一旦发现自己的弱点，就应该公司的弱点就出现了。公司一旦发现自己的弱点，就应该调整战略改正它或减少它的影响。例如，在全球市场中，调整战略改正它或减少它的影响。例如，在全球市场中，如果一个公司仅在国内生产产品，那么它可以增加投资，如果一个公司仅在国内生产产品，那么它可以增加投资，以扩大出口或在海外进行生产。再比如一个公司的财务资以扩大出口或在海外进行生产。再比如一个公司的财务资源比较匮乏，它可以通过合资来解决。源比较匮乏，它可以

9、通过合资来解决。81 1 公司分析和股票选择公司分析和股票选择3.3.3.3.3.3.机会机会 机会是指有利于公司的环境因素，包括公司机会是指有利于公司的环境因素，包括公司产品市场的增长，竞争的减小，有利的汇率变化，产品市场的增长，竞争的减小，有利的汇率变化，金融机构对公司未来的信心，获得新业务新市场金融机构对公司未来的信心，获得新业务新市场的许可证等。的许可证等。3.3.4.3.3.4.威胁威胁 威胁是妨碍公司取得目标的环境因素，包括威胁是妨碍公司取得目标的环境因素，包括国内经济增长缓慢，行业竞争的加剧，供应商或国内经济增长缓慢，行业竞争的加剧，供应商或购买者谈判力量的增加，进入者的威胁，不

10、利于购买者谈判力量的增加，进入者的威胁，不利于公司行业地位的新技术发明等。通过识别理解这公司行业地位的新技术发明等。通过识别理解这些机会和威胁，投资者能够对公司如何机会、减些机会和威胁，投资者能够对公司如何机会、减少风险做出正确的判断。少风险做出正确的判断。91 1 公司分析和股票选择公司分析和股票选择3.43.4. .林奇分析公司、选择股票策略林奇分析公司、选择股票策略3.4.13.4.1. .公司的有利特征公司的有利特征3.4.23.4.2. .公司分类公司分类 林奇将公司分为六个种类，缓慢林奇将公司分为六个种类，缓慢成长公司；强大的公司；快速成长公成长公司；强大的公司；快速成长公司；周期

11、性公司；转型中的公司；潜司；周期性公司；转型中的公司；潜藏有价值资产的公司。藏有价值资产的公司。 102 2 公司价值分析公司价值分析1.1.估计股票内在价值估计股票内在价值1.1.1.1.现金流现值法（现金流现值法（PVFEPVFE）1.1.1.1.1.1.股利现值法（股利现值法（DDMDDM）1.1.2.1.1.2.净资本自由现金流量现值法（净资本自由现金流量现值法（FCFEFCFE）1.1.3.1.1.3.公司自有现金流量现值法（公司自有现金流量现值法（FCFFFCFF）1.2.1.2.相对价值法相对价值法1.2.1.1.2.1.市盈率法（市盈率法（P/EP/E）1.2.2.1.2.2.

12、每股市价每股市价/ /每股现金流（每股现金流（P/CFP/CF）1.2.3.1.2.3.每股市价每股市价/ /每股账面价值（每股账面价值（P/BVP/BV）1.2.4.1.2.4.每股市价每股市价/ /每股销售额每股销售额( (P/S)P/S) 112 2 公司价值分析公司价值分析2. 2. 估计公司每股收益估计公司每股收益2.1.2.1.公司销售预测公司销售预测2.2.2.2.估计公司销售利润率估计公司销售利润率估计公司销售利润率应考虑三个方面的因素：估计公司销售利润率应考虑三个方面的因素：（1 1）识别和评价公司的具体竞争战略，如低成本或差异战）识别和评价公司的具体竞争战略，如低成本或差异

13、战略；略；（2 2）公司的内部经营，包括公司的总体趋势，任何可能影）公司的内部经营，包括公司的总体趋势，任何可能影响公司未来经营的因素；响公司未来经营的因素；（3 3）公司和行业的关系，即公司的经营状况是由行业决定）公司和行业的关系，即公司的经营状况是由行业决定的，还是由公司内部独特因素决定的。这些分析不仅帮助的，还是由公司内部独特因素决定的。这些分析不仅帮助我们了解公司过去的经营状况我们了解公司过去的经营状况 ，还有助于我们对公司的，还有助于我们对公司的未来做出有效的估计。未来做出有效的估计。 122 2 公司价值分析公司价值分析2.3.2.3.公司的内部经营公司的内部经营2.3.1.2.3

14、.1.行业因素行业因素2.3.2.2.3.2.公司的经营公司的经营2.3.3.2.3.3.估计公司的销售净利率估计公司的销售净利率 2.3.4.2.3.4.计算每股收益计算每股收益 132 2 公司价值分析公司价值分析3.3.估计公司的市盈率估计公司的市盈率3.1.3.1.市盈率的宏观分析市盈率的宏观分析3.2.3.2.市盈率的微观分析市盈率的微观分析3.2.1.3.2.1.公司的股利支付率公司的股利支付率3.2.2.3.2.2.估计资本收益率估计资本收益率3.3.3.3.投资决策投资决策3.3.1.3.3.1.以投资者要求的投资收益率作为贴现率计算公司股票以投资者要求的投资收益率作为贴现率计

15、算公司股票的内在价值，如果估计的内在价值大于或等于股票的市场的内在价值，如果估计的内在价值大于或等于股票的市场价格，则投资；如低于则不购买。价格，则投资；如低于则不购买。3.3.2.3.3.2.估计股票的将来价格估计股票的将来价格( ( 比如一年后的价格比如一年后的价格 ) )与期间内与期间内的股利，据此计算按现在市场价格购买该股票的预期收益的股利，据此计算按现在市场价格购买该股票的预期收益率，如内在收益率大于或等于投资者要求的资本收益率，率，如内在收益率大于或等于投资者要求的资本收益率，则购买；如低于则不购买。则购买；如低于则不购买。143 3 成长公司价值分析成长公司价值分析1.1.成长公

16、司的定义成长公司的定义 成长公司具有投资某些项目获得超常受益成长公司具有投资某些项目获得超常受益的机会和能力，但这种情况是暂时的，因为在自的机会和能力，但这种情况是暂时的，因为在自由竞争市场上，所有公司都在边际成本等于边际由竞争市场上，所有公司都在边际成本等于边际利润的那个点进行生产，这意味着生产者的回报利润的那个点进行生产，这意味着生产者的回报和其承担的风险相一致，如果某行业的利润收益和其承担的风险相一致，如果某行业的利润收益率低于其承担风险对应的收益率，一些公司就会率低于其承担风险对应的收益率，一些公司就会退出该行业：如果相反，一些公司就会进入该行退出该行业：如果相反，一些公司就会进入该行

17、业，增加供给，导致价格下降，直到最终行业内业，增加供给，导致价格下降，直到最终行业内各公司的收益率和其承担的风险相一致。各公司的收益率和其承担的风险相一致。 153 3 成长公司价值分析成长公司价值分析2.2.成长公司的条件成长公司的条件-实际收益率高于期望收益率实际收益率高于期望收益率 公司只有通过苦心经营才能获得持续高于期公司只有通过苦心经营才能获得持续高于期望收益率的回报。公司从事商业投资需承担许多望收益率的回报。公司从事商业投资需承担许多风险，公司的期望收益率由公司相对于其他公司风险，公司的期望收益率由公司相对于其他公司的风险决定，根据的风险决定，根据CAPM CAPM 模型，公司的期

18、望收益率模型，公司的期望收益率是公司股票系统风险的函数，期望收益率是指公是公司股票系统风险的函数，期望收益率是指公司的资本成本。在市场处于均衡状态时，公司风司的资本成本。在市场处于均衡状态时，公司风险投资的收益率应等于投资者要求的收益率，如险投资的收益率应等于投资者要求的收益率，如果公司的收益率高于其系统风险决定的收益率，果公司的收益率高于其系统风险决定的收益率，那么该超差额又称为纯利润。那么该超差额又称为纯利润。 163 3 成长公司价值分析成长公司价值分析 公司生产的一项重要成本是资本成本，公司生产的一项重要成本是资本成本，因此在自由竞争市场上，公司的边际成本因此在自由竞争市场上，公司的边

19、际成本应等于边际利润应等于边际利润( ( 包括资本成本包括资本成本) )，并不会，并不会存在纯利润，纯利润只会在非完全竞争市存在纯利润，纯利润只会在非完全竞争市场中存在。假设医疗设备公司的资本收益场中存在。假设医疗设备公司的资本收益率为率为20%20%，而投资者要求的收益率为，而投资者要求的收益率为15%15%，5%5%的超额收益就被定义为纯利润。这会导的超额收益就被定义为纯利润。这会导致许多公司进入医疗设备领域享受超额收致许多公司进入医疗设备领域享受超额收益，竞争将会增加设备的供给，降低其价益，竞争将会增加设备的供给，降低其价格，直到边际成本等于边际利润。格，直到边际成本等于边际利润。 17

20、3 3 成长公司价值分析成长公司价值分析 因为许多公司多年来一直获得超额收益，所因为许多公司多年来一直获得超额收益，所以这些超额收益可能不是由暂时的不均衡引起的，以这些超额收益可能不是由暂时的不均衡引起的，而是因非完全竞争因素存在，如商标、专利权等，而是因非完全竞争因素存在，如商标、专利权等，使公司在某段时期内拥有垄断权，在保护期内，使公司在某段时期内拥有垄断权，在保护期内，公司不怕其他公司的竞争，因此可以获得超额收公司不怕其他公司的竞争，因此可以获得超额收益。其次，公司拥有的其他战略也可以带来超额益。其次，公司拥有的其他战略也可以带来超额收益，如独特的营销手段或其他组织特征等。最收益，如独特

21、的营销手段或其他组织特征等。最后，进入的重大障碍也可能是造成超额利润存在后，进入的重大障碍也可能是造成超额利润存在的原因，例如资本需求较高。的原因，例如资本需求较高。 183 3 成长公司价值分析成长公司价值分析 在纯粹的无摩擦的自由竞争市场中，在纯粹的无摩擦的自由竞争市场中，不会存在真正的成长公司，因为竞争不会存在真正的成长公司，因为竞争不允许超额收益持续存在。事实上，不允许超额收益持续存在。事实上，经济并不是完全竞争的经济并不是完全竞争的尽管完全尽管完全竞争通常是我们使用的最佳模型，因竞争通常是我们使用的最佳模型，因为市场中存在许多摩擦。因此真正的为市场中存在许多摩擦。因此真正的成长公司在

22、市场上可能暂时存在，问成长公司在市场上可能暂时存在，问题是它们能持续多长时间？题是它们能持续多长时间？ 193 3 成长公司价值分析成长公司价值分析1.3.1.3.成长公司和成长股票成长公司和成长股票 回顾成长股票的定义，我们知道任何被低估回顾成长股票的定义，我们知道任何被低估的股票都是成长股票，不必考虑公司的类型。而的股票都是成长股票，不必考虑公司的类型。而如果成长公司的股票被高估，就成为投机股票，如果成长公司的股票被高估，就成为投机股票，因为获取低收益的可能性非常高因为获取低收益的可能性非常高 。 在这一部分，我们讨论帮助我们评价成长公在这一部分，我们讨论帮助我们评价成长公司独特现金流的一

23、些模型，使我们可以更好地估司独特现金流的一些模型，使我们可以更好地估计公司的价值，判断成长公司的股票是否是：计公司的价值，判断成长公司的股票是否是：（ 1 1 ）成长股票，）成长股票，（ 2 2 ）合理价格的股票，）合理价格的股票，（ 3 3 ）投机股票。）投机股票。 203 3 成长公司价值分析成长公司价值分析2.2.成长公司和股利增长模型成长公司和股利增长模型 我们知道真正的成长公司在相对的竞争环境不可能我们知道真正的成长公司在相对的竞争环境不可能无限期存在，即使在经济中存在某些非竞争因素，也不可无限期存在，即使在经济中存在某些非竞争因素，也不可能；因为商标权、专利权将来会过期，先进的管理

24、措施其能；因为商标权、专利权将来会过期，先进的管理措施其它公司可以模仿，另外竞争者可以进入该行业。因此固定它公司可以模仿，另外竞争者可以进入该行业。因此固定增长折现模型不适用于评价成长公司，我们须考虑其它的增长折现模型不适用于评价成长公司，我们须考虑其它的特殊模型，该模型要考虑公司有限期间的超常增长，并考特殊模型，该模型要考虑公司有限期间的超常增长，并考虑不同增长率的可能性。下面我们具体讨论该模型。虑不同增长率的可能性。下面我们具体讨论该模型。 增长模型的选择在这部分，我们考虑全阶段增长模增长模型的选择在这部分，我们考虑全阶段增长模型，包括从非增长、负增长到真正的增长。全阶段模型的型，包括从非

25、增长、负增长到真正的增长。全阶段模型的知识有助于我们理解为什么股利增长模型在这里不适用。知识有助于我们理解为什么股利增长模型在这里不适用。为了简化计算，我们假定公司资本全部由股本构成。为了简化计算，我们假定公司资本全部由股本构成。 213 3 成长公司价值分析成长公司价值分析2.1.2.1.非成长模型非成长模型 成长公司通过特殊的组合投资，使其成长公司通过特殊的组合投资，使其获得的固定盈利恰好等于获得的固定盈利恰好等于r r乘以公司的资产，乘以公司的资产，盈利扣除固定资产的折旧，确保固定资产盈利扣除固定资产的折旧，确保固定资产的价值不变。在非增长模型中，由于公司的价值不变。在非增长模型中，由于

26、公司的资产及资产收益率不变，因此公司的盈的资产及资产收益率不变，因此公司的盈利也保持不变，故公司的价值也不会改变，利也保持不变，故公司的价值也不会改变，投资者的收益率投资者的收益率 k k 始终为始终为: : k = E/Vk = E/V 223 3 成长公司价值分析成长公司价值分析2.2.2.2.长期增长模型长期增长模型 长期增长模型不同于非增长模型，长期增长模型不同于非增长模型，它假定公司的部分盈利用于再投资。它假定公司的部分盈利用于再投资。该模型：的基本假设是：公司每期保该模型：的基本假设是：公司每期保留固定的盈利额用于再投资，再投资留固定的盈利额用于再投资，再投资的收益率高于必要收益率

27、。的收益率高于必要收益率。233 3 成长公司价值分析成长公司价值分析 在该模型中，公司的价值是由三部分按贴现在该模型中，公司的价值是由三部分按贴现率率 k k 贴现构成：贴现构成：E = E = 在没有再投资的前提下，现有资产的预期盈利。在没有再投资的前提下，现有资产的预期盈利。G = G = 再投资资本收益的现值。再投资的回报为再投资资本收益的现值。再投资的回报为 r r ，而而r = r = mkmk , ,也即也即 m = r/k m = r/k ，如果如果m 1 m 1 ，则公司则公司的再投资就是真正的增长性投资，再投资收益率的再投资就是真正的增长性投资，再投资收益率大于必要收益率；

28、如果大于必要收益率；如果m 1 ,m r k ,m 1 k ,m 1 ；另外，假定公司每年再投另外，假定公司每年再投资金额为资金额为R R，R = R = bEbE , ,由于公司盈利由于公司盈利E E在开始时为固定的常数，故在开始时为固定的常数，故R R为固定金为固定金额额 。 253 3 成长公司价值分析成长公司价值分析2.2.2.2.2.2.扩张模型扩张模型 该模型假设公司保留一部分盈利用于再投资，该模型假设公司保留一部分盈利用于再投资，但再投资收益率等于公司的必要收益率，即但再投资收益率等于公司的必要收益率，即m = m = 1 ,r = k ,1 ,r = k ,因此等式可转化为：因

29、此等式可转化为： V = E/kV = E/k V = = V = = 以上的讨论表明在简单增长模型中，公司保以上的讨论表明在简单增长模型中，公司保留一部分盈利用于再投资，如果再投资收益率大留一部分盈利用于再投资，如果再投资收益率大于必要收益率，股东能从中获得好处；否则，在于必要收益率，股东能从中获得好处；否则，在没有税收影响的前提下，公司再投资的收益并不没有税收影响的前提下，公司再投资的收益并不优于将盈利以股利支付给股东。优于将盈利以股利支付给股东。 263 3 成长公司价值分析成长公司价值分析2.2.3.2.2.3.负增长模型负增长模型 在该模型中公司保留一部分盈利用于再投资，在该模型中公

30、司保留一部分盈利用于再投资，但再投资收益率小于公司的必要收益率，但再投资收益率小于公司的必要收益率，即即m m 1 ,r k 1 ,r k 。通过等式通过等式20.2 20.2 ，该模型中公司再投，该模型中公司再投资的价值为负，因此在等式资的价值为负，因此在等式20.320.3中公司的价值将中公司的价值将会小于非成长公司或扩张公司的价值。通过保留会小于非成长公司或扩张公司的价值。通过保留盈余，公司的资产会随着增加，如果再投资的回盈余，公司的资产会随着增加，如果再投资的回报大于零，公司以后的盈利也会增加，但由于报大于零，公司以后的盈利也会增加，但由于m m 1, 1 ,m 1 ,公司属于真正的成

31、长公司，如公司属于真正的成长公司，如m 1,m m 1,r k 1,r k 。与简单增长模型不同之处是：与简单增长模型不同之处是：再简单模型中，公司保留固定的金额用于再简单模型中，公司保留固定的金额用于再投资，而在该模型中公司保留固定的盈再投资，而在该模型中公司保留固定的盈利比例用于再投资利比例用于再投资 ，也就是说再投资金额，也就是说再投资金额会随着盈利会随着盈利E E的变化而变化。公司的盈利和的变化而变化。公司的盈利和股利将按固定的比率股利将按固定的比率brbr增长，已知增长，已知r = r = mkmk , ,故也就是按照故也就是按照bmkbmk的比率增长。的比率增长。303 3 成长公

32、司价值分析成长公司价值分析 根据以上的假设，动态的无限期的增长模型根据以上的假设，动态的无限期的增长模型可以按照股利贴现模型表示为：可以按照股利贴现模型表示为： V = V = 使用该模型的假定前提是：公司的盈利和股使用该模型的假定前提是：公司的盈利和股利按照固定的比率增长，利按照固定的比率增长，m 1,r k,m 1,r k,公司能无公司能无限期按此比率增长下去。如果限期按此比率增长下去。如果g k ,g k ,该模型就会该模型就会爆炸，公司的价值就会无穷大。爆炸，公司的价值就会无穷大。DurandDurand考虑了这考虑了这种可能性，得出以下结论：尽管许多公司目前的种可能性，得出以下结论：

33、尽管许多公司目前的增长率高于公司的必要收益率，但没有哪家公司增长率高于公司的必要收益率，但没有哪家公司股票按无穷大的价格销售，他认为这是由于投资股票按无穷大的价格销售，他认为这是由于投资者预期公司的再投资收益率会下降或者公司的再者预期公司的再投资收益率会下降或者公司的再投资机会不可能无限期地存在。投资机会不可能无限期地存在。 313 3 成长公司价值分析成长公司价值分析2.2.6.2.2.6.现实世界的情况现实世界的情况 以上的模型都是在高度简化的假设前以上的模型都是在高度简化的假设前提下得出的，有几个模型的假设是极端不提下得出的，有几个模型的假设是极端不现实的。在现实中，我们可以结合使用这现

34、实的。在现实中，我们可以结合使用这些模型。不幸的是，许多公司的部分投资些模型。不幸的是，许多公司的部分投资收益率低于必要收益率，部分投资等于必收益率低于必要收益率，部分投资等于必要收益率，还有一部分投资大于必要收益要收益率，还有一部分投资大于必要收益率，这时问题的关键就是：有多少投资用率，这时问题的关键就是：有多少投资用于增长项目？真正的投资机会能持续多长于增长项目？真正的投资机会能持续多长时间？时间？ 324 4 价值增量方法价值增量方法 价值增量方法比较吸引人的特征是：它和公价值增量方法比较吸引人的特征是：它和公司财务中使用的资本预算方法有直接的联系，尤司财务中使用的资本预算方法有直接的联

35、系，尤其是它考虑经济利润，而经济利润是在公司财务其是它考虑经济利润，而经济利润是在公司财务预算中使用的类似于净现值的方法。这些价值增预算中使用的类似于净现值的方法。这些价值增量方法主要用于根据管理者为公司创造新增价值量方法主要用于根据管理者为公司创造新增价值的能力测算公司的经营管理；值得注意的是，该的能力测算公司的经营管理；值得注意的是，该方法也常作为未来股本回报可能指标用于证券分方法也常作为未来股本回报可能指标用于证券分析，依据的原理是公司的优秀的经营管理应该反析，依据的原理是公司的优秀的经营管理应该反映在公司的股票回报上。下面我们集中讨论三个映在公司的股票回报上。下面我们集中讨论三个价值增

36、量方法：经济价值增量（价值增量方法：经济价值增量（ EVA EVA ），），市场价市场价值增量（值增量（ MVA MVA ）, ,特许权因素。特许权因素。 334 4 价值增量方法价值增量方法1. 1. 经济价值增量（经济价值增量（ EVA EVA ） 经济价值增量方法非常类似于净现值法，在使用净经济价值增量方法非常类似于净现值法，在使用净现值法评价公司投资项目的预期经营状况时，我们把公司现值法评价公司投资项目的预期经营状况时，我们把公司的未来现金流按公司的加权平均成本（的未来现金流按公司的加权平均成本（ WACC WACC ）进行贴现，进行贴现，如果贴现的现金流大于投资成本，则该项目预计产生

37、正的如果贴现的现金流大于投资成本，则该项目预计产生正的净现金流，这表明该项投资会增加公司的价值，因此该项净现金流，这表明该项投资会增加公司的价值，因此该项投资应被接受。在使用投资应被接受。在使用EVAEVA方法时，我们通过比较公司的方法时，我们通过比较公司的EVAEVA来评价公司的每年的经营管理，来评价公司的每年的经营管理，EVAEVA等于公司的经营净等于公司的经营净利润减去调整的税务支出（这两项相减简称利润减去调整的税务支出（这两项相减简称为为NOPLATNOPLAT），），再减去公司在此期间内的总资本成本，其中包括股本成本。再减去公司在此期间内的总资本成本，其中包括股本成本。如果公司在某年

38、份的如果公司在某年份的NOPLATNOPLAT超过公司的总资本成本，则该超过公司的总资本成本，则该年度年度EVAEVA为正，股东的财富增加；相反，如果为正，股东的财富增加；相反，如果EVAEVA为负，公为负，公司的价值就会下降，股东的财富也会下降。很明显，司的价值就会下降，股东的财富也会下降。很明显，NOPLAYNOPLAY显示公司为资金提供者赚取了多少钱，资金成本是显示公司为资金提供者赚取了多少钱，资金成本是所有资金提供者要求的报酬所有资金提供者要求的报酬包括公司的股东。包括公司的股东。 344 4 价值增量方法价值增量方法 下面是对主要计算的总结：下面是对主要计算的总结：（ A A ）税前

39、的调整经营利润税前的调整经营利润 （ B B ）经营中现经营中现金税务支出金税务支出 = =（ C C ）净经营利润减调整的税务支净经营利润减调整的税务支出出C DC D资本成本资本成本 = =经济价值增量（经济价值增量（ EVA EVA ） 上面几项的计算方法为：上面几项的计算方法为：A = A = 经营利润（固定资产折旧和无形资产摊销之后）经营利润（固定资产折旧和无形资产摊销之后）+ + 经营租赁的隐含利息经营租赁的隐含利息+ +后进先出法下存货增加后进先出法下存货增加 + + 无形资产摊销无形资产摊销 B = B = 税务成本税务成本 + + 递延税款的减少递延税款的减少 + + 利息支

40、出带来利息支出带来的税务优惠的税务优惠 + + 租赁利息的税务优惠租赁利息的税务优惠 非经营收非经营收入的税务支出入的税务支出 354 4 价值增量方法价值增量方法A B = C A B = C （ NOPLAT NOPLAT ） 资本资本 = = 净营运资本（净营运资本（ 流动资产减去不用支付利息的负流动资产减去不用支付利息的负债债 ）+ + 后进先出法下的存货后进先出法下的存货 + + 净固定资产净固定资产 + + 其他资产其他资产 + + 无形资产无形资产 + + 累积的无形资产摊销累积的无形资产摊销 + + 经营租赁的现值经营租赁的现值 加权平均成本（加权平均成本（ WACC WACC

41、 ） = = （ 债务的账面价值债务的账面价值/ /资产账资产账面价值面价值 ）* * 债务的市场成本债务的市场成本 * * （ 1 1 税率税率 ）+ + 权益的权益的账面价值账面价值/ /资产账面价值资产账面价值 * * 权益成本权益成本 权益成本是根据权益成本是根据CAPMCAPM模型计算的，其中无风险利率用模型计算的，其中无风险利率用的是主要的的是主要的1010年期国债利率，通过计算得出，市场的价格年期国债利率，通过计算得出，市场的价格升水介于升水介于3%3%到到6% 6% 之间。之间。 资本成本额（资本成本额（ D D ） = = 资本资本 * * WACC WACC EVA EVA

42、（ E E ） = NOPLAT = NOPLAT 资本成本额（资本成本额（ D D ） 364 4 价值增量方法价值增量方法1.1.1.1.资本的资本的EVAEVA收益率收益率 通过上面的计算，我们可以求通过上面的计算，我们可以求出出EVAEVA为正数还是负数，为正数还是负数，这表明公司的盈利在所分析的年度是否超过了公司的资本这表明公司的盈利在所分析的年度是否超过了公司的资本成本，计算每年的成本，计算每年的EVAEVA金额存在两个问题：首先，如果公金额存在两个问题：首先，如果公司的现在的经营和过去相关性非常强，我们应如何既进行司的现在的经营和过去相关性非常强，我们应如何既进行判断？尽管我们可

43、以认为绝对的判断？尽管我们可以认为绝对的EVAEVA会随着增长，问题是会随着增长，问题是EVAEVA的增长比率是否恰好满足新增投资资本的要求；第二，的增长比率是否恰好满足新增投资资本的要求；第二，公司之间规模不同时如何比较？这些为题可以通过资本的公司之间规模不同时如何比较？这些为题可以通过资本的EVAEVA收益率来解决，它等于收益率来解决，它等于EVA/EVA/资本。我们可以要求资本资本。我们可以要求资本的的EVAEVA收益率保持固定的常数，更为理想的情况是让其保收益率保持固定的常数，更为理想的情况是让其保持增长；另外，运用该指标我们可以将不同公司进行比较，持增长；另外，运用该指标我们可以将不

44、同公司进行比较，看那个公司的每单位资本经济利润最大。看那个公司的每单位资本经济利润最大。 374 4 价值增量方法价值增量方法1.2.1.2.其它的其它的EVAEVA方法方法 除了上面的方法之外，我们还可以将公司除了上面的方法之外，我们还可以将公司的资本收益率直接和公司的的资本收益率直接和公司的WACCWACC相比较，确定公相比较，确定公司是否为真正的成长公司。另外我们可以用公司司是否为真正的成长公司。另外我们可以用公司的资本收益率减的资本收益率减去去WACCWACC的差额去乘以公司的资本，的差额去乘以公司的资本，得出公司得出公司的的EVAEVA。使用计算二者差额的方法主要确使用计算二者差额的

45、方法主要确定造成公司增长的因素；也可以使管理者、分析定造成公司增长的因素；也可以使管理者、分析者知道使公司成为真正的成长公司的途径：或者者知道使公司成为真正的成长公司的途径：或者通过增加公司的资本收益率，或者通过降低通过增加公司的资本收益率，或者通过降低WACCWACC。 384 4 价值增量方法价值增量方法2.2.市场价值增量市场价值增量 （ MVA MVA ） 2.1. 2.1.市场价值增量市场价值增量 （ MVA MVA ） 不同于不同于EVAEVA这种主要用于评价公司内部经营的方法，这种主要用于评价公司内部经营的方法，MVAMVA是测量公司外部经营状况的方法，市场如何按照公司是测量公司

46、外部经营状况的方法，市场如何按照公司债务、权益相对于公司投资资本的市场价值来评价公司的债务、权益相对于公司投资资本的市场价值来评价公司的经营状况。经营状况。市场价值增量市场价值增量 （ MVA MVA ）= = 公司的市场价值公司的市场价值 资本资本 债务债务的市场价值的市场价值权益的市场价值权益的市场价值 为了合理地分析公司的经营状况，我们须注意为了合理地分析公司的经营状况，我们须注意MVAMVA每每一期间的变化，如变化百分比。由于利率、总的经济状况一期间的变化，如变化百分比。由于利率、总的经济状况都会影响公司债务、股票的市场价格，因此比较公司都会影响公司债务、股票的市场价格，因此比较公司M

47、VAMVA的变化就显得非常重要。的变化就显得非常重要。 394 4 价值增量方法价值增量方法2.2.2.2.EVAEVA和和MVAMVA的关系的关系 尽管尽管EVAEVA主要用于内部评价公司的经营管理，它也被主要用于内部评价公司的经营管理，它也被外部分析者用于评价公司的管理，因为分析者相信：公司外部分析者用于评价公司的管理，因为分析者相信：公司内部的优秀管理会反映在公司的股票价格上，研究表明，内部的优秀管理会反映在公司的股票价格上，研究表明，它们之间的关系十分常复杂。尽管公司的它们之间的关系十分常复杂。尽管公司的EVAEVA为正的公司为正的公司其股票市场表现应优于其股票市场表现应优于EVAEV

48、A为负的公司，但实际上，区别为负的公司，但实际上，区别很不明显，并且也不会在每一年都优于很不明显，并且也不会在每一年都优于EVAEVA为负的公司。为负的公司。造成这种结果的原因可能包括：一，分析的时间不同；二，造成这种结果的原因可能包括：一，分析的时间不同；二，股票的市场价格可能售出了股票的市场价格可能售出了EVAEVA之外的其他因素的影响，之外的其他因素的影响，例如，可能受到市场利率、例如，可能受到市场利率、除除EVAEVA因素之外公司的未来预因素之外公司的未来预期变化的影响（例如期变化的影响（例如EVAEVA主要用于评价公司过去的经营管主要用于评价公司过去的经营管理，我们通常认为公司过去的

49、良好管理将会持续下去，但理，我们通常认为公司过去的良好管理将会持续下去，但实际上这种关系并不一定发生）。实际上这种关系并不一定发生）。 404 4 价值增量方法价值增量方法3.3.特许权因素特许权因素 特许权因素的概念类似于特许权因素的概念类似于EVAEVA方法，它也是方法，它也是评价公司的新增价值，它要求公司投资项目必须评价公司的新增价值，它要求公司投资项目必须提供正的净现值。使用该方法将公司的市盈率分提供正的净现值。使用该方法将公司的市盈率分成两个方法：一，基本市盈率，公司从事行业的成两个方法：一，基本市盈率，公司从事行业的市盈率；二，特许权市盈率。用等式可以表示为：市盈率；二，特许权市盈

50、率。用等式可以表示为： 特许权市盈率特许权市盈率 = = 公司的市盈率公司的市盈率 基本市盈率基本市盈率 基本市盈率是公司市场贴现率基本市盈率是公司市场贴现率k k的倒数的倒数, ,即即为为1/1/k k，如果市场上股票的贴现率为如果市场上股票的贴现率为12%12%，则基本，则基本市盈率为市盈率为8.58.5。 414 4 价值增量方法价值增量方法 特许权市盈率是新投资机会的相对收益率和高额回特许权市盈率是新投资机会的相对收益率和高额回报机会大小（增长因子）这两个因素的函数。报机会大小（增长因子）这两个因素的函数。 特许权市盈率增量特许权市盈率增量 = = 特许权因素特许权因素 * * 增长因