双汇案例分析课件.ppt

1、Team members: 13MF 陈运杰 13211232 13MF 邱子良 13211225 13MF 高睿璐 13211151 13MF 叶晨熙 13211223 13MF 徐家彬 13211221 13MF 王志武跨国收购案详解目录内容:1234非典型非典型“杠杆杠杆”收购收购5 2013年6月18日，美国大型肉类加工企业史密斯菲尔（Smithfieldfoods,SFD.NYSE)公布了其与中国最大的肉类食品加工企业双汇国际控股公司（双汇国际）（双汇国际）之间进行并购交易的公告，这起规模空前、极具轰动效应的中美两国食品加工企业并购案，在海内外市场引起巨大反响。 双方对SFD的估值达

2、到71亿美元（SFD的股权价值和净债务价值之和），双汇国际将以34美元/股价格对SFD发起全面要约收购要约收购，收购价格较2013年3月28日SFD收盘价溢价31%。 双汇国际为收购SFD进行大量安排，无论从交易架构交易架构，还是融资安排融资安排，都用心良苦。中国企业海外并购情况2002-20112002-2011中国海外并购交易情况中国海外并购交易情况20112011中国海外交易金额前十大行业中国海外交易金额前十大行业双汇集团：收购动因良好的发展势头，利润增长良好的发展势头，利润增长 双汇集团是中国最大的肉类加工基地，集团连续十一年在中国肉类食品企业中排名第一位。双汇发展（SZ000985）

3、是双汇集团旗下主营肉类加工的上市公司，是其主要利润来源。 近些年来，双汇集团良好的发展势头是其坚决参与国际竞争，积极海外并购的基础。 2008-2012年净利润及同比增长年净利润及同比增长l整合上游产整合上游产业，避免养殖环节问题业，避免养殖环节问题 双汇目前产品收入来源较单一，生猪主要外购。 SFD从1970年代开始就涉足并引导了美国生猪屠宰和养殖产业的整合，有4个生猪场、85万头种猪、40家猪肉加工厂、1580万头猪的产量。并购有利于双汇整合上游产业，降低生猪价格波动风险，同时有SFD丰富的原料支持，有助于公司发挥协同效应。2009-2013年各产品收入贡献年各产品收入贡献资料来源：双汇发

4、展2009-2012年年报,2013年半年报2008-2013年各产品占收入比例年各产品占收入比例资料来源：SFD2008-2013年报 截止2013年，我国每年有7000 多万吨的猪肉需求量 2012 年，我国出产5340 万吨猪肉 我国前三家巨头的总和不足全部份额的10%，双汇产出为不到300吨 养猪业逐步从家庭猪圈向养猪专业户和大型养殖企业过渡规模化规模化中国养殖业的必由之路中国养殖业的必由之路借鉴借鉴SDFSDF成熟市场经验，拓展海外市成熟市场经验，拓展海外市场，成就品牌效应场，成就品牌效应 双汇是国内最大的肉制品行业，以肉制品为基础，而SFD拥有Smithfield,John Mor

5、rell等12个核心品牌，业务遍及十余个国家和地区，通过并购双汇可以借鉴SDF成熟市场经验可以进一步丰富产品，同时拓展海外市场。战略上实现转变：一是产品由高中低档向中高档转变；二是由过去速度效益型向安全规模型转变；三是把双汇集团做成国际化大公司，把双汇打造成为具有国际竞争力的国际大双汇。获得持续的成本优势获得持续的成本优势之前美国土地密集型农产品和生猪相对于中国并无成本优势，但是中国的人力成本上升速度大大快于美国，决定了美国土地密集型农产品和生猪迟早会取得相对于中国产品的成本优势，人民币升值等因素还会加快这一进程。将美国在饲料粮种植、生猪养殖环节日益凸显的成本优势纳入本企业囊中，与母国在加工、

6、消费环节的稳固优势相结合，有利于在较长时期内稳定原料成本，甚至将有助于稳定猪肉原料来源。 SFD:被收购动因 Smithfield Foods（史密斯菲尔德）总部位于美国弗吉尼亚州，是全美第二大肉制品生产商，是美国也是世界上第一大生猪养殖及猪肉生产商，目前占有30%的美国猪肉市场份额，具有从生猪养殖到屠宰到猪肉加工全产业链。业务偏重于产业链前端的养殖和屠宰环节。n股票回报率低，不被市场看好股票回报率低，不被市场看好2006年以来，SFD的竞争能力越来越不为市场认可，股票的回报长期跑输大市和行业。l 资产负债率偏高，财务费用消耗大l 利润波动率大，抗风险能力差l 美国人的饮食习惯，近些年猪肉市场

7、份额不断缩小。交易溢价交易溢价n根据协议，所有SFD 股票持有者都将收到每股34 美元的现金，较2013年3月28日SFD的收盘价溢价31%，管理层也将获得数额不菲的奖励。交易承诺交易承诺n双汇承诺，SFD的工厂设施、位置、生产商、供应商、运营及品牌等都不会有变化，SFD 的管理层也会保持原样，员工也不会出现变动。交易条件优厚交易条件优厚非典型“杠杆收购”收购方案分析 根据SFD披露的交易公告，此案并非一个完全意义上的杠杆收购方案，所以被认为是非典型“杠杆收购”。从本质上讲，双汇收购SFD只是一起上市公司的全面要约收购案，整个方案主要由两部分组成：1、全面收购SFD发行在外的股份，47亿美元以

8、上2、对SFD的现有债务进行重组，减轻债务负担，39亿美元 在BVI(英属维京群岛，避税地）设立并购壳公司的目的是为了方便后续与SFD（BVI)的整合。 而双汇国际设立Sun Merger Sub所投入的初始资本金，预计将依据收购支付对价与外部融资额加以确定。第一步，双汇国际设立全资子公司第一步，双汇国际设立全资子公司Sun Merger Sub,以以该公司作为此次并购的壳公司。该公司作为此次并购的壳公司。第二步，第二步，Sun Merger Sub全面要约收购全面要约收购SFD 依据其与SFD达成的并购重组协议，对SFD已上市发行的普通股按34美元/股的价格发起全面要约收购 收购完成后，SF

9、D退市并成为Sun Merger Sub的全资子公司 SFD已发行在外的普通股总计约1.39亿股(34美元/股)，Sun Merger Sub大约需支付47.26亿美元收购资金. SFD股权结构除了普通股股份之外，还包括了因多种原因形成的股份，最主要的是实施股权激励计划形成的3类股份(表1)。股份总收购价=47.26+0.88=48.14亿美元资金来源中国银行将向双汇国际发放总额为40亿美元5年期的优先级担保抵押贷款，贷款利率为LIBOR加边际利率。贷款方式资产抵押；所有的资产和财产权（包括收购后持有的SFD全部股权）信用担保；双汇国际的所有相关子公司（除Sun Merger Sub、SFD及

10、其子公司）资金缺口48.14-40=8.14亿美元；拟利用双汇发展的净利润来填补，2011-2012年按双汇国际合计持股73.26%股份计算，归属其利润额分别为10.73亿元、22.48亿元，这与8.14亿美元（约为50.31亿元）资金缺口相比有着不小的差距（50.31-10.73-22.48=17.1亿元）。第三步，第三步，SFD吸收合并吸收合并Sun Merger Sub 目标公司(SFD)吸收合并子公司，反向三角并购，SFD成为双汇国际的全资子公司，Sun Merger Sub则注销 在产业结构上，双汇国际初步形成国内以双汇发展为主，国外以SFD为主的双轮驱动模式 在财务状况影响上，中国

11、银行40亿美元贷款全部由双汇国际承担，与SFD无关，能大体以当前的资本结构状况运营第四步，对第四步，对SFD进行债务重组进行债务重组 截至2013年4月29日，SFD年报显示债务总额为46.18亿美元。此次债务重组的内容主要是针对循环贷款、银行借款的额度及融资方进行调整和针对债券的赎回，涉及已发生的债务金额在24.65亿美元左右。摩根士丹利充当融资顾问，由SFD的资产对全部贷款进行担保抵押。使SFD获得更优惠的资金。 双汇国际得以将SFD纳入囊中，一举奠定其在国际肉类加工市场的领先地位。 双汇国际的收购方式并非典型的杠杆收购：并非典型的杠杆收购： （1）杠杆比例较高（若双汇国际投入自有资金8.

12、14亿美元，则杠杆比率在5倍左右），但贷款资金的担保、抵押方式都与典型的杠杆收购不同。 （2）并购声明中所做的承诺：不关闭SFD原有工厂、管理团队和职工队伍将继续保留原位等。 紧接着，双汇国际将面临如何偿还中国银行5年内到期的40亿美元巨额债务难题。 交易结果分析交易结果分析债务偿还难题债务偿还难题 偿还并购贷款的主要方式无外乎是依靠企业分红、借新债还旧债、转让股权（资产）等，但对双汇国际的40亿美元巨额债务而言，采取上述方式不能解决根本问题。这两家企业近几年经营状况不足以对债务偿还形成有效支撑，可选的方式是依靠经营性收益解决债务利息。借新债还旧债或者进行债务展期，也只是以时间换空间，不仅不能

13、从根本上解决问题，而且还有可能进一步加重双汇国际的债务负担。 转让股权或许是一种有效方式。在不丧失对双汇发展和SFD的控股权的前提下（以51%为限）。双汇国际利用股权转让偿还债务的空间为： 82+47-57.12-23.97=47.91亿美元 安全边际有限，风险不定。 创造更大的转股空间。双汇国际双汇发展112*73.26%=82亿美元SFD47*100%=47亿美元控制权47*51%=23.97亿美元控制权112*51%=57.12亿美元可选策略双汇发展和SFD经营性收益偿付期间利息提升经营绩效，增厚股本和企业价值为股权转让创造更大空间，并辅之以债务重组以备不时之需受制因素产业政策、经济环境

14、等一系列外部非可控因素所有的资产进行了抵押或担保，一旦经营环境发生重大变化，将会对双汇国际产生重大打击。SFD双汇国际杠杆收购特点用别人的钱收购别人步骤一：收购方成立一家并购壳公司步骤二：壳公司外部融资，收购51%股权，实现控股步骤三： 被收购企业与壳公司合并，之后，壳公司注销，被收购公司承接原壳公司债务步骤四：被收购企业以自身资产为抵押，收购剩余49%股权一般融资的方式股权融资、垃圾债券、优先股、定期贷款和循环贷款杠杆收购的评价杠杆收购的优缺点优点：较少的资金完成收购，提高成功率和投资收益水平适用情况：MBO或者管理层积极配合 被收购企业一般要有稳定的现金流、较少的资本性开支以及稳健的资产负

15、债表. 缺点：显著增加被收购企业的债务，增加了破产的风险积极开展资产重组，压缩支出，剥离盈利差的资产或业务；对优质业务整合，条件合适时上市并退出.1.2.3.双汇&SFD步骤一：双汇国际在BVI设立壳公司：Sun Merger Sub步骤二： Sun Merger Sub以无担保方式融资8亿美元，SFD利用利用现金循环贷款额度融资5亿美元，辅之双汇国际部分现金，完成收购步骤三：Sun Merger Sub与SFD合并，SFD存续，Sun Merger Sub 注销 双汇国际&SFD杠杆收购杠杆收购对于原SFD债权人的影响1.与Sun Merger Sub发行的债券进行更换，原债权进行相关的调整

16、调整贷款杠杆收购对于原SFD股东的影响1.每年增加SFD利润1250万美元，约2012年的6.8%增厚利润2.杠杆收购导致SFD承担原Sun Merger Sub的债务债务风险增加双汇国际&SFD杠杆收购杠杆收购对于双汇国际的影响1.双汇国际除SFD的其他资产得以隔离，系统性风险大大降低降低系统性风险2.并购承诺：不关闭SFD工厂、不裁员；高负债率急需去杠杆化债券转优先股优先股是权益资本，降低资产负债率比较有效引入普通股股东非公开发行一定股份，需要得到其他投资者的认同对现有债务进行重组包括贷款条件的重设、金额的调整双汇激励局高管联手高盛双汇激励局双汇MBO过程双海激励双汇原来如何通过双海对高管

17、做出激励1 1双海困局证监会勒令整改影响双汇投融资策略及财务状况2 2高盛介入高盛洞悉激励困局,提出解决方案3 3管理层MBO双汇如何调节利润及股改方案以确保高盛利益4 4双汇激励局海宇2003年6月11日成立2003年8月18日 受让双汇25%的股权每股4.70元每股净资产4.43元转让金总价4.02亿元1 海宇根据公司法的规定：公司对外投资额不得超过公司净资产的50%。2003-11-30国资委关于规范国有企业改制工作的意见：国有股转让有规可循上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产海宇是为受让双汇股权而特地成立的公司。双汇激励局海宇与双汇管理层有很深的关联:刘振启为双汇集团化工包装事业部

18、生产经理由于在2003年国资委成立后对国有资产的保护，海宇股东中并没有出现在双汇中职位较高的人物，如总经理等。这里可能采用了一些“将股份挂在他人名下”的操作。1 海宇双汇激励局海汇2002年6月28日成立股东包括双汇董事长张俊杰等，职位最低的也是双汇各地分公司的经理2002年时，对国有资产的保护还没有那么严格，所以双汇董事长等人的名字光明正大地出现在股东名单中。共同设立企业实行关联交易海汇双汇漯河双汇商业投资有限公司漯河双汇新材料有限公司漯河双汇进出口贸易有限责任公司施托克肉类加工机械有限公司漯河双汇商业投资有限公司漯河海汇新材料公司漯河海汇生化公司广东双汇温氏食品有限公司2 海汇双汇激励局食

19、品添加剂&辅料海汇生化海樱调味料包装材料海汇新材料京汇肠衣海汇新型包装销售供应链双汇进出口双汇物流运输2 海汇双汇激励局海汇于2002年开始运作，而2002年也是双汇财务表现的一个分水岭。双海出现后，管理层的经营效率有了显著提高；但利润水平却在下降。2 海汇双汇激励局海汇海宇VSVS3年间获得现金分红2.01亿元收购成本降为每股1.57元3 双海获利与海汇的关联交易使双汇管理层通过海汇获得了一部分利益；由于海宇也占有双汇股权，其又能通过海宇再分得一部分利益。双汇激励局一、河南证监局的整改通知：1、未按要求对海宇进行充分披露2、定期报告中也没有披露与海汇的关联关系3、责令双汇限期整改海汇注销海宇

20、不符合规定 海宇持有双汇股权比例25% 张延春持有双汇股权比例4.52%*25%=1.13%4 4 双海困局双汇发展毛利率出现回升二、2005年12月31日证监会 上市公司股权激励管理办法国资委国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法股权激励计划所涉及的标的股票总数不得超过10%双任何一名激励对象累计股权激励不得超过1%双汇激励局双汇集团掌门人万隆双汇董事长张俊杰数据来源于：荣正咨询2010年中国企业家价值报告5 5 激励不足双汇激励局收购股权 迅速变现高额激励承诺 仅设2名董事重在监督 纯粹追求财务回报 不吝股权激励高盛并购双汇与双汇管理层达成激励承诺将海宇的股权低价转让6 6 高盛介入

21、双汇激励局受让方：国外投资银行罗特克斯 VS VS 双汇食品国际20.1亿元 VS VS 18亿元7 7 并购双汇22.3的高市盈率让高盛收购双汇通过了国资委、商务部、证监会3家监管机构的审批！双汇激励局与双汇管理层达成默契每股5.03元7倍市盈率低价受让海宇持有的25%双汇股权每股9.47元13倍市盈率13倍属于正常的食品业上市公司市盈率范围。高盛没有占双汇便宜，同时自己也不吃亏。8 8 并购双汇海宇转让股权套现5.62亿元获利1.6亿元+现金分红2.01亿元=3.61亿元双汇激励局通过一系列在境外的资本运作，由263名双汇集团高管、中层管理人员以及销售、技术核心骨干人员通过信托方式成立的兴

22、泰公司，及其100%控股的雄域公司，最终取得了双汇国际30.23%的股份。9 9隐秘MBO阳光化双汇收购的借鉴与启示因材施教因材施教协同共赢协同共赢坚持等待坚持等待协同共赢双汇收购SFD可以降低对中国猪肉养殖市场的依赖，而且可以引进SFD成熟的管理经验和方法，并且直接拥有了一支国际化的经营团队，增加国际上的地位和话语权对SFD而言，此次的被收购不但避免因为经营不善可能被拆分的命运，而且可以通过双汇国际，扩大市场占有率尤其是中国的市场占有率。方案一：收购资金杠杆比较高的上市公司全面要约收购方案方案二： 以杠杆收购为主要方式的上市公司全面要约收购因材施教方方案案一一适适用用情情况况债权人不同意调整

23、相关贷款条件被收购企业盈利能力下降，未来偿债能力不足方方案案二二适适用用情情况况积极开展收购完成后的资产重组被收购企业一般要有稳定的现金流、较少的资本性开支以及稳健的资产负债表MBO或者管理层积极配合坚持不懈，雇佣豪华团队 “闪婚”背后的“长跑” 交易过程的变数 豪华的并购团队是此次并购成功的关键 据美国中文网9月24日报道，双汇国际71亿美元(约合人民币434亿元)收购猪肉生产商史密斯菲尔德(Smithfield)食品案已获后者股东特别大会通过。此次里程碑式的通过意味着有史以来最大一桩中国企业收购美国公司的交易将于9月26日顺利完成。PS：最新进展: 据两家公司9月6日联合发布的声明，这宗并

24、购交易已经获得由美 国财政部牵头的外国在美投资审查委员会(CFIUS)的批准。 在收购史密斯菲尔德之后，资金来源或成为双汇国际要考虑的最重要因素。值得关注的是，河南省人民政府网消息显示，11月26日，双汇国际和中国银行宣布500亿元人民币规模的无法律约束战略合作框架协议.今年9月底，双汇国际刚刚成功收购史密斯菲尔德，后者持有Campofrio37%的股份。根据西班牙的市场规则，持股达到30%就必须全面收购该企业。 双汇国际在完成对史密斯菲尔德的收购后随即表示，将根据西班牙法律规定，在未来个月内把对Campofrio的持股比例降至30%以下，减少持股能给予双汇更多时间进行考虑。但仅两个月之后，西班牙世界报即报道了双汇国际计划加入对Campofrio竞购的消息。2013年12月2日国际金融报 双汇国际将以怎样的方式参与Campofrio全面收购？ 我们拭目以待.谢谢！谢谢！