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1、.1第4章 项目投资决策 .2本章结构n4.1 项目投资概述n4.2 现金流量及其计算 n4.3 项目投资的评价方法 n4.4 项目投资的风险分析.34.1 项目投资概述 n企业要获得盈利，需要组织经济资源进行生产销售，或是将资金投入资本市场上赚取收益，企业的这种活动就是投资。n上述两种投资活动分别称为项目投资和证项目投资和证券投资券投资。 .4项目投资的目的n更新保持业务能力n降低成本 n现有产品或市场的扩张 n新产品和市场的扩张 n其他 .5项目投资的特点n投资数额大n作用时间长 n不经常发生 n投资风险大 .6项目投资的决策过程 n公司投资项目决策是通过资本预算资本预算进行的。n资本预算

2、资本预算，就是公司提出长期投资方案并进行分析、选择的过程。.7项目投资的决策过程n一个完整的资本预算资本预算过程包括以下步骤：（1）发现投资机会，提出投资项目建议 （2）分析项目可行性、预测投资价值 （3）依据价值最大化标准，评价选择投资项目 （4）继续评估修正后的投资项目，审计已经完 成的投资项目.84.2 现金流量及其计算 n在项目决策的过程中，最为困难同时也是最重要的事情就是估算项目的现金流项目的现金流对项目的初始投入和将来回收的资金。 .9估算现金流量的原则 n相关现金流：相关现金流：就是在资本预算决策中必须考虑的特殊现金流。 n在考虑相关现金流的时侯，我们有两个基本的原则： （1）项

3、目预算是建立在现金流的基础上，而不是会计利润上 （2）只有增量现金流是相关的 .10现金流与会计利润 （1）在项目运行的整个过程中，现金流与利润的总计数是相等的。 （2）在项目运行过程，现金流的重要性往往是超过利润的，一个项目是否能正常运行，取决于是否能用现金支付各个所需项目，而不是其会计利润的盈亏。.11识别增量现金流n增量现金流： 接受或者拒绝某个方案后，企业总现金流因此而发生的变动。n在识别增量现金流时，要特别关注以下几个方面的影响。 （1）沉没成本 （2）机会成本 （3）对其他部门的影响（外部效应）.12项目现金流量 n初始现金流： 项目在投入时购买固定资产、垫支营运资金及其他活动产生

4、的现金流。 n经营现金流： 项目投产后所产生的现金流入和流出。n终期现金流： 在项目结束那一期发生的现金流量，主要包括：处置固定资产取得的收入或产生的费用、在项目末期营运资金的收回。.134.3 项目投资的评价方法n项目投资的评价方法： （1）回收期法 （2）平均会计收益率法 （3）贴现的回收期法 （4）净现值法 （5）内部收益率法 （6）盈利指数法 .14例题n假设有以下两个项目，假设S、L项目为互斥项目，我们使用不同的评价方法来对他们进行比较。项目的净现金流量项目的净现金流量 年份（t）项目（S)项目（L）0-2000 -2000 11000 200 2800 800 3750 1100

5、4200 800 .15例题S项目净现金流量-20001000800750200L项目净现金流量-20002008001100800.16投资回收期法 n投资回收期就是使得累计现金流入等于初始现金流出量的时间。n计算公式：=+年初没有回收的成本投资回收期 全部投资回收需要的整年数相应年度的现金流量.17投资回收期法 S项目的回收期为：2+200/750=2.27（年） L项目的回收期为：2+1000/1100=2.09（年） n可见，L项目的回收期短于S项目的，使用投资回收期作为评价指标，L项目优于S项目。S项目净现金流量累计净现金流量-20001000800750200-2000-1000-

6、200 550750-20002008001100800L项目净现金流量累计净现金流量-2000-1800-1000100900.18平均会计收益率法 n平均会计收益率指标是投资项目经济寿命期内的平均税后利润与平均投资额之比 。n计算公式： 式中：ARR表示平均会计收益率；I表示初始投 资额；S表示投资项目的残值2ARRIS投资项目经济寿命内的平均利润.19平均会计收益率法n确定平均会计收益： 项目的运营期间为4年，初始投资在计算会计利润时将作为折旧从每年的收入中减去： S项目的平均会计收益=(1000+800+750+200-2000)/4=187.5 L项目的平均会计收益=(200+800

7、+1100+800-2000)/4=225n确定平均账面投资额： 假设S、L项目的初始投资都投资于固定资产，并在项目运行的年度中使用直线折旧法，残值为0。 S项目的平均账面投资额=（2000+0）/5=1000 L项目的平均账面投资额=（2000+0）/5=1000.20平均会计收益率法n确定平均会计收益率 ： S项目的平均会计收益率=187.5/1000=18.75% L项目的平均会计收益率=225/1000=22.5%nS项目的平均会计收益率低于L项目的平均会计收益率，使用平均会计收益率作为评价指标时，可以认为L项目的平均会计收益高于S项目，因此选择L项目。.21贴现的回收期法 n贴现的回

8、收期法是将回收的现金流量折现后再计算回收期的方法。 n计算公式：贴现的回收期 = 贴现的现金流抵偿初始投资的整年数年初没有收回的回归成本 +相应年度现金流的贴现值.22贴现的回收期法n假设贴现率为10% S项目贴现的回收期为： 2+429.75/563.49=2.76（年） L项目贴现的回收期为： 3+330.58/546.41=3.61（年）n可见，S项目贴现的回收期短于L项目的，使用贴现的回收期作为评价指标，S项目优于L项目。-2000-1000-800750-200-S项目净现金流量贴现现金流量-2000909.09661.16563.49136.60累计贴现现金流量-2000-1090

9、.91-429.75133.73270.34-2000-2008001100800L项目净现金流量贴现现金流量 -2000181.82661.16826.47546.41累计贴现现金流量 -2000-1818.18-1157.03-330.58215.83.23净现值法 n净现值法是将项目各期的净现金流量的现值进行加总计算总净现值的方法。n计算公式： 式中，t表示进行项目投资的时期；CFt表示t时期的净现金流量；k表示项目的贴现率；n表示投资进行的总时期；NPV表示投资项目的净现值。12020.(1)(1)(1)(1)tnnnttCFCFCFNPVCFkkkCFk.24净现值法n假设公司要求的

10、最低回报率为10% S项目的净现金流量净现值 909.09661.16563.49136.60270.34-2000-1000-800750-200-L项目的净现金流量净现值181.82661.16826.47546.41215.83-2000-200-8001100-800-.25净现值法n使用净现值法评价两个方案，可以看出使用净现值法评价两个方案，可以看出S S项目项目的净现值高于的净现值高于L L项目，因此应该选择项目，因此应该选择S S项目。项目。410008007502002000(1 10%)270.34SNPA 23（1+10%）（1+10%） （1+10%）4200800110

11、08002000(1 10%)215.83LNPA 23（1+10%）（1+10%） （1+10%）.26内含报酬率法 n内含报酬率是使得现金流入的折现总额与投资成本相等的贴现率。n计算公式： 式中，t表示进行项目投资的时期，CFt表示t时期的净现金流量；n表示投资进行的总时期；IRR表示项目内含报酬率。12020.0(1)(1)(1)(1)tnnnttCFCFCFCFCFIRRIRRIRRIRR?IRR .27内含报酬率法S项目 项目期间 净现金流 贴现率1 贴现值1 贴现率2 贴现值2 第0年 -2000 17% -2000.00 18% -2000.00 第1年 1000 854.70

12、847.46 第2年800 584.41 574.55 第3年750 468.28 456.47 第4年200 106.73 103.16 总计 14.12 -18.36 .28内含报酬率法L项目 项目期间 净现金流 贴现率1 贴现值1 贴现率2 贴现值2 第0年 -2000 14% -2000.00 15% -2000.00 第1年 200 175.44 173.91 第2年 800 615.57 604.91 第3年 1100 742.47 723.27 第4年 800 473.66 457.40 总计 7.15 -40.50 .29内含报酬率法n可以用插值法求出项目的内含报酬率： r1

13、, r2为试算的贴现率；NPV1 ，NPV2为根据贴现率算得的净现值； NPV1 ，NPV2必须符号相反。n按照插值法可以求得S项目内含报酬率为17.44%，L项目的内含报酬率为14.15%。使用内含报酬率指标评价两个项目，认为S项目优于L项目。112112|()|NPVIRRrrrNPVNPV|14.12|17% (17% 18%)17.44%|14.12| 18.38|SIRR |7.15|14%(15% 14%)14.15%|7.15| 40.50|LIRR .30盈利指数法n盈利指数是未来净现金流量的净现值与项目的初始现金流出量的比值。n计算公式： 式中，t表示进行项目投资的时期，CF

14、t表示t时期的净现金流量；ICO表示项目的初始投入；k表示项目的贴现率；n表示投资进行的总时期；PI表示盈利指数。1(1)ntttCFkPIICO.31盈利指数法nS项目的盈利指数为113.52%，L项目的盈利指数为110.79%n使用盈利指数法评价两个方案，可以看出S项目的盈利指数值高于L项目，因此应该选择S项目。2270.34113.52%2000sPI 2215.83110.79%2000LPI .32项目投资评价指标比较 n非贴现指标与贴现指标的比较 ： （1）非贴现现金流指标计算简单，容易理解。 （2）非贴现指标存在着以下两个主要问题： 未考虑资金的时间价值 难以提供科学的决策标准.

15、33项目投资评价指标比较n净现值与盈利指数比较： （1）当净现值大于零时，盈利指数大于1；净现值小于零时，盈利指数小于1。对于评价独立项目，两种评价方法得出的结论是一致的。 （2）盈利指数考虑的是投资收益现值相对于初始投资额的相对值，而净现值指标考虑的是投资益现值与初始投资额的差。当评估互斥项目时，在初始投资额相同的情况下，二者的结论将完全一致，但是，在初始投资额不同时，二者可能会给出不同的结论。.34项目投资评价指标比较n净现值与内含收益率的比较： （1）净现值和内含收益率都是反映了时间价值的评价指标，都能反映出项目的盈利能力。 （2）使用净现值和内含收益率对独立项目进行评价，得到的结果是一

16、致的。 （3）使用净现值与内含收益率对互斥项目进行决策时，有的时候会得到不一致的结论。 （4）两种决策方法对投资再收益率的假设不同。 .354.4 项目投资的风险分析n实际项目投资中，有三方面的风险要进行考虑： （1）项目的独立风险 （2）公司风险 （3）市场风险 .36项目投资的风险分析方法n敏感性分析 通过分析某一因素在较小范围内变动时，对现金流量以及项目决策的影响。 n情景分析 考虑了关键变量的变动，对在某一概率下各种因素产生的影响综合考虑。n蒙特卡洛模拟 通过计算机生成随机数模拟不确定因素的变化，并根据基本的概率分布，计算项目评价指标及其概率分布，而对项目做出决策。 .37项目投资的风

17、险调整方法n按风险调整折现率 计算对投资项目进行评价的指标时，对折现率按照风险的大小进行调整的一种方法。对于高风险的项目，采用较高的折现率；对于风险较低的项目，采用较低的折现率。 n按风险调整现金流量 由于风险的存在，项目估算的现金流量是不确定的，可以按照一定的方法将有风险的现金流调整为无风险情况下的现金流，然后再计算所需的项目评价指标。 .38按风险调整折现率n计算方法：按风险调整的报酬率无风险投资报酬率投资风险报酬率无风险投资报酬率风险报酬系数标准离差率.39例题n某企业有以下投资方案，无风险报酬率为10%，根据同类项目测算，该项目的风险报酬系数为8%。请用风险调整折现率方法计算其净现值。

18、投资的年度0123现金流量-5000 4000 3000 2000 6000 5000 2000 4000 3500 2000 概率100% 25% 60% 15% 10% 70% 20% 20% 60% 20% .40例题n解： 1.计算标准离差率 （1）每年现金流量的期望值： （2）每年现金流量的标准离差：21()niiiidPCFECF1niiiECFCFP123310045003300EEE123624.501284.52678.23ddd.41（3）计算三年的标准离差率 ： D为综合标准差， EPV为预期现金流量的现值 。DqEPV221(1)ninidDr21(1)nirECFEP

19、Vr1307.279016.530.1450DEPVq.422.按风险调整的报酬率3.项目的净现值10%8% 0.145011.16%233100450033005000(1 11.16%)(1 11.16%)(1 11.16%)3833.11.43按风险调整现金流量 n把不确定的现金流量调整为确定的现金流量有很多方法，其中最常用的是肯定当量法。n肯定当量法： 就是把投资项目或投资方案的不确定的各年现金净流量，按照一定的系数（通常称为约当系数或肯定当量系数）折算为大约相当于确定的年现金净流量的数量。故也称其为约当系数法。 .44约当系数表 n标准离差率与肯定当量系数的经验对照关系如右表所示：

20、标准离差率 约当系数 0.000.07 1 0.080.15 0.9 0.160.23 0.80.240.32 0.70.330.42 0.60.430.54 0.50.550.70 0.4.45肯定当量法n根据计算得出的各项目的标准离差率资料，查找相应的肯定当量系数，对现金流进行调整后再使用净现值法进行评价。 式中，t表示进行项目投资的时期；CFt表示t时期的净现金流量；t表示t时期的约当系数；k表示项目的贴现率；n表示投资进行的总时期；NPV表示投资项目的净现值。1122020.(1)(1)(1)(1)tnnnntttCFCFCFNPVCFkkkCFk.46例题n某项目初始投资为10万元，

21、项目期为5年，15年的净现金流分别为2.8万、3.6万、3.5万、3.6万和4万，企业要求的报酬率为11%。经专家测评，确定第一、第二年项目的约当系数为0.7，第三、第四年约当系数为0.8，最后一年约当系数为0.9.用肯定当量法对项目做出评估。n由于使用肯定当量法计算得出的该项目净现值为负，应该拒绝对该项目的投资。0.7 2.80.7 3.60.8 3.50.8 3.60.9 4100.108NPV 2345（ 1+11%） （ 1+11%）（ 1+11%）（ 1+11%）（ 1+11%）.47 实物期权导论 n在项目投资中，管理者可以采取适当的行动影响投资的结果，这种根据项目的变化情况重新调整投资计划或项目的决策的行动就称为实物期权（real option）或管理期权（managerial option）。n实物期权类型包括：扩张（紧缩）期权、放弃期权和延期期权。 .48实物期权类型n扩张（紧缩）期权： 当条件有利时，它允许企业扩大再生产；当条件不利时，他则允许企业紧缩生产。 n放弃期权： 当某一项目在执行中不能再给企业带来正的现金流净现值，则应该放弃这个项目。 n延期期权： 对于某些投资项目，存在一个等待的期权。也就是说，不用立即执行这个项目。