有效市场假说课件.ppt
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1、本章主要问题认识有效市场假说蕴涵的金融市场均衡概念了解有效市场假说与马科维兹投资组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论的关系 第一节 有效市场假说的理论渊源与假设条件第二节 有效市场假说的内容及分析第三节 有效市场假说的类型第四节 有效市场假说的检验及相关争论本章学习重点内容要点是掌握有效市场假说内容及与证券市场实际运行的关系 第一节 有效市场假说的理论渊源与假设条件起源与发展 1952 年 ,Harry Markowitz 投资组合选择 (Portfolio Selection 的论文。 1964 年 ,William Sharpe的资本资 产定价模型 (CAPM, Capital Ass
2、et Pricing Model) 1959年 , Roberts 和 Osborne 的 (EMH, Efficient Market Hypothesis) 1970年,Farma根据市场价 格所反映的信息集将有效市场分为弱式有效、半强式有效、强式有效三种 市场类型。在 1976 年 , Stephen Ross套利定价理论 (APT, Arbitrage Pricing Theory) 上世纪七十年代, Ross 、Black 、 Scholes 和 Merton 提出期权定价理论 (OPT, Option Pricing Theory) 由此 , 现代金融学中的现代投资组合理论 (MP
3、T, Modern Portfolio Theory)已经发展成熟,并具备了一个比较完备的理论框架 。有效市场假说的理论缘起和发展有效市场假说是有关价格对各种影响价格的信息的反应能力、程度及速度的解释,是关于市场效率问题的研究。该假说的提出源于早期对价格形成的不确定性进行的研究探索,可以追溯到“随机游走”(random walk 理论。1900年,法国经济学家巴歇利埃(louis baddier) 1905 年,美国自然杂志“随机游走” 。1953 年英国统计学家 Kendall 经济时间序列分析,第一篇: 价格1959 年Roberts 揭示了这些股票市场研究和金融分析的结论所隐含的意义。K
4、endall 和 Roberts 提出的用随机游走模型描述投机价格的观点是建立在观察基础上的,但是他们并没有对这些假设进行合理的经济学解释。 结论: 市场有效就意味着市场价格变动必然遵循随机游走假设,而它又包含了两项基本假设,即独立性假设和同分布假设,这意味着一旦资产或证券价格变动的观测数量足够多或趋向无穷时,其概率分布就势必为正态分布。 Osborne(1959)和 Samuelson (1965):有效市场假说认为资本市场能够对连续的、不可预期的信息流做出迅速的、合理的反应,使市场价格充分反应所有可获得的信息。资产价格波动符合布朗运动,呈随机游走规律,并服从正态分布。而投资者是根据他们的期
5、望价值或收益率来估计股票的,而期望价值是可能的收益率的概率加权平均值,所以投资者在Osborne定义上的理性是以无偏的方式设定其主观概率的。 Fama 为该理论 的最终形成和完善作出了卓越的贡献。 1970 年 Farma 关于 EMH 的一篇经典论文有效资本市场:实证研究回顾不仅对过去有关EMH 的研究作了系统的总结,还提出了研究EMH的一个完整的理论框架,在一个充满信息交流和信息竞争的社会里,一个特定的信息能够在证券市场上迅速被投资者知晓,随后,股票市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息,从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬,而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。
6、根据市场价格所反映的信息集将有效市场分为弱式有效、半强式有效、强式有效三种市场类型。在此之后,EMH蓬勃发展,其内涵不断加深、外延不断扩大,最终成为现代金融的支柱理论之一。 有效市场理论实际上是一个在完全理性基础上的完全竞争市场模 型。完全竞争市场必须满足以下四个条件 :(1) 交易客体是同质的。 (2) 交易双方均可自由进出市场。 (3) 交易双方都是价格的接受者 , 不存 在操纵市场的行为。 (4) 所有交易双方都具备完全知识和完全信息。 有效市场假说的假设条件有效市场假说的成立主要依赖于三个基本假定。第一,资本市场上所有的投资者都是理性人,他们能够对证券进行理性评价,市场是有效的; 第二
7、,当部分投资者为非理性投资者时,他们的交易表现出随机性,因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响,因而不会形成系统的价格偏差; 第三,即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于 理性标准,竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响,使资产价格回归基本价值,从而,保持资本市场的有效性。最后,即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时,他的财富也将逐渐减少,以致不能在市场上生存。假设条件的经济学表达:假设条件一:是信息成本为零,信息是充分的、均匀分布的;对市场参与者而言信息是对称的,不存在诸如信息不对称、信息不准确、信息加工的时滞、信息解释的差异等现象;新信息的出现完全是随机的。假设
8、条件二:是投资者都是追求个人效用最大化的理性“经济人”,具有同样的智力水平和同样的分析能力,对信息的解释也是相同的,股票价格波动完全是投资者基于完全信息集的理性预期的结果。第二节第二节 有效市场假说的内容及分析有效市场假说的内容及分析(一一)股票价格的股票价格的 随机游走(随机漫步)与有随机游走(随机漫步)与有效市场效市场 任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被反映出来。反映出来。 股票价格随新的(不可预测的)信息的出现而变化也股票价格随新的(不可预测的)信息的出现而变化也就是无法预测的,股票价格的变化应表现为就是无法预测的,股票价格的变化
9、应表现为“随机游随机游走走”(RandomWalk)。 所谓有效市场假说,就是说股票价格已经完全反映了所谓有效市场假说,就是说股票价格已经完全反映了所有的相关信息,人们无法通过某种既定的分析模式所有的相关信息,人们无法通过某种既定的分析模式或操作始终如一地获取超额利润。或操作始终如一地获取超额利润。 我们可以说,任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被反映出来。一旦有信息指出某种股票的价位被低估,便存在着一个赚钱的机会,投资者们便会蜂拥购买使得股价立刻上升到正常的水平,从而只能得到通常的收益率。这里的“通常收益率”是指与股票风险相称的收益率。尽管如此,在给定所有已知信息后,如果股价立即就
10、回至正常的水平,那么它们一定只对新的信息作出上涨或下跌的反应。根据定义,新信息必然是不可预测的,如果它们是可预测的,则可预测的信息就会成为当天信息的一部分。这样,随新的(不可预测的)信息变动的股价必然是不可预测的。这就是股价应遵循一个随机漫步(random walk)论点的本质,即股价变动应是随机且不可预测的股价变动应是随机且不可预测的。 (二)有效市场假说下市场价格的形成(二)有效市场假说下市场价格的形成金融市场如果是有效率的,市场预期就是基于所有可金融市场如果是有效率的,市场预期就是基于所有可能信息的最优预测。能信息的最优预测。下面我们来看,基于这样的市场预期,市场的价格是怎样形成的?首先
11、,市场分析人员收集所有与股票有关的信息,包括过去股票价格变动的轨迹,发行股票公司的经营业绩和所有可能影响经营业绩的因素。然后,分析人员在目前时点(时间t=O)根据所有收集到的信息,对未来时点(时间t=l)的股票价格做出最优预测。为了简单起见,我们假定在期间0,1股票不分红。于是如果目前的股票价格记为P(0),则预期收益率就是:1)0()1(PPr但是,能够收集到的信息总是不完整的,会有偏差,也存在难以预见的情况。因此,必须分析可能出现的预测偏差,即未来实际发生的价格P(1)对最优估计可能出现的偏离,这一偏离当然可以用随机变量P(1)的方差或标准差来度量。由前面关于理性预期理论涵义的第二点知,最
12、优估计就应当是随机变量P(1)的数学期望值(概率平均值)。这样,当然也就可以算得收益率的估计偏差(方差或标准差)。显然,所采集的信息越完整、越准确,未来实际发生的情况与最优估计之间的偏差就越小,投资决策的风险也就越小。市场上大量投资机构以上面的方法分析证券,而那些收集信息越完整,做出判断越准确的中介机构就能吸收越多的资金,其投资行为对市场价格形成的影响就越大。所以,市场形成的均衡价格所包含的信息和对未来的预期(金融市场的定价机制依赖于对未来的预期)的准确性就远高于所有市场参与者预测估计的平均水平 。这样,在金融市场中,由于投资中介机构的高度竞争化,市场就具备了高效率的“公允”价格发现功能和形成
13、机制。所谓“公允”价格就是能在金融、财务意义上正确反映资产价值的市场均衡价格。 也就是说,这样的价格,也一定就是在所有可能获得的信息的基础上做出的最优预测价格。有效市场假说就是理性预期理论(约翰缪斯John Muth 在60年代提出)在金融学中的平行发展。第三节第三节 有效市场的类型和特征有效市场的类型和特征(一) 有效市场的三种类型 三类信息:第类信息范围最广,既包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的信息,也包括个人、群体所能得到的所有私人的、内部信息;第类信息是第类信息中已公布的公开可用的信息;第类信息是第类信息中从证券市场历史交易数据中得到的信息。这三类信息是一种包含关系,我
14、们可用图71来表示这种关系。 第三类信息第三类信息第一类信息第一类信息第二类信息第二类信息7-1 三类信息 依据有效市场假说,结合实证研究的需要,学术界一般根据证券价格对三类不同信息的反映程度,将证券市场区分为三种类型: 弱式(弱式(WeakForm)有效市场。)有效市场。它是最低层次的市它是最低层次的市场有效性场有效性。在弱在弱式有效市场中式有效市场中,资产价格充分及时地资产价格充分及时地反映与资产价格变动有关的历史信反映与资产价格变动有关的历史信息息,例如历史价格例如历史价格水平、价格波动性、交易量、短期利率等水平、价格波动性、交易量、短期利率等。因此因此,对对任何任何投资者而言投资者而言
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