2021-2022造纸行业研究框架课件.pptx

1、2021-2022造纸行业研究框架造纸行业研究框架1. 行业概况及研究框架行业概况及研究框架2. 木浆系木浆系3. 废纸系废纸系4. 投资建议投资建议5. 风险提示风险提示目录目录核心要点核心要点1.行业概况及研究框行业概况及研究框架架：行业周期性明：行业周期性明显显，集中度尚低，把握集中度尚低，把握行行业业及个股及个股。造纸行业属于中游制造业，2020年总产量为1.12亿吨，根据原材料种类可划分为木浆系和废纸系两大类别。从历史来看，造纸行业具有明显的周期性波动，且集中度尚 低（20年产量在100万吨以下企业产量份额约70%）。把握造纸行业的机会核心关注两大因素：1）行业（原材料与成品纸价格剪

2、刀差）决定盈利周期性波动，核心关注上下游供需及库存波动；2）个股决定比较优势，主要关注产业链整合、自备 电厂、生产效率等。2. 木浆系：纸浆价木浆系：纸浆价格格受受多多重因素影响，中重因素影响，中国国为为纸纸浆最大净进口国，全浆最大净进口国，全球球后后续新增产能续新增产能有限有限，21年以年以后后表表观供需观供需紧平衡紧平衡，后续浆，后续浆 价回落至合价回落至合理理区间；区间；文文化纸下游需化纸下游需求求（使用（使用量量，下同）较，下同）较稳稳定，新定，新增增产能有限；产能有限；白白卡纸需卡纸需求求与格局向好但与格局向好但新新增产增产能能较较多多。影 响纸浆的价格因素包括库、供应、需求、成本、

3、季节性、政策等，同时与大宗商品行情高度相关。我国为纸浆最大净进口国，根据我们测算，2020年我国商品浆使用量占全球的40%以上，增量需求（使用量）贡献了全球增量的80%。我们预计2021-2023年全球木浆使用量年化增速为1.6%-2.4%，即每年110-150万吨。纸浆价格于21Q2回落较快，我们预计21H2浆 价中枢继续下移，但斜率趋缓。从细分纸种来看，文化纸：下游需求较为稳定，铜版纸产能利用率与集中度高于双胶纸， 21Q2淡季叠加进口纸冲击景气度向下，我们认为Q2末文化纸价及盈利水平基本触底，预计Q3末旺季到来景气度有望回升。 白卡纸：2019年末APP收购博汇后行业格局优化，中长期看需

4、求增长较快但规划产能较多。白卡纸价于20年末达到2016- 2020年的高点，21Q2快速回落，后续价格走势需关注产能实际投放情况及APP市场策略。3. 废纸系：关注外废禁令下龙头海外布局优废纸系：关注外废禁令下龙头海外布局优势势。2017年起实行外废进口配额制，2021年起外废进口清零，对行业的影响在两 方面：1）纤维量-驱动国废价格中枢提升；2）纤维质量-需要使用其他纤维（外废or原生浆）补充。外废清零高端品种供给 相对紧张，行业格局更优，存在结构性行情。2020年箱板纸CR4（产量）为49%，高端品种CR4（产量）为85%，高端品种 需要充足的再生浆或本色浆布局，具有更高的进入壁垒，集中

5、度显著高于低端品种。4. 投资建议投资建议：推推荐【荐【太太阳阳纸纸业业】：林】：林纸纸一体一体化化+多元纸种布多元纸种布局局抚平周抚平周期期，21年利润弹性较年利润弹性较大大估值具有安估值具有安全全边边际际。短期溶解浆维 持高景气，看好全年利润兑现；废纸系景气度上行，原材料优势突出；中长期看，公司制造端较行业具有300元左右的成本 优势；同时建议关注：【山鹰国际】与【博汇纸业】。5.风险提示风险提示：1）汇率及原材料价格大幅波动；2）宏观环境变化；3）市场竞争加剧的风险；4）客户的信用风险。1. 行业概况及研究框行业概况及研究框架架中游：造纸中游：造纸下游：产业需求下游：产业需求上游：原材料

6、上游：原材料原生浆原生浆图书图书本册本册打印纸打印纸杂志杂志画册画册国废国废外废外废再生浆（废纸浆）再生浆（废纸浆）木浆木浆20年消费量：年消费量：4046万吨万吨 国产国产37%，进口，进口63%化学浆化学浆 82%机械浆机械浆竹浆竹浆阔叶浆阔叶浆 55%针叶浆针叶浆 24%本色浆本色浆 3%非木浆非木浆20年消费量：年消费量：522万吨万吨草浆草浆20年回收量：年回收量：5493万吨万吨20年净进口量：年净进口量：689万吨万吨已停止进口已停止进口进口废进口废 纸浆纸浆20年进口量：年进口量：249万吨万吨木浆系品种木浆系品种双胶纸双胶纸/非涂布纸非涂布纸20年产量：年产量：1730万吨万

7、吨铜版纸铜版纸/涂布纸涂布纸20年产量：年产量：600万吨万吨生活用纸生活用纸20年产量：年产量：1080万吨万吨1.12亿吨亿吨白卡纸白卡纸20年产量：年产量：933万万吨吨*特种纸特种纸20年产量：年产量：405万吨万吨文文 化化 纸纸废纸系品种废纸系品种箱板纸箱板纸20年产量：年产量：2440万吨万吨瓦楞纸瓦楞纸20年产量：年产量：2390万吨万吨白板纸白板纸20年产量：年产量：797万万吨吨*新闻纸新闻纸20年产量：年产量：110万吨万吨包包 装装 纸纸文化纸系文化纸系消费包装消费包装运输包装运输包装包装纸系包装纸系*白卡纸及白板纸产量数据来自于卓创资讯，其余产量数据来源于2020年造

8、纸工业年度报告1.1 行业概况：产业链结构行业概况：产业链结构数据来源：卓创资讯，造纸工业年度报告，1.1 行业概况：主要产品介绍行业概况：主要产品介绍主要产品介绍主要产品介绍数据来源：太阳纸业招股书，类别类别细分品种细分品种主要用途主要用途非涂布文化纸非涂布文化纸双胶纸、高松厚度纯质纸、静电复印纸、书写纸、离 型原纸、铸涂原纸、美术纯质纸、食品包装纸等主要用于杂志、期刊、儿童画册、科教书、彩色画报、图片、插图、广告宣传 画、封面、商标等印刷铜版纸铜版纸单面铜版纸、双面铜版纸、高光铜版纸、亚光铜版纸、 低克重铜版纸、高克重铜版纸等主要用于印刷高级书刊的封面和茶叶、彩色画片、各种精美的商品广告、

9、样本、 商品包装、商标等箱板纸（牛卡纸）箱板纸（牛卡纸）普通牛卡纸、涂布牛卡纸、单面牛卡纸、双面牛卡纸 等主要用于制造商品包装纸箱瓦楞纸瓦楞纸是构成瓦楞纸板波纹状中芯所用的原料纸，对瓦楞纸板的防震性起到重要作用， 也可单独用作易碎物品的包装用纸，与箱板纸粘合后制成包装纸箱淋膜原纸淋膜原纸淋膜原纸主要用于制造纸杯、纸碗生活用纸生活用纸面巾纸、卫生纸、擦拭纸家庭及公众场所使用白卡纸白卡纸食品卡、社会卡各种高档包装盒、烟盒、口杯、儿童读物等。装订用白卡主要做软面书壳、平 装封面、说明书、硬衬等化机浆化机浆化学机械浆主要用于生产文化用纸、铜版纸、卡纸等产品，添加比例有一定上限，成本低 于化学浆化学浆化

10、学浆阔叶浆、针叶浆等使用化学法制成的纸浆，品质高于化机浆溶解浆溶解浆溶解浆主要用于生产高纯度生态纤维，该类纤维主要用于生产粘胶人造丝、纤维素酯 和纤维素醚，是纺织工业高档服装的原料1.1 行业概况：龙头企业行业概况：龙头企业理文造纸理文造纸玖龙纸业玖龙纸业金光集团金光集团产品：包装纸为主 产能：截至20年末，造纸产能1757万吨，纸浆产能 85万吨（70万吨再生浆+15万吨木浆）港资企业产品：纸浆、文化用纸、工业用纸、生活用纸等 产能：20年造纸产能1200万吨（博汇仅合并Q4），纸浆产能230万吨印尼企业晨鸣纸业晨鸣纸业太阳纸业太阳纸业山鹰国际山鹰国际产品：包装纸为主产能：20年产能827.

11、5万吨产品：文化纸、白卡纸、生活用纸 产能：纸680万吨，浆420万吨，合计1100万吨产品：文化纸、箱板纸、生活用纸等 产能：纸497万吨，浆230万吨，合计727万吨产品：包装纸为主 产能：纸产能615万吨，再生浆产能95万吨港资企业内资企业内资企业内资企业第一梯队第一梯队第二梯队第二梯队第三梯队第三梯队华泰纸业华泰纸业中国纸业中国纸业荣成环保荣成环保联盛纸业联盛纸业亚太森博亚太森博建晖纸业建晖纸业世纪阳光世纪阳光2020年产量在年产量在100万吨以下的企业产量占比约万吨以下的企业产量占比约70%1615151763057754849331427005001000150020002020年

12、造纸龙头浆纸产量（万吨）年造纸龙头浆纸产量（万吨）数据来源：中国造纸工业年度报告2020，20年我国造纸工业浆纸总产量2.55亿吨（纸1.12亿吨，浆产量7378万吨，纸制品6860万吨），第一梯队为玖龙纸 业及金光集团；第二梯队以理文造纸、晨鸣纸业、太阳纸业、山鹰国际等为代表，年产量在300万吨以上；第三梯队 包括中国纸业、荣晟环保等产量在100万吨以上的企业；第四梯队的企业产量在100万吨以下，占总产量的70%。1.2 行业历史复盘行业历史复盘40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%利润总额（亿元）YoY200060%050010001500200620072008200

13、920%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%05000100001500020000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020201020112012机制纸及纸板产量（万吨）20132014201520162017201820192020YoY2006-2020年造纸行业产量（万吨）及利润总额（亿元）年造纸行业产量（万吨）及利润总额（亿元）数据来源：中国造纸工业年度报告，时间时间供给端供给端需求端需求端行业景气度行业景气度2006-2008H1环保政策开始趋严经济稳健增长，下游需求良好上行2008H2新

14、增产能较少金融危机影响下游需求，产业链库存处于高位 下行2009-2011新增产能较少四万亿刺激下，经济复苏行业回暖上行2011-2015四万亿刺激期间规划产能投产下游需求增长放缓，行业增速放缓下行2016-2017供给侧改革+环保去产能，集中度提升上行2018-2020H1废纸系新增产能较多，出现价格战20H1疫情影响下游需求下行2020H2-2021Q1新增产能有限疫情后需求持续复苏，文化纸需求受益于建党 100周年上行1.2 行业历史复盘行业历史复盘2006-2020年头部上市公司营业收入增速年头部上市公司营业收入增速60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%太阳纸业晨鸣纸

15、业博汇纸业山鹰国际70%2006200720082009201820192020500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020太阳纸业2010201120122013201420152006-2020年头部上市公司归母净利润增速年头部上市公司归母净利润增速晨鸣纸业博汇纸业20162017山鹰国际数据来源：中国造纸工业年度报告，时间时间供给端供给端需求端需求端行业景气度行业景气度2006-2008H1环保政策开始趋严经济稳健增长，下游需求良好上行20

16、08H2新增产能较少金融危机影响下游需求，产业链库存处于高位 下行2009-2011新增产能较少四万亿刺激下，经济复苏行业回暖上行2011-2015四万亿刺激期间规划产能投产下游需求增长放缓，行业增速放缓下行2016-2017供给侧改革+环保去产能，集中度提升上行2018-2020H1废纸系新增产能较多，出现价格战20H1疫情影响下游需求下行2020H2-2021Q1新增产能有限疫情后需求持续复苏，文化纸需求受益于建党 100周年上行1.3 行业特点及研究框架行业特点及研究框架收入收入产量产量原纸价格原纸价格产能产能开工率开工率新增产能、转产、检修检修成本成本木浆木浆/废纸价格废纸价格化工辅料

17、化工辅料自给浆降低原材料价格波动，林纸一体化降低原材料成本 60-65%数据来源：卓创资讯，淀粉、添加剂等，10-15%能源能源自备电厂具有成本优势环保要求下自备电厂难度提升10-15% 制造费用制造费用与生产效率有关 10-15%原纸-木浆/废纸价格剪刀差决定盈利波动费用费用利润利润对于纸企来说，盈利能力的在于原纸与主要原材料（木浆、废纸）价格剪刀差，在于是否拥有自有浆产能及其制造成本、是否拥有自备电厂、生产效率等。因此研究造纸行业的核心在于对原纸及原材料价格变化的判断。1.3 行业特点及研究框架行业特点及研究框架-原原纸纸价格价格原纸价格原纸价格原材料价格原材料价格供给供给需求需求库存库存

18、季节性季节性宏观环境宏观环境新增产能新增产能退出产能退出产能进口进口开工率开工率出口出口文化纸：1-3月，9-12月；包装纸：下半年较旺竞争格局竞争格局市场集中度市场集中度龙头市场策略龙头市场策略木浆木浆废纸废纸原纸与原材料价格互相影响数据来源：绘制2. 木浆系木浆系2.1 纸浆：价格影响因素分析纸浆：价格影响因素分析2.1 纸浆：复盘历史走势，木纸浆：复盘历史走势，木浆浆价格价格与与大宗大宗商商品关品关联联性较强性较强数据来源：C&D，2.1纸浆：我国为纸浆最大净纸浆：我国为纸浆最大净进进口国口国4.32亿吨亿吨全 球 纤全 球 纤 维 需 求维 需 求 总量总量2.59亿吨亿吨 再生纤再生

19、纤维维60%木浆木浆1.73亿吨亿吨40%机械浆机械浆0.27亿吨亿吨16%1.46亿吨亿吨化学浆化学浆84%自给浆自给浆0.84亿吨亿吨58%0.62亿吨亿吨商品浆商品浆42%阔叶浆阔叶浆0.34亿吨亿吨55%0.28亿吨亿吨针叶浆针叶浆45%2019年纸浆主要净出口国年纸浆主要净出口国2019年全球纸浆消耗量年全球纸浆消耗量2019年纸浆前五大净进口国年纸浆前五大净进口国2020年我国纸浆下游需求结构年我国纸浆下游需求结构生活用纸, 36%数据来源：PPPC, Suzano, 2019世界造纸工业概况，白卡纸, 24%双胶纸, 22%双铜纸, 13%箱板纸, 5%我我国国2020年阔叶浆进

20、口来源（进口量口径）年阔叶浆进口来源（进口量口径）全球商品浆需求分析测算全球商品浆需求分析测算根据我们测算，2020年我国商品浆需求量占全球的40%以上，增量需求贡献了全球增量需求的80%我国阔叶浆进口主要来自巴西和印尼，针叶主要来自北 美、芬兰、智利和俄罗斯从全球需求看，我们测算2021-2023年木浆需求的年化增速约1.6%-2.4%，即每年110-150万吨的增量我我国国2020年针叶浆进口来源（进口量口径）年针叶浆进口来源（进口量口径）加拿大, 27%俄罗斯, 13%芬兰, 17%美国, 17%智利, 14%瑞典, 5%德国, 2% 白俄罗斯,2%巴西, 1%阿根廷, 1%其他, 2%

21、智利, 8%巴西, 51%印尼, 25%数据来源：PPPC, C&D, Suzano, UN Comtrade，乌拉圭, 6%加拿大, 3%俄罗斯, 1%其他, 5%芬兰, 1%2.1纸浆：我国为纸浆最大净纸浆：我国为纸浆最大净进进口国口国各纸种纸浆消耗量各纸种纸浆消耗量纸种每吨纸制品原料构成双胶纸0.56吨阔叶浆，0.16吨针叶浆，0.12吨化机浆双铜纸0.45吨阔叶浆，0.15吨针叶浆，0.15吨化机浆生活用纸0.75吨阔叶浆，0.32吨针叶浆白卡纸0.30吨阔叶浆，0.10吨针叶浆，0.40吨化机浆2.1纸浆：全球后续新增产能纸浆：全球后续新增产能有有限，限，21年年以后以后表表观供观供

22、需需紧平衡紧平衡2013-2024年全球木浆供需年全球木浆供需平平衡表衡表：新增新增商商品浆品浆产产能能约约1527万吨万吨，主要主要为为阔叶阔叶浆浆，随，随着着新增新增产产能投能投放放21 年年Q4开始阔叶浆有望缓开始阔叶浆有望缓慢慢下行下行1）针叶浆供需展望：）针叶浆供需展望：21年以后新增供给较少，我们预计开工率持续改善；而阔叶浆 下游的可替代性可能会抑制部分针叶浆供需矛盾对价格的影响；2）阔叶浆供需展望：）阔叶浆供需展望：21年Q4以前新增供给增量较少，21Q4开始进入新一轮产能投放周期；2000-2022年全球木浆新增阔叶产能及欧洲、中国阔叶浆价格年全球木浆新增阔叶产能及欧洲、中国阔

23、叶浆价格2013-2024年年阔叶浆供需平衡表阔叶浆供需平衡表2013-2024年年针叶浆供需平衡表针叶浆供需平衡表EE注：左轴为浆价（CIF，美元/吨），右轴为新增产能（千吨）注：左轴为产能利用率（%），右E E E EE E E E数据来源：PPPC, C&D, Suzano, 轴为供应/需求增量（千吨）数据来源：PPPC，卓创资讯，2.1纸浆：全球商品浆规划产能纸浆：全球商品浆规划产能国国家家集团集团年产能（万吨）年产能（万吨）浆种浆种预计投产时间预计投产时间木浆年新增产能木浆年新增产能（万吨）（万吨）巴西Bracell190溶解浆/漂桉浆2021年第四季度2021年317智利Arauc

24、o127漂桉浆2021年第四季度巴西LD Celulose50溶解浆2022年第一季度2022年巴拉圭Paracel150阔叶浆2022年第四季度360（不含溶解浆）乌拉圭UPM210漂桉浆2022年第四季度巴西Suzano220阔叶浆2023年第一季度2023年巴西Euca Energy210漂桉浆2023年第四季度470瑞典Stora Enso40针叶浆2023年第四季度2024年芬兰MetsGroup150针叶浆 & 阔叶浆2024年150其他巴西Eldorado230漂桉浆尚未披露230木浆总计157715272.1纸浆：纸浆价格走势及后纸浆：纸浆价格走势及后续续判断判断2021年年Q

25、2浆价回落较快：浆价回落较快：本轮上涨受大宗普涨、航运、交易面等因素影响，急速上涨中实际成交较少，2021年Q2随大宗商品回落、行业进入淡季需求转弱、人民币汇率升值等因素影响，浆价出现较快回落。我们预计我们预计2021年年H2浆价中枢继续下移，但斜率趋缓：浆价中枢继续下移，但斜率趋缓：下半年纸企前期低价浆储备基本消耗，同时浆价逐步回落 至合理区间，我们预计下跌斜率放缓。数据来源：卓创资讯，2.2 文化纸：需求较稳定，新文化纸：需求较稳定，新增增产能产能有有限，限，短短期内期内见见底底需求：需求：文化纸下游需求主要为教材教辅、社会出版、画册单页等；每年10月至次年2月为春季出版招标季，8-9月

26、为秋季出版招标季，整体来看文化纸下游需求较为稳定，其中教材教辅需求具有刚性。教材教辅, 43%其他社会 出版需求, 57%画册、单 页, 34%教材教辅, 22%其他, 44%7528218488138834504704754484678007006005004003002001000100090020162017201820192020双胶纸双铜纸2016-2020年双胶纸及双铜纸表观消费量（万吨）年双胶纸及双铜纸表观消费量（万吨）12.2%-0.3%1.8%7.5%2.9%4.9%-1.5%5.8%4.3%2.2%8.3%1.9%-15%-10%-5%500%5%10%15%0100150

27、20020082009201020112012201320142015 2016201720182019图书总印数yoy数据来源：卓创资讯，Wind，图书总印数（万册）及图书总印数（万册）及YoY2020年双胶纸下游需求结构（需求量口年双胶纸下游需求结构（需求量口2020年双铜纸下游需求结构（需求量口年双铜纸下游需求结构（需求量口供给：供给：铜版纸产能利用率与集中度高于双胶纸，20年铜版纸CR4（产量）为74%，双胶纸为38%；新增产能方面， 铜版纸暂无规划产能，双胶纸新增产能主要集中于头部企业，集中度将有所提升。050100150200250现有产能21年规划产能双胶纸头部企业现有产能及规划

28、产能（万吨）双胶纸头部企业现有产能及规划产能（万吨）双铜纸头部企业现有产能及规划产能（万吨）双铜纸头部企业现有产能及规划产能（万吨）11151133116311741224692692692692692140012001000800600400200020162017201820192020双胶纸双铜纸75.9%76.7%74.0%73.4%69.4%80.2%80.9%79.5%77.7%73.9%82%80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%20162017201820192020双胶纸双铜纸文化纸产能（万吨）文化纸产能（万吨）文化纸产能利用率文化纸产能利用率05010

29、0150200250现有产能数据来源：卓创资讯，2.2 文化纸：需求较稳定，新文化纸：需求较稳定，新增增产能产能有有限，限，短短期内期内见见底底双胶纸吨毛利（元双胶纸吨毛利（元/吨）吨）数据来源：卓创资讯，双铜纸吨毛利（元双铜纸吨毛利（元/吨）吨）双胶纸月度库存双胶纸月度库存双铜纸月度库存双铜纸月度库存当前文化纸吨毛利已为当前文化纸吨毛利已为 负值，价格处于底部区负值，价格处于底部区 间，已现企稳态势间，已现企稳态势2021年年Q2为传统淡季为传统淡季，叠加进口纸冲击，企，叠加进口纸冲击，企 业库存处于高位业库存处于高位后续价格判断：后续价格判断：2021年Q1浆价上涨及党建需求释放，文化纸景

30、气度上行； 2021年Q2淡季叠加印度疫情反复， APP低价进口纸冲击市场，文化纸景气度下行。当前文化纸价初步现企稳态势，考虑价格及盈利处于历史低位，判 断文化纸基本触底；但企业库存尚处于高位，仍需一段时间进行去化，我们预计2021年Q3末旺季到来文化纸价及 盈利情况有望反弹。铜版纸和双胶纸产能可以互相转换，因此价格走势具有高度相关铜版纸和双胶纸产能可以互相转换，因此价格走势具有高度相关性性2.2 文化纸：需求较稳定，新文化纸：需求较稳定，新增增产能产能有有限，限，短短期内期内见见底底纸盒, 60%卡纸, 20%纸袋, 10%其他, 10%2020年白卡纸下游需求结构年白卡纸下游需求结构754

31、1%7593%7818575%90110%-10%-15%-20%-5%0%5%10%15%150013001100900700500300100-10020162017201820192020表观消费量（万吨）YoY2016-2020年白卡纸表观消费量年白卡纸表观消费量0100200300400500600700800现有产能21年规划产能22年规划产能23年规划产能23年之后规划产能白卡纸龙头企业产能及规划产能（万吨）白卡纸龙头企业产能及规划产能（万吨）2009-2020年白卡纸产能（万吨）年白卡纸产能（万吨）供需格局：供需格局：需求端受益于“禁塑令”、消费升级、白卡纸产能清退，2019年

32、起白卡纸需求增速加快；供给端后续新 增产能较多，21-23年规模纸企规划产能合计达976万吨，将于21H2起陆续投产。竞争格局方面，APP收购博汇后 产能口径市场份额达到55%，CR3（产量）达到86%，行业格局得到大幅优化。2.3 白卡纸：需求与格局向好白卡纸：需求与格局向好但但新增新增产产能较多能较多-10%0%10%30%20%40%50%0500100015002000250020092011 2013 2015 20172019 2021E 2023E白卡纸产能（万吨）YoY预计21-23年规模纸企新增白卡产能 分别为425、290、451万吨，产能 增长率分别为38%、19%、25

33、%数据来源：卓创资讯， 2016年白卡纸因木浆价格上涨，年底开始小幅度拉涨； 2017年受纸浆影响纸价不断上涨直至2018年5月，5月份纸浆承压叠加需求淡季纸价下行； 2019年浆价承压下滑，白卡纸因市场竞争力强维持震荡整理； 2020年白卡纸急速下行后年中开始持续拉涨； 其中2016-2020五年内高点在2020年12月7129元/吨，最低点在2016年4月4957元/吨， 2016-2020五年内高低点 涨幅为43.82%。2016-2020年白卡纸价格走势年白卡纸价格走势数据来源：卓创资讯，近三年白卡纸吨净利润变化趋势近三年白卡纸吨净利润变化趋势 2019年末由于1）APP收购博汇，行业

34、格局优化；2）环保清退及废 纸禁运导致精品白纸板原材料紧缺产生替代需求；3）需求端受益于 限塑令及消费品高端包装放量；4）纸浆价格上涨；20H2白卡纸率先 上涨，并于20年末达到2016-2020五年内高点。 21Q2由于前期涨幅较高，白卡纸价快速回落，后续价格走势需关注 产能实际投放情况及APP市场策略。2.3 白卡纸：需求与格局向好白卡纸：需求与格局向好但但新增新增产产能较多能较多3. 废纸系废纸系废纸系产业链废纸系产业链3. 废纸系：关注外废禁令废纸系：关注外废禁令下下龙头龙头海海外布外布局局优势优势2016-2020年我国箱板纸月度消费量（千吨）年我国箱板纸月度消费量（千吨）4-5月，

35、8-11月为旺季-20%-10% 20060%70%60%50%40%30%20%10%2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020山鹰国际玖龙纸业-200%0%200%400%600%2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020山鹰国际玖龙纸业山鹰国际、玖龙纸业山鹰国际、玖龙纸业2006-2020年营收增速年营收增速2006H2-2007年：需求旺盛，新增产能较少，景气 度向上；2008年：金融危机叠加行业新增产能较多，行业景气度向下；2009年：四万亿刺激下需求回复较快；2010-2015年:2009年投资高峰使行业产能于2010-

36、2011年集中释放，行业供需恶化；2016-2018年：环保政策趋严，供给侧改革令中小产能出清；2019-2020年：需求偏弱景气度较低。数据来源：卓创资讯，各公司公告，山鹰国际、玖龙纸业山鹰国际、玖龙纸业2006-2020年利润增速年利润增速废纸、废纸浆、箱板纸进口情况废纸、废纸浆、箱板纸进口情况关注外废进口禁令后的影响：关注外废进口禁令后的影响：2017 年起实行外废进口配额制，2021年 起外废进口清零。对行业的影响在两方面：对行业的影响在两方面：1）纤维量-国废价格中枢提升2）纤维质量-需要使用其他纤维（外 废or原生浆）补充纤维补充方式：纤维补充方式：1）原生浆（本色浆）2）外废浆（

37、在海外制成浆板进口）3）进口成品纸由于我国林业资源紧张、木浆 生产成本高，制造箱板纸主要 使用废纸；国废在循环过程中 存在损耗且纤维强度随循环次 数增加而下降，因此必须有其 他纤维进行补充。3. 废纸系：关注外废禁令废纸系：关注外废禁令下下龙头龙头海海外布外布局局优势优势2016-2020年我国箱板纸进口量（万年我国箱板纸进口量（万 吨）及进口依存度吨）及进口依存度箱板纸进口量（万吨）进口依存度951382062204041704%5%8%8%13%14%16%14%12%10%8%6%4%2%0%600500400300200100020162017201820192020 2021M1-5

38、美国, 20%东南亚, 24%俄罗斯, 8%日本, 8%澳大利亚, 6%土耳其,5% 波兰, 4%德国, 4%2020年我国箱板纸进口来源年我国箱板纸进口来源数据来源：卓创资讯，UN Comtrade，100806040200千吨百万美元废纸浆（47062000） 中国月度进口金额废纸浆（47062000） 中国月度进口量箱板纸进口依存度持续提升，从2016年的4%提升至2020年的13%。但来源主要为东南亚的低端品种，因此外废清零高端品种供给相对紧张，行 业格局更优，存在结构性行情公司公司海外废纸浆布局海外废纸浆布局海外成品纸布局海外成品纸布局玖龙纸业已有70万吨再生浆，马来西亚计划增加60

39、万吨越南45万吨美国89万吨 计划再马来西亚新建55万吨山鹰国际泰国110万吨 欧洲32万吨东南亚合作伙伴提供30万吨供应 马来西亚40万吨 印度尼西亚24万吨签订关联交易协议，每年从缅甸进口68万吨老挝40万吨凤凰纸业36万吨理文造纸越南55万吨马来西亚120万吨建设中老挝80万吨太阳纸业3. 废纸系：关注外废禁令废纸系：关注外废禁令下下龙头龙头海海外布外布局局优势优势箱板纸龙头企业产能布局箱板纸龙头企业产能布局箱板纸行业总产能口径CR4为49%，高端品种CR4约为85%高端品种集中度较高：高端品种集中度较高：根据我们测算高端品种产能占比高于行业水平（行业约30%），根据卓创资讯数据测算，箱

40、板 纸20年整体CR4（产量）为49%，高端品种CR4 （产量）为85%；其中太阳纸业箱板纸产能约70%为高端品种。高端 品种受益于消费升级及限塑令趋势，中长期看占比有望提升；高端品种壁垒在于低成本、高质量纤维原料的获取能力。后续再生浆及本色浆布局领先的龙头纸企与行业在盈利能力上有望出现明显分化。数据来源：各公司公告，卓创资讯，21%15%10%4%17%25%30%13%00.050.10.150.20.250.3玖龙纸业理文造纸山鹰纸业太阳纸业总产能份额高端品种产能份额0.35山鹰国际02004006008001000现有产能21年规划产能22年规划产能23年规划产能23年之后规划产能山鹰

41、国际箱板纸龙头企业产能布局箱板纸龙头企业产能布局箱板纸龙头企业海外产能布局箱板纸龙头企业海外产能布局4. 投资建议投资建议太阳纸业：林纸一体太阳纸业：林纸一体化化+多元多元纸纸种布种布局局抚平抚平周周期期，21年利年利润润弹性弹性较较大估大估值值具有具有安安全边全边际际。短期溶解浆维持高景气短期溶解浆维持高景气，看好看好全全年利年利润润兑现兑现：我们测算溶解浆20年吨亏损500-800元，21Q2溶解浆吨盈 利约1500-1800元。后续来看，下游粘胶纤维产业链维持高景气度，供给端较多企业排产纸浆，我们预 计年内价格维持高位，测算全年溶解浆利润弹性可达10-12亿元。废纸系景气度上行，原废纸系

42、景气度上行，原材材料优料优势势突出突出。废纸系景气度向上，同时外废禁令驱动高端品种结构化行情；公司箱板纸高端品种占比较高（约70%为高端品种），原材料布局领先有望受益。中长期看中长期看，公司制造端较行业具有300元左右的成本优势，随着老挝林地逐渐进入轮伐期成本优势进一步 提升；均衡布局文化纸、箱板纸，对抗行业周期。预计21-23年净利润分别为40.3、43.5、45.6亿元，对应PE8.1、7.5、7.2X，估值具有安全边际，文化纸 旺季提价后上涨空间较大。风险提示风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；宏观环境变化；市场竞争加剧的风险；客户的信用风险。建议关注建议关注：箱板纸景气度向上， 201

43、6-2020五年责任激励计划护航中长期成长的【山鹰国际】；白卡纸格局优化议价能力提升，管理及制造端具有优化空间的【博汇纸业】。4. 投资建议投资建议5. 风险提示风险提示1）汇率及原材料价格大幅波动。木浆价格随供需、汇率等因素波动。原材料价格大幅波动会造纸企业毛利率产生一定影响。2）宏观环境变化。行业需求与宏观环境紧密相关，宏观环境变化会对造纸行业供需关系造成影响，进而影响企业盈利能力。3）市场竞争加剧的风险。国内造纸行业普遍存在的产能过剩，供大于求，价格竞争激烈等情形将 保持常态化。4）客户的信用风险。如果公司供应商不能按照双方合同或协议的要求按时、保质、保量地提供生 产要素，就产生了供应商的信用风险；另外公司在销售产品或提供劳务等方面，可能会因赊欠产 生客户不予支付的风险。风险提示