化妆品行业深度之原料黄金“玻尿酸”-浙商证券课件.pptx

1、浙商中小盘浙商中小盘2020年年8月月玻尿酸双重壁玻尿酸双重壁垒垒+先发优势，寡头企业分赛道坐享红先发优势，寡头企业分赛道坐享红利利时代性大趋势系列：化妆品行业深度之原料黄金“玻尿酸”投资要点投资要点21、投资建议、投资建议三三大大高景高景气气度度行业红行业红利利一触即一触即发发，下游，下游品品牌分散牌分散格格局更局更迭，迭，但上游但上游寡寡头竞头竞争争格格局稳固局稳固，从受益从受益确确定定性性、受受益强度益强度来来看均看均应聚应聚焦坐享焦坐享细细分赛分赛道道红利红利的上游龙头的上游龙头。需求端：玻尿酸需求端：玻尿酸应应用领域同时覆盖用领域同时覆盖三三大医疗健康大医疗健康+化妆化妆品品+保健食

2、品三大高保健食品三大高景景气度行气度行业业，其中，其中医医美美+功能性精细护功能性精细护肤肤更是细分赛道中更是细分赛道中高高增长的增长的典典范范， 行行业业红利一触红利一触即即发。发。1）医疗健医疗健康康：全球医疗健康行业市场规模稳步上升，中国医疗产业规模保持10%以上增速。玻尿酸主要应用于眼科、骨科和 医美细分领域中，其中玻尿酸作为眼科粘弹剂用于白内障手术，中国白内障手术数量复合增速近17%，促使18年眼科治疗玻尿酸产品市场规模超 16亿元；中国治疗骨关节炎注射类药物市场规模18年达98.2亿元；中国医美消费人数近年保持30%左右高增长，且注射医美中，玻尿酸注射占比 高达2/3。2）化化妆妆

3、品品：15-19年我国化妆品市场规模复合增速11%，成分党兴起使得含功能性成分、功效明确的中高端精细护肤品类高增长。3） 保保健食品健食品：18年中国保健食品行业规模约1627亿，同比增速为9.8%，目前已注册的含透明质酸的保健食品仅二十余种占比较小，后续渗透潜力大。供供给给端：玻尿端：玻尿酸酸双重双重技技术壁垒夯术壁垒夯实实行业行业护护城河，寡城河，寡头头两大两大先先发优势难发优势难再再复制复制，在终端需在终端需求求高增高增长长及及应应用领域用领域拓拓展背景展背景下下，寡头，寡头坐坐享行业红利。享行业红利。1） 无论是玻尿酸原材料发酵、还是终端产品研发，均面临较高技术要求，层层夯实产业壁垒。

4、2）玻尿酸行业发展前期，龙头企业瓜分存量需求市场 并为后续研发及扩产奠定基础，前期技术投入和产能扩张带来的效率和成本先发优势难以超越。建议关注：四大玻尿酸龙头在各自赛道积累禀赋，多点发力，依靠技术壁垒建议关注：四大玻尿酸龙头在各自赛道积累禀赋，多点发力，依靠技术壁垒+先发优势形成寡头竞争市先发优势形成寡头竞争市场场。1）爱美客）爱美客深耕医美领域，医美终端产 品销售额居国产品牌第一；2）昊海生科）昊海生科专注眼科+骨科终端产品，形成全产业布局，在中国骨科和眼科手术市场占有率均位于首位；3）华华熙熙生生物物 研发技术雄厚建立成本壁垒，规模生产能力强，透明质酸原料销量为全球第一；4）鲁）鲁商商发展

5、发展相继收购福瑞达集团和焦点生物，依托两家省级科研院所进军以透明质酸为原料的化妆品、保健食品、眼科及骨科产品的研发和生产，扩产能成未来增长点。投资要点投资要点32、超预期因素：短期看需求，中长、超预期因素：短期看需求，中长期期看供给看供给短期看需求：短期看需求：医疗健康+化妆品+保健食品增速高、空间广，玻尿酸行业需求激发背景下，行业红利爆发期一触即发。中长期看中长期看供供给给：一方面，仅寥寥几家龙头有资质也有能力迎合市场，华熙生物+昊海生科+鲁商发展+爱美客细分赛道各自为营，潜在进入者不具 备争夺行业红利的竞争实力；另一方面，目前市场多关注存量情况，我们认为各龙头前瞻布局（技术钻研+产能扩充）

6、已准备就绪，未来可灵活转型，重点关注下游细分领域拓宽+产品品类拓增。3、风险提示、风险提示自身发展不及预期风险；新产品市场营销推广风险；医药行业监管政策变化风险；行业技术更新换代及人才流失风险。目录目录C O N T E N T S010203时代机遇时代机遇背景现状：技术突破+应用领域广 医疗健康：传统眼科骨科+新兴医美 化妆品：颜值经济+成分党追捧保健食品：疫情催化+应用深入4资源禀赋资源禀赋原料：原料：华熙生物+焦点生物应用：应用：华熙生物（化妆品）+福瑞达（医疗+化妆品）+昊海生科（医疗）+爱美客（医美）建议关注建议关注爱美客+昊海生科+华熙生物+鲁商发展时代机遇时代机遇01背景：技术

7、突破背景：技术突破+领域领域医疗健康：传统眼科骨医疗健康：传统眼科骨科科+新兴新兴医医美美化妆品：颜值经济化妆品：颜值经济+成分成分党党追捧追捧保健食品：疫情催化保健食品：疫情催化+应应用用深入深入5背景一：国内玻尿酸背景一：国内玻尿酸（HA）尖端尖端人人才集才集中中，技，技术术先同先同源源再分再分化化1.16资料来源：招股说明书，公司官网，浙商证券研究所1934-1984发展发展初初期期：1934年哥伦比亚大学的眼科教授Meyer和他的助手从牛的眼睛玻璃体中分离出一种新型材料，并将其命名为透明质酸。 在行业发展初期，HA只能从动物组织内提取获得，提取分离过程复杂、提取率极低、增加了成本。19

8、85-2010快速快速发发展期展期：1985年资生堂率先开始采用微生物发酵法制备透明质酸。1986年国内学者凌沛学加入山东商科所研究生物发酵法提取 HA并于1992年牵头成立山东福瑞达医药集团，其中福瑞达生物工程有限公司从事以HA为原料的化妆品研发生产和销售，福瑞达生物化工有 限公司提供原料HA的生产。前前者者现属现属于于鲁商鲁商发发展的展的子子公司公司，后者后者现现股权股权变变更为更为华华熙生熙生物物科技科技股股份有份有限限公司。公司。这个阶段同样参与HA生产加工 的公司还有爱美客爱美客以及昊昊海生海生科科。2010年后年后稳稳定发定发展展时期时期：HA生产工艺逐渐成熟，行业迈入稳定发展期。

9、这一阶段，HA行业向着更安全、更高科技、更细分的方向发展。并 且交联技术的出现，进一步扩大了透明质酸的应用场景。背景二：医疗健康背景二：医疗健康+化妆化妆品品+保保健健食品食品三三大高大高景景气度气度应应用领用领域域1.1透明质酸透明质酸(HA)又又称称玻玻尿尿酸酸，是是一一种种高高分分子子粘粘多多糖糖，由由双双糖糖单单位位D-葡葡萄萄糖糖醛醛酸酸及及N-乙乙酰酰葡葡糖糖胺胺组组成成。保湿性保湿性：在一定浓度的水溶液状态下，HA分子在空间上呈刚性螺旋柱状结构，柱状内侧由于存在大量的羟基可将结合的水分子锁定在螺旋 柱状结构中，使得水分不易流失，因此具有优异的保湿功能。粘弹性粘弹性&润滑性：润滑性

10、：在大分子量+高浓度的水溶液状态下，HA可在分子间作用下形成双螺旋甚至网状结构，使其在具有保湿性的同时还体现出 粘弹性，从而可以保护和抵抗外界压力、摩擦带来的形变，并具有良好的润滑性。透明质酸原料分为医药透明质酸原料分为医药级级（包（包括括滴眼滴眼液液级和级和注注射级射级）、化、化妆妆品级品级和和食品食品级级。以HA为主要成分研发的终端产品有骨科注射液、滴眼液、眼科 手术粘弹剂、注射美容填充产品、手术防粘连产品、护肤品及保健食品等。7资料来源：前瞻产业研究院，公司官网，浙商证券研究所图：图：HAHA及衍生物的应用和热门产品及衍生物的应用和热门产品表：表：HAHA的分类和主要用途的分类和主要用途

11、背景三：从提取法到发背景三：从提取法到发酵酵法，法，华华熙生熙生物物率先率先实实现国现国内内技术技术突突破破1.18资料来源：招股说明书，浙商证券研究所现有的透明质酸制备方现有的透明质酸制备方法法主要主要有有提取提取法法和发和发酵酵法两法两种种。提取法原料来源有限，产品质量较差，基基本本上上已已被被微微生生物物发发酵酵法法所所替替代代。发酵培养基 包括蛋白胨、酵母粉、葡萄糖等。发酵结束时进行微生物灭活，然后用有机溶剂沉淀得透明质酸粗品。该粗品溶于盐水中进一步得到纯化后 的透明质酸溶液，最后用有机溶剂沉淀并干燥或直接喷雾干燥得透明质酸成品。不同终端产品对透明质不同终端产品对透明质酸酸分子分子量量

12、有严有严格格且差且差异异化要化要求求。高分子量制备技术要求在分离提纯阶段尽可能降低对分子量的破坏；低分子量制备技 术将高分子量降解成低分子量透明质酸，其中酶解酶解法法不会破坏其化学结构，且反应条件温和，不会造成环境污染，最适合制备寡聚透明质酸。对于作为黏弹性补充疗法或黏弹性填充疗法等应用的透明质酸，需需要要修修饰饰透透明明质质酸酸结结构构，使得透明质酸分子更加稳定，延长作用时间。非修饰透明质酸进入人体后会受到透明质酸酶的酶解作用而迅速降解代谢，人体皮肤、眼部、关节存留时间约在121 天不等。图：图：HAHA行业技术特点行业技术特点现状：从产业现状：从产业链链看，看，中中游游玻尿酸企业玻尿酸企业

13、利利润巨大最高润巨大最高达达90%1.29资料来源： Frost&Sullivan，公司公告，浙商证券研究所中游中游下游下游畜牧养殖 微生物培养复合物合成研发 生产 加工 销售医疗机构医美机构化妆品企业保健食品公司消费者上游上游原材料供应商玻尿酸企业销售终端上游原材料供应商：上游原材料供应商：初期提取法对畜牧业及养殖业依赖程度较高且供应量不稳定，现在微生物发酵法的普及+培养技术的进步，上游企业供 应能力持续提升，将推动行业进一步发展。毛利率较低约为35%。中游玻尿酸企业：中游玻尿酸企业：主要负责研发、生产和加工，技术壁垒形成护城河为中游企业带来巨额利润，毛利率高达60%90%。下游销售终端：下

14、游销售终端：医疗机构和医美机构是下游最大的客户，老龄化加深+医美市场扩大刺激行业迅速发展，毛利率达60%-80%。毛利率35%毛利率60%-90%以化妆品企业为例， 毛利率60%-75%图：图：20182018年中年中国国医药医药级级HAHA产品产产品产量量约为约为全全球球1/61/6现状：政策持续开放现状：政策持续开放+终终端端需求需求刺刺激推激推动动HA产产销销规模规模不不断扩断扩大大1.210资料来源：前瞻产业研究院，招股说明书，浙商证券研究所图：图：20182018年中年中国国HAHA原原料市料市场销量场销量达达430430吨吨，增，增速速为为1919图：图：20182018年中年中国

15、国全球全球HAHA原原料销量料销量占占比比8686全球透明质酸原料销量全球透明质酸原料销量呈呈高增高增长长，中，中国国是全是全球球最大最大的的原料原料生生产销产销售售国国。2018年全球HA原料销量达500吨，14-18年复合增长率为22.8%，预计 未来五年将保持18.1%的高复合增长率，2023 年销量可增长至1150吨。从应用领域看，其中食品级、化妆品级和医药级销量可分别增长至 654.3吨、454.5吨和41.2吨。全球销量从国家分布看，2018年中国占比全球的86%达430吨，同比增速为19%。高附加值的医药级赛道高附加值的医药级赛道尚尚存在存在较较大市大市场场空白空白。医药级原料工

16、艺要求较高、技术专利和准入牌照的壁垒，相对于食品级和化妆品级产品产量较 低。18年中国医药级HA产品产量占比仅为2.3%，远低于其他国家14.3%的水平，未来具有巨大发展潜力。图：图：2014-20182014-2018年全球年全球HAHA原料市原料市场场销量销量复复合增合增速速达达22.822.8医疗健康：行业呈高景医疗健康：行业呈高景气气度，度，带带动医动医药药级级HA终终端产端产品品增增长长11资料来源：前瞻产业研究院，Frost&Sullivan，浙商证券研究所医疗健康行业市场规模医疗健康行业市场规模稳稳步上步上升升，中，中国国医疗医疗产产业规业规模模保保持持10%以上增以上增 速。速

17、。2017年全球医疗健康市场总销售规模约为 1.77 万亿美元，其中 制药和生物技术行业约为1.2万亿美元。从市场结构来看，发达国家仍 居主导地位但市场增速放缓，中国受益于较高经济增速+人口数量增 长+政府投入增加，2017年医疗产业规模同比增速11%达5901亿元， 有望迎来良好发展机遇。中国医药级中国医药级HA终端产品整体规模增加，其中中国医终端产品整体规模增加，其中中国医美美市场市场复复合增合增速速达达 32.3%。2018年中国医药级HA终端产品整体规模接近70亿元，14-18 年复合增速为17.4%；其中医美市场规模大于其它应用领域，18年达 37亿元且增速高于其它领域，14-18年

18、复合增长率为32.3%。图：中图：中国国医药医药级级HAHA终终端产端产品市场品市场规规模中模中医医美占美占比最比最高且复高且复合合增速增速达达32.332.3图：中图：中国国医疗医疗产产业市业市场规场规模由模由1010年年21332133亿亿元预元预计计1717年增长年增长至至59015901亿元亿元图：制图：制药药和生和生物物技术技术销售销售规模占规模占全全球医球医疗疗健康健康行行业业68681.3图：图：20182018年全年全球球HAHA注注射次射次数达数达373373万次万次，同比同比增增长长1313医疗健康：中国医美消医疗健康：中国医美消费费人数人数可可观，观，玻玻尿酸尿酸注注射项

19、射项目目受市受市场场认可认可度度高高12资料来源：前瞻产业研究院，ISPAS，新氧医美行业白皮书，Frost&Sullivan，浙商证券研究所图：中图：中国国注射注射医医美中美中，玻，玻尿酸占尿酸占比比约约67672017年年中中国国医医疗疗美美容容消消费费者者人人数数高高达达1410万万人人，保保持持27.3%的年复合增长率。的年复合增长率。目前中国35岁以上经济能力强，消费能力高的医美消费群体需求量并未完全释放，预计到2022年，中国医美消费者人数将超过3000万人次。从细分领域看，近年来从细分领域看，近年来非非手术手术类类项目项目日日渐受渐受到到爱美爱美人人士的士的追追捧捧。非手术类风险

20、相对较低、起始花费也较低，其市场份额逐渐增多。2018年，非 手术类医美项目市场份额占比为41%，较2014年提高了2.5%。以以HA为填充剂材料的注射类项目市场认可度高，中为填充剂材料的注射类项目市场认可度高，中国国玻尿玻尿酸酸注射注射占占注射注射医医美美67%。2018年全球共进行整形注射类治疗项目1002.9 万例，其中HA注射项目373万次，占整体注射类项目37%。图：中图：中国国医美医美消消费人费人数预数预计计20222022年年可超可超30003000万人万人图：中图：中国国非手非手术术类医类医美项美项目市场目市场份份额逐额逐渐渐增多增多1.3图：中图：中国国用于用于治治疗骨疗骨关

21、节关节炎注射炎注射类类药物药物市市场规场规模模在在1818年达年达到到98.298.2亿元亿元图：图：20182018年中年中国国眼科眼科治治疗疗HAHA产品产品市市场规场规模模超超1616亿元亿元医疗健康：人口老龄化医疗健康：人口老龄化加加速使速使用用于眼于眼、骨科骨科治治疗疗的的HA产品产品应应用深用深入入13资料来源：国家统计局，中国防盲治盲网，Frost&Sullivan，浙商证券研究所中国治疗骨关节炎注射类药物市场中国治疗骨关节炎注射类药物市场规规模模18年年达达98.2亿元亿元。其它关节腔注射药物整体市场从14-18年减少了约9.5亿元，主要原因是近年国家对包括中药注射剂、生 长因

22、子及动植物蛋白提取物等辅助用药的处方管理限制增加。但其它关节腔注射药物中的HA注射液可保护病损软骨且不良反应较少，其市场保持稳定增长， 14-18年复合增长率为0.6%，展现了较好的市场前景。中国白内障手术数量复合增速近中国白内障手术数量复合增速近17%，18年年眼科眼科治治疗疗HA产品产品市市场规场规模模超超16亿亿元。元。眼科粘弹剂主要用于白内障手术，据中华医学会眼科学分会统计，我国60-89岁人群白内障发病率约为80%，目前我国60岁以上人口已达2.5亿，按80%发病率估算，白内障患者人数已达2亿，而手术是目前治疗白内障的唯一方式。图：中图：中国国6060岁岁以以上人上人口数口数不断增不

23、断增加加，1818年年占比占比近近1818图图：2012-20172012-2017年中年中国白国白内障手内障手术术数量数量复复合增合增速速近近17171.3化妆品：化妆品：“颜值经济颜值经济”下下化妆化妆品品市场市场增增速提速提高高，成，成分分党更党更注注重功重功效效14资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所化妆品市场呈空间广化妆品市场呈空间广+增增速高速高的的特点特点，中国中国化化妆品妆品增增速明速明显显高高于于全全球平球平均。均。10-18年全球化妆品市场规模复合增速为 2.1%，中国为9.3%，化妆品 市场显露良好攀升势头，18年我国化妆品市场规模仅次于美国，以3938亿元位

24、列第二。中国化妆品人均消费仅为发达国家1/6，18年中国人均消 费金额45美元，同期日本和美国分别为297和273美元，未来中国化妆品市场具有较广阔增长空间。人均可支配收入增加人均可支配收入增加+消消费升费升级级推动推动产产品中品中高高端化端化，消费消费者者愈发愈发重重视效视效果果。2018年高端市场规模同比增长28%至1096亿元，占比23%；奢侈市场 规模同比增长29%至1025亿元，占比22%。16年起高端及奢侈市场增长提速，由10%逐年递增至30%，而同期大众市场增速低于10%。近年消费 者追求利用特定成分解决肌肤问题，有有助于助于具具有核有核心心成分成分、功效功效明明确的确的中中高端

25、高端功功能性能性护护肤品肤品的的市场市场推推广广。图图：2010-20182010-2018年化年化妆品妆品市场复市场复合合增速增速，中国中国9.39.3图：中图：中国国化妆化妆品品人均人均消费消费额仅为额仅为主主要发要发达达国家国家的的1/61/6左右左右图：奢图：奢侈侈及高及高端端品牌品牌市场市场增速近增速近3030 远远超超大众大众市市场场图：奢图：奢侈侈及高及高端端化妆化妆品规品规模占比模占比由由1212年年3434 提提升升至至1818年年45451.4保健食品：具食品保健食品：具食品+药品药品双双重属重属性性，受，受重重视程视程度度不断不断加加深深15资料来源：前瞻产业研究院，华经

26、产业研究院，浙商证券研究所图：中图：中国国保健保健食食品行品行业市业市场规模场规模约约16271627亿亿，同，同比增比增速为速为9.89.8图：膳图：膳食食补充补充剂剂领域领域占保占保健食品健食品9191图：中图：中国国保健保健食食品人品人均消均消费为费为2020美美元，元，约约为发为发达国达国家的家的1/71/7非典非典+海外品牌进入刺海外品牌进入刺激激行业行业高高速增速增长长。2003年非典后人们愈加重视身体健康，且2010年前后海外知名品牌开始进入国内，市场规模加速扩 大。近年来由于监管进一步规范，行业规模增长相对平稳。2018年我国保健食品市场规模超1600亿元，较上年同比增长9.8

27、%，后新冠疫情时 代是行业加速发展的窗口期。细分领域中膳食补充剂细分领域中膳食补充剂占占主导主导地地位，位， 比重约比重约90%。保健食品可划分为膳食补充剂（维生素、矿物质等）、体重管理和运动营养三大领域， 其中膳食补充剂18年市场规模占比高达90%，体重管理领域的产品针对瘦身节食人群，潜在消费需求不容小觑，运动营养领域主要针对健身 和经常运动人群，占比虽小但增速较快。人均消费额与发达国家人均消费额与发达国家有有较大较大差差距距。目前我国保健食品整体渗透率不高，人均消费仅为20 美元，与澳大利亚（145美元）、美国（140美元）、日本（100美元）仍有差距，保健食品人均消费有较大上升空间。1.

28、5保健食品：改善皮肤水保健食品：改善皮肤水份份+增加增加骨骨密度密度是是含含HA保保健食健食品品主要主要功功能能16资料来源：国家市场监督管理总局，浙商证券研究所中国对中国对HA性能的深入研究使其在食品领域的应用逐性能的深入研究使其在食品领域的应用逐渐渐丰富丰富，需求需求量量将不将不断断提高提高。2008年中国将透明质酸批准为新资源食品原料，使用范围 为保健食品原料，食用量200毫克/天 。我国对保健食品实行注册+备案制度，监管严格，目前已注册的含透明质酸的保健食品有二十余种， 其中改善皮肤水分功能的有14种，占所有改善皮肤水份保健食品的15%，增加骨密度的有13种。表：中国已注册的含表：中国

29、已注册的含HAHA保健食品保健食品1.5保健食品：行业监管政保健食品：行业监管政策策趋严趋严，龙头龙头企企业优业优势势凸凸显显1.517资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所时时间间机机构构政策文政策文件件具体内容具体内容2016-11国家食品药品监管总局关于印发保健食品生产许 可审查细则的通知保健食品生产厂区整洁卫生，洁净车间布局合理，符合保健食品良好生产规范 要求。空气净化系统、水处理系统运转正常，生产设施设备安置有序，与生产 工艺相适应。2017-11食品药品监管总局办公厅关于印发食品、保健食品 欺诈和虚假宣传整治工作实 施方案的通知保健食品的标签、说明书不得涉及疾病预防、治疗功能，内

30、容应当真实，与注 册或者备案的内容相致，载明适宜人群、不适宜人群、功效成分或者标志性成 分及其含量等，并声明“本品不能代替药物”。保健食品的功能和成分应当与标 签、说明书相一致。2018-12市场监管总局关于进一步加强保健食品 生产经营企业电话营销行为 管理的公告各地市场监管部门要把电话营销列入保健食品日常监督官理重要内容，督促企 业切实履行主体责任，规范电话营销行为。重点加强保健食品虚假宣传、明示 或暗示疾病预防或治疗功能等行为的监督检查。2019-8国家市场监管总局保健食品标注警示用语指 南自2020年1月起，在产品最小包装物的主要展示版面上设置警示区，明确标注“ 保健食品不是药物，不能代

31、替药物治疗疾病”警示语。2019-10国家市场监督管理总局保健食品原料目录与保健 功能目录管理办法有下列情形之一的，不得列入保健功能目录：1)涉及疾病的预防、治疗、诊断 作用；2)庸俗或者带有封建迷信色彩；3)可能误导消费者等其他情形。2019-12国家市场监督管理总局药品、医疗器械、保健食 品、特殊医学用途配方食品 广告审查管理暂行办法保健食品广告的内容应当以市场监督管理部门批准的注册证书或者备案凭证、 注册或者备案的产品说明书内容为准，不得涉及疾病预防、治疗功能。保健食 品广告涉及保健功能、产品功效成分或者标志性成分及含量、适宜人群或者食 用量等内容的，不得超出注册证书或者备案凭证、注册或

32、者备案的产品说明书 范围。国家从政策上对于保健国家从政策上对于保健品品行业行业实实行了行了严严格监格监管管。2016-2019年，国家从保健食品生产许可审查细则、保健食品虚假宣传整治、保健食品营销等多个方面颁布了多项政策上对保健品行业开展监管。在19年保健食品得到最严监管后，市场将得到进一步规范，而强强者者恒强恒强，利于利于龙龙头企头企业业凸显。凸显。资源禀赋资源禀赋0218透明酸钠产品细分行业透明酸钠产品细分行业领领域看点域看点0219资料来源： 公司年报，淘数据， Frost&Sullivan，浙商证券研究所透明质酸A.原料B.医疗健康C.化妆品D.保健食品眼科骨科医美填充剂全球原料市场市

33、占率：全球原料市场市占率：华熙生物：36%焦点生物：12%华熙生物+焦点生物+明仁 福瑞达涉及保健食品业务 但份额很小2020年6月天猫渠道销售收入： 华熙生物：7231万元福瑞达生物工程：2144万元公司公司营业收入营业收入( (百万元百万元) )看点看点昊海生科301昊海生科骨科产品领域拥有 玻璃酸钠注射液+医用几丁 糖，占据国内市场规模1/4博士伦福瑞达90华熙生物103公司公司营业收入营业收入( (百万元百万元) )看点看点爱美客320爱美客主打医美领域，2018 年销售额国产品牌中占比第 一昊海生科268华熙生物245公公司司营业收入营业收入( (百万元百万元) )看点看点昊海生科6

34、73昊海生科眼科手术拥有完整 的人工晶状体产品组合，占 国内近一半市场规模博士伦福瑞达336华熙生物64注：爱美客和华熙生物营业收入系根据 Frost&Sullivan 销售额占比数 据和昊海生科营业收入测算得出。透明质酸市场集中度高透明质酸市场集中度高，国产国产企企业竞业竞争争行业行业龙龙头头0220资料来源： Frost&Sullivan，浙商证券研究所图：中图：中国国骨关骨关节节炎注炎注射射HAHA产品国产品国产产化率化率达达8282，昊昊海居第海居第一一图：昊图：昊海海生科生科占占中国中国眼科眼科手术手术HAHA产产品销品销售售额的额的4646全球透明质酸原料销量全球透明质酸原料销量C

35、R5均为中国企业，市场集中度较高。均为中国企业，市场集中度较高。其中华熙生物是世界最大的透明质酸生产及销售企业，18年销量占比36%。从医美产品市场看，进口品牌产品仍占据市场的主导地位。从医美产品市场看，进口品牌产品仍占据市场的主导地位。国产品牌销量高但单价低，18年中国CR3销量占42.4%，对应销售额占比仅为23.4%，其中爱美客为国产龙头。从骨科手术市场看，国产品牌占主要地位，国产化率高达从骨科手术市场看，国产品牌占主要地位，国产化率高达81.6%。其中昊海生科市占率位居第一，18年市占率为26.6%，其次为山东博士伦福瑞达。华熙生物的市占由16年的0.6%快速提升至2018年的9.1%

36、，增速亮眼。从眼科手术市场看，国产品牌在眼科粘弹剂领域占主导。从眼科手术市场看，国产品牌在眼科粘弹剂领域占主导。其中昊海生科位列第一市占率超40%，山东博士伦福瑞达的市场份额在20%以上位列其后。图：全图：全球球HAHA原原料料销量销量top5top5均为中均为中国国企业企业图：医图：医疗疗美容美容HAHA产品产品中进中进口品牌口品牌占占主导主导，爱美爱美客为客为国产第一国产第一产品之原材料：华熙生产品之原材料：华熙生物物覆盖覆盖盈盈利和利和技技术水术水平平更高更高的的医药医药领领域域2.121资料来源： 公司官网，招股说明书，浙商证券研究所华熙生物生产的华熙生物生产的HA产品包产品包括括医药

37、医药级级、外、外用用级和级和食食品级品级三三大品大品类类、近 200 个规格，产品已出口至美国、欧盟、日本等 40 余个国家和 地区；鲁商发展2019年收购焦点生物，拓展HA原料开发和销售业务，其生产HA主要应用与化妆品级和食品级。医药级产品售价高，盈医药级产品售价高，盈利利能力能力强强，质量控制最为严格，需要控制原料“内毒素”等杂质水平以确保终端制剂产品的安全性。焦点生物主要覆盖食品级和化妆品级。表表：华熙生物原料产品覆盖盈利和技术水平更高的医药领域华熙生物原料产品覆盖盈利和技术水平更高的医药领域产品之医美：爱美客深产品之医美：爱美客深耕耕医美医美领领域，域，华华熙零熙零售售价格价格略略占优

38、占优势势2.122资料来源： 招股说明书，浙商证券研究所表：华熙生物产品零售价略低于可比公司表：华熙生物产品零售价略低于可比公司爱美客产品主要针对面部、颈部褶皱皮肤的修复，研发出多 项国内首款产品，其市场定位精准，每款产品各具特色，在 技术运用、适用范围、技术运用、适用范围、注注射和射和植植入层入层次次上有上有所所区区别别，满足消 费者多样化需求。昊海生科除拥有“海薇”、“姣兰”两大玻尿酸品牌外，在在 创面治疗领域逐渐发力创面治疗领域逐渐发力，研发研发重重组人组人表表皮生皮生长长因子因子产产品品。在同类产品零售价格比较中，受益于核心技术降低生产成本，华熙生物产品零售价格华熙生物产品零售价格略略

39、低于低于其其余公余公司司。表：医疗美容终端产品比较表：医疗美容终端产品比较注：上述零售价格区间来源为新氧、大众点评丽人公开检索，主要选取大型美容连锁医院 报价。 通常报价中含医师服务费，由于促销力度、医生级别等原因，价格区间范围较大产品之医美：爱美客在产品之医美：爱美客在内内资品资品牌牌中最中最早早持持有有NMPA认证认证2.123资料来源： Frost&Sullivan，浙商证券研究所逸美 宝尼达 爱芙莱2009年2012年2015年非交联HA+羟丙基甲基纤维素非交联HA+羟丙基甲基纤维素+PVA微球 双相交联HA+利多卡因润百颜 润致2012年2016年双相交联HA双相交联HA+利多卡因海

40、薇 姣兰2013年2016年单相交联HA 单相交联HA蒙博润生物舒颜2014年双相交联HA科研生物法思丽2014年双相交联HA协合医疗欣菲聆2015年双相交联HA和康生物肤媄登2016年双相交联HA常州药物研究所碧萃诗2018年双相交联HA瑞蓝2号瑞蓝3号/Lyft/Perlane2008年2018年双相交联HA 双相交联HA艾尔建乔雅登2015年单相交联HA伊婉 classic s/plus伊婉 volume s伊婉 volume plus2013年2014年2016年双相交联HA 双相交联HA双相交联HA+利多卡因Humedix艾莉薇2015年单相交联HACROMAPrincess2017

41、年单相交联HACG BioDANAE 达纳伊2019年双相交联HA企业类企业类别别企业名企业名称称品牌名品牌名称称上市时上市时间间核心成分核心成分爱美客生物华熙生物昊海生物内资企业外资企业O-MedLG目前，中国有14家海内外企业持有NMPA（国家药品监督管理局）认证，可生产销售医疗美容用透明质酸填充剂，其中内资企业有8家，爱爱美美客客、华华熙熙生生物物和和昊昊海海生生物物热热销销品品牌牌均均在在其其中中，其其中中爱爱美美客客的的“逸逸美美”品品牌牌在在内内资资品品牌牌中中最最早早上上市。市。表：中国医疗美容透明质酸产品市场表：中国医疗美容透明质酸产品市场NMPANMPA认证企业认证企业产品之

42、骨科产品之骨科+眼科眼科：昊海昊海拥拥有全有全产产业布业布局局占绝占绝对对优优势势2.124资料来源：公司官网，招股说明书，浙商证券研究所在骨科领域，在骨科领域，昊海生科目前生产及销售两类骨科关节腔注射产品，一种由玻璃酸钠制成，另一种则由医用几丁糖制成，并且是国内第 一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商。鲁商发展于2018年受让福瑞达集团，其中博士伦福瑞达的骨科玻璃酸钠注射液产品市场规模仅次于昊海。表：昊海率先使用医用几丁糖制成骨科关节腔注射产品表：昊海率先使用医用几丁糖制成骨科关节腔注射产品在眼科领域在眼科领域，昊海生科是国内第一大眼科粘弹剂生产商；主要的人工晶状体生产商，拥有完整的人工晶状体产品

43、组合，自产基础型及中端产品，经销高端产品，并且子公司 Contamac 是全球最大的独立视光材料生产商之一。博士伦福瑞达主打眼科药品生产，受益于投资方美国博士伦在眼科领域的知名度和影响力，拥有“润舒”、“润洁”等知名产品。表：昊海拥有完整人工晶状体产品组合表：昊海拥有完整人工晶状体产品组合产品之护肤：华熙主要产品之护肤：华熙主要品品牌天牌天猫猫销售销售收收入规入规模模及增及增速速高于高于福福瑞瑞达达2.125资料来源：淘宝旗舰店，淘数据，浙商证券研究所华熙和福瑞达产品均覆盖大众+中高端市场，华熙推出爆款产品“故宫口红”进军彩妆领域。表：产品覆盖市场程度广，华熙进军彩妆表：产品覆盖市场程度广，华

44、熙进军彩妆从销售收入规模看，华熙从19年11月开始大幅超越福瑞达，并且总体增速更高，19年11月和20年3月环比增速分别为1962%和591%。图：图：2020年年6 6月华熙生物天猫渠道销售收入月华熙生物天猫渠道销售收入为为72317231万元，约为福瑞达生物工程的万元，约为福瑞达生物工程的3.43.4倍倍技术：华熙生物掌握先技术：华熙生物掌握先进进核心核心技技术，术，爱爱美客美客研研发投发投入入占比占比最最高高2.226资料来源： 招股说明书，公司公告，浙商证券研究所图：爱图：爱美美客研客研发发及技及技术人术人员占比员占比约约为为2323图：爱图：爱美美客研客研发发投入投入占比占比最高，最

45、高，达达8.78.7注：鲁商发展研发费用率系研发投入总额/医药化妆品业务收入注：鲁商发展系研发人员/医药化妆品业务人员比例华熙生物依托微生物发依托微生物发酵酵技术技术和和交联交联技技术两术两大大核心核心技技术平术平台台：HA发酵 产率达到10-13g/L(行业平均水平为6-7g/L)，高分子量可达4000kDa， 低分子量可至2kDa；酶切法降解纯度可达97%且降解时间由12-15d缩 短至5-6h；拥有多项交联技术可广泛应用于各领域以扩充产品线。福瑞达依托山东省药学依托山东省药学科科学院学院和和山东山东省省医药医药工工业设业设计计院两院两家家省级省级科科研研 院所，持有超院所，持有超200项

46、项专专利技利技术术，成果转化率超90%，其集团创始人凌沛 学深耕HA研发生产37年。爱美客专注医美领域技爱美客专注医美领域技术术研发研发，在原料组成上除HA，还包括羟丙基甲 基纤维素、PVA 微球、利多卡因等其他有效成分。研发投入占比平均 约10%，研发及技术人员占比高达23%，均领先可比公司，近两年研 发投入比有所下滑系由于营业收入增长较快。表：研表：研发发核心核心技技术对比术对比图：福图：福瑞瑞达拥达拥有有超超200200项项专利技术专利技术产能：企业产能逐步提产能：企业产能逐步提升升，华，华熙熙生物生物居居榜首榜首，爱美爱美客客产能产能利利用率用率最最高高2.327资料来源： 招股说明书

47、，浙商证券研究所华华熙生熙生物物爱爱美美客客昊昊海生海生科科鲁鲁商发商发展展从透明质酸原料产能透明质酸原料产能看，鲁商发展全资子公司焦点生物新建成生产线后，产能可达300吨/年，或将赶超华熙生物。从终端产品产能终端产品产能看，2018年华熙生物产能是其余公司3.544倍，稳居第一。从产能利用率产能利用率来看，华熙生物和昊海生科约为85%，爱美客超90%为最高。百万元财务：华熙生物收入增财务：华熙生物收入增速速亮眼亮眼，爱美爱美客客毛利毛利率率位列位列第第一一2.428资料来源： 公司公告，浙商证券研究所图：华图：华熙熙和昊和昊海海营收营收远高远高于可比于可比公公司司图：图：爱爱美美客客销销售售

48、净净利利率稳率稳居居第第一一，1919年年超超5050图：图：20192019年华年华熙熙生物生物归母归母净利润净利润最最高，高，约约为为5.95.9亿亿图：爱图：爱美美客销客销售售毛利毛利率最率最高，约高，约为为9393行业营收和归母净利润持续上升，其中中华熙华熙生生物和物和昊昊海生海生科科远高远高于于可比可比公公司司，华熙生物近两年增速提高反超昊海生科。行业利润率整体处于高位，其中爱美爱美客客净利净利率率和毛和毛利利率排率排名名第一第一。华熙生物销售HA原料业务拉低毛利率；昊海调低部分产品售价以响应国 家招标政策及适应市场竞争，使得毛利率下降。鲁商发展主要涉及地产业务，部分指标以焦点生物替

49、代比较，体量虽小但增长趋势明显；并且单独剥离鲁商发展的化妆品及药品业务，毛 利率可达60%。财务：销售和管理费用财务：销售和管理费用率率昊海昊海生生科处科处于于高位高位，财务财务费费用率用率基基本为本为负负2.429资料来源： 公司公告，浙商证券研究所图：昊图：昊海海生科生科管管理费理费用率用率最高最高, ,达达16.616.6图：昊图：昊海海生科生科销销售费售费用率用率最高，最高，约约3434图：财图：财务务费用费用率率基本基本为为负负从销售费用率看从销售费用率看，爱美客19年下降是因为注射用透明质酸钠产品适用简易办法征收，税率从17%降为3%；昊海生科受“两票制”影响，其 对公立医院业务对

50、应销售费用较高，且18年加大医美产品直销业务的开拓；华熙生物整体销售费用率在可比公司中较低是因为其原料业务 收入占比超过50%，直接面向企业级客户使销售费用率降低，18年有所提高系因为其调整产品线、加强人才引进和团队建设以及加强产品 宣传推广费用。从管理费用率看从管理费用率看，爱美客和华熙生物管理费用逐年增加但费用率呈大幅下降趋势，主要因为营业收入增速提高。昊海管理费用率逐年升高是一系列境内外的收购导致行政管理人员及平均薪酬增加+眼科人工晶状体产业链的收购发生的中介咨询费用增加+无形资产摊销金额增加。从财务费用率看从财务费用率看，爱美客主要为利息收入和银行手续费支出；昊海生科利息收入持续高于利