精选《投资学》—第7章-证券市场的均衡与价格决课件.ppt

1、第七章第七章 证券市场的均衡证券市场的均衡 与价格决定与价格决定 内容回顾内容回顾1、前面我们重点考察了单个证券及证券组合的收益与风险的测度及其简化模型，并讨论了投资者如何按自己的偏好去选择最佳投资组合。2、这些分析和模型都是规范性（normative）的它指明了投资者应该如何去行动，寻找最优投资组合。其基本思路是：q首先估计出所考虑证券的期望收益率、方差、协方差（用因素模型可简少参数的估计量）；q寻找有效边界（引入无风险资产的情况下有效边界为线性）；q确定效用无差异曲线；q根据无差异曲线和有效边界的切点条件确定最优证券组合。 本章内容本章内容n资本资产定价模型 （CAPM）n套利定价模型 （

2、APT）n证券市场效率 第一节第一节 资本资产定价模型资本资产定价模型一、一、CAPM研究的出发点研究的出发点（一）假定投资者按照Markowitz建议的方式行动，那么这一行动中需要解决如下暗含的问题： n证券的价格行为 n投资者期望的风险回报率关系的类型 n衡量证券风险的适当方法 （二）CAPM是一个一般均衡模型，它试图为这些问题提供较为明确的答案。 （三）CAPM由威廉夏普、约翰林特、简莫辛分别于1964、1965、1966年独立提出。二、二、CAPM的假设及其含义的假设及其含义（一）马科维滋模型和资本市场理论的共同假设 1、投资者是回避风险的，追求期望效用最大化； 2、投资者根据期望收益

3、率的均值和方差来选择投资组合； 3、所有投资者处于同一单一投资期。（二）资本市场理论的附加假设 1、投资者可以以无风险利率无限制地进行借入和贷出； 2、投资者们对证券收益率的均值、方差和协方差具有相同的期望值（同质预期）； 3、资本市场无摩擦；即没有税负、无交易成本、信息可自由流动、可买卖任何数量的证券的完全竞争的市场。分离定律（Separation Theorem）n资本市场理论假设的推论q根据同质预期的假定，每一投资者都具有相同的风险型有效边界；q投资者可按相同的无风险利率自由借贷，因此所有投资者确定的切点证券组合相同，而且都面对相同的线性有效边界。q投资者都将在相同的线性有效集中选择他们

4、的投资组合。他们各自选择线性有效边界上不同投资组合的唯一原因是他们拥有不同的无差异曲线（即对风险的偏好不同）。分离定律（Separation Theorem）FTBpo()pE RfRA 当用风险资产与无风险资产进行组合时，所有投资者都会选择相同的风险资产组合，然后将它与无风险资产进一步进行组合。 投资者的整个最优选择过程可以总结为如下两个步骤： (1)寻找合适的风险资产组合，这时不必考虑投资者效用的无差异曲线； (2)确定风险资产与无风险资产的投资比例，这时必须结合投资者的无差异曲线。分离定律（Separation Theorem）n分离定律的意义q所谓分离定理，指的就是投资者在进行风险资产

5、与无风险资产组合的选择时，可以按上述两个步骤进行。这意味着投资者的收益与风险偏好与其风险资产组合的最优构成无关。q分离定理由托宾(JTobin)于1958年建立，它告诉我们，无论投资者是保守型的，还是敢于冒风险的，在他们选择的投资组合中，都应当持有或多或少的风险资产最优风险资产组合。市场证券组合n市场均衡时最优风险证券组合T的特征q根据分离定理，切点证券组合T就是最优风险证券组合。无论投资者的偏好如何，在他们选择的最优投资组合中，都包含最优风险证券组合T。q在市场均衡时，最优风险证券组合T具有以下特征：nT中必须包含市场上所有风险证券；nT中不可能包含负比例的证券；nT中各证券的资金分配比例必

6、等于各证券总市值与全部证券总市值之比。市场证券组合n市场证券组合（M）的含义 q将由市场上所有证券组成，并且各证券组合权数与证券的相对市场价值一致的证券组合称为市场证券组合（M）；q在市场均衡状态下，最优风险证券组合T与市场证券组合M一致，投资者选择市场证券组合就等价于选择了最优风险证券组合；q在现实中，一般用市场上某种指数所对应的证券组合作为市场组合的近似替代。三、资本市场线三、资本市场线（Capital Market Line） n上一节的分析都是假设证券具有风险。从另一个角上一节的分析都是假设证券具有风险。从另一个角度考虑，投资者可以将一个风险投资与无风险证券度考虑，投资者可以将一个风险

7、投资与无风险证券（如国库券）构成组合。（如国库券）构成组合。 n在允许卖空的条件下，投资者可以通过卖空无风险在允许卖空的条件下，投资者可以通过卖空无风险资产而将所得资金投资于风险资产。资产而将所得资金投资于风险资产。 n这些增加的投资机会大大改变了原有的有效边界，这些增加的投资机会大大改变了原有的有效边界，从而使投资者的最优组合发生改变。从而使投资者的最优组合发生改变。（一）CML中风险与收益的衡量，即CML方程的推导1、投资组合的预期收益率设：m：风险资产构成的任意组合，符合马科维茨条件P：引入无风险资产后的任意组合x：分配无风险资产所占的比例(1)pfmxRx R x0，投资者将初始资金的

8、一部分以无风险利率借出，一部分投资于m；x=0，投资者将全部资金投资于m；x0。套利组合n套利组合的表达式 建立套利组合需要决定哪些证券需要卖出？卖出多少？哪些证券需要卖入？买入多少？即确定各证券的权重。 在计算时，一般假定b等敏感性是已知的。 因此，求解方程组中的x，即为一个套利组合。其解可能不唯一，即套利组合也不唯一。套利组合n投资者建立套利组合后的处境n套利组合中各证券的权重实质上是投资者原有组合中相应证券权重的改变量，因此，在建立一个套利组合后，投资者将从一个旧的组合变成一个新的组合；n可以将新的组合理解为原有组合加上一个套利组合。n由于套利组合的收益率一定是正数，其敏感性为0，这样新

9、组合的预期收益增加，但承担的因素风险并没有变化。n这里忽略了非因素风险的存在。APT认为，相对于因素风险，非因素风险非常小，可以忽略。故APT中的套利又称之为近似套利。套利定价方程n套利定价方程是判断是否存在套利机会的工具q每个投资者一旦发现套利机会都会进行套利交易，最终使得套利机会消失。q问题：当各种证券的期望收益率处于何种水平时，就不存在套利机会呢？即前述线性方程组无解？q当且仅当期望收益率是敏感性的线性函数时，方程无解，不存在套理机会。即01122()iiikikE Rbbb其中， 为某个常数。套利定价方程n套利定价方程中的q当存在无风险资产时，其收益率是一个常数rF，对任何因素无敏感性

10、，即有rF= 0q套利定价方程可写为：q对于其它的，构造一特殊的证券组合j，对因素Fj的敏感性bj1，而对其它因素的敏感性bi均为0。则该组合的期望收益率为：1122()iFiikikE Rrbbb11222( ) ( )() ( ) ( )jFjjjFifififikfErE Rrb ERb EERERbr,即有套利定价方程nAPT模式nAPT模式的含义q投资者希望能对所有影响证券收益系统性风险因素取得相应补偿，该补偿额是每一因素的敏感性与该证券的风险溢价的乘积之和。q只要套利行为存在，市场终将达到均衡，则任一证券的报酬率都会呈上式的线性关系。 11222() () () ()ifififi

11、kfE RrbERbERbER 套利定价方程n套利定价方程的图形说明（以单因素模型为例）APTBsbbb0( )iE r()BE r( )sE rSB1一、套利与因素模型一、套利与因素模型（一）套利模型的基本假设nAPT与CAPM相同的假设包括：投资者都有相同的预期；投资者追求效用最大化；市场是完美的；收益由一个因素模型产生。nAPT与CAPM不相同的假设包括：影响证券价格的因素不仅有风险，还有其他因素；具有相同风险和收益率的证券其价格不能有两种或两种以上价格；每个投资者都会去利用不增加风险而能增加组合预期收益的机会。（二）因素模型与套利组合1.1.因素模型因素模型，是一种统计模型，在实践中投

12、资者往往都在使用因素模型的方法。2.2.套利组合套利组合，根据套利定价理论，投资者会竭力发掘构造一个套利组合的可能性，以便在不增加风险的情况下，增加组合的预期收益率。3.3.套利组合需具备以下特征：套利组合需具备以下特征：n是一个不需要投资者任何额外资金的组合；n套利组合对任何因素都没有敏感性，因为套利组合没有因素风险；n套利组合的预期收益率必须是正值。因素模型：因素模型：ir22iiiimmirFFe其中， 为i证券的实际收益率， 为敏感度， 为偶然事件导致的误差项ie二、APT ModelkikiiirE.)(22110对APT进一步说明： APT涉及“多因素”，故又称之为多因素模型。AP

13、T本身并未说明何谓“多个因素”。据据APT的解释，每个特点因素对个别的解释，每个特点因素对个别证券的影响程度不一证券的影响程度不一，如石油价格对石化工业的影响度必然较食品工业为高，而小麦价格对食品工业的影响度也必然较石化工业为高。依依ROSS等人的研究，归纳出四个主要因素可以解等人的研究，归纳出四个主要因素可以解释大部分证券的报酬率：释大部分证券的报酬率：工业活动的产值水平； 通货膨胀率； 长短期利率的差额 ；高风险与低风险公司债报酬率的差异。例题：投资组合投资额收益风险U组合F组合+1000-1000+150-1201.0-1.0套利组合0300A三、三、CAPM与与APT比较比较n相同点q

14、二者在理念上相似。都主张在市场达到均衡时，个别证券的预期报酬率可由无风险报酬率加上风险溢价来决定；q二者都说明了风险与报酬之间的理性原则更多的系统性风险，更高的预期报酬。q当只有一个共同因素（如市场收益率）能影响证券的收益时，两者一致。n区别qCAPM纯粹从市场投资组合的观点来探讨风险与报酬的关系，认为经济体系中的全面性变动（即市场风险）才是影响个别证券预期报酬率的主要且惟一因素；而APT则认为不止一个经济因素会对个别证券的报酬产生影响；qCAPM所借用的市场组合实际上是不存的，因此只能借用单一股价指数来评估市场风险与报酬；而APT则不需要市场组合，只要设定若干个“因素”加入模型即可用于预测。

15、qAPT没有说明哪些因素关系着证券的预期报酬率，因此APT似乎不如CAPM的单因素模式，只要配合足够多的假设，以来解释仍相对容易理解。第四节第四节 证券市场效率证券市场效率n有效市场(efficient market hypothesis ,EMH)，是指投资者可以获得的信息能够被证券价格充分予以反映的市场，在这样的市场上，投资者无论选择何种证券，都不能获得超额收益。 n就信息与证券价格的关系而论，只要证券市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部相关的可知信息，证券市场价格是其内在价值的最好评价，这样的市场就是有效的。 一、有效市场假设一、有效市场假设 在一个有效的资本市场上，有关某个资本品

16、的在一个有效的资本市场上，有关某个资本品的全部信息都能迅速、完整和准确地被某个关注它的全部信息都能迅速、完整和准确地被某个关注它的投资者得到，进而该资本品的购买者能够根据这些投资者得到，进而该资本品的购买者能够根据这些信息明确判断出该资本品的价值，从而以符合价值信息明确判断出该资本品的价值，从而以符合价值的价格购买到该资本品。的价格购买到该资本品。二、有效市场的分类二、有效市场的分类n弱型有效市场弱型有效市场q是证券市场效率的最低程度。它指当前的证券价格可以充分反映价格历史序列中包含的信息，未来证券价格的变动将与当前及历史价格无关，从而投资者不能从对证券以往的价格的分析中导出可获得超额利润的投资策略。 n半强型有效市场半强型有效市场 q是证券市场效率的中等程度。它指当前的证券价格不仅反映了价格历史序列中包含的信息，还能反映当前一切可以公开的信息。证券价格根据这些可以获得的公开信息及时做出调整。这时投资者不可能从公开信息的分析中导出可以获得超额利润的投资策略。n强型有效市场强型有效市场 q是证券市场效率的最高程度。它指当前的证券价格可以充分反映证券交易参与者所知道的全部信息，包括历史的、公开的和内部信息。任何投资者都有不可能获得超额利润。