《现代投资心理学》课件(第六、七、十章).ppt

1、章后悔厌恶与投资章后悔厌恶与投资心理心理后悔厌恶与投资心理后悔厌恶与投资心理 引言引言 后悔厌恶的心理与行为分析后悔厌恶的心理与行为分析 投资决策中的后悔厌恶投资决策中的后悔厌恶 案例分析与探索实践案例分析与探索实践 现实生活中后悔厌恶的表现实生活中后悔厌恶的表现分析现分析 引言引言 让我们比较以下两个例子：（让我们比较以下两个例子：（1）甲）甲投资者收到现金股利投资者收到现金股利600元，用它购买了元，用它购买了一台电视机；（一台电视机；（2）乙投资者出售价值）乙投资者出售价值600元的股票购买了一台电视机，随后股票价元的股票购买了一台电视机，随后股票价格大涨。两个例子中，哪一个投资者会后格

2、大涨。两个例子中，哪一个投资者会后悔呢？悔呢？第一节后悔厌恶的心理与行为分析第一节后悔厌恶的心理与行为分析 一、后悔厌恶的基本内涵一、后悔厌恶的基本内涵 后悔是没有做出正确决策时的后悔是没有做出正确决策时的情绪体验，是认识到一个人本该做得情绪体验，是认识到一个人本该做得更好而感到的痛苦。后悔比受到损失更好而感到的痛苦。后悔比受到损失更加痛苦，因为这种痛苦让人觉得要更加痛苦，因为这种痛苦让人觉得要为损失承担责任。后悔厌恶是指当人为损失承担责任。后悔厌恶是指当人们做出错误的决策时，对自己的行为们做出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦。为了避免后悔，人们常常感到痛苦。为了避免后悔，人们常常做出一些非

3、理性行为。做出一些非理性行为。 后悔厌恶理论的核心主要是：（1）胁迫情形下采取的行动所引起的后悔比非胁迫情形下的后悔要轻微。（2）没有采取行动所引起的后悔比做了错误行动所引起的后悔要轻微。（3）个体需对行动的最终结果承担责任情形下引起的后悔比无需承担责任情形下的后悔要强烈。有利的结果会使责任者感到骄傲，不利的结果会使责任者感到后悔。如果后悔比骄傲大，责任者会尽量避免采取这一行动。后悔厌恶理论示图 价值 损失不承担责任的价值函数承担责任的价值函数收益图6-1 后悔厌恶理论示图 我们需注意到，当做错决策时，会出现后悔；我们需注意到，当做错决策时，会出现后悔；不做决策时，也可能出现后悔。不做决策时，

4、也可能出现后悔。 假设在某日股市暴跌前夕有假设在某日股市暴跌前夕有2位股民，一位位股民，一位将他的股票从一家公司转移到另一家公司，因此将他的股票从一家公司转移到另一家公司，因此损失了损失了2 000元；另一位曾准备将他的股票抛出元；另一位曾准备将他的股票抛出但最终没有这样做，也因此损失了但最终没有这样做，也因此损失了2 000元。尽元。尽管两人同是损失了管两人同是损失了2 000元。请问谁更后悔？解元。请问谁更后悔？解释释 2002年诺贝尔经济学奖得主Kahneman和Tversky在1982年，针对上述现象提出了后悔研究中著名的作为（Action）效应，认为那位转移股票（做）的人，要比那位没

5、有抛出股票（不做）的人更后悔。但也有研究者发现日常生活中人们最后悔的往往是“没有做什么”，即不作为(Inaction)效应。一般的，在短期，后悔主要和采取行动相联系；而在长期，人们最后悔的是没有做的事情 。影响后悔的因素主要有：1个体需对行动的最终结果承担责任情形下引起的后悔比无需承担责任情形下的后悔要强烈一些。 2如果决策伴随着相当大的约束，失调就大，后悔就明显。 3胁迫情形下采取行动所引起的后悔比非胁迫情形下的后悔要轻微。4想象采取合适行动后的舒适是引发后悔的因素。5后悔还与选择集中包括太多的选择有关。如果一个人的选择余地很小，就可能不存在后悔问题 。二、后悔厌恶的理论分析二、后悔厌恶的理

6、论分析（一）行为决策中的后悔理论概述（一）行为决策中的后悔理论概述（二）后悔对于个体行为决策的影响（二）后悔对于个体行为决策的影响分析分析 （三）后悔心理的时间模式（三）后悔心理的时间模式 （一）行为决策中的后悔理论概述 Bell、Loomes and Sugden把后悔的可能性这样一个变量引入到决策理论中。后悔理论是对标准的期望效用理论的一个修订。无论是后悔理论还是预期效用理论，都认为一个备选项的期望效用是对相应的结果所伴随的痛苦和愉悦程度进行计算的结果。后悔理论与传统的期望效用理论的不同点是，后悔理论在计算一个备选项的效用时还需要考虑将所选择的方案与所放弃的方案进行比较，判断是否会产生一定

7、的后悔。当发现自己的选择优于自己所放弃的备选项产生的结果时，人们就可能产生愉悦的心情；而当人们发现自己所放弃的备选项所产生的结果要优于自己的选择时，就可能产生后悔。 用于说明后悔理论的例子 有甲和乙两个选项可供选择，你最后从罐子中取出的球的颜色决定了最终的结果。如果一个决策者决定选择甲，同时拿出的球的颜色是红色的，他最后得到的效用值就是100美元，同时，他发现如果选择方案B，拿到红色球却只能够得到0美元，因此，又可以产生附加的效应（愉悦）值。另外，如果选择方案乙，而且从罐子中拿出的是黄色球时，能同样得到100美元的效用，虽然与方案甲相比得到的效用值是相同的，但是与方案甲相比损失了100美元，在

8、附加的效用值方面是负的，因此产生了后悔的心理。用表格表示 备选项不同的状态红色（33.3%）黄色（33.3%）蓝色（33.3%）甲1002000乙0100200Bell（1982）对传统的期望效用理论进行了修订： 一般期望效用=传统期望效用+后悔 （1） 式（1）中的后悔表示的是后悔产生的效用值，具体的公式为： 后悔=(RPRI甲-乙) （2） 上式（2）中RI表示后悔的程度，也就是把选择的具体方案与其他备选方案进行比较后产生的后悔的强度，RP表示后悔发生的概率。 （二）后悔对于个体行为决策的影响分析 在后悔理论中，反馈是一个非常重要的环节，因为后悔与愉悦的情绪都是通过将决策的结果与其他备选项

9、的结果进行比较后得到的结果。后悔理论的一个重要假设是无论是被选择的方案还是被放弃的方案，它们的结果都是已知的。如果没有被选择的方案没有明确的反馈，那么决策者是不能将两者的结果进行比较的。在这样的情况下，决策者就不会在决策后产生后悔的情绪。 1.现实中，人们在某些情况下可以得到一些关于被放弃的备选方案的信息。 举例2.这样的反馈结果对于其他一些重要的决策可能是不存在的。 举例1.举例在赌马中，决策者可以了解自己选择的赛马的成绩，也可以了解其他赛马的成绩； 在股票投资中，投资者既可以了解自己所选择的股票的最终价格，也可以了解自己所放弃的股票的价格。 2.举例在选择结婚对象或商务合作伙伴这样的决策中

10、，决策者不可能了解如果与其他人结婚或者更换合作伙伴，会产生什么样的后果。 在这样的情境中，决策者只能得到所选择的方案的反馈结果。 如果人们是规避后悔的，他们会认为后悔的经历是不愉快的，因此要尽量选择所谓的后悔最小化的决策。（1）许多研究发现，后悔最小化的选择也就是规避风险的选择。 举例（2）在现实生活中也存在着较高风险的选项是后悔最小化的选项的情境。这样的情境是：给定两个选项，其中一个风险高，一个风险低。决策者总是能够知道高风险选项的最后结果。在这样的情境下，如果选择低风险的选项，决策者就有可能知道高风险的选项的最后结果要好于低风险的选项，从而会感到后悔。 举例1.举例 这些研究经常用在确定的

11、事情与赌博之间进行选择作为研究情境。赌博可能给决策者带来后悔的风险，而确定的事情可以使决策者避免后悔。在这样的情况下，如果决策者意识到赌博中存在着后悔的可能性，就可能为了规避风险，而倾向于选择确定的事情。这时，规避后悔与规避风险给出同样的选择。 举例：给定两个选项，其中一个风险高，一个风险低。决策者总是能够知道高风险选项的最后结果。在这样的情境下，如果选择低风险的选项，决策者就有可能知道高风险的选项的最后结果要好于低风险的选项，从而会感到后悔。比如，你准备购买一辆二手车，现在只有两辆车符合你的购买要求。一辆是曾经出现过技术问题但相对比较便宜的雷诺,这是一个比较冒险的选择；另一辆是质量可靠但较为

12、昂贵的申宝,这是一个比较保险的选择。当你正打算购买申宝的时候，你的一个朋友来了，说如果你不购买雷诺的话，他就买雷诺，但他不打算买申宝。后来如果你发现朋友购买的雷诺车并不存在任何质量问题，你可能会后悔花了冤枉钱。但是如果你购买雷诺，你并不会知道申宝车最后的结果。在这样的情况下，使后悔最小化的选择是购买雷诺车这个比较冒险的选项。在这样的情境中，人们对后悔的预期可能会使其倾向于冒险。 人们对后悔的预期既可以导致追求风险的行为,也可以导致其规避风险的行为，这主要取决于哪一个是后悔最小化的选项。 （三）后悔心理的时间模式 Kahneman 和Tversky提出的“作为效应”指出人们对作为的后悔要大于不作

13、为的后悔，许多相关的研究也验证了作为效应的存在。然而，日常生活中，人们对自己生命中最后悔的事，往往集中于“没有做什么”（不作为）。例如，“我真的很后悔没有去学游泳”，“我真的希望我在大学时候能够更努力地学习”等。为什么一些实验研究与真实生活中的后悔会产生这样的差异呢? Gilovich and Medvec(1994)认为有关作为和不作为的后悔中存在着一种时间模式，可以用来解释以上两方面存在的矛盾。即对于短期的后悔，作为产生的影响更大；而对于长期的后悔，不作为产生的影响更大。 举例 Gilovich and Medvec（1994）在一个实验中证实了他们的想法，让一组成人被试回忆上一周和过去整

14、个一生中感到最后悔的作为和不作为事件，然后在这两个时段内都指出是作为还是不作为事件的后悔程度最深。实验的结果表明，关于过去一周的情况，觉得对作为（53%）事件更后悔的人数与觉得对不作为事件更后悔的人数相当；然而关于过去整个一生的情况，则多数人（84%）对不作为事件感到更后悔。 第二节 投资决策中的后悔厌恶 一、投资中的确认偏差 二、投资中的隔离效应 三、投资中的损失厌恶四、投资中的认知失调一、投资中的确认偏差 一旦形成一个信念较强的假设或设想，人们就会有意识地寻找有利于证实自身信念的各种证据，不再关注那些否定该设想的证据，并人为地扭曲新的信息。人们有一种寻找支持某个假设的证据的倾向，这种证实而

15、不是证伪的倾向叫“确认偏差”（Confirmation Bias）。确认偏差的形成与后悔厌恶有关。举例 举例 Erlich,Guttman,Schopenback和Mills(1957)发现新买入车子的人在购买完成后有选择性地避免阅读他们没有选择的车型的广告，而关注他们所选择的车子的广告。确认偏差也会使得投资者坚持错误的交易策略，导致持续存在定价错误，直至非常强而有力的证据出现时，才能迫使他们改变原有的信念。确认偏差的存在是人们为了避免后悔。 关于确认偏差的实验 Wason(1996)在受试者面前放了A、B、2和3四张卡片，然后告诉受试者这些卡片的一面是字母而另一面是数字。 实验要求受试者证明

16、这样的一个假设：所有一面是元音字母的卡片，其反面一定是偶数。设想让受试者翻看上面这些卡片证明这一假设是否正确，那么，他们会翻看哪些卡片来证明这个假设呢？AB23 实验结果表明，只有10%的受试者作出了正确的选择，即认为需要翻看A和3，将近50%的受试者说要翻看卡片A和2，约35%的受试者认为只需翻看卡片A，其余为各种不同的选择。很明显，受试者在这种选择决策中，极力去搜索可以证实假设的证据，而较少尝试寻找可以证伪假设的证据。实际上，实验的正确答案是只要翻看A和3。为什么人们会翻开A和2呢？是因为人们习惯于寻找证实原假设的证据的思维规则，即犯了“确认偏差”的错误。 还有一个常见的例子能够更直观地说

17、明确认偏差的存在。如果我们给出一个假设：“所有的天鹅都是白色的”，你将如何去证明这个假设？我们会不由自主地倾向于特别关注白天鹅找寻白天鹅，找一只、两只一百只，甚至更多。然而我们没有意识到，无论找到多少只白天鹅，都无法证明这个假设的正确性。合理的思路是尝试去寻找一只黑天鹅，当然也可以是其它的颜色，去直接否定这个假设，这就是“证伪”，而证伪这种有效、简洁的心理过程往往被我们忽略。 二、投资中的隔离效应 隔离效应（Disjunction Effect）是指即使某一信息对决策并不重要，或即使他们不考虑所披露信息也能做出同样的决策，但人们依然愿意等待信息披露后再做出决策的倾向。 实证研究 Tversky

18、和Shafir(1992)问受试者是否愿意接受下列赌博：掷一硬币以同等的概率获得200美元或损失100美元。那些已进行一次赌博的人随后被问是否愿意继续另外一个同样的赌博。如果在第一次赌博的结果已知后问被试，那么不管第一次赌博他们是赢了还是输了，大部分回答者都愿意接受第二个赌博。但是如果在结果出来之前让他们作出决定，大部分人不愿意接受第二个赌博。这是一个让人困惑的结果：如果一个人的决策不取决于第一次赌博的结果，那么在知道赌博结果前、后他们应该做出一致的决策。 解释 Tversky和Shafir提出了伴随着这种行为的可能思想模式：如果第一次赌博的结果已知并且是不好的，受试者将试图通过下一次赌博去弥

19、补他们的损失；而如果结果是好的话，受试者会认为在进行第二次赌博时他们没有什么可损失的。但是如果不知道结果的话，那么他们就没有明确的原因去接受第二次赌博。 三、投资中的损失厌恶 后悔厌恶的一个表现就是损失厌恶，人们厌恶损失，有部分原因是当人们的决策出现错误时，往往会带来损失，这会引发出投资者的后悔情绪，也就是说损失厌恶与避免后悔的倾向吻合，因为后悔通常由损失引致。损失厌恶（Lose Aversion）是指人们面对同样数量的收益和损失时，损失会使他们产生更大的情绪波动。Tversky和Kahnerman（1979，1992）的期望理论最重要的发现之一是人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性。例

20、子 假设有两项选择，一是损失7 500美元，二是75%的概率损失10 000美元，25%的概率没有损失。他们研究发现大部分人选择后者，并将这种现象称为损失厌恶。映像效应 进一步的研究发现，一项损失对人带来的影响大约是同等收益给人带来影响的2.5倍。他们的实验得出的结论是：损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及的是损失时，人们则表现为风险寻求；当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶。这种现象也称为映像效应（Reflection Effect），即受损失时偏爱冒险而受益时偏爱保守的相互转换效应。与损失厌恶相关的行为偏差还有以下四种：（1）维持现状偏差（the Status Quo Bias

21、） （2）赠与效应（the Endowment Effect） （3）语义效应（4）短视的损失厌恶 四、投资中的认知失调 与后悔厌恶相关的是“认知失调”。认知失调是指当人们面对证明自己的信念或设想是错误的证据时所经历的心智冲突。人们不愿意接受自我否认达到了难以置信的程度。认知失调可以认为是一种后悔厌恶，即对错误观点的后悔。和后悔理论结合后，认知失调理论认为，人们可能不愿意接受新信息或提出歪曲的理念以继续维持自己的信念或假设。很多实证研究表明人们经常犯认知失调带来的错误。 影响认知失调强弱程度的因素基本可以分为： （1）当认知间的差异性比较大时，其所带来的不适感也就相对较大。 （2）彼此间失调的

22、认知的个数越多，所带来的不适度也会越高。 （3）个体赋予各个认知的重要性也会影响到失调张力的大小。 认知失调理论认为，个体在降低认知失调采取的心理调整过程包括以下三点： （1）改变原有认知。 （2）增加彼此“调和”的认知的个数，减少“失调”的认知。 （3）变动各个认知的相对“权重”。 第三节 案例分析与探索实践现实生活中后悔厌恶的表现分析 后悔厌恶从很大程度上偏离了理性经济人以收益为最大化为目标的假定。以下介绍一些现实生活中后悔厌恶的表现。一、保守策略二、美元平均成本策略三、时间分散化策略四、转移责任策略 五、无知策略六、限制选择集策略一、保守策略1后悔厌恶就是为了避免后悔或失望，努力作出正确

23、的决策。 2机构投资委员会倾向于选择普通风格的经理，而不是不寻常风格的经理，因为熟悉能降低后悔的影响。 二、美元平均成本策略 证券投资中的美元平均成本（Dollar-cost Averaging）策略也是采取常规行为的反映，是一条严格的规则， 它是指每月投资的数量固定，当价格高时就购买较少股份；当价格低时，就购买更多股份。该策略比一次买入策略更受一些投资者的欢迎。 三、时间分散化策略 时间分散化策略与持有规则是相辅相成的。与实际损失不同，账面损失仍然有希望实现收支平衡，所以这些规则能够减少账面损失带来的而后悔。但是，一旦最后期限来临，这种实现收支平衡的希望可能会破灭，此时拥有延长期限的选择权就

24、显得很有价值了。 四、转移责任策略 转移责任是避免后悔的另一种方式，因为如果不用对作出的选择承担责任的话，投资者就不会感到后悔。选择积极的经理能使机构投资委员会成员把一些业绩的责任转移给经理，以降低自己受后悔的影响。当收益差时，经理就会成为替罪羊和后悔转移的对象。 五、无知策略 无知是避免后悔的一种方式。避免听到有关市场上涨和下跌消息的投资者在市场下跌时不会感受到后悔。Erlich、Guttman、Schopenback和Mills经调查发现，新买入汽车的人在购买完成后有选择地避免阅读他们没有选择的车型的广告而关注他们所选择的车型的广告。六、限制选择集策略 事先限制选择集合可以减少或消除后悔。

25、选择集中包含的选择太多，会提高人们据以划分收益和损失的参考点，从而导致更多的结果被划分为损失，增加后悔的可能性。另外，多余的选择还会增加人们的心理成本和决策制定成本。 复习思考题 1.后悔厌恶理论的核心内容是什么？ 2.影响人们产生后悔情绪的因素有哪些？ 3.简析后悔理论与传统的期望效用理论的异同点。 4.简析后悔心理的的时间模式。 5.后悔厌恶有哪些行为表现？ 6.什么叫隔离效应？第七章第七章 框定偏差框定偏差与投资心理与投资心理 框定偏差与投资心理框定偏差与投资心理 引言引言 框定偏差的心理与行为分析框定偏差的心理与行为分析 投资决策中的框定偏差投资决策中的框定偏差 第三节第三节 案例分析

26、与探索实践案例分析与探索实践 框定偏差的影响因素分析框定偏差的影响因素分析引言引言 在一个没有盖的器皿中，几只跳蚤一在一个没有盖的器皿中，几只跳蚤一起蹦跳着，每一只每一次都跳同样的高度，起蹦跳着，每一只每一次都跳同样的高度，人们根本不用担心它们会跳出器皿。人们根本不用担心它们会跳出器皿。 为什么这些跳蚤会把蹦跳的高度控制为什么这些跳蚤会把蹦跳的高度控制得这么如此一致呢？得这么如此一致呢？ 解释解释 原来这是特殊训练的结果。跳蚤的训练场是一个比表演场地稍低一点的器皿，上面盖了一块玻璃。开始时，这些跳蚤都奋力地跳，拼命地想跳出器皿，结果总是撞到玻璃上。这样经过一段时间以后，即使拿掉玻璃盖，跳蚤也不

27、会跳出去了，因为过去的经历已经使跳蚤的头脑中产生了经验定势这一思维的框定偏差。第一节 框定偏差的心理与行为分析 一、框定偏差的基本内涵 二、框定偏差的理论分析 三、框定偏差的行为表现 一、框定偏差的基本内涵 （一）背景对判断的影响 （二）框定偏差的实验研究 （一）背景对判断的影响 背景或者说呈现和描述事物的方式是会影响我们的判断的，这就是背景依赖（Context Dependence），即决策者并不是孤立地知觉和记忆，他们会根据过去的经验以及素材发生的背景解释信息。 具体来讲背景包括：（1）事情发生前人们的想法；（2）信息呈现的顺序和方式；（3）问题的表述方式；（4）不同方案的比较。 abMu

28、ller-lyer错觉效应 上图中的a为Muller-lyer错觉，尽管事实上是下面的比上面的长，但是人们普遍会认为上面的线段看上去比下面的长。因为线段两端的箭头给了线端厚度的幻觉，于是大脑使用解决三维问题的启发法来判断哪条线段更长，所以会产生Muller-lyer错觉。正向箭头使下面的线段看起来比其真实位置近一些，而反向箭头使上面的线段看起来比其真实位置远一些。而由于近大远小的规律，人们就会感觉到上面的线条实际上要长一些。 b为透视Muller-lyer错觉, 我们用一个方框将两条直线框定，可以清晰地显示出两条线段的长短。由此可见，背景和决策人的经历限制了人们对事物本质的判断与认知。（二）框

29、定偏差的实验研究 事物的形式（Form）当被用来描述决策问题时，常被称之为“框定”（Frame）。“框定独立”（Framing Independence）指问题的形式与人们的判断和行为无关。如果框定是透明的，那么人们可以通过不同的方法看到现金流是如何被描述的，然而许多框定是不透明的而是隐晦难懂的。由于人的认知能力有限，人们在决策过程中可能受到来自于各个方面的影响。当人们用特定的框定来看问题时，他们的判断与决定将在很大程度上取决于问题所表现出来的特殊的框定，这就是所谓的“框定依赖”（Framing Dependence）。由框定依赖导致的认知与判断的偏差称为“框定偏差”（Framing Bias

30、），它是指人们的判断与决策依赖于所面临的决策问题的形式，即尽管问题的本质相同但因形式不同也会导致人们作出不同的决策。 典型实验 一位将军在敌人优势兵力的威胁下，处于进退两难的境地。他的情报官员说，除非他带领士兵们沿两条可行的路线之一撤出，否则，他们会遭到伏击，这样600名士兵将全部被歼灭。如果走第一条路线，200名士兵可以获救；如果走第二条路线，有1/3的可能600名士兵全部获救，但有2/3的可能这600名士兵全部遇难。假设被试者就是这位将军，他应该选哪条路线呢？实验结果 实验中，绝大多数被试者选择走第一条路线。理由是：保全能保全的生命，比冒造成更大损失的风险要好。但是，如果面临下面的情形，又

31、该如何选择呢？ 这位将军仍然需要在两条撤退路线中进行选择。但这次他的情报官员告诉他，如果走第一条路线，将有400名士兵遇难；如果走第二条路线，有1/3的可能全部获救，有2/3的可能这600名士兵全部遇难。这种情况下，他应该选则哪条路线呢？ 在这种情况下绝大多数人选择第二条路线。因为走第一条路线，肯定有400名士兵会死亡；而走第二条路线，至少有1/3的可能全部获救。解释 关于上述这两个本质上一样的问题，绝大多数人得出了截然相反的结论，这个事实有点让人吃惊。这两个问题的实质是一样的，惟一的差别是：第一个问题是从保全士兵生命的角度提出来的，第二个是从丧失生命的角度提出来的。Kahneman和Tver

32、sky发现，这种对于理性认识的背离是经常出现，并可以预见的，是头脑在衡量各种复杂的可能性时走捷径的结果，对同一事物的不同理解产生的框定干扰了人们的决策，从而产生了“框定偏差”。人们对于一个问题的答案可以如此容易地改变，即使在生死攸关的问题上也是这样。这表明判断自身可能是有缺陷的，所以我们的判断未必就能做出正确的决策。二、框定偏差的理论分析 （一）框定偏差违背了“恒定性”原则和“优势性”原则 （二）框定偏差的分类 （三）框定偏差的普遍性1框定偏差对恒定性的违背 恒定性是指各个期望的优先顺序不依赖于它们的描述方式，改变各个结果的描述形式不会改变优先顺序。但事实上，经常会出现这种情况：由于对事物的描

33、述方式的改变而引起了偏好的改变。 Kahneman、Slovic和Tversky（2000）认为决策权重函数的非线性导致了对“恒定性”的违背。接下来我们首先来看一个恒定性被偏离的实验。 有一个两阶段游戏：第一阶段，有0.75的概率结束游戏，同时没有任何收益,有0.25的概率进入第二阶段，如果进入第二阶段，可以在（3 000）和（4 000，0.80）中选择，你必须在知道第一阶段的结果之前进行选择。结果 在选择中，多数人集中注意游戏的第二阶段，而忽视第一阶段，选择看上去是确定的￥3 000。两阶段游戏中的￥3 000被臆断为确定的，这种现象被称为“伪确定性效应”（Pseudo-certainty

34、 Effect）。确定事件相对概率事件而言，被赋予过高的权重。上述问题实际与（3 000，0.25）和（4 000，0.20）之间选择的标准形式是一致的，而标准形式选项的实验结果是，多数人偏好后者，这是对恒定性的显著违背。在下文中还会对两阶段游戏进行更详细地说明。 2框定偏差对优势性的违背问题1：在以下A、B中进行选择（N=86）：A：25%的概率盈$240，75%的概率亏$760。0%B：25%的概率盈$250，75%的概率亏$750。100% 在86个实验者中100%选择了B。明显地，B优于A，所有回答者做出一致的选择。现在考虑下面的问题：问题2：如下决策必须同时做出，首先检查两个决策，然

35、后进行择优。决策（1），请选择(N=150)：C：确定的$240盈余。84%D：25%的概率盈余$1000,75%的概率盈余为零。16%决策（2），请选择(N=150)：E：确定的损失$750。15%F：75%的概率损失$1000，25%的概率不损失。85% 如同前面的分析，在决策（1）中，大多数人做了风险规避决策，此时他们认为“确定性收益”优于“赌博性方案”；在决策（2）中，大多数人做了风险偏好决策，此时他们认为“赌博性方案”优于“确定的损失”。解释 事实上，从上述的数字还可以看出：多数人选择“C和F”，只有少数人选择“D和E”。“C和F”优于“D和E”在同步选择的情况下意味着一个优势联合。

36、“C和F”产生25%概率的盈利$240和75%概率的亏损$760。这刚好对应问题1中的选项A。“D和E”产生25%概率的盈利$250和75%概率的亏损$750。这刚好对应问题1中的选项B。我们在问题1中的判断是明显的B优于A。而进行框定以后人们则得出了相反的结论。综合上述，框定对决策的干扰作用导致了同步决策问题中对“优势性”的违背。 （二）框定偏差的分类1基于分阶段的框定偏差 2基于结果表述的框定偏差1基于分阶段的框定偏差 基于分阶段的框定偏差在Kahneman 和 Tversky(1979)中被称为“孤立效应”，在Kahneman 和 Tversky（1986）中被称为“伪确定性效应”。我们

37、先以Kahneman 和 Tversky（1979）的实验加以说明。问题3：（被试者数N=141）两阶段游戏：第一阶段，有0.75的概率结束游戏，同时没有任何收益，有0.25的概率进入第二阶段，在第二阶段面临两种选择： A(3 000)；78% B(4 000，0.80)。22% 要求被试者必须在游戏开始前选择，即在知道第一阶段的结果之前。问题4：（被试者数N=95） C(4 000,0.20)；65% D(3 000,0.25)。35% 在问题3中大多数被试者作出了风险厌恶性的选择，而在问题4中却没有这样的选择结果。如果我们把问题3构造成一个两阶段的博弈框架，被试者往往会把两阶段博弈中的3

38、000美元主观地推断为确定的，而忽略第一阶段。该问题的标准形式和两阶段形式用下面的决策树来表示，方块代表决策节点，圆圈代表概率节点。两种图形的不同之处在于决策节点的位置不同。在(1)标准形式中，决策在一开始就要做出，决策者面对两种风险预期的选择；而在（2）两阶段形式中，要求被试者在第一阶段末做出选择，他面对的是在一个风险性预期和一个无风险预期之间的选择，这一点可以通过在预期中引入隶属关系而不改变概率和收益来实现。决策的标准形式 决策的两阶段形式1/43 0003/401/54/54 0000（1）决策的标准形式 1/43/44/51/53 0004 00000决策的两阶段形式 为简化在不同选项

39、之间的选择，人们往往忽略各种选项的共同部分而集中关注其不同的部分。这种现象被Kahneman 和 Tversky(1979)称为“隔离效应”（Isolation Effect）。这种选择问题的方式可能会导致不一致的偏好，因为每个赌局都可以通过不同的方式被分解为不同的相同部分和不同部分。与相同概率和结果的风险投资相比，隔离效应暗示了固定收益伴随的确定性增加了这一选择的吸引力。2基于结果表述的框定偏差Kahneman 和 Tversky(1979)试验：问题5：（被试者数N=70）如果给你1 000美元，请你根据以下两个选项做出选择。 A.（1 000，0.50）；16% B.（500）；84%问

40、题6：（被试者数N=68）如果给你2 000美元，请你根据以下两个选项做出选择。 C.（-1000，0.50）；69% D.（-500）；31% 大部分被试者在问题5和问题6中分别选择了B和C，证实了反转效应的存在。但如果考虑财富效应的话，实际上问题5和问题6实际上是相同的：都面临着1 500美元的确定收入和2 000美元或1 000美元的不确定收入。问题6是由问题5的最初的财富禀赋增加1 000美元得到其初始财富禀赋，并且这笔财富从各选项中减去而得到。即有如下关系式：A=（2 000，0.50；1 000，0.50）=C，B=(1 500)=D。然而，被试者在选择时忽略了共同因素“初始基金”

41、，而注重财富相对于参考点的变化情况，即重视财富的变化而非其绝对状态。 问题5和问题6反映出普遍的偏好模式，这不仅是对预期效用理论的违背，同时也对选择的标准模型构成了挑战。通过把结果按照不同的组成分解成不同的风险部分和无风险部分，引起了参照点的变化，从而导致偏好发生反转。 三、框定偏差的行为表现（一）首因效应（二）近因效应（三）对比效应（四）稀释效应（五）晕轮效应（一）首因效应 首因效应也叫首次效应、优先效应或“第一印象”效应。首因，是指首次认知客体而在脑中留下的“第一印象”。首因效应是指最初接触到的信息所形成的印象对我们以后的行为活动和评价的影响，实际上指的就是“第一印象”的影响。第一印象效应

42、是一个妇孺皆知的道理，为官者总是很注意烧好上任之初的“三把火”，平民百姓也深知“下马威”的妙用，每个人都力图给别人留下良好的“第一印象” （二）近因效应 所谓“近因”，是指个体最近获得的信息。近因效应指在总体印象形成过程中，新近获得的信息比原来获得的信息影响更大的现象。一个朋友总是让你生气，可是谈起生气的原因，大概只能说上两、三条；多年不见的朋友，在自己的脑海中的印象最深的，其实就是临别时的情景，这也是一种近因效应的表现。在生活中，这两种现象很常见。 （三）对比效应 对比效应也称“感觉对比”。同一刺激因背景不同而产生的感觉差异的现象。如同一种颜色把它放在较暗的背景上看起来明亮些，放在较亮的背景

43、上看起来暗些。例如，在绩效评定中，他人的绩效影响了对某人的绩效评定。比如，假定评定者刚刚评定完一名绩效非常突出的员工，紧接着评定一名绩效一般的员工，那么很可能将这名绩效本来属于中等水平的员工评为“比较差”。对比效应很可能发生在评定者无意中将被评人新近的绩效与过去的绩效进行对比的时候。一些以前绩效很差而近来有所改进的人可能被评为“较好”，即使这种改进事实上使其绩效勉强达到一般水平。（四）稀释效应 稀释效应的存在具有普遍性。例如，动物界的稀释效应，对于任何一个捕食动物的攻击来说，猎物群越大，其中每一个个体被猎杀的机会也就越小，这样，一个动物就会由于和其他同种动物生活在一起而得到保护，这就是所谓的稀

44、释保护效应。在有些种类中，稀释效应是靠时间和空间的同步化来达到的，如同翅目的十三年蝉和十七年蝉。在投资中，如股票的稀释效应，指上市公司的增发新股和送红股的行为都会造成股票的稀释。 （五）晕轮效应 框定偏差的另外一个例子就是“晕轮效应”（Halo Effect），晕轮效应最早是由美国著名心理学家爱德华桑戴克于上世纪二十年代提出的。他认为，人们对人的认知和判断往往只从局部出发、扩散而得出整体印象，也即常常以偏概全。一个人如果被标明是好的，他就会被一种积极肯定的光环笼罩，并被赋予一切都好的品质；如果一个人被标明是坏的，他就被一种消极否定的光环所笼罩，并被认为具有各种坏品质。这就好象刮风天气前夜月亮周

45、围出现的圆环（月晕），其实呢，圆环不过是月亮光的扩大化而已。据此，桑戴克为这一心理现象起了一个恰如其分的名称“晕轮效应”，也称作“光环作用”。 第二节 投资决策中的框定偏差一、投资中的乐观编辑二、投资中的诱导效应三、投资中的货币幻觉四、投资中的现状偏见五、投资中的熟识性偏差一、投资中的乐观编辑 在Gross（1982）的股票经纪人手册中，他在损失实现的语境下间接提出了框架依赖的问题。他认为投资者偏好一种类型的框定，而不喜欢其它的类型，这种偏好称为“乐观编辑”（Hedonic Editing）。我们看一看Gross对股票经纪人的忠告 。 当你建议你的客户在亏损状态下关掉一笔你原来推荐的交易而将所

46、得投入到你现在正在推荐的另一种头寸时，一种真正的信任性行动必须要发生。如果你用到一些我称之为“神奇销售词句”的转折语的话，那种信任行为将更容易受到影响。 我所指的那些具有使人们更容易接受亏损事实的神奇魔力的语句是：“转移你的资产”。 为什么“转移你的资产”是神奇销售语句呢？因为他们诱使客户不是在亏损状态下去关闭一个心理账户，而是使用一种他或她从一个心理账户向另一个心理账户重新配置资产的框架来进行决策。二、投资中的诱导效应 对选择的方式进行诱导能影响人们所作的选择，人们经常缺乏一个稳定的偏好顺序，框定依赖的心理特征影响人们对事件的认同度，并影响其做出决策。这种运用框定效应来诱导人们决策的现象称为

47、“诱导效应”（Elicitation Effect）、Kahnaman等人就此做了实验。 问题1：某种很受欢迎的汽车缺货，消费者必须等两个月才能得到自己定购的该种汽车。某汽车零售商一直是按该车型标明的价格销售该汽车，现在他的销售价格比标明的价格高200美元。 问题2：某种很受欢迎的汽车缺货，消费者必须等两个月才能得到自己定购的该种汽车。某汽车零售商一直是按比该车型标明的价格低200美元的价格销售该汽车，现在他按该车型标明的价格销售。结果 在就问题1接受调查的总共130名消费者中，29的人认为该汽车销售商的行为“可以接受”，而71的人认为“不公平”。在就问题2接受调查的总共123名消费者中，58

48、的人认为“可以接受”，42的人认为“不公平”。 三、投资中的货币幻觉 考虑安和巴巴拉两个从同一所学校相隔一年毕业的两个人。在毕业的时候，他们都选择了出版公司的类似的工作。安的起薪是年薪3万美元。在她从事这一工作的第一年间没有通货膨胀，第二年，安获得了2%（600美元）的加薪。巴巴拉的起薪也是年薪3万美元。在她工作的第一年，通过膨胀率为4%，第二年，巴巴拉获得了5%（1 500美元）的加薪。A、在他们进入工作第二年的时候，用经济标准衡量，安和巴巴拉谁的情况更好？B、在他们进入工作第二年的时候，你认为安和巴巴拉谁会更快乐？C、在他们进入工作第二年的时候，每人都收到一份来自另一家公司的工作报价。你认

49、为安和巴巴拉谁更有可能离开她的现任职位而另谋高就？结果 大多数人表示安的境遇更好一些，巴巴拉更快乐一些，而安更有可能去寻找另一份工作。现在这稍微有点让人困惑。如果安的境遇更好，为什么她却不够快乐而更可能去重新寻找职位？Shafir、Diamond和Tversky认为，尽管人们能够判断应该如何调整通货膨胀，但这并不是他们思考问题的自然方式。自然的方式是用名义价值进行思考。因此人们的情绪反应是受名义价值所驱动，而名义价值所表现的对巴巴拉比对安更有利。四、投资中的现状偏见 行为学家得出结论，与那些不属于现状的东西相比，人们更愿意给予自己认为属于现状的东西更高评价，这种选择上的差异被称做“现状偏见”。

50、所谓“江山易改，本性难移”，人们宁愿安于现状而不愿改变他们的现状，这也是对现状的一种框定。五、投资中的熟识性偏差 根据特沃斯基和凯尼曼（1974）的观点，熟识性思维也是一种经验法则，决策者评判事情发生的概率或事件发生的可能性是依据相关情形或事件涌上心头的容易程度，越熟悉的越容易被想起。当其他条件不变时，这是一个相当不错的经验法则通用的基础性事件比偶然性事件更易从记忆中跳出。第三节 案例分析与探索实践框定偏差的影响因素分析 以下心理与行为因素影响框定偏差：1损失厌恶(Loss Aversion)。 2后悔(Regret)。 3心理账户(Mental Accounting)。 4自我控制(Self