3项目融资的理论基础汇总课件.ppt

1、（一）商业性贷款理论（真实票据理论）（一）商业性贷款理论（真实票据理论）1 .1 .基本观点：商业银行的业务应集中于短期自动基本观点：商业银行的业务应集中于短期自动清偿性贷款，即基于商业行为的自动清偿性贷款清偿性贷款，即基于商业行为的自动清偿性贷款，这种贷款一定要以真实交易作基础，要用真实，这种贷款一定要以真实交易作基础，要用真实商业票据作抵押。商业票据作抵押。2 .2 .代表人物：代表人物：1818世纪英国经济学家亚当世纪英国经济学家亚当斯密斯密 国富论国富论（国民财富的性质和原因的研究）（国民财富的性质和原因的研究）3. 3. 原则：来源制约运用、保持高度流动性原则：来源制约运用、保持高度

2、流动性4. 4. 局限性：续短为长、需求多样、外部条件局限性：续短为长、需求多样、外部条件1 .1 .基本观点：基本观点：保持流动性的最好办法是持有可转换保持流动性的最好办法是持有可转换资产，这类资产一般具有信誉好，期限短，容易出资产，这类资产一般具有信誉好，期限短，容易出售的特点，从而保障了银行在需要流动性时能迅速售的特点，从而保障了银行在需要流动性时能迅速转化为现金。转化为现金。 2.2.代表人物代表人物：美国经济学家莫尔顿：美国经济学家莫尔顿, , 1918 1918商业银行及资本形成商业银行及资本形成3.3.意义与缺陷意义与缺陷：（二）资产转移理论（二）资产转移理论1 .1 .基本观点

3、：银行资产的流动性取决于借款人的预期基本观点：银行资产的流动性取决于借款人的预期收入，而不是贷款期限的长短。强调的是贷款偿还与收入，而不是贷款期限的长短。强调的是贷款偿还与借款人未来预期收入之间的关系。借款人未来预期收入之间的关系。2.2.代表人物：美国经济学家普鲁克诺代表人物：美国经济学家普鲁克诺 19491949，定期存款及银行流动性理论定期存款及银行流动性理论3.3.意义与缺陷：意义与缺陷：（三）预期收入理论（三）预期收入理论第一节第一节 项目融资应用的理论依据项目融资应用的理论依据o 二、资本结构理论二、资本结构理论o 资本结构是指企业资产总额中负债所占的比例资本结构是指企业资产总额中

4、负债所占的比例。资本结构理论由美国的。资本结构理论由美国的Modigliani和和Miller教授创立，因此又被称为教授创立，因此又被称为“MM理论理论”。9（一）（一）MM理论的理论的构架构架1、理论的沿革：三个阶段、理论的沿革：三个阶段第一阶段：资本结构无关论（无所得税时）第一阶段：资本结构无关论（无所得税时）第二阶段：资本结构相关论（有所得税时）第二阶段：资本结构相关论（有所得税时）第三阶段：米勒模型（第三阶段：米勒模型（ Miller Model）10二、二、 资本结构理论资本结构理论第一阶段：资本结构无关论（无所得税时）第一阶段：资本结构无关论（无所得税时）19581958年年 6

5、6月，莫迪格莱尼（月，莫迪格莱尼（ Franco Franco ModiglianiModigliani）与米勒（）与米勒（Merton Merton H.MillerH.Miller）在）在美国美国经济评论经济评论上发表了上发表了资本成本：公司财务与投资资本成本：公司财务与投资理论理论论文（论文（ The Cost of Capital, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory Corporation Finance and the Theory of of InvestmentInvestment， American

6、Economic Review American Economic Review，June 1958June 1958，P261P261 297 297），提出），提出 “ “资本结构无关资本结构无关论论”观点观点 ，并为此获得，并为此获得19901990年诺贝尔经济学奖。年诺贝尔经济学奖。MMMM在严格的假设前提之下，以无套利分析技术论证了在严格的假设前提之下，以无套利分析技术论证了资本结构与企业价值之间的不相互关系。资本结构与企业价值之间的不相互关系。 11二、 资本结构理论第二阶段：资本结构相关论（有所得税时）第二阶段：资本结构相关论（有所得税时）19631963年年 6 6月，月， M

7、MMM两教授在两教授在美国经济评论美国经济评论上发上发表了表了所得税与资本成本：理论的修正所得税与资本成本：理论的修正（Taxes and Taxes and the Cost of Capital the Cost of Capital ： A correction A correction ， American Economic ReviewAmerican Economic Review， June 1963June 1963， P443P443 453453）一文，认为在考虑公司所得税后，债务利息的抵税）一文，认为在考虑公司所得税后，债务利息的抵税作用，作用，会使公司价值提高。会使公司

8、价值提高。1212二、二、 MM资本结资本结构理论构理论第三阶段：米勒模型（第三阶段：米勒模型（Miller ModelMiller Model）19771977年年 5 5月，米勒教授在月，米勒教授在金融杂志金融杂志上发表上发表了一篇论文了一篇论文债务与税债务与税（ Debt and Taxes Debt and Taxes ， Journal of FinanceJournal of Finance，May 1977May 1977， P337P337 347347），），认为个人所得税的存在会抵消公司所得税对企业价认为个人所得税的存在会抵消公司所得税对企业价值的正向作用，尤为重要值的正向

9、作用，尤为重要 的是的是 ，在米勒均衡状态，在米勒均衡状态下，即使存在着各种所得税，资本结构对企业价值下，即使存在着各种所得税，资本结构对企业价值也没有影响。米勒模型是也没有影响。米勒模型是 MMMM资本结构理论的一般形资本结构理论的一般形式，其他两种理论均可由此导出。式，其他两种理论均可由此导出。o A A、权衡理论。、权衡理论。o 权衡理论通过放宽权衡理论通过放宽MMMM理论完全信息以外的各种假定理论完全信息以外的各种假定，考虑在，考虑在税收税收、财务困境成本（与企业破产风险相关、财务困境成本（与企业破产风险相关的成本与损失）、代理成本分别或共同存在的条件下的成本与损失）、代理成本分别或共

10、同存在的条件下，资本结构资本结构如何影响企业市场价值。它分析了负债的如何影响企业市场价值。它分析了负债的优点与局限性。优点与局限性。o 负债负债的优点在于：可以获得公司的优点在于：可以获得公司所得税所得税的抵减作用的抵减作用并减少权益代理成本。由于债务利息和股利的支出顺并减少权益代理成本。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。此外，负债本税前列支，而股息则必须在税后支付。此外，负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费。更有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费。更为关键的

11、是，它有利于减少企业的自由现金流量，从为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。而减少低效或非盈利项目的投资。B B、代理成本理论、代理成本理论代表人物：詹森（代表人物：詹森（ JensenJensen）；梅克林（）；梅克林（MecklingMeckling）1 1、经营者是股东聘任的，经理者首先考虑股东的利、经营者是股东聘任的，经理者首先考虑股东的利益，其次才是债权人的利益。益，其次才是债权人的利益。2 2、债务代理成本的存在，会提高负债成本而降低负、债务代理成本的存在，会提高负债成本而降低负债利益。股债利益。股 东东 可以通过其代理人即企业经理从债权可以通

12、过其代理人即企业经理从债权人那里得到额外利益，因为存在这种可能性，债权人人那里得到额外利益，因为存在这种可能性，债权人必须通过各必须通过各 种保护性条款对债务进行保护，这些条种保护性条款对债务进行保护，这些条款限制企业的经营，降低了企业效率。款限制企业的经营，降低了企业效率。3 3、股权代理成本的存在，会迫使经营者提高负债率。、股权代理成本的存在，会迫使经营者提高负债率。为了防止或减少管理当局随意投资的机会，股东会要为了防止或减少管理当局随意投资的机会，股东会要求经营者将经营活动所创造的自由现金流量应当全部求经营者将经营活动所创造的自由现金流量应当全部分派给投资者。分派给投资者。C C、优序融

13、资理论、优序融资理论理论要点：企业在进行资本结构管理时应当注意理论要点：企业在进行资本结构管理时应当注意信息不对称情况的存在，应当考虑企业信息对投信息不对称情况的存在，应当考虑企业信息对投资者判断企业价值的影响。代表人物：斯图尔资者判断企业价值的影响。代表人物：斯图尔特特 梅耶斯（梅耶斯（ Stewart Myers Stewart Myers）; ;戈登戈登 当纳森当纳森（DordonDordon DonalsonDonalson）1 1、企业的经营者能够操纵财务信息，企业的投资、企业的经营者能够操纵财务信息，企业的投资者只能了解财务信息。者只能了解财务信息。2 2、经营者总是试图谋求现有股

14、东利益的最大化，、经营者总是试图谋求现有股东利益的最大化，由于信息的不对称，进而产生额外的信息披露成本。由于信息的不对称，进而产生额外的信息披露成本。（1 1）股价被低估的企业有动机在财务信息上耗费）股价被低估的企业有动机在财务信息上耗费额外的资源，通过附加信息借以澄清事实；额外的资源，通过附加信息借以澄清事实；（2 2）股价被高估的企业可能会发行新股，隐含地）股价被高估的企业可能会发行新股，隐含地表现股价高估的事实；表现股价高估的事实；3 3、企业筹资的选择顺序为：、企业筹资的选择顺序为：（1 1）满足股利支付需要；）满足股利支付需要；（2 2）利润留存融资；）利润留存融资；（3 3）变卖证

15、券融资；）变卖证券融资；（4 4）发行证券融资）发行证券融资4 4、由于信息的不对称，股票融资是一种风险最大的、由于信息的不对称，股票融资是一种风险最大的融资方式。融资方式。发行新股被投资者普遍认为公司股票价格被高估，发行新股被投资者普遍认为公司股票价格被高估，投资者会抛售股票，引起股价下跌。投资者会抛售股票，引起股价下跌。5 5、发行债务融资被认为是一个利好信息，在、发行债务融资被认为是一个利好信息，在外部投资者眼里，只有管理当局确认有未来的高外部投资者眼里，只有管理当局确认有未来的高额报酬时，企业才会发行债务融资。额报酬时，企业才会发行债务融资。（一）经济避险（一）经济避险 项目的所有者需

16、要其他信用的支持，集合其他项目的所有者需要其他信用的支持，集合其他信用的同时，这些信用的提供者，包括原材信用的同时，这些信用的提供者，包括原材料、设备供应商、产品最终购买者就承担与其料、设备供应商、产品最终购买者就承担与其提供信用等额的风险担保。提供信用等额的风险担保。（二）机制避险（二）机制避险 贷款人可以拥有优先受偿权，可通过信托机制贷款人可以拥有优先受偿权，可通过信托机制实现投资者的权益可以通过制度安排，有权要实现投资者的权益可以通过制度安排，有权要求分配与投资份额对应比例的最终利润。求分配与投资份额对应比例的最终利润。（三）法律避险（三）法律避险 签订合同签订合同一、公共产品理论与项目

17、融一、公共产品理论与项目融资资o （一）公共产品理论的主要观点（一）公共产品理论的主要观点1 1、概念、概念 公共产品（公共产品（public goodspublic goods）的概念最初由）的概念最初由林达尔（林达尔（E. R. E. R. LindahlLindahl）提出的，）提出的，19541954年年1111月萨缪尔森（月萨缪尔森（P. A. SamuelsonP. A. Samuelson）在）在经济学与经济学与统计学评论统计学评论上发表了公共支出的理论上发表了公共支出的理论，其中对公共产品定义如下：其中对公共产品定义如下：“每个人对这种产每个人对这种产品的消费不会造成任何其他人

18、对该产品消费的品的消费不会造成任何其他人对该产品消费的减少减少”的产品。的产品。2 2、特点、特点 受益的非排他性受益的非排他性 即在技术上没有办法将拒绝为之付款的企即在技术上没有办法将拒绝为之付款的企业或者居民排除在公共产品或服务的受益范围之外。它包含三业或者居民排除在公共产品或服务的受益范围之外。它包含三层意思：层意思： 任何人都不可能不让别人消费它，即使有些人有心独占任何人都不可能不让别人消费它，即使有些人有心独占对它的消费，但或者在技术上不可能，或者虽然在技术上可行对它的消费，但或者在技术上不可能，或者虽然在技术上可行却成本过高。却成本过高。 任何一个人自己不得不消费它，即使有些人可能

19、不情愿任何一个人自己不得不消费它，即使有些人可能不情愿，但却无法对这种消费加以拒绝。（强制性，但却无法对这种消费加以拒绝。（强制性 非拒绝性）非拒绝性） 任何人都可以恰好消费相同的数量。（如果在某人消费任何人都可以恰好消费相同的数量。（如果在某人消费之后，别人消费的可能性减少了，那么就等于部分地排他了。之后，别人消费的可能性减少了，那么就等于部分地排他了。 ） 消费的非竞争性消费的非竞争性 即某一企业或者居民对公共产即某一企业或者居民对公共产品或服务的享用，不排斥、妨碍其他企业或者居民同品或服务的享用，不排斥、妨碍其他企业或者居民同时享用，也不会因此而减少其他企业或者居民享用该时享用，也不会因

20、此而减少其他企业或者居民享用该种公共产品或者服务的消费量。包含两层意思：种公共产品或者服务的消费量。包含两层意思： 第一：边际生产成本为零。这里的边际成本，第一：边际生产成本为零。这里的边际成本，是指增加一个消费者对供给者带来的边际成本，而非是指增加一个消费者对供给者带来的边际成本，而非微观经济学中经常分析的产量增加导致的边际成本。微观经济学中经常分析的产量增加导致的边际成本。在公共产品的情况下，消费者增加与产量增加导致的在公共产品的情况下，消费者增加与产量增加导致的边际生产成本是不一样的。边际生产成本是不一样的。 第二：边际拥挤成本为零。每个消费者的消费第二：边际拥挤成本为零。每个消费者的消

21、费都不影响其他消费者的消费数量和质量，这种物品不都不影响其他消费者的消费数量和质量，这种物品不但是共同消费的，也不存在消费中的拥挤现象。但是共同消费的，也不存在消费中的拥挤现象。（二）公共产品理论对项目融资推广的影响（二）公共产品理论对项目融资推广的影响o 推进了基础设施投资私有化推进了基础设施投资私有化o 使非盈利性的基础设施纳入项目融资研究范畴使非盈利性的基础设施纳入项目融资研究范畴o 是一门介于经济学与政治学之间的新兴交叉学是一门介于经济学与政治学之间的新兴交叉学科，它以新古典经济学的基本假设（尤其是理性科，它以新古典经济学的基本假设（尤其是理性人假设）原理和方法作为分析工具，来研究和刻

22、人假设）原理和方法作为分析工具，来研究和刻画政治市场上的主体（选民、利益集团、政党、画政治市场上的主体（选民、利益集团、政党、官员和政治家）的行为和政治市场的运行。官员和政治家）的行为和政治市场的运行。o 金融深化是指政府放弃对金融体系的过分干预金融深化是指政府放弃对金融体系的过分干预，并在有效地控制通货膨胀之后，使利率和汇率，并在有效地控制通货膨胀之后，使利率和汇率能充分反映资金和外汇的供求状况，金融体系一能充分反映资金和外汇的供求状况，金融体系一方面能以适当的利率吸收社会闲置资金，另一方方面能以适当的利率吸收社会闲置资金，另一方面也能以适当的贷款利率满足各经济部门的资金面也能以适当的贷款利率满足各经济部门的资金需求，从而推动经济的增长和金融体系的扩展。需求，从而推动经济的增长和金融体系的扩展。