财务模型和公司估值PPT课件讲义.ppt

1、财务模型和公司估值 日程章节章节概述概述I理论和方法准备理论和方法准备II 现金流量、贴现率和估值方法现金流量、贴现率和估值方法 III财务模型的制作财务模型的制作IV模型假定的确定模型假定的确定V财务模型和公司估值的运用财务模型和公司估值的运用VI 总结总结VIII. 概述 I.1 为什么要制作财务模型和进行公司估值？ 为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。 筹集资本（capital raising)； 收购合并（mergers & acquisitions)； 公司重组（corporate restructuring)；

2、 出售资产或业务（divestiture)公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic value）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（due diligence）的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们： 将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议 预测公司的策略及其实施对公司价值的影响 深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系 判断公司的资本性交易对其价值

3、的影响强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。I.2 公司估值的基本方法 公司估值的主要方法进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：现金流量折现（DCF，Discounted Cash Flow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值可比公司分析（Comparable Companies Analysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（Comparable Tra

4、nsactions Analysis）利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断公司估值的基础基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。本次主要考虑持续经营企业的估值。持续经营的公司（On-going Business） 假定公司将在可预见的未来持续经营 可使用三种估值方法破产的公司（Bankrupt Business) 公司处于财务困境，已经或将要破产 主要考虑出售公司资产的可能价格现金流量折现的基本步骤（一）现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：行业分析（Industry Analysis） 确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（K

5、ey Success Factors)公司分析（Company Analysis） 概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（Financial Modeling） 分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII现金流量折现的基本步骤（二）现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现（Discounted Cash Flow） 计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（Sensitivity Ana

6、lysis） 敏感性分析（Sensitivity Analysis） 情景分析（ Scenario Analysis）现实检验（Reality Check） 可比公司分析 可比交易分析VVIVII公司估值的确定使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。2527212530263540313545401525354555公司估值总结公司估值总结可比公司分析可比公司分析可比交易分析可比交易分析DCF:最差情景最差情景DCF: 一般情景一般情景DCF :

7、最佳情景最佳情景当当 期期 股股 价价DCF :敏感性分析敏感性分析II. 理论和方法准备 II.1 现值和贴现公式 现金流量和资产价值任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（Enterprise Value，EV）或资产价值（Asset Value，AV）。如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity Value）。现值的计算任何现金流量的现值（Present Value, PV）均可通过将有关的现金流量按与其风险大小相当的贴现率（Discount Rate，rt）

8、进行贴现而得到。基本原则 今天的一元钱比明天的一元钱更值钱 无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱基本公式ttrPV)1 (1基本步骤 将现金流量按时间列出 将现金流量贴现到同一时点 将贴现后的现金流量加总现值的计算例子1假定一个项目需现在投入100元，并在以后三年分别产生现金50元，80元和150元。如rt10，则该项目的净现值（Net Present Value，NPV）为：时间时间0 01 12 23 3现金流量现金流量(100.0)50.080.0150.0贴现率贴现率10%10%10%10%现值现值(100.0)45.566.1112.7净现值净现值124.3贴现率贴现率10%时间时间

9、0 01 12 23 3现金流量现金流量(100.0)50.080.0150.0现值现值(100.0)45.566.1112.7净现值净现值124.3现值的计算公式 NNrCrCrCPV1.112211现金流量折现公式永久年金（Perpetuity）折现公式 增长性永久年金（Growing Perpetuity）折现公式 年金（Annuity）折现公式 rCPV grCPV1rCrrCPVN)1 (1II.2 CAPM和贴现率 风险与收益（Risk & Return)现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均值来描述。通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益率。 收益率

10、的计算收益率的计算LossnCaptialGaidIncomeYielPPPPDPPPDrtttttttttt/111111111tttttPPPDr方差的计算方差的计算212)(11ttTtPrrTVarTttrTr11包含两支股票的投资组合的风险与收益同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。 投资组合的收益率投资组合的收益率/预期收益率预期收益率 投资组合的方差投资组合的方差2222222ABBAAAAAPwwww的收益率股票AAr的收益率股票BBr 的预期收益率股票BBrE 的预期收益率股票AArE收益率的方差股票A2A收益率的方差股票BB2收益率的协方差和股票股票BAAB

11、2在投资组合中的权重股票AAw在投资组合中的权重股票BBw投资组合的收益率PrBBAAPrwrwr)()()(BBAAPrEwrEwrE的相关系数和股票股票BAABBAABAB包含两支股票的投资组合的风险与收益例子2本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（Diversification）可降低投资组合的风险。本例中，大约（70A，30B）的投资组合的方差/标准差最小。并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用就越明显，投资组合的方差就越小。 包含多支股票的投资组合的风险和收益当股票数量持续增大时， 持续减小，从而单个股票的方差对投资组合的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协

12、方差决定。 投资组合预期收益率投资组合预期收益率 投资组合的方差投资组合的方差 NiNiNijjijjiiiNiNjijjiPwwwww11, 122112的收益率股票iir 的预期收益率股票iirE收益率的方差股票i2i收益率的协方差和股票股票jiij2在投资组合中的权重股票iiw投资组合的收益率PrNiiiPrEwrE1)()(投资组合的预期收益率)(PrENi,.,3 , 2 , 1Nj,.,3 , 2 , 1iwMarkowitz 投资组合理论（I）有效边界有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最小）的组合。因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。同时，投资组合

13、包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向西北方向移动。 股票1股票2股票3股票N可行投资组合可行投资组合(The Feasible Set)有效边界有效边界(Efficient Frontier)最小方差组合最小方差组合(Minimum Variance Portfolio)Markowitz 投资组合理论（II）最佳投资组合不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其最佳投资组合。图中投资者1比投资者2更厌恶风险。 有效边界有效边界(Efficient Frontier)投资者投资者2的无差异曲线的无差异曲线投资者投资者1的无差异曲线的无差异曲线包括无风险资产的投资组合的

14、风险和收益前面的投资组合均未考虑无风险资产（国债）。如投资者利用无风险资产和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风险和收益如下。 新投资组合的预期收益率新投资组合的预期收益率 新投资组合的方差新投资组合的方差/标准差标准差222)1 (PPw 收益率无风险资产的预期预期frE02 无风险资产的方差f新投资组合的方差2P的权重无风险资产在新组合中w)()1 ()()(PfPrEwrwErE投资组合的预期收益率)(PrE投资组合的方差2P率新投资组合的预期收益)(PrEPPw)1 ( 资本资产定价模型（CAPM）I资本市场线考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于

15、资本市场线上（自无风险资产收益率 出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合（Tangency Portfolio）。frMBCDA借出借入fr资本市场线资本市场线 新的有效边界新的有效边界（Capital Market Line，CML）切点组合切点组合资本资产定价模型（CAPM）I资本市场线的意义资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公式表示：。CML上投资组合的预期收益率上投资组合的预期收益率 意义市场组合的预期收益率MrEPMfMfPrrErrE

16、)()(率上投资组合的预期收益CMLrE)(P上投资组合的方差CMLP2市场组合的方差2M（风险的数量）（风险的价格）时间的价值)(PrE资本资产定价模型（CAPM）II证券市场线按照CAPM，投资者对任何资产的收益率的要求由该资产的 决定，并满足左边的公式。用图来表示，任何资产的预期收益均位于证券市场线上。2,/),(MMiifMifirrErr预期收益率fr1.0Mr0证券市场线（Securities Market Line, SML）股票的风险和回报股票的风险可分为个别风险和系统风险。由于分散化投资可将个别风险消除，只有系统风险才会得到回报。而回报的大小可由CAPM计算出来。组合的标准差

17、市场组合的标准差（系统风险）组合中股票的数量总风险个别风险* 公司老总遇害* 公司管理不善*公司遭遇洪水系统风险*利率调整*经济周期*证监会查处庄家股票 的计算例子3股票 通常可用回归的方法计算。通常，市场组合选用能够反映市场变动的按股票市值加权的股票指数，时间通常为5年，数据的时间间隔可为月、周、日。在本例中， 为1.144。EEE* 相关系数为* R Square 为股票收益率得到市场解释 的部分* 斜率为股票收益率超过CAPM预测的 收益率的部分E财务杠杆对股票 的影响股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，Business Risk）和公司债务的多少（财务风险

18、，Financial Risk）。经营风险通常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。假定公司股票市值为E，公司债务为D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。从而，该投资组合的 将等于 ，并且等于公司 和公司 的加权平均值。EEAAEDDEADEEDEEAEDEDE）（，则假定经营风险财务风险0)(DAAEED结论贴现率利用CAPM，股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率分别为：股票的贴现率：公司的贴现率：)(fMEfErrrr)(fMAfArrrrII.3 公司价值 MM定理I（Modigliani-Miller Proposition I，MMI）

19、MMI：公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关， 即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。假定：1、资本结构不影响投资决策。2、没有税收。3、公司破产无成本。4、公司管理层致力于股东价值最大化。5、资本市场无交易成本。6、信息对称。理由：投资者可以无成本地复制公司管理层可以想象得到的任何资本结构。因此，投资者不会为任何特定的资本结构支付价钱，否则将出现无风险套利机会。MM

20、定理II（MMII） MMII：自由现金流量的折现率为增加债务不影响增加债务不影响结论：财务杠杆的变动不影响用 计算的贴现率。当“低成本”的债务增加的时候，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。DfArEDDrEDErArAr放松MM的假定引入所得税现实中，政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从而产生利息税收抵减（Interest Tax Shield，ITS）。通常，税率采用公司的边际税率。税收抵减的现值税收抵减的现值 只考虑公司所得税并假定债务永续 考虑

21、个人所得税并假定债务永续DTrDrTITSPVCDDC)(则两个公式相同如果,)1/()1)(1 (1)(*PDPEPDPECTTDTDTTTITSPV放松MM的假定引入破产成本使用债务可以享受利息税收抵减并不意味着公司可以全部使用债务融资。在现实中，公司破产有成本，财务困境影响公司价值，从而限制无限地提高杠杆比率。财务困境成本（Financial Distress Cost）指公司预期现金流量因公司接近或进入破产程序而下降的损失。包括直接成本和间接成本。直接成本直接成本 指公司进入破产程序后发生的法律费用 通常在财务困境成本中占很小比例间接成本间接成本 公司资产廉价变卖 公司无形资产被破坏（

22、E-Toy) 公司雇员和客户流失 管理层无法专注于经营活动 公司损失NPV投资机会公司的价值考虑所得税和财务困境成本，公司的价值或企业值可用下列公式来描述。它表明公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。公司价值的理论公式公司价值的理论公式）（财务困境的可能成本）（发生财务困境的概率财务困境的成本）财务困境的成本）利息税收抵减自由现金流量()()(EEPVPVEVII.4 财务报表 财务报表的结构和比较利润表下面是中国和国际的利润表的基本结构。需要说明的是无论是中国格式中的其他业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收入/成本财务还是国际格式中的其他收入要么与公司主要经营活动无关、要

23、么数量较小，因此均不应是投资分析的重点销售收入250.0折扣与折让(10.0)主营业务收入净额主营业务收入净额240.0主营业务成本(150.0)主营业务税金(10.0)主营业务利润主营业务利润80.0其他业务利润5.0营业费用(20.0)管理费用(15.0)财务费用(10.0)营业利润营业利润40.0投资收益0.5补贴收入0.0营业外收入2.0营业外支出(1.0)利润总额利润总额41.5所得税(14.0)净利润净利润27.5利润表中国利润表中国Sales/Operating Revenue销售收入100.0Cost of Goods Sold (COGS)销售成本(60.0)Gross Pr

24、ofit销售毛利40.040.0Selling, General, & Administritive (SG&A)销售、一般和管理费用(10.0)Depreciation & Amortization (D&A)折旧和摊销(10.0)Operating Profit/Earnings from Opeations营业利润20.020.0Interst Income利息收入1.0Interst Expense利息费用(3.0)Non-operating Income非经营性收入0.50.5Profit Before Tax/Earnings Before Tax税前利润18.518.5Tax所得

25、税(8.4)Prfit After Tax/Earnings Afer Tax/Net Income税后利润10.110.1利润表国际利润表国际财务报表的结构和比较资产负债表下面是中国和国际的资产负债表的比较，两者基本一致。可能的差别在于中国资产负债表中的项目较多而已。按会计的重要性原则，许多项目可以合并为其他。流动资产流动资产流动负债流动负债现金应付帐款短期投资应付工资应收帐款应付税金存货预提费用待摊费用其他应付款其他应收款一年内到期的长期借款长期投资长期投资长期负债长期负债长期借款固定资产固定资产其他长期负债固定资产在建工程股东权益股东权益股本无形资产无形资产公积金公益金递延税款递延税款未

26、分配利润资产负债表中国资产负债表中国资产资产负债负债Current AssetsCurrent LiabiltiesCash Short-term DebtMarketable SecuritiesAccounts PayableAccounts ReceivablesTax PayableInventoryAccrued ExpensesPrepaid ExpensesOthersOthersCurrent Portion of Long-term DebtInvestmentsLong-term DebtProperty, Plant, & Equipment (PP&E)Deferred

27、 TaxLand, Building, & EquipmentConstruction in ProgressOther Long-term LiabilitiesIntangible AssetsStockholders EquityDefferred TaxCommon StockAddional Paid-in CapitalOther AssetsRetained EarningsAssetsLiabitlites & Equity资产负债表国际资产负债表国际财务报表的结构和比较现金流量表 经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量净利润加：固定资产折旧无形资产摊销财务费用按权益法计

28、算的投资损失/（收益）递延税款贷项/（借项）坏帐准备加：各项经营性流动资产的减少/(增加）各项经营性流动负债的增加/（减少）投资活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量出售长期资产购置固定资产分得的股利融资活动产生的现金流量融资活动产生的现金流量新增银行贷款归还银行贷款本金支付银行贷款利息支付股利现金净增加现金净增加/（减少）（减少）期初现金余额期初现金余额期末现金余额期末现金余额现金流量表中国现金流量表中国CASH FLOWS FROM OPERATING ACTIVITIESNet IncomeAdjustments to reconcile net loss to net operati

29、ng cashDepreciation and amortizationEquity in Net Income/(Net Loss) of an InvesteeProvisions for Doubtful AccountsChange in Net Working CapitalDecrease/(Increase) in Accounts ReceivableIncrease/(Decrease) in Accounts PayableCASH FLOWS FROM INVESTING ACTIVITIESSales of PP&ECapital ExpenditurePurchase

30、 of Short-term InvestmentCASH FLOWS FROM FINANCING ACTIVITIESIssuance of New SharesPayments of Short-term BorrowingDividends PaymentsNet Change in CashBeginning Cash BalanceEnding Cash Balance现金流量表国际现金流量表国际三个财务报表间的关系I从利润表看 Sales/Operating Revenue销售收入100.0Cost of Goods Sold (COGS)销售成本(60.0)Gross Prof

31、it销售毛利40.040.0Selling, General, & Administritive (SG&A)销售、一般和管理费用(10.0)Depreciation & Amortization (D&A)折旧和摊销(10.0)Operating Profit/Earnings from Opeations营业利润20.020.0Interst Income利息收入1.0Interst Expense利息费用(3.0)Non-operating Income非经营性收入0.50.5Profit Before Tax/Earnings Before Tax税前利润18.518.5Tax所得税(

32、8.4)Prfit After Tax/Earnings Afer Tax/Net Income税后利润10.110.1利润表国际利润表国际BS：固定资产SCF：固定资产购置BS：现金SCF：现金的增减BS：银行贷款SCF：银行贷款的增减三个财务报表间的关系II从资产负债表看 流动资产流动资产流动负债流动负债现金应付帐款短期投资应付工资应收帐款应付税金存货预提费用待摊费用其他应付款其他应收款一年内到期的长期借款长期投资长期投资长期负债长期负债长期借款固定资产固定资产其他长期负债固定资产在建工程股东权益股东权益股本无形资产无形资产公积金公益金递延税款递延税款未分配利润资产负债表中国资产负债表中国

33、资产资产负债负债SCF：银行贷款的变动SCF：长期投资的增减SCF：固定资产的购置和出售SCF：无形资产的变动SCF：股票的发行IS：税后利润SCF：支付股利SCF：现金的增减三个财务报表间的关系III从现金流量表看 经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量净利润加：固定资产折旧无形资产摊销财务费用按权益法计算的投资损失/（收益）递延税款贷项/（借项）坏帐准备加：各项经营性流动资产的减少/(增加）各项经营性流动负债的增加/（减少）投资活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量出售长期资产购置固定资产分得的股利融资活动产生的现金流量融资活动产生的现金流量新增银行贷款归还银行贷款本金支付银行贷款

34、利息支付股利现金净增加现金净增加/（减少）（减少）期初现金余额期初现金余额期末现金余额期末现金余额现金流量表中国现金流量表中国BS：递延税款IS：净利润BS：坏帐准备BS：应收帐款、存货等 BS：固定资产BS：无形资产BS：应付帐款、预提费用三个财务报表的关系IV现金流量图现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金和公司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。现金销售公司的现金公司的现金应付帐款应付帐款应收帐款应收帐款存货存货固定资产固定资产政府政府股东股东债权人债权人投资折旧税收派发股利认购股份支付利息提供债务支付应付帐款供应商信用销售收回应收帐款进行

35、信用销售生产活动融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动三个财务报表的关系V如何从BS和IS导出SCF利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可导出该公司当年的间接法的现金流量表。在准备财务模型时，需要从公司的资产负债表和利润表中推导出现金流量表，并将三个财务报表联系起来。基本的方法可用下列的公式表示。当进入财务模型部分时，我们可以将详细说明有关方法。C(现金)净利润折旧及摊销C(营运资金)C(资本性投资)新股本股利C(债务) 融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动II.4 财务报表分析 财务报表的分析比率分析比率分析是财务报表历史分析的基本方法。它不仅可以说明公司的历

36、史运行状况，而且可以为我们预测公司未来走向提供重要的指引。左图可以有助于理解各种财务比率间的关系，并可以帮助我们分析各种财务比例的变动及其影响。公司利润水平的驱动力公司利润水平的驱动力利润率利润率和增长率和增长率产品市场策略产品市场策略资本市场策略资本市场策略营运管理营运管理投资管理投资管理融资决策融资决策股利政策股利政策管理管理股利股利分配分配管理管理收入收入和成和成本本管理管理营运营运资金资金和固和固定资定资产产管理管理债务债务和股和股本本比率分析公司利润率 总资产回报率 (ROA)（Return on Total Assets)总体利润率总体利润率/衡量盈利能力衡量盈利能力 投入资本回报

37、率 (ROIC)（Return on Invested Capital) 平均投入资本用税后利润税后利息费/ROIC 净资产回报率 (ROE)（Return on Equity Capital) 平均净资产税后利润/ROE平均总资产用税后利润税后利息费/ROA带息债务投入资本股东权益比率分析衡量公司经营活动的效果 毛利率（Gross Margin)经营活动利润率经营活动利润率/衡量经营活动的管理衡量经营活动的管理 毛利率销售毛利/销售收入 NOPAT MarginNOPAT (Net Operating Profit After Tax) NOPAT MarginNOPAT/Sales NOP

38、AT = 税后利润税后利息费用 净利率（Net Margin) 净利率税后利润/销售收入 EBITDA MarginEBITDA(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, & Amortization) EBITDA MarginEBITDA/销售收入 比率分析衡量公司投资活动的效果I 存货周转率（Inventory Turnover）资产周转率资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售成本/平均存货 应收帐款周转率（Receivables Turnover） 销售收入/平均应收帐款 应付帐

39、款周转率（Payable Turnover） 采购支出（销售成本）/平均应收帐款 存货周转天数（Days Inventory） 365/应收帐款周转率 应收帐款周转天数（Days Receivables） 365/应收帐款周转率 应付帐款周转天数（Days Payables） 365/应付帐款周转率比率分析衡量公司投资活动的效果II 总资产周转率（TAT）（Total Assets Turnover）资产周转率资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售收入/平均总资产 固定资产周转率（FAT）（Fixed Assets Turnover）

40、 销售收入/平均固定资产 净长期资产周转率（Net Long-term Assets Turnover） 销售收入/平均净长期资产 营运资金周转率（Working Capital Turnover） 销售收入/平均营运资金 * 营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）* 净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债比率分析衡量公司融资策略的效果I 流动性比例流动性比例/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 流动比率（Current Ratio） 流动资产/

41、流动负债 现金短期投资应收帐款/流动负债 速动比率（Quick Ratio， Acid Ratio） 现金短期投资/流动负债 现金比率（Cash Ratio） 经营活动现金流量/流动负债 经营活动现金流量比率（Operating Cash Flow Ratio）比率分析衡量公司融资策略的效果II 杠杆（杠杆（Leverage)比率比率/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 债务/总资本（Debt to Total Capital Ratio） 负债总额/负债总额净资产 负债总额/净资产 债务/净资产（Debt-to-Equity Ratio） 短期负债长期负债现金短期投资/净资产 净债务/净资

42、产比率（Net-debt-to-equity Ratio） 长期债务/净资产 长期债务/净资产（Long-term Debt-to-Equity Ratio）比率分析衡量公司融资策略的效果III 覆盖倍数（覆盖倍数（Coverage Ratio）/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 以盈利为基础的利息覆盖倍数（Times Interest Earned, Earnings Basis） EBIT/利息费用 经营活动现金流量利息费用所得税/利息费用 以现金流量为基础的利息覆盖倍数（Time Interst Earned, Cash Flow Basis） 经营活动现金流量固定支出所得税/固定支

43、出 固定支出覆盖倍数（Fixed Charge Coverage）比率分析衡量公司股利政策的效果 股利分配比率股利分配比率/衡量股利政策的效果衡量股利政策的效果 股利分配比率（Payout Ratio） 现金股利/税后利润 ROE（1股利分配比例） 可持续增长率（Sustainable Growth Rate）可持续增长率是指在ROE和资本结构不发生变化时，公司可维持的增长率。该比率提供了一个衡量公司增长计划是否可行的参照系。 股利留存比率（Retention Ratio） 1股利分配比率比例分析（综合I）杜邦分析（DuPont Analysis) 杜邦分析杜邦分析净资产资产总额资产总额销售收

44、入销售收入税前利润税前利润税后利润EBITEBITROE税收负担利息负担ROSTATLeverage净资产资产总额资产总额销售收入销售收入税后利润ROEROSTATLeverageROA比率分析和杜邦分析例子4 19951996原因风险（原因风险（1996/1995)变动变动趋势趋势税后利润税后利润/税前利润税前利润0.640 0.638 税率上升-0.21% 恶化* 税前利润税前利润/EBIT0.972 0.973 因杠杆比率提高而略有升高0.11% 恶化* EBIT/销售收入销售收入0.130 0.138 销售毛利率提高销售毛利率提高6.50% 改善改善= 销售回报率（净利率）销售回报率（

45、净利率）8.06%8.57%6.39%* 销售收入销售收入/资产总额资产总额2.022 2.127 资产周转率提高资产周转率提高5.17% 改善改善= 资产回报率资产回报率16.29% 18.22%11.89%* 资产总额资产总额/净资产净资产1.442 1.508 杠杆比率提高杠杆比率提高4.63% 改善改善= 净资产回报率净资产回报率23.48% 27.49%17.07%DuPont Analysis财务报表的分析趋势报表（Trend Statement） 所谓趋势报表即以特定年份的报表为基数，将此后各年报表中的相关项目表达为基数的百分比。可用于分析公司的变动趋势，并确定公司报表各项目的变

46、动模式。下面是The Gap及其附属机构的利润趋势报表，具体可参见例子4的EXCEL文件。(单位：千美元，每股数据除外） 1990199119921993199419951996销售净额销售净额NA30.26%17.53%11.33%12.96%18.06%20.23%销售成本NA25.99%23.90%7.57%10.14%20.27%17.01%销售毛利销售毛利NA36.94%8.36%17.51%17.21%14.92%25.00%场地费用（不包括折旧和摊销）NA24.52%47.14%10.17%26.28%6.25%7.87%销售、一般和管理费用NA26.75%14.86%13.15

47、%14.08%17.68%26.46%折旧和摊销NA35.76%36.67%25.55%19.22%18.04%8.96%营业利润营业利润NA57.03%-8.20%23.89%21.78%9.83%28.04%利息费用（净额）NA145.51%6.81%-78.50%-1447.59%44.90%23.12%税前利润税前利润NA56.49%-8.34%25.03%24.58%10.56%27.91%所得税NA52.48%-8.34%28.90%25.60%10.56%27.91%税后利润税后利润NA59.06%-8.34%22.65%23.92%10.55%27.91%The GAP及其下属

48、机构合并利润表及其下属机构合并利润表财务报表的分析同比报表（Common Size Statement） 所谓同比报表即将利润表（资产负债表）的各个项目分别表示为销售收入（资产总额）的百分比。同比报表可用于同一公司不同时间的比较和不同公司的相互的比较。下面是The Gap及其附属机构的同比利润表，具体可参见例子4的EXCEL文件。(单位：千美元，每股数据除外）1990199119921993199419951996销售净额销售净额100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%销售成本-61.00%-59.00%-62.20%-60.10%-5

49、8.60%-59.70%-58.10%销售毛利销售毛利39.00%41.00%37.80%39.90%41.40%40.30%41.90%场地费用（不包括折旧和摊销）-0.42%-0.40%-0.50%-0.49%-0.55%-0.50%-0.44%销售、一般和管理费用-23.49%-22.85%-22.34%-22.70%-22.93%-22.85%-24.04%折旧和摊销-2.77%-2.89%-3.36%-3.79%-4.00%-4.00%-3.62%营业利润营业利润12.33%14.86%11.61%12.92%13.93%12.95%13.80%利息费用（净额）-0.07%-0.14

50、%-0.13%-0.02%0.29%0.36%0.37%税前利润税前利润12.25%14.72%11.48%12.89%14.22%13.31%14.16%所得税-4.78%-5.59%-4.36%-5.05%-5.62%-5.26%-5.60%税后利润税后利润7.47%9.13%7.12%7.84%8.60%8.06%8.57%The GAP及其下属机构合并利润表及其下属机构合并利润表III. 现金流量、贴现率和理论和估值方法 概述 T1T2T3T4T4T10终值(TV)T0各期现金流量现值III.1 现金流量 自由现金流量（FCF）股东和债权人的现金流量 从EBIT开始FCF的计算的计算