A股市场历史回顾研究报告课件.pptx

1、A股市场历史回顾研究报告摘摘 要要2018年屡屡爆发的黑天鹅事件，让投资者对A股的信心陷入谷底，但时间会冲刷掉干扰变量。复盘历史，我们会发现原以为重要的事件， 再看不过沧海一粟。日光之下本无新事，本文复盘一战以来近百年美国重大历史事件及同期市场表现，以史为鉴，鉴往知来。两两次世次世界界大大战带战带来来繁荣繁荣契契机，机，美美国确国确立立世界世界霸霸主地主地位位（19141945）。）。一战初期美国股市大跌，但随着战争演变为持久战，立场中立和国 土远离欧洲大陆，使得美国在混战中可以独善其身。而战争带来物资和融资需求，推动美国经济繁荣和外来资金流入，美股迎来牛市。与 一战不同，二战时期美方立场偏向

2、同盟国。二战期道琼斯指数走势与同盟军的战情强相关，随着法国本土沦陷、敦刻尔克大撤退，道指开 启了长达三年的下跌。直到1943年同盟国军队在三大战场进入战略反攻阶段，成交量才开始回升，股指也开始触底反弹。从从战后战后繁繁荣荣到滞到滞胀胀的的70年年代代，美国美国霸霸权地权地位位衰落（衰落（19451979）。）。欧洲重建和民用经济需求共同推动战后经济繁荣，但股市表现却依旧平 淡。直到1954年在增量资金入市催化之下，股市开始反应实体经济增长的现实，此轮牛市一直持续到1966年。60年代中后期日本、英国工 业开始崛起，美国制造业优势下滑。贸易逆差和政府赤字的扩张拖累布林顿森林体系破灭，70年代的两

3、次石油危机冲击了通胀，美国经济 增长停滞。高通胀、高失业率、高利率、技术进步放缓、政府债务高筑等问题萦绕整个70年代，道琼斯指数几近横盘震荡近10年。信信息技息技术术革革命带命带动动新经新经济济崛起崛起，催生催生互互联网联网泡泡沫（沫（19802003）。1993年美国将恢复经济发展作为首要问题，首次提出了科技创新国家战 略。电子计算机和手机的发展普及，信息技术革命带动新经济崛起，良好的经济环境为牛市奠定基础，催生19952000年股市著名的“互 联网泡沫” 。美联储提高利率、911事件、系列会计丑闻等负面冲击诱发市场下跌，估值修正一直持续到了2002年10月。大大宗商宗商品品迎迎来黄来黄金金

4、时代时代，危机危机后后科技科技股股浪潮浪潮再再度来度来袭袭（20032019）。）。2000年后美国房地产行业投资旺盛、中国加入WTO引致增量需求、 叠加8090年代传统行业新增投资不足，供需差缩小带动全球大宗商品价格进入强势上行通道。强劲的利润增长驱动旧经济概念股成为20032007年表现最为亮眼的股票。金融危机后，回购潮涌带动市场回春。2011年起美股回购规模开始显著增长，回购规模和行业指数涨 幅呈正相关关系，大规模的回购显著促进了信息技术、保健、消费及工业行业上涨。寻找寻找A股股中长中长期期机机会，会，布布局消局消费费升级升级、生物生物科科技、技、智智能制能制造。造。我们认为当前国内经济

5、与美国70年代特征类似，原有红利支撑的增长放缓， 产业结构处于调整转型之际，旧经济动能减弱，新经济尚未崛起。A股的市场结构则类似美股8090年代，并购潮、漂亮50依次落幕，创新 智造驱动科技股行情。美国经验表明，在人口要素（外来移民潮、女性劳动参与率提升、战后婴儿潮）、资本要素（汽车、自动化生产线 普及）驱动的增长放缓后，全要素生产率的提升对长期经济增长最为重要，美股近100年两轮最长期的牛市（19501966年、19822000 年）也均发生在技术进步带来全要素生产率大幅提升的年代。科技创新驱动发展，“中国制造”转型“中国智造”是必经之路。同时庞大 人口基数带来的消费结构性升级机会亦不容忽视

6、。我们建议中长期布局三条投资方向：消费升级、兼具消费和科技属性的生物科技、及智 能制造。风风险因险因素：素：历史不会简单重演、技术创新进程不及预期道琼斯指数百年走势道琼斯指数百年走势道道琼斯琼斯指指数百数百年年走势走势（对数对数坐坐标）标）101001,00010,000100,0001900190319061909191219151918192119241927193019331936193919421945194819511954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142

7、0171906/011924/071929/091932/071937/031950/012000/012007/09222个月66月56个月153个月192个月189个月207个月92个月120个月二战后，美国确立世 界经济领导地位，欧 洲重建叠加民用需求 推动经济增长电子计算机和手机的 发展普及，新技术被 应用于诸多领域，推 升劳动生产率。信息 通讯行业革命，互联 网泡沫催生日本、英国工业崛起，美 国汽车、钢铁等行业优势 下滑。布林顿森林体系破 灭，越战演变为持久战， 美国霸权地位衰落1966/011982/10次贷危机罗斯福新政叠加货 币宽松，经济逐渐 走出大萧条阴影量化宽松带动美 国经

8、济回暖，移 动互联网普及，FANNG引临新2009/03一轮科技股热潮二战爆发，市场成交量低 迷。股市随同盟军的节节 败退下跌长达三年。日本 偷袭珍珠港，美军参战，1942年同盟军进入战略反攻阶段，股指开市回升互联网泡沫破灭两两次世次世界界大大战带战带来来繁荣繁荣契契机，机，美美国确国确立立世界世界霸霸主地主地位位（19141945）从从战后战后繁繁荣荣到滞到滞胀胀的的70年年代代，美国美国霸霸权地权地位位衰落（衰落（19451979）信信息技息技术术革革命带命带动动新经新经济济崛起崛起，催生催生互互联网联网泡泡沫（沫（19802003）大大宗商宗商品品迎迎来黄来黄金金时代时代，危机危机后后科

9、技科技股股浪潮浪潮再再度来度来袭袭（20032019）寻找寻找A股股中长中长期期机机会，会，布布局消局消费费升级升级、生物生物科科技、技、智智能制造能制造两次世界大战带来繁荣契机，美国确立世界霸主地位两次世界大战带来繁荣契机，美国确立世界霸主地位一战初期，恐慌性买盘集中于纽交所使得美股大跌一战初期，恐慌性买盘集中于纽交所使得美股大跌19世纪末世纪末美国美国成成为世为世界界第一第一大大经济经济体体。19世纪末期，得益于铁路、运河和电报 将西部矿区、北部农业产区和东部港湾 连接在一起，内部竞争推动了成本降低和技术创新，美国经济快速发展。1900年，美国已经超越英国，成为世 界第一大经济体。一一战初

10、战初期期，恐，恐慌慌情绪情绪使使得股得股市市大跌。大跌。1914年6月奥匈帝国王储遇刺，引发第 一次世界大战，欧洲主要国家均处于战 争状态。尽管美国并未参战，但英德法三国在美国投资总额为50亿美元，投资 者认为欧洲国家为了筹集战争物资，会 抛售其在美国的资产，导致美国黄金流第第一次一次世世界界大战大战期期间（间（19141918）道道琼斯琼斯指指数走势数走势出。此外，战争导致伦敦、柏林交易所 陆续暂停交易，大量恐慌性卖盘集中于 纽约交易所，纽交所被迫于1914年7月80701914年12月期间闭市。立立场相场相对对中立中立，一战一战为为美国美国带带来发来发展展契契 机。机。19世纪美国安全政策

11、是，平定西部60地区及防御陆地疆界和海界，美国在欧洲帝国冲突之中相对孤立。一战爆发之50后，美国的中立立场使其并未过度卷入战争，而战争带来物资和融资需求，反40而为美国经济发展带来契机。901001101201301910-011911-011912-011913-011914-011915-011916-011917-011918-011919-011920-011921-011914/7/311914/12/15纽交所闭市1914/7/28一战爆发1917/5/18美国参战1918/11/11一战结束1913年，福特建立世界第一条汽车生产流水线一战为美国带来繁荣契机，美股迎来牛市一战为美国

12、带来繁荣契机，美股迎来牛市一一战在战在三三方面方面刺刺激了激了美美国经国经济济：战战争物争物资资需需求刺求刺激激美国美国农农产品产品和和军需军需品品出口出口。一方面，1914年农 业仍是美国的主要产业。随着主要劳动力应征入伍，欧洲农业歉 收已成定局，这反过来刺激了美国农产品的出口。另一方面，战 争创造了对军需品、钢铁、车辆、通讯设备、铁路设施和船只的 需求，美国工业品出口大幅增长。处处于安于安全全考量考量，黄金黄金回回流美流美国国本土本土。战争前夕，美国黄金流出量 确实有所放大，1913年16月美国黄金流出量达6300万美元。但 随着战争从运动战逐渐发展成持久的堑壕战，远离战火的美国成 为相对

13、安全的投资地。1914年末黄金开始流入美国，美国证券的 吸引力对于国际投资者也逐步增强。提提供战供战争争融资融资，美国美国由由债务债务国国变为变为债债权国权国。为了保障美国出口， 美国开始为急需筹措战争资金的协约国提供贷款。在战争前夕， 美国还是世界上最大的债务国。但当1918年战争结束时，美国政 府对欧洲国家的债权达100亿美元之巨。受受益于益于美美国经国经济济繁荣繁荣和和外来外来资资金流金流入入，战，战争争期间期间美美股迎股迎来来牛市。牛市。 道琼斯工业指数由1914年末的54.58点，涨至1916年11月的阶段 性峰值109.07点，涨幅接近100%。1917年年美美国国参参战，战，道道

14、指大指大跌跌近近30%。1917年德国为迫使英国退 出战争，发动无限制潜艇战，其将任意击沉任何开往英国水域的 商船，此举引发美国于该年的年中宣战，道琼斯指数在之后的半 年内持续下跌，跌幅近30%。1918年年一一战战结结束，束，当当年道年道指指再度再度下下跌近跌近10%。4060 10080 120 1870190019131929195019731992人人均实均实际际GDP在在欧欧洲洲和美和美国国之间之间的的相对相对水水平（平（美美国国=100）美国英国欧洲11国平均值140 二战：同盟国接连失利，美股出现了长达三年的下跌二战：同盟国接连失利，美股出现了长达三年的下跌二二战伊战伊始始道琼道

15、琼斯斯指数指数微微涨。涨。一战历史经 验表明，欧洲帝国之间战争的衍生需求 将显著刺激美国经济。在1939年9月1 日德军进攻波兰，二战正式爆发，之后 的半个月内道琼斯指数上涨了14%。同同盟国盟国接接连失连失利利，美，美股股出现出现了了长达长达三三年年 的的下跌下跌。1936年在欧洲发生局部战争 期间，美国内部盛行孤立主义并出台一 系列中立法案。二战爆发后罗斯福 认为美国防线在于欧洲，美国国会修正 了中立法案，取消对交战国禁运条款， 实行现购自运原则（现金购买，运输自 理），此时大西洋海上通路在英法的控 制之下，美国此举实际支援了同盟国。 1940年法国战败，美国在增加国防预 算的同时，决议参

16、战以外的一切方式援 助英国。美国立场实质偏向同盟国，但 随着英法联军的接连失利，道琼斯指数 迎来了长达三年的下跌。战战争局争局势势扭扭转，转，股股指底指底部部反弹反弹。1941 年末日本偷袭美国太平洋海军舰队基地 珍珠港，道琼斯指数旋即下跌。珍珠港 事件直接导致美国参战，太平洋战争爆 发。1942年末同盟国军队陆续取得瓜 岛战役、斯大林格勒保卫战和阿拉曼战 役的胜利，标志着在太平洋、欧洲和北 非三大战场同盟国开始进入战略反攻阶 段，道琼斯指数开始回升。第第二次二次世世界界大战大战期期间（间（19391945）道道琼斯琼斯指指数走势数走势80901001101201301401501601701

17、801902002101934-011935-011936-011937-011938-011939-011940-011941-011942-011943-011944-011945-011942/6/4中途岛战役1944/6/6诺曼底登陆1945/8/6广岛原子弹1945/8/15日本投降1945/9/2二战结束1939/9/1二战爆发1940/5/266/3敦刻尔克大撤退1941/12/7日军偷袭珍珠港，美国参战股市过热，预 防战争致使黄 金流入推升通 胀，财政货币 政策双双转紧1942/61943/3斯大林格勒保卫战罗斯福新政实施， 经济走出大萧条影 响，股指快速上行1942/10阿拉

18、曼战役同盟国进 入战略反 攻阶段1942/81943/2瓜岛战役19391942年年期间纽交所成交量低迷期间纽交所成交量低迷19391942年年期间期间纽交纽交所所成交成交量量低迷低迷（万股）万股）美美国基国基础础货币货币及及黄金黄金储储备同备同比比变化变化，战争战争初初期黄期黄金金短暂短暂流流出美出美国国，随，随 后后恢复恢复流流入入（%）1936年年后后货货币币政策政策收收紧紧，Fed 银银行活期行活期存款存款储储备金备金率率要求要求逐逐步提步提高高， 直直接导接导致致了了1937年股年股市回市回调调（%）二二战前战前后后美美国国CPI同同比比增增速，速，战战争期争期间间通胀通胀走走高（高

19、（%）06012018024030019281938Ave19391940194119421943纽交所日均成交股数0612182430Prior to Aug36Aug36Feb37Mar37Apr37May37Apr38Central Reserve BankReserve BankCountry10 0-10 -20 20 1930193219341936193819401942194419461948195019521954195619581960美国:CPI:同比-30-20-100102030193019321934193619381940194219441946194819501

20、952195419561958196019621964196619681970美国:GDP:现价:同比美国:GDP:不变价:同比战争拉动美国经济走出大萧条阴影，但股指增长不及经济增速战争拉动美国经济走出大萧条阴影，但股指增长不及经济增速二二战前战前后后美美国国GDP同同比增比增速速（%）二二战前战前后后美美国国GDP同同比分比分项项拉动拉动率率（%）战战争拉争拉动动美国美国经经济走济走出出大萧大萧条条阴阴 影。影。战争对军工产品的需求和军 队的加速扩张显著改变了经济。 虽然在一定程度上挤出了私人消 费和投资，但政府国防开支的增 加极大地刺激投资。此外，军队 和工业品部门吸纳了大量劳动力，194

21、4年美国失业人口下降到为1940年的十分之一。战战时股时股指指增长增长不不及经及经济济增速增速。实 际上，在19391942年美股三年 熊市期间，美国经济经历了一轮 高速增长，美国公司盈利从1939 年的64亿美元激增到1942年的209亿美元，但股市并未反应出这 一现象。可能是出于战争前景的 不确定，1939年之后纽交所成交 量持续低迷，日均成交股数不足 前十年均值的一半，直到1943年 同盟国军队获得阿拉曼战役和斯 大林格勒保卫战的胜利，打破轴 心国进攻态势之后，成交量才开 始回升，股指也开始触底反弹。0-10-400-5-201930193219341936193819401942194

22、4194619481950195219541956195819601040个人消费私人投资净出口政府支出（右）520两两次世次世界界大大战带战带来来繁荣繁荣契契机，机，美美国确国确立立世界世界霸霸主地主地位位（19141945）从从战后战后繁繁荣荣到滞到滞胀胀的的70年年代代，美国美国霸霸权地权地位位衰落（衰落（19451979）信信息技息技术术革革命带命带动动新经新经济济崛起崛起，催生催生互互联网联网泡泡沫（沫（19802003）大大宗商宗商品品迎迎来黄来黄金金时代时代，危机危机后后科技科技股股浪潮浪潮再再度来度来袭袭（20032019）寻找寻找A股股中长中长期期机机会，会，布布局消局消费费

23、升级升级、生物生物科科技、技、智智能制造能制造从从战战后繁荣到滞胀的后繁荣到滞胀的70年年代，美国霸权地位衰落代，美国霸权地位衰落20世世纪纪5060年年代：美国确立世界领导地位，主导全球货币体系及贸易体系代：美国确立世界领导地位，主导全球货币体系及贸易体系战战后美后美国国确立确立世世界领界领导导地位地位。二战后， 美国的工业产出占全球的约50%，黄金 储备占全球的75%，商品出口总额占全 球出口总额的近三分之一，经济实力远 超日本和英国。强大的生产能力为美国 确立在国际金融和货币中全球的领导地 位奠定了基础。1944年美国主导建立“布林顿森林体系”，其规定各国货币 与美元保持固定汇率，同时可

24、以35美元/盎司的比价向美国自由兑换黄金。为 了推进国际贸易自由化，1947年美国推进多国签订关税及贸易总协定。 自此，美国确立了其在资本流通、外贸 等国际事务上的领导地位。欧欧洲重洲重建建和民和民用用经济经济需需求共求共同同推动推动战战后后 美美国经国经济济繁荣繁荣。一方面，美国在二战后（19481951）通过马歇尔计划以 贷款、捐赠和资助等形式对欧洲进行了总计130亿美元的经济援助，协助欧洲 从战后初期财政拮据和物资紧缺的局面 中重新恢复秩序。重建中的欧洲为美国 农业、制造业提供了广阔的市场需求。 另一方面，战后美国军工业顺利向民用 工业转型，战争期间被严重压抑的民用 需求，加之居民在战时

25、储蓄率较高，民 用经济的快速扩张。欧洲重建和民用经 济需求叠加推动战后美国经济繁荣。道道琼斯琼斯工工业业指数指数在在1954年末年末才超才超越越1929年牛年牛市的市的高高点点03006009001,20019201924192819321936194019441948195219561960196419681972197619801954年股指超越1929年高点19501966年牛市1945/9/2二战结束1946/3/5美苏冷战开启1944/7布林顿森林会议1962/10/15古巴导弹危机1963/11/22肯尼迪遇刺1955/11/1越南战争爆发1953/7/27朝鲜停战协议签署1950

26、/9/25仁川登陆1950/6/25朝鲜战争爆发1964/8/7美军介入越战战后经济繁荣推动十六年股市长牛战后经济繁荣推动十六年股市长牛二二战期战期间间高高储蓄储蓄为为战后战后民民用经用经济济的繁的繁荣荣奠定奠定基基础（础（%）美美国共国共同同基金基金规规模（模（亿亿美元）美元）实际实际GDP增增长长 VS 股股指增指增长（长（1938/12/31=100）战战后经后经济济繁荣繁荣推推动十动十六六年股年股市市长牛长牛。战后美国经济维持了高速增 长，但股市表现却依旧平淡。直到1954年，尽管此时经济增长已 有阶段性放缓的迹象，但在共同基金、养老基金等增量资金入市 的催化之下，股市开始反应实体经济

27、增长的现实。道琼斯指数强 劲攀升，并在该年年末超越1929年牛市的高点，并随后开启了12 年牛市历程。100500150200 194019501960040060080019381940194219441946194819501952195419561958196019621964196619681970实际GDP增长道琼斯指数0200-10 10 1929-121932-121935-121938-121941-121944-121947-121950-121953-121956-121959-121962-121965-121968-12美国:个人储蓄存款总额/个人可支配收入30 美国:

28、个人储蓄存款总额/个人总收入20 20世世界界70年年代：布林顿森林体系崩溃，美国经济实力衰落代：布林顿森林体系崩溃，美国经济实力衰落战战后初后初期期美元美元短短缺，缺，美美国通国通过过对外对外援援助助 输输出流出流动动性性。1944年美国主导建立“ 布林顿森林体系”，开始扮演世界中央 银行的角色，维持控制国际流通的美元 总量。战后初期，参战国都经历了严重 的美元短缺，原因在于几乎所有国家都 需要向美国进口商品，美国保持着巨大 的经常项目顺差，外汇储备迅速增加。 为了解决这一矛盾，美国通过对国外提 供援助贷款等方式，有意扩大美元流出 本国。日日本崛本崛起起，美，美国国贸易贸易收收支逆支逆转转。

29、受益于 美国的援助，从60年代开始日本和欧洲 的工业体系逐渐恢复，其相对于美国贸 易的优势开始增强。在全球汽车、钢铁 行业中，日本产量占比快速扩张。1949年美国钢铁产量在全球钢铁产量 的占比44%，而到了1971年则下降到了19%，同期日本钢铁产量占比从1.94%升至15.29%。而在美国本土市 场，日本品牌汽车甚至侵蚀美国汽车的 市场份额。1950年，美国汽车产量占 全球总产量的3/4，其余1/4大部分也是 美国企业在世界其他国家的分支机构所 产。日本汽车在70年代初才开始进入美 国市场，但到了1980年，日本汽车在 美国市场的市占率就达到22%。美国本 身的劳动生产率也出现放缓，美国的出

30、 口优势削弱，贸易收支开始逆转。美美国经国经济济增增长放长放缓缓，通，通胀胀上行，上行，70年年代道代道琼琼斯指斯指数数横盘横盘震震荡荡5006007008009001,0001,1001,20019641966196819701972197419761978198019821971/8/15布林顿森林体系瓦解1971/2/21尼克松访华1972/6/17水门事件1973/1/17越南战争结束1973/1/17阿拉伯石油禁运1974/3/18石油禁运结束1979/1/1中美建交1978/121979/03伊朗停止石油输出70年代美国经年代美国经济济增增长低长低迷迷，高，高通通胀胀高高失业失业并

31、并存存布布林顿林顿森森林林体系体系崩崩溃。溃。20世纪60年代中期70年代，朝鲜战争和 政府降低贫困率的计划，使得政府赤字规模有所扩张。面对扩张 的政府债务，美国选择增加货币供给，这进一步加速了通货膨胀 和国际贸易收支不平衡。1971年美国在战后首次出现贸易赤字， 贸易逆差和通胀的扩大削弱了人们对美元的信心，美元贬值预期 导致了大量资本外流。1971年美国宣布停止美元兑换黄金。美美国经国经济济实实力衰力衰落落。1973年阿拉伯成员国对西方国家实行石油禁 运，这对强依赖于中东石油的西欧、日本、美国都产生了极大冲 击。石油价格暴涨推升了通胀，美国工业产值大幅下降，经济增 长停滞。高通胀、高失业率、

32、高利率、技术进步放缓、政府债务 高筑等问题在70年代先后浮现，导致70年代实际经济增速远低于60年代。这一问题折射到证券市场，表现即为整个70年代道琼斯 指数几乎无增长，整体处于横盘震荡态势近10年。20世世纪纪60年代年代，日，日本本在全在全球球钢铁钢铁产产量的量的占占比快比快速速提升提升60402008019001906191219181924193019361942194819541960196619721978198419901996200220082014中国日本英国美国0%2%4%6%1938196819681983美国美国70年年代经代经济济增长增长低低迷，迷，高高通胀通胀和和利

33、率利率走走高高10% 实际GNP增长率通货膨胀率（GNP平减指数） 利率（3M国库券平均值）8% 0150300450600196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979美美国联国联邦邦政府政府财财政收政收支支规模规模（十亿十亿美美元）元） 联邦政府：财政收入联邦政府：财政支出政府盈余 300-30-60-90两两次世次世界界大大战带战带来来繁荣繁荣契契机，机，美美国确国确立立世界世界霸霸主地主地位位（19141945）从从战后战后繁繁荣荣到滞到滞胀胀的的70年年代代，美国美国霸霸权地权地位位衰落（衰落（19451979

34、）信信息技息技术术革革命带命带动动新经新经济济崛起崛起，催生催生互互联网联网泡泡沫（沫（19802003）大大宗商宗商品品迎迎来黄来黄金金时代时代，危机危机后后科技科技股股浪潮浪潮再再度来度来袭袭（20032019）寻找寻找A股股中长中长期期机机会，会，布布局消局消费费升级升级、生物生物科科技、技、智智能制造能制造信息技术革命带动新经济崛起，催生互联网泡沫信息技术革命带动新经济崛起，催生互联网泡沫19842000大大缓和时代：美国走出高通胀阴影，经济增长的波动趋缓缓和时代：美国走出高通胀阴影，经济增长的波动趋缓美美国走国走出出高高通胀通胀阴阴影影。20世纪70年代末美 国施行扩张性货币政策，叠

35、加石油危机冲 击，美国国内通胀高企，美元持续贬值。1979年新上任的美联储主席沃尔克，采用 提高利率和限制货币供给等方式治理过高 的通胀，美国CPI从1979年的11.3%降至1984年的4.3%。高利率吸引了国外资本流 入，美元止跌回升。货币增值叠加关税降 低，推动进口规模扩大，贸易赤字进一步 扩张。里里根改根改革革推动推动美美国经国经济济复苏复苏。为了控制通 胀，除了货币紧缩之外，1980年起里根政 府主导实施了系列改革，主要内容包括减 税、减少政府对企业管控、控制政府支出 及保持财政预算平衡。但由于国防开支增 加，实际上里根政府没能削减政府支出， 减税初期赤字规模有所扩张。同时高利率 挤

36、出了国内私人投资。在经历80年代初期 短暂的经济衰退之后，1983年供给侧改革 开始显现成效，经济增速触底反弹。1986年，迫于政府赤字压力，政府推出 税收改革法，其内容包括降低了个人所 得税、资本利得税、企业所得税的税率， 同时也取消了部分税收优惠。尽管随后税 收在GDP的比重降低，但由于减税激励了 整体经济增长，政府的税收收入实际上是 增加的。里根的系列改革推动了美国的经 济复苏，经济繁荣的局面一直维持到了199 0年中旬。19802008 道道琼斯琼斯指数指数走走势势4003,0005,6008,20010,80013,40016,0001980198219841986198819901

37、992199419961998200020022004200620081985/9/22广场协议签署1988/12/31储贷协会危机1990/8/2伊拉克入侵科威特1991/12/25苏联解体2001/10/7阿富汗战争爆发2001/9/11911事件2001/12/2安然事件2003/3/30伊拉克战争2008/9/15雷曼破产2000/3/20联邦法官裁定微软违反谢尔曼反托拉斯法2004/08谷歌上市税税改改后税收收入占后税收收入占GDP比比值降低，但规模加快增长值降低，但规模加快增长1981年年减减税税后后，美，美国国联邦联邦政政府赤府赤字字压力压力增增大（大（十十亿美亿美元元）两两次税

38、次税改改法法案推案推出出后，后，美美国政国政府府税收税收收收入占入占GDP比比值值降降低（低（%）美美国联国联邦邦基基金利金利率率&10年年期期国国债利债利率率（%）1816141220196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016联邦政府税收收入/美国名义GDP-20-1001020301966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420171986年年税税改改后后政府政府财财政收政收入入加快加快增增长（长（

39、%）美国:联邦财政收入:同比美国:联邦财政支出:同比1,2008004000-4001,600196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016联邦政府：财政支出-财政收入高通胀得到控制-5051015201954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017美国:CPI:同比美国:联邦基金利率美国:国债收益率:10年克林顿时代：科技创新驱动增长，经济进入大缓和时代克林顿时代：科技

40、创新驱动增长，经济进入大缓和时代美美国居国居民民、政府政府及及企业企业资资产负产负债债率（率（%）90年年代初代初期高期高失失业高业高外外债困债困扰扰美国美国经经济。济。里根施政方略的一些弊 端在80年代末期开始显现。80年代扩张的国防开支和减税政策， 使得联邦政府赤字进一步扩张，美国联邦政府的资产负债率从80 年代初的131.46%上升到90年代初的198.08%。偏重于富人的减 税方案加深了贫富差距。90年代初期，工业产值和经济增速增长 放缓，消费需求疲软，失业率回升。此是恰逢冷战结束，美国政 府的注意力回归国内事务，头等要务即为恢复陷入低谷的经济。克克林顿林顿时时代代：科：科技技创新创新

41、驱驱动增动增长长。1993年克林顿当选美国总统， 其将恢复经济发展作为首要问题，在施政方针上做了如下改革： 财政政策方面，增加对富人阶级的征税、控制国防和联邦政府开 支，削减预算赤字；贸易政策方面，主导签定北美自由贸易协 议，推动自由公平贸易，开拓海外市场并扩大出口；产业政策 上，首次提出科技创新国家战略，将科技投资置于优先地位，以 立法形式鼓励科技创新。90年年代初代初期美期美国国失业失业率率高企（高企（%）02535030020250 15200 10150 100550 19601963196619691972197519781981198419871990199319961999200

42、220052008201120142017非金融企业联邦政府居民和非营利机构（右）864201210194819521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016美国:失业率:季调012,00024,00036,00048,00060,000 1959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200790年年美国美国计算计算机机电子电子行行业研业研发发投资投资激激增（增（百百万美万美元元，%） 美国:R&D投资:私人投资:商业:计算机及

43、电子行业50%美国:R&D投资:私人投资:商业:计算机及电子行业:/美国:GDP:现价42%34%26%18%10%信息技术革命带动新经济崛起，催生互联网泡沫信息技术革命带动新经济崛起，催生互联网泡沫19852006年年，美，美国经国经济济增长增长的的波动波动减减缓（缓（%）经经济进济进入入大大缓和缓和时时代。代。从80年代中期开始，美国实体经济进入大 缓和时代，GDP实际增长、工业产值、失业率等主要经济变量波 动性均显著下降，几乎在整个90年代美国经济持续繁荣。美联储 认为，90年代美国经济大缓和主要原因为货币政策的透明性、波 动大的重工业在产业结构中比重降低、信息系统的普及提高企业 存货管

44、理的能力。信信息技息技术术革命革命带带动新动新经经济崛济崛起起，催，催生生互联互联网网泡沫泡沫。电子计算机和 手机的发展普及，新技术被应用于诸多领域，推升劳动生产率。90年代初信息技术革命带动新经济崛起，良好的经济环境为牛市 奠定基础，从而催生19952000年股市著名的“互联网泡沫”。 道琼斯指数用了95年时间上涨约3700点，互联网泡沫的5年时间内指数上涨了8000点。2000年3月股市泡沫达到高峰，纳斯达克 总市值占美国GDP的近一半，美联储提高利率、911事件、系列 会计丑闻等诱发市场回调，估值修正引发的市场下跌一直持续到 了2002年10月。美美国新国新经济经济 VS 旧旧经济经济占

45、占GDP比比重（重（%）0-5 510152019501955196019651970197519801985199019952000200520102015美国:GDP:现价:同比美国:GDP:不变价:同比Great Moderation1.52.0189019201920197019701994199420042004201490年年代末代末期技期技术术革命革命，全要全要素素生产生产率率提升提升（%）全要素生产率年均增长率1.010 0.500.03020 1977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200

46、92011201320152017 新经济旧经济两两次世次世界界大大战带战带来来繁荣繁荣契契机，机，美美国确国确立立世界世界霸霸主地主地位位（19141945）从从战后战后繁繁荣荣到滞到滞胀胀的的70年年代代，美国美国霸霸权地权地位位衰落（衰落（19451979）信信息技息技术术革革命带命带动动新经新经济济崛起崛起，催生催生互互联网联网泡泡沫（沫（19802003）大大宗商宗商品品迎迎来黄来黄金金时代时代，危机危机后后科技科技股股浪潮浪潮再再度来度来袭袭（20032019）寻找寻找A股股中长中长期期机机会，会，布布局消局消费费升级升级、生物生物科科技、技、智智能制造能制造大宗商品迎来黄金时代，

47、危机后科技股浪潮再度来袭大宗商品迎来黄金时代，危机后科技股浪潮再度来袭3,0006,0009,00012,00015,00018,00021,00024,00027,00030,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201921世世纪纪：千禧年大宗商品迎来黄金时代，危机后科技股浪潮再度来袭：千禧年大宗商品迎来黄金时代，危机后科技股浪潮再度来袭进入新世纪后，美股行情可分为两个阶 段，20002009年大宗商品黄金时代、20092019年新一轮科技股浪潮时代。21世世纪初纪初期，

48、期，财财政货政货币币政策政策双双宽松。宽松。21世纪初，为了对冲911恐怖袭击、互 联网泡沫破灭对实体经济和股票市场的 冲击，美国采取财政货币双宽松政策。 小布什政府分别于2001年和2003年两 次推出税改法案，通过减税和鼓励再投 资刺激经济。而美联储则是在911事件 后向市场注入大量流动性，2001年9月 至2004年6月，联邦经济利率由3.5%渐 进降至1%，导致名义利率低于通胀， 美国实际进入负利率时代。政政策激策激励励，房，房地地产市产市场场蓬勃蓬勃发发展展。为了 提高房屋自有率，20022004年政府推 出系列贷款优惠政策，其主要体现在首 付款比例和贷款利率两个方面。首付比 例上，

49、2003年国会通过美国之梦首 付援助法案，为中低收入家庭提供首 付款援助。联邦住房管理局为中低收入 家庭提供购房贷款信用保险，承担因借 款人无力偿还或房屋贬值造成损失的全 部责任。利率方面，政府为中低收入家 庭的住房贷款利息提供利息补贴，减轻 其还款负担。房地产市场繁荣发展，2004年末全美住房自有率达69.2%，为 美国历史上的最高水平。千千禧年禧年大大宗商宗商品品迎来迎来黄黄金时金时代代，危，危机机后科后科技技股浪股浪潮潮再度再度来来袭，袭，道道琼斯琼斯指指数再数再创创新高新高2014/12/9阿富汗战争结束2011/12/8伊拉克战争结束2011/5/1本拉登被击毙货币政策转紧，房价下行

50、引爆次贷危机货币政策转紧，房价下行引爆次贷危机美美国总国总体体短短供比供比例例（%）金金融监融监管管放放松，松，房房贷衍贷衍生生品应品应运运而生而生。1999年金融服务现代化 法案推出，结束了金融行业分业经营的历史。2004年美国证监 会取消大型投行的资本金约束，允许投行提高经营杠杆。2005年6月，国际掉期和衍生品协会首次允许资产抵押债券（ABS）、债务抵押债券（CDO）和信用违约掉期合约（CDS）进入市场。2007年末全球CDS规模为62.2万亿美元，7年增长近100倍。货货币政币政策策转紧转紧，房价房价下下行引行引爆爆次贷次贷危危机机。随着经济复苏，美联储 着手调整货币政策。2004年6