资本运作与兼并收购课件.ppt

1、资本运作与兼并收购北京大学经济学院冯晴2007年4月27日、29日参考书目 资本市场运作教程（第二版）资本市场运作教程（第二版） 作者：何小锋，黄蒿，刘秦 编著 出版社：中国发展出版社 出版日期：2006-6-1 资本市场运作案例资本市场运作案例 作者：何小锋，韩广智 编著 出版社：中国发展出版社 出版日期：2006-8-1 课程主题 主题一：什么是资本运作 框架媒介公司 主题二：资本运作与公司管理的关系/公司管理目标 股东价值最大化 - EG公司 主题三：资本运作的方法及其问题 盈科电讯公司利用资本市场的超常规发展和问题 主题四：资本运作财技和效果的进一步展示 国际私人股权投资基金运作蒙牛香

2、港上市案例公司重组与价值管理案例思考题 Ralph Demsky在出任EG公司董事长后是如何理解和实现公司价值最大化的？ 你的公司如果采取这样的价值管理战略，你认为可能存在的提高价值的途径有哪些？盈科动力收购香港电讯案例思考题 盈科集团收购得信佳公司采用了借壳上市的方法，你公司状况有否考虑上市，如果上市，你认为采用什么方法比较好？ 盈动收购香港电讯的支付方式采用了换股的方法，你们公司的情况如何？ 盈动收购香港电讯的融资途径包括哪些？你认为国内市场融资途径与它们有什么不同？ 盈动收购香港电讯后安排巨额债务偿还的方法？ 你认为该收购是否成功？ 收购的原始原因分析 收购结果是否事与愿违？主题一：什么

3、是资本运作 框架媒介公司资本运作的例子框架媒介公司资本运作，借道分众传媒公司登陆美国纳斯达克市场个月时间框架媒介从估值万元人民币做起，到公司估值近亿元人民币框架媒介资本运作背景框架媒介资本运作背景 时间：年月 市场竞争状况 电梯平面媒体广告市场恶性竞争，广告竞相压价，毛利率平均不到，许多公司发不出人员工资 框架媒介已经在这个行业中具有优势，但是资金捉襟见肘 人物 时任汉能投资集团董事总经理、集团高级顾问的谭智 时任框架媒介总经理刘磊 刘磊向谭智提出资金支持，帮助框架媒介渡过难关，谭智答应框架媒介资本运作步骤之一框架媒介资本运作步骤之一 私募融资，出售部分股权私募融资，出售部分股权谭智开始与汉能

4、投资集团董事长陈宏以及原合伙人王功权探讨投资框架媒介公司谭智的理由很简单 第一，框架媒介年营业额为万元人民币，是业内的 第二，框架媒介是行业内惟一占据了北京、上海、深圳、广州、武汉个市场的公司 第三，与框架媒介的创始人刘磊沟通顺畅，团队情况了解 与风险投资快速达成投资协议 年月，和汉能投资基金出资万元人民币，收购了框架媒介的股权 谭智作为出资人代表正式成为框架媒介的董事长，拥有绝对话语权年月，框架媒介第一次估值 当时框架媒介主营收入有两块：一是电梯平面媒体广告业务；二是液晶屏广告业务，年收入约万元人民币，净利润约万元人民币 公司价值以倍市盈率计算为万元人民币 框架媒介资本运作步骤之二框架媒介资

5、本运作步骤之二 公司整合，创造价值进一步融资公司整合，创造价值进一步融资内部整合 将混乱的管理秩序、资金运作、组织架构理顺 设计公司未来发展战略 明确框架主营业务 年月，以万元人民币的价格将液晶屏广告业务出售给分众传媒 开始专心做电梯平面媒体广告业务 外部行业整合计划 首先，在全国范围锁定家公司实施行业整合，分别为北京的朗媒传播、信诚四海；上海的拓佳媒体、阳光家信；广州的力矩传媒、圣火传媒 其次，制定了行业整合的时间表：年月行业整合启动，月末行业整合结束，月公司再次融资，年月份在上市 2005年月，框架媒介第二次估值 为了实施行业整合计划，风险投资的再次注入 框架媒介在资源、影响力等有形以及无

6、形资产方面大大升值，公司估值结果为人民币万元 框架媒介资本运作步骤之三框架媒介资本运作步骤之三 实施行业整合，创造价值进一步融资实施行业整合，创造价值进一步融资 整合之初，说服这些公司加入框架媒介 不断地倡导行业整合的理念，分析行业的现状、行业整合后的公司价值的提升 整合后的保守收益是毋庸置疑的，收益来源于统一市场、统一价格，加入框架媒介后的红利收入会远远高于单独打拼的利润 整合后具有股权增值和的潜力 谈判迅速，以至于最后同业公司纷纷主动前来洽谈合作 行业整合后，公司的资金状况迅速好转，支付压力也随之缓解 年，框架媒介的营业收入超过人民币亿元 年月，框架媒介第三次估值 预计年框架媒介的净利润将

7、达到万元人民币，以倍市盈率估算，公司的价值为人民币亿元 框架媒介资本运作步骤之四框架媒介资本运作步骤之四 框架媒介借壳融入分众传媒美国纳斯达克上市框架媒介借壳融入分众传媒美国纳斯达克上市 运筹纳斯达克计划选择 自己 第二，股权转让给分众传媒 第三，股权转让给聚众传媒 为什么选择分众传媒 分众传媒已经在纳斯达克上市股权，股权转让给分众传媒是更快的上市方式，节省了上市成本 6年2月，框架媒介第四次估值 框架媒介独立上市估值为 亿美元 参考已经在美国纳斯达克上市的分众传媒等媒体，计算出中国新媒体公司年的市盈率平均值为倍 假设流通股的比例为，则框架媒介原股东股权价值为.亿美元（3.4 亿美圆X 8 =

8、 27.2元人民币） 这与按照年月分众传媒美元股的价格，计算出来的收益万美元基本吻合 什么是资本运作 - 资本运作与兼并收购 资本运作，又称资本运营、资本经营 资本运作是指公司利用资本市场，改善资本结构，实现最大化资本增值的各种活动 企业合并、托管、收购、兼并、分立、MBO以及风险投资等 债权债务与资产重组，对企业的债务债务和资产进行剥离、置换、出售、转让 发行股票、发行债券 (包括可转换公司债券)、配股、增发新股、转让股权、派送红股、转增股本、股权回购(减少注册资本) 企业资产负债表右边资本项下的活动 西方没有资本运作概念，最接近的应该是兼并与收购 资本运作的概念在外延和内含上与广义的并购类

9、似，甚至更宽 企业并购和整合 出售企业以及资产 上市融资(零卖企业股权)什么是资本运作 - 资本运作与公司融资 融资是一个企业资金筹集的行为与过程，是公司根据自身的生产经营状况、资金状况以及公司未来经营发展的需要，通过一定的渠道向公司投资人筹集资金的行为 融资可以分为直接融资和间接融资 直接融资是不经金融中介，直接在金融市场上进行的融资活动 间接融资是通过金融中介进行的融资活动 典型的金融中介是商业银行什么是资本运作 产品买卖与公司买卖 资本运作不是生产制造、库存管理、产品营销、市场开拓、品牌创建等企业经营活动 资本运作的对象是资本及企业，资本运作也注重信用、收益和风险控制 通过公司买卖，实现

10、资本增值与公司产品买卖一样普通 不仅传统的企业破产想出售，企业经营状况好的时候也可以买卖什么是资本运作 资本运作与资本市场 资本运作需要利用资本市场，但又不是仅仅在资本市场上进行 资本运作的成功需要将金融杠杆手段与企业的管理手段结合 资本运作是一门集金融学、公司管理、公司战略等学科为一体的学问 资本运作概念是否有必要提出？资本运作是不是一个筐？资本运作通常需要专业的投资银行提供服务资本运作通常需要专业的投资银行提供服务投资银行+管理咨询双重专业能力投资银行业务管理咨询业务海外上市企业改制私募融资公司并购资产重组公司战略市场营销 组织与流程重组人力资源管理财务管理资本运作通常需要专业的投资银行提

11、供服务资本运作通常需要专业的投资银行提供服务前期可行性研究上市规划及准备客户高管人员沟通海外资本市场客户公司海外上市可行性研究设计改制、重组、上市方案协助客户完成改制海外上市上市计划制定协助客户公司选定中介机构协调中介机构的工作协调计划模块顺利实施国内外监管部门材料上报、沟通公司对外宣传的形象策划及定位 安排与国际投资机构沟通 客户长远发展规划及资本运营规划收购原则收购标准目标企业调查目标企业评价、遴选收购时机把握参与收购的谈判方案策划中介机构协调融资安排资产及产业调整战略及组织调整公司管理提升配套融资方案设计资本运作通常需要专业的投资银行提供服务资本运作通常需要专业的投资银行提供服务收购对象

12、推介收购方案设计并购整合基 于 公 司 战 略主题二：资本运作与公司管理的关系/公司管理目标 股东价值最大化 公司所有者 - 股东 公司治理结构 股东 董事会 管理层 委托代理关系 公司利益相关人 （stakeholder) 管理层 员工 社会责任：就业、公益、环境保护等 企业、管理层工作目标 主流：美国，股东价值最大化, 同时带来stakeholder利益最大化 非主流：欧洲，企业目标更为广义80 90年代美国居民户金融资产的构成及其变化 股东不是别人，而是我们自己$ 11 Trillion 股东价值最大化目标与股票期权制度 20世纪90年代以来活跃 公司高级经理人股票期权激励机制 公司员工

13、持股计划 （ESOP) 员工，特别是公司高级经理人成为股东 委托代理关系的弱化 讨论：大股东（自然人、法人），小股东（自然人、法人），公司决策，话语权，公司实际控制权 与公司股东价值最大化的一致性股东价值最大化的保证 活跃的公司控制权市场 公司战略 公司投资与主营业务 公司资产最优配置与利用 公司人力资源管理与激励机制设计 市场营销、客户关系管理 公司融资与资本结构 公司治理结构：股东大会 董事会 管理层 战略制定与战略执行 讨论: 大股东、小股东、管理层 大股东与公司高管: 公司实际控制权 公司股东价值最大化的实现 完善的公司控制权市场：价值发现机制 公司接管：兼并收购 金融中介 - 投资银

14、行 价值挖掘 目标企业的寻找 并购方式创新：杠杆收购与MBO, junk bond, etc.管理理念的转变 公司价值管理 公司目标：股东自由现金流现值最大化 公司长期现金流的产生能力 每股收益 以股东价值和价值创造为核心进行管理 在组织内开发和管理一套价值管理的理念和方法 有可能需要进行公司重组，把公司内在的价值释放出来 以价值创造为基础确立管理活动的优先次序，确保价值管理成为决策和经营的例行方式 以股东价值为目标编制计划、评价绩效 与投资者就价值创造进行沟通公司价值管理案例：EG公司 公司主营业务 消费品：具有品牌优势和市场份额优势 饮食服务：有一定利润，但竞争优势较弱 家具：中、低档无品

15、牌产品，正在计划建立总品牌 ，合并整合后有竞争潜力 总体绩效一般，净资产收益率长期徘徊在10%左右 市场对公司利润表现失望，股票价格处于低谷 问题：公司需要进行重组并购，进行价值管理ED公司业务背景公司业务背景结构单一专注于消费品收购？消费品饮食服务家具部门报社房地产财务公司沿用原来品牌业务发展不平衡管理能力差异大？规模小利润少希望？竞争激烈自身实力弱市场份额高有口皆碑公司新CEO - Ralph走马上任清楚EG公司的状况一直强调对股东价值的关注领导消费品部门成绩斐然担任CEO发现机会并重组制定更为长远的计划公司重组六角形下的价值创造机会目前的市值现有价值总的潜在价值内部改进后的价值内部改进、

16、变卖和增长机会后的价值内部改进和变卖后的价值1、认识上的差异2、经营改进4、新的增长机会5、财务工程6、价值最大化机会3、变卖/新的所有者各项业务财务收益创造价值的现金流少股东获得的也少消费品部高收益家具业务收益较低饮食业务投入资本收益率低降低公司的整体收益率阻碍公司利润增长消费品业务中所获得的巨大的自由现金流量消费品业务再投资家具食品公司评估发现的问题 管理层并没有认真为创造股东价值而努力公司基于历史推测的价值基于历史推测的价值公司的绝大部分价值是由消费品部门的现金流量产生饮食餐饮业价值大大低于公司过去对其的投资EG公司的历史总价值远远低于其市值公司总部成本太高占总价值的25%excel“v

17、alue based on historical extrapolation”实现计划后的价值总价值增长10%消费品部门价值增值大零碎业务价值有所增加家具部价值极大提高食品部价值下降公司实现基本计划下的价值Excel “value of business plans”公司进行内部改进的思路 内部改进：实施更为进取性的战略计划 为每项业务确定关键价值因子（key value drivers） 对于每项业务价值的影响 增加销售额1% （价值驱动来自于数量？） 提高利润率1% （价值驱动来自于利润？） 降低资本密集程度1% （价值驱动来自于资本利用率？) 不同业务的价值驱动因素不同 消费品业务价值对

18、于营业额增长和营业利润率增长最敏感 食品业务价值对营业利润率增长和流动资金降低最敏感 家具业务价值对营业额增长最敏感公司内部改进后的价值-消费品业务内部改进后的价值 （$ mil.) 消费品业务计划的价值：2115 降低销售成本1%的价值：115 降低销售队伍成本的价值：50 提高价格3%（使销量下降3%）：150 增加广告，3年内销售收入增加5%：145 提高研发投入收益25%：65 消费品业务内部改进后价值：2640消费品部改进后的价值，保守增长25%总价值由2115增长到2640公司内部改进后的潜在价值 内部改进后公司价值比当前公司市值高出50%，可能达到36亿美圆 消费品业务内部改进提

19、高价值25% 食品业务内部改进提高价值9% 家具业务内部改进提高价值33% 管理费用降低50% Excel “potential value with internal improvements”公司进行外部改进的思路 公司实现外部改进价值的方法 分拆成为独立公司（spin-off) 在上市公司中找到与EG公司每项业务可比的公司 股票市场估价数据 市盈率（P/E ratio）,市净率（price-to-book ratio), 市值/销售额比率（market-to-sales ratio）等 杠杆收购 消费品业务由于现金流丰富而稳定，LBO可能大 部分或全部清算公司 食品业务作为房地产出售的价

20、值很大，财务公司清算价值比继续经营价值更大 出售给战略投资者 消费品业务对战略投资者价值很大，出售价值大于经营的现行价值 家具业务正在进行内部合并重组，出售价格不会太高公司外部改进后的潜在价值新的增长机会的潜在价值 长期增长动力 并购重组 R&D 新项目和业务投资 重组分析中重视公司长期增长机会讨论财务工程的潜在价值 公司拥有丰富而稳定的现金流,可以支持更多债务,以获得节税收益 举债后用于股份回购或支付特别红利 举债后用于大规模并购,开拓新业务EG公司的重组行动内容 消费品业务: 提高价格,增加广告,新产品开发,提高营销效率 食品业务: 出售 家具业务:合并整合, 两年后仍达不到要求,则出售

21、财务公司:清算 房地产公司:出售 报社:出售 公司总部: 裁员50%, 建立控股公司, 权利下放 提高财务杠杆进行筹资,取得节税收益 重视公司长期增长价值公司重组计划及其价值创造公司的价值构成成为价值管理者，在公司建立价值管理系统的六个步骤 以价值创造为核心进行计划和绩效评估 确定以价值为核心的指标和绩效尺度 改革公司的报酬制度，培养员工创造股东价值的观念 评估战略投资决策时，明确考虑价值创造问题 将公司价值创造计划与市场沟通 重新规定财务总监的职能以股东价值创造为核心制定计划和绩效评估 积极寻找公司重组价值创造的机会 制定经营计划时，对经营的价值进行全面分析 研究各个业务部门的价值驱动因素，

22、而不仅仅是利润指标 制定战略计划时，以价值创造为核心 例如，在并购行为中通过六角形重组方法分析收购公司和目标公司的任何重组改进所实现的价值效果以及协同价值的创造，以作出并购战略决策 在绩效评估中，将报酬与价值创造相结合主题三：资本运作的方法与问题 盈科电讯公司利用资本市场的超常规发展和问题 盈科电讯发展战略思路的构建 上市时机和方式的选择 股市对于高科技公司青睐 借壳上市与壳资源选择 支付现金还是交换股票 哈佛文章及其例子 融资方式的综合使用 资本运作的奇迹与问题盈科扩张时机和轨迹 网络经济风靡时期1999年入主得信佳，大量在资本市场融资2000年收购香港电讯 发展步骤初始资金数码港创意与实施

23、借壳上市，利用资本市场大量融资大量举债并购香港电讯大量债务偿还义务和安排盈科电讯通过资本运作的超常规发展1999.8-2000.21999.51999.31994-1998与多家与多家IT公司股权交易公司股权交易盈科动力借壳盈科动力借壳“得信佳得信佳”上市上市盈科拓展获得数码港政府项目盈科拓展获得数码港政府项目盈科拓展盈科拓展+ +海裕亚洲海裕亚洲= =盈科亚洲拓展盈科亚洲拓展并购香港电讯，市值并购香港电讯，市值2063亿港元亿港元2000.2.29盈科动力发展初期 1993年10月，李泽楷创立盈科拓展集团，包括盈科保险、数码动力、盈科亚洲拓展 1994年，盈科拓展集团收购本地挂牌公司海裕亚洲

24、投资13%的股份，更名为盈科亚洲扩展 1998年，盈科拓展集团更名为盈科亚洲拓展的最大股东 1999年，特区政府宣布由盈科拓展建立数码港，宗旨130亿港元的科技项目 1999年，借得信佳上市，注入数码港及内地物业，更名为盈科数码动力盈科动力选择独立上市还是借壳上市？ 高科技公司一般有极强的上市融资需求 通常监管部门对申请直接上市的企业有诸多要求例如，基本的财务要求，持续经营最短时间的要求，行业要求等等 当时多数高科技企业成立时间短，资金缺口大，没有盈利甚至亏损多数高科技公司都不符合直接上市条件 直接上市成本高，时间长从申请，到审批，到上市辅导，要经过一系列的过程，最终才能上市成功 高科技行业技

25、术更新快若采取直接上市的方式，极有可能发生由于上市程序占用时间太长从而导致企业丧失最佳上市时机 借壳上市或买壳上市成为高科技公司比较偏爱的一种上市方式具有上市资金成本低，时间短，程序简单等特点借壳上市及其特点借壳上市及其特点 又称反向兼并或反向收购（Reverse Merger，Reverse Takeover） 指一家非上市公司（借壳公司）通过收购一些业绩较差、筹资能力弱的上市公司（壳公司），“反向收购”的方式注入原公司业务及资产，取得上市的地位 基本操作方式借壳公司与一家上市的壳公司议定有关反向收购的条件壳公司向借壳公司定向增发股票借壳公司的资产注入壳公司借壳公司股东往往最终成为壳公司的控

26、股股东盈科动力借壳上市安排1999年5月，盈科集团采用资产注入的方式，将盈科资产注入得信佳，获得其控股权，并将得信佳的一部分资产和负债卖回给星光电讯，完成了借壳上市，具体的步骤如下： 得信佳将发行新股297.77亿股，得信佳公司自己已持有17.3 亿股，占得信佳总股本5%。 盈科集团包括了数码港项目和部分物业项目的资产净值为27.8亿，将其作价为24.6亿（折让了11.6%）出售给得信佳，得信佳向盈科集团支付240亿股（每股0.06港元），使盈科集团获得得信佳总股本的75% 同时还获得10亿港元的3年期公司可转债（约166.7亿股） 买股权注入的是资产，买可转换债注入的是现金 目的在于既避免全

27、面收购邀约 可以在公司股权被稀释后通过行使转换权，以固定的价格将债券转换成股权，保持控股地位 向其他市场人士发售57.77亿股份（每股 0.062港元），占信佳总股本的17.8%盈科动力借壳上市安排及效果 得信佳同意除了香港的办公通讯器材业务外，将出售所有业务及香港债务给星光电讯，出售代价是将得信佳对星光的负债减少到1000万港元 盈科向得信佳和配股承销商作出不可撤回承诺，得信佳将作为盈科集团与香港政府就数码港项目签署全部协议及有关文件的唯一机构 资本运作的神话1999年5月4日，得信佳复牌第一天，股价当天最高升至每股 3.23港元，公司市值则由3亿余港元增加到590亿港元，涨幅高达187倍，

28、一举成为香港第11大上市公司盈科集团所拥有的240亿股的价值已升至 439.2亿港元 1999年8月得信佳更名为盈科动力数码（简称盈动）壳公司的选择因素分析壳公司的选择因素分析股本较小小盘股对借壳和重组者来说，具有介入成本低、重组后股本扩张能力强等优势，特别是流通盘小，易于二级市场炒作，获利机会大 行业不景气，净资产收益率低行业不景气，壳公司比较容易陷入财务以及运营危机，流通市值小。进一步配股融资的财务要求例如，根据中国证监会的规定，上市公司只有在连续3年平均净资产收益率在10%以上，才可申请配股需要考查壳资源前几年的净资产收益率 与非上市公司业务的关联程度当然如果没有关联，也可以考虑通过资产

29、置换等方式改变壳资源主业 为何选择得信佳作为壳公司为何选择得信佳作为壳公司 1994年上市，每股售价12港元，发行总股数2309亿主营业务为办公室通信器材，个人通信产品及基建通信系统等 1997年，金融危机下，得信佳的出现巨大亏损，股价不断下跌 1999年，得信佳股价只在6分港币左右徘徊，总市值也只有314亿港元 壳资源比较良好。资产质量相对优良，负债规模比较小，产品类型和服务范围对盈科动力也很有吸引力 市值超低，借壳可以用较少的资本实现上市的目的 得信佳股东得信佳其他股东控股得信佳其他股东控股李泽楷的公司得信佳股东现金股份买壳上市买壳上市10025原得信佳股东原得信佳股东盈科数码动力2525

30、25香港数码港发展权无偿注入及总值24.6亿港元的地产项目香港数码港发展权无偿注入及总值24.6亿港元的地产项目借壳上市借壳上市借壳上市后资本市场运作，创立高科技公司形象借壳上市后资本市场运作，创立高科技公司形象l 1999.8.2，英特尔入股得信佳l 1999.8.16，700万美元购入OUTBAZE两成股权l 1999.9.24，与美国CMGI结成联盟,互换股份,盈动持 3.4%CMGI;CMGI持5.5%盈动股权l 1999.10.15，购入时富网上金融5%,并公布已经斥资47亿港元入股13家公司l 1999.12.28，与日本光通信共同入股金力国际,合共占75%股权l 2000.2.6

31、，入股和黄TOM.COM,占5%股权l 李氏王国从传统产业加速向电信和网络等新兴产业转型盈科突然宣布要并购香港电讯 1999年7月，大东电报局展开大规模的重组，将出售在亚洲的非核心业务，包括香港电讯股权 1999年11月，新加坡电信开始与香港电讯商谈合作事宜 2000年1月24日，新加坡电信宣布可能与香港电讯合并 2000年2月11日，盈科动力发布声明，有意收购香港电讯盈科动力与香港电讯的闪电合并2000年2月11日盈科动力声明愿意收购香港电讯2月14日盈科动力通过BNP百富勤配售2亿5000万股，集资10亿美元2月21日香港报纸报道 盈动提出的收购方案为一半盈动股权，一半现金，筹码增加到40

32、00亿港元2月22日盈动筹措了首期100亿美元的银团贷款（总共120亿美元）2月28日香港电讯提呈联交所有可能在48小时内达成收购协议2月29日盈动和大东电报局达成协议成功收购香港电讯8月18日盈动宣布合并已经生效2000年年12月，盈动采用新的公司标志，并更名为月，盈动采用新的公司标志，并更名为“电讯盈科电讯盈科”香港电讯 香港固话业务垄断经营权，但根据协议香港政府将开放固话市场 香港固定电话服务市场占有率高达97%，但正在面临激烈的市场竞争 香港最大的电讯网络供应器生产厂家 英国大东电报局拥有绝对控股权收购前香港电讯股权构成图世纪并购的背景 97香港回归，中国政府不愿让敏感的电信资产被外资

33、控制 中国银行香港分行提供40%的贷款，支持盈科动力并购香港电讯 盈科动力利用得信佳借壳上市为此次并购做好了准备 盈动在上市后通过一系列的联盟和收购行为，不断在形成上形成互联网公司形象 股价不断大幅攀升，1999年底，盈动成为香港第8大市值公司 并购市场切入点十分到位,数码港项目和香港电讯的并购很快能成为市场炒作的热点 李嘉诚家族背景世纪并购的背景联合力量：联合力量：部分香港电讯商中央政府和记黄埔+长江实业电讯独立董事借力打击竞争对手借力打击竞争对手对手：新加坡电信对手：新加坡电信1999.11 与电讯开始接触2000.01 宣布可能合并电讯 。 。 。2000.02.13 宣布退出合并计划盈

34、科动力：盈科动力： 2000.2.11 和黄宣布无意合并香港电讯2000.2.11中午 盈科动力声明有意收购电讯并购香港电讯的利益驱动拥有数条重要拥有数条重要国际跨海光缆国际跨海光缆国际声誉国际声誉市值市值3000多亿多亿具有港府支持具有港府支持的固网垄断权的固网垄断权并购利益并购利益 盈科动力存在并购需求并购需求并购需求并购动因并购动因李泽楷李泽楷发家本领发家本领并购降低并购降低财务压力财务压力充分利用充分利用李氏人际脉络李氏人际脉络互联网的互联网的纵向发展纵向发展落实落实数码港实体数码港实体追赶追赶互联网互联网“浪潮浪潮”香港电讯存在接受并购的基础电讯面临换代电讯面临换代需要重建基础需要重

35、建基础香港本地意志香港本地意志97后英资撤离后英资撤离香港电讯轴心香港电讯轴心缺失缺失中国电信介入中国电信介入并购基础并购基础 市市值值停牌停牌前前价格价格业务业务1234已已发发行行股股数数市值（亿港元）市值（亿港元）已发行股数（亿股）已发行股数（亿股）停牌前价格（港元）停牌前价格（港元）业务内容业务内容3155.52121.625.952008.3490.6722.15并购前盈动和香港电讯对比并购前盈动和香港电讯对比PCCPCC卫星宽频上网卫星宽频上网创业基金持有超过创业基金持有超过亚洲亚洲2020家互联网公家互联网公司股权司股权与与CMGICMGI有合资公司有合资公司策略性投资策略性投资

36、数码港项目发展权数码港项目发展权香港电话香港电话香港国际电讯香港国际电讯CSLCSL移动电话移动电话亚洲国际电脑亚洲国际电脑IMSIMS互动多媒互动多媒体体电讯指南电讯指南数码港PCC卫星宽平互联网20家以上亚洲互联网公司股权策略投资香港固定电话网香港国际电讯（长途）移动电话互联网互动电视电讯指南14.7%新加坡移动电话宽频互联网电信服务业全球通讯服务业盈科电讯并购后的业务整合思路香港电讯盈科动力电讯盈科 香港电讯与盈科动力的业务合并电讯盈科新战略实施 进军大陆市场l 香港电讯盈科与中电网联开拓市场进行更广泛的网上交易l 中国石油化工与电讯盈科组建合资公司，新公司为中石化提供讯息系统建设服务l

37、 香港电讯盈科与天津市制造业信息化生产力促进中心达成合作意向，共同推进天津市的制造业信息化。香港电讯盈科以“卓图协同设计管理系统”为切入点进行协同商务技术合作l 香港电讯盈科跃进内地金融市场，该公司与中国电信签署框架性协议，共同投资2亿元成立合营公司，为内地金融业提供信息技术企业解决方案l 与华夏银行、中投信用担保有限公司签订协议，共同争取“国家制造业信息化示范工程”8亿元人民币大市场l 盈科电讯合并后的盈科动力转型 盈动曾旨在建立一个宽频互联网帝国 与香港电讯合并后，主营业务扩展到三大业务 本地固定电话、环球通讯以及互联网 本地电讯成为了短期盈利的主要来源 盈科动力完成了从互联网企业到综合通

38、信服务提供商的转型电讯盈科 电讯盈科市值700亿美元，成为香港第三大上市公司，商业领域“蛇吞象”的典范 电讯盈科的股份结构 盈动是最大股东 其次是英国大东电报，少于20% 其他股东包括英特尔、中国电信及CMGI等 分别持有2%至5%的股权收购战略成败的受益者与受损者 股东股东 得益得益 英国大东部分换股，套现0.929美元/股*54%*122亿股=61亿美元将持有的其余电讯盈科股份（14.7%) 发行可转债 李泽楷通过百富勤出售股权（1%），套现38亿港元袁天凡、杜彼得、钟楚义执行股票买卖期权，获益2.4亿港元盈科电讯收购香港电讯交易条件与支付方式 换股方案换股方案 换股安排换股安排 换股价格

39、换股价格 （港元（港元/股）股） 股本总值股本总值（亿美元）（亿美元） 需要现金需要现金（亿美元）（亿美元）完全换股1股“香港电讯”股票=1.1股“盈动”股票 24.36 381 0部分换股1股“香港电讯”股票=现金0.929美元+0.7116股“盈动”股票 22.99 359 113增收现金 方案在部分换股基础上增加应收现金额，按3.18%左右的应收盈动股份收取额外现金 NA NA NA现金支付方式 现金方式并购是最简单迅速的一种支付方式 对目标公司而言 不必承担证券风险，交割简单明了 无法推迟资本利得的确认，从而不能享受税收上的优惠 不能拥有新公司的股东权益 对于并购企业而言 现金支付是一

40、项沉重的即时现金负担 要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力 交易规模受到制约 随着资本市场的不断完善和各种金融创新的出现，纯粹的现金方式并购已越来越少 换股并购方式 并购公司将目标的股权按一定比例换成本公司的股权，目标公司被终止，或成为并购公司的子公司 目标公司股东而言 推迟收益时间，达到合理避税或延迟交税的目标 可分享并购公司价值增值的好处 对并购方而言 没有即付现金的压力，也不会挤占营运资金 “淡化”了原有股东的权益，每股盈余可能发生不利变化 改变了公司的资本结构，稀释了原有股东对公司的控制权等。 综合证券并购方式 并购企业的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混

41、合形式 多种支付工具组合搭配，避免上述两种方式的缺点 并购方避免支出更多现金，以造成企业财务结构恶化 防止并购方企业原有股东的股权稀释，从而控制股权转移支付方式选择的重要性 影响并购活动风险的分担 并购宣布日至截止日股价波动的风险 并购完成后公司运营，协同价值实现风险 影响公司价值和利益的再分配 股票置换下，并购时和以后公司股价的变化 价格变化与利益分配的延续 持续进行估价 公司董事会决策采取何种支付方式 需要对不同支付方式下的风险收益进行分析现金还是股票：并购支付方式的选择并购融资并购融资股票股票现金现金固定数量股票固定数量股票固定金额股票固定金额股票并购方承担并购的收益风险并购方和被收购公

42、司股东共担风险和收益现金支付方式 买卖双方地位清晰 现金交付的同时所有权发生转移 并购公司股东而非目标公司承担所有并购收益风险 并购产生的协同价值不能全部补偿并购升水的风险 市场判断并购公司对公司价值具有信心 市场判断并购公司股价受到低估 市场对于现金并购反应通常积极股票融资支付方式 买卖双方定位有所交叉 股票置换下，双方共同承担并购收益风险 市场是否认同并购活动 并购协同价值是否实现 市场判断并购公司股价受到高估 市场判断并购公司对今后公司价值信心不足 发行固定数量股票更突出现金交易和股权置换比较Price（ $）Shares（万）Value(亿)A100500050B100400040SV

43、A5Price（ $）Shares（万）Value(亿)A100500050B70400028协同价值17Price（ $）Shares（万）Value(亿)新公司中的股权占比SVA占比A10050005055.62.78B10040004044.42.22A 与与B 股权股权1：1置换置换现金交易现金交易并购前并购前SVA:股东价值增加值并购支付方式与价值再分配 双方公司市场价值和每股价格 并购公司出价和价格升水 股东价值增加值（SVA) = 协同价值-价格升水 现金支付方式 股东价值增加值由并购公司股东获得 并购公司股东同时承担并购协同价值未能实现的风险 股票置换支付方式 股东价值增加值由

44、双方股东按照股份比例分享 并购公司股东要比照现金支付方式，获得全部股东价值增加值 谈判提高目标公司股东获得新公司股票的价格，减少他们在新公司中的股份比例 双方股东同时共同承担并购协同价值未能实现的风险股票置换并购方式之一：发行固定数量股份 双方股东在并购后新公司股份比例确定 即使并购后股价波动，股东价值增加值分配比例不变 与现金支付方式相比 目标公司股东承担一定的股价波动风险 持有新公司股份越多，新公司股价在并购后越下降，目标公司股东损失越大发行固定数量的股份股份数量一定股价变化并购价值变化双方SVA占比不变被收购公司股东承担收购公司股价下跌的风险案例：案例：绿树财务公司接受康萨可保险公司收购

45、，以1：0.9165比例置换成康萨可公司股票Price并购宣布日并购完成日一年后康萨可57.754830绿树29/52.9229/4429/28.9绿树升水8253%-3%股票置换并购方式之二：发行固定价值股份 并购结束之前，股票发行数量不确定，只确定发行金额 并购公司股东承担全部股价波动风险 并购公司股价下降，并购公司需要发行更大数量股票，目标公司股东在新公司获得更大比例股份 并购公司股东的股东价值增加值减少 目标公司股东在并购结束之前，不承担股价波动风险 并购结束后，持有新公司股份越多，新公司股价在并购后越下降，目标公司股东损失越大发行固定价值的股票Price并购宣布日并购完成日A1007

46、6A 公司需发行股票数（万）40005260A:B股份占比55.5%:44.5%48.7%:51:3%股票价值固定股价变化股票数量变化双方股东在新公司的股份占比会变化被收购公司股东不不承担收购公司股价下跌的风险接上案例：接上案例：A公司并购B公司，B公司购买价格40亿元，以40亿元固定价值发行股票Price（ $）Shares（万）Value(亿)A100500050B70400028协同价值17支付方式合理的决策程序 股东利益维护 现金？股票？ 如果是发行股票，那么采用固定金额还是固定数量？ 协同价值的分享和风险并购者需要考虑的问题 并购公司的股票价格是否合理？是低估了还是高估了？ 偿付并购

47、升水的协同价值是否能实现？ 并购公司股价在并购截止日之前下跌的可能性？并购公司股票的价值 股票被市场低估了，就不应该通过发行新股为并购融资 增发被视为股价高估的信号，市场会预期未来股价将会下跌 现实困惑 并购经理的两面性 一方面宣布股价被低估 一方面以热衷于低价为发行股份进行并购交易协同价值实现风险 并购者对协同价值实现的信心越大，就会倾向于用现金进行收购 可以完全得到协同价值实现的利益 发行股票进行融资并购反映了并购者对协同价值预期实现的担忧 稀释权益，分担风险 市场会认为股票方式反映了并购公司股价的高估和管理层对并购缺乏足够的信心 市场会对那些以现金方式的交易持积极态度并购截止日前股价下跌

48、风险 固定数量与固定金额股票，决定了股份结构所反映的利益和风险 取决于并购管理层对并购及自身股票价值的信心 取决于并购者股票截止日前的市场风险 并购截止日前的股价市场风险越大，并购者就应当承担其中的风险来表明自己对公司价值和并购成功的信心并购截止日前股价下跌风险 固定数量的交易方式不会起到稳定市场作用 并购公司股价下跌，被并购公司股东受损 发行固定数量股票的条件 并购公司股价在并购截止日前波动比较小 并购双方处于同一行业 变通办法：设定股票价格下限，锁定股价下跌风险，保护被收购者利益 固定价值的方式向市场传递了更为积极的信号 并购者承担了并购截止日前的股价波动风险，保证了被收购方股东拥有预期的

49、市场价值 市场的积极响应还会引起股价上升，公司发行较少股份就可完成并购交易被收购者面临的问题 现金交易方式下，价格是否合适？独立经营的收益率？ 例如：收购价$100,公司股票价$70，现今潜在投资收益率10% 达成股票交易方式，说明被收购方和收购方一样对新公司前景有信心 真正的问题 并购公司实现协同效应的信心有多大？ 选择什么样的股票支付方式？570*(1)161r5$100*(1 0.1)$16118.1%r 盈科动力收购香港电讯的资金筹集注入数码港注入数码港集资集资24.6亿亿向市场售新向市场售新集资集资3.58亿亿注入注入PCC股份股份集资集资37.6亿亿英特尔现金认购英特尔现金认购集资

50、集资3.893.89亿亿先旧后新配售先旧后新配售共集资共集资67.37亿亿盈科动力盈科动力与与CMGI换股换股集资集资27亿亿盈科动力收购香港电讯的资金筹集汇丰银行汇丰银行BNP百富勤百富勤 巴克莱巴克莱 48小时内获130亿美元承诺其中中国银行香港分行占银团贷款近40%实际筹措120亿美元短期过渡性贷款其中30亿美元于提取贷款后90日偿还其余90亿美元于提取后180日或2001年2月29日(以较早为准)偿还巨额债务巨额债务Text中国银行中国银行 法国巴黎银行法国巴黎银行 如何偿还如何偿还120120亿美元的亿美元的短期过渡性贷款短期过渡性贷款？ 与Telstra策略联盟融资35.55亿美元