财务管理理论与实务MPACC完整教学课件.ppt

1、财务管理理论与实务 MPACC完整教学课件 财务管理理论与实务财务管理理论与实务 武汉理工大学管理学院武汉理工大学管理学院 教材及参考书籍教材及参考书籍 1、刘淑莲，、刘淑莲，高级财务管理理论与实务（第三版）（含高级财务管理理论与实务（第三版）（含MPAcc及及MBA、 EMBA财会方向财会方向）.东北财经大学出版社东北财经大学出版社.2015.3 2、王化成著，财务管理理论结构，中国人民大学出版社，、王化成著，财务管理理论结构，中国人民大学出版社，2006.4 3、G.Hawawini.经理人财务管理经理人财务管理如何创造价值如何创造价值.中国人民大学出版中国人民大学出版 社社.2008 4

2、、中国注册会计师协会编、中国注册会计师协会编.财务成本管理财务成本管理.中国财政经济出版社中国财政经济出版社.2016 5、Stephen.A.Ross.CorporateFinance.ChinaMachinePress.2005 课程介绍课程介绍 n教学目的：教学目的：以案例、实例（事件）为依托，通过系统 学习与讨论财务管理相关理论，实现财务 管理理论与实务的有机融合，提高理财理 论水平与实践能力。 n教学内容：教学内容：财务管理目标、理财环境、公司治理、财务 分析、资本结构、项目评估、股利政策、企 业并购、企业集团管理等相关内容。（教指委） n教学方法：教学方法：案例教学（实例）； 情景

3、模拟与讨论； 理论教学等。 理论渊源理论渊源-基本概念方法模型基本概念方法模型-实践应用实践应用-案例分析案例分析 第一章第一章 财务管理理论结构财务管理理论结构 第二章第二章 理财目标与公司估价理财目标与公司估价 第三章第三章 理财环境与理财环境与EMH 第四章第四章 投资组合理论投资组合理论 第五章 CAPM与因素模型 第六章第六章 资本结构理论资本结构理论 第七章 股利政策 第八章 期权理论（自学） 第九章第九章 并购财务与反并购策略并购财务与反并购策略 第十章 企业集团财务（自学） 第十一章 价值管理 三个故事三个故事 n“我我”的理财梦想与实践（买房）的理财梦想与实践（买房） n“乐

4、视乐视”的前世今生的前世今生 n“贵州茅台贵州茅台”：现金股利之王：现金股利之王 2017福布斯福布斯全球富豪全球富豪排行榜排行榜 排名排名姓名姓名净资产净资产财富来源财富来源年龄年龄国籍国籍 1比尔比尔盖茨盖茨/Bill Gates860微软微软61美国美国 2 沃伦沃伦巴菲特巴菲特/Warren Buffett 756伯克希尔哈撒韦伯克希尔哈撒韦86美国美国 3杰夫杰夫贝索斯贝索斯/Jeff Bezos728亚马逊亚马逊53美国美国 4 阿曼西奥阿曼西奥奥特加奥特加 /Amancio Ortega 713Zara80西班牙西班牙 5 马克马克扎克伯格扎克伯格/Mark Zuckerberg

5、 560facebook56美国美国 6 卡洛斯卡洛斯斯利姆斯利姆埃卢及家埃卢及家 族族/Carlos Slim Helu Systematic Risk; Market Risk 不可分散风险；系统风险；市场风险 Diversifiable Risk; Nonsystematic Risk; Firm Specific Risk; Unique Risk 可分散的风险：非系统风险；企业 特定风险；特有风险 n 在大型投资组合中，方差项能够得到有效的分散，但是协相关项不能。 Thus diversification can eliminate some, but not all of the

6、risk of individual securities. 因此，分散化可以消除单支股票的一些风险，但不是全部。 Portfolio risk 组合风险 原则原则2：风险与期望收益率成正比：风险与期望收益率成正比 n人们厌恶风险：承担风险要求得到相应补偿，实现风人们厌恶风险：承担风险要求得到相应补偿，实现风 险与报酬的权衡险与报酬的权衡 n承担系统风险（不含非系统风险）要求得到相应的补承担系统风险（不含非系统风险）要求得到相应的补 偿偿 n期望（必要）报酬率：投资者预期或能够接受的最低期望（必要）报酬率：投资者预期或能够接受的最低 报酬率，与风险成正比报酬率，与风险成正比 q给定期望收益率，

7、风险越小越好给定期望收益率，风险越小越好 q给定风险，期望收益率越大越好给定风险，期望收益率越大越好 市场承认的是系统风险市场承认的是系统风险 n非系统风险可以通过分散化消除非系统风险可以通过分散化消除 n持有分散化组合的投资者相对于不分散化投资者具有持有分散化组合的投资者相对于不分散化投资者具有 优势，他们要求较低的回报率，且处于较有利的竞争优势，他们要求较低的回报率，且处于较有利的竞争 地位地位 n市场相信强者，因此定价的结果将只对系统风险进行市场相信强者，因此定价的结果将只对系统风险进行 补偿补偿 n结论：必要报酬率（风险溢酬）只与系统风险成正比，结论：必要报酬率（风险溢酬）只与系统风险

8、成正比， 与非系统风险无关与非系统风险无关 n问题：非系统风险无关紧要？问题：非系统风险无关紧要？ 原则原则3：避险和趋险相结合：避险和趋险相结合 n想要得到高的收益率，就必须承担风险想要得到高的收益率，就必须承担风险 n不承担风险就不可能得到高的回报不承担风险就不可能得到高的回报 n承担了风险不一定就能得到高的回报承担了风险不一定就能得到高的回报 n避险避险风险管理（利率风险、汇率风险）风险管理（利率风险、汇率风险） n趋险趋险承担风险（经营风险）承担风险（经营风险） n一个好男人至少每天要赌一次，否则好运擦肩而一个好男人至少每天要赌一次，否则好运擦肩而 过却浑然不知过却浑然不知 （二）现金

9、原则（二）现金原则 n现金是企业的血液现金是企业的血液 n任何其他的东西都无法替代现金任何其他的东西都无法替代现金 n现金不等于会计利润现金不等于会计利润 现金流构成现金流构成 n经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流CFFO（反映（反映造血造血功能）功能） qEBIT+折旧折旧-所得税所得税-WCR n投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流CFFI（反映（反映放血放血状况）状况） q出售固定资产出售固定资产-资本性支出资本性支出 n融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流CFFF（反映（反映输血输血能力）能力） q借款借款-支付利息支付利息-支付股利支付股利 n现金变化现金变化=CFFI

10、+CFFI+CFFF 净利润与经营活动现金流量之间的关系 经营活动经营活动 现金流量现金流量 净收益净收益 常用比较常用比较 方法方法：经 营活动现 金净流量 与净利润 的比率 （ICF） 经营活动现金净流经营活动现金净流 量的增长同步于量的增长同步于 （快于）净利润的（快于）净利润的 增长速度（增长速度（ICF增增 长）长） 子特征子特征： 存货增长较慢； 净利润在增长，经净利润在增长，经 营活动现金流量却营活动现金流量却 在衰退（在衰退（ICF快速快速 减少）减少） 子特征：子特征： 存货大量增加。 净利润衰退，但经净利润衰退，但经 营活动现金流量却营活动现金流量却 呈增长迹象（呈增长迹象

11、（ICF波波 动）动） 子特征：子特征： 通过计提大额减值 准备甩掉经营包袱 净利润和经营活动净利润和经营活动 现金流量同时衰退现金流量同时衰退 （ICF减少）减少） 子特征子特征: 持续性的经营活动 现金净流出会导致公 司出现财务危机 成长型公司成长型公司外强中干型公司外强中干型公司逆境反转型公司逆境反转型公司经营衰退型公司经营衰退型公司 经营投资筹资一般解释 公司正在利用来自经营、销售资产和筹资形成的资金形成资金储 备，寻找合适的发展区划。(囤积现金、以图发展) 公司正在利用来自经营活动产生的现金购买固定资产、偿付债务 或向股东支付股利。（将经营活动产生的现金大量投出/扩张发展） 公司正在

12、利用来自经营活动、出售长期资产的现金偿付债务或向 股东支付股利。 公司正在利用来自经营活动、借入（或投资者投入）的资金进行 经营扩张或金融扩张。 公司的经营活动的现金流量出现了问题，需通过出售长期资产和 借款或股东支持弥补资金短缺。 经营活动和购买长期资产形成的资金短缺，需通过增加长期借款 或吸收新投资来弥补资金。（初创期企业或现金瘦狗） 公司正在通过出售长期资产来弥补因经营活动、偿债和支付股利 带来的资金缺口。 公司正在使用资金储备弥补经营资金短缺、进行投资和偿付债务 或支付股利。 资料来源：Michael T.Dugan, Benton E.Gup, and Willian D. Sama

13、on, Teaching the Statement of Cash Flows, Jounal of Accounting Education, Vol. 9,1991,p.36. 三种现金流量模型三种现金流量模型 本讲结束 我们通常所说的利润其实不是真正意义上的 利润。如果一个企业未能获得超出资本成本的 利润，那么它就是处于亏损状态。交纳税款后 看似产生了真正的利润，但其实这一点毫无意 义，企业的回报仍然少于资源消耗这并不 创造价值，而会损害价值。 彼得.德鲁克 第二章第二章 理财目标与公司估价理财目标与公司估价 2.1企业的理财目标企业的理财目标 企业财务管理在一企业财务管理在一 定环境

14、和条件下所应定环境和条件下所应 达到的达到的预期结果预期结果，是，是 评价企业理财活动是评价企业理财活动是 否合理的基本标准。否合理的基本标准。 1.利润最大化利润最大化 profitmaximization 2.每股盈余最大化每股盈余最大化 earningpersharemaximization 3.股东财富最大化股东财富最大化 shareholderwealthmaximization 4.企业价值最大化企业价值最大化 Corporationvaluemaximization 1、管理目标的演化、管理目标的演化 n（1）收入管理：）收入管理：销售收入最大化销售收入最大化 n（2）盈余管理：

15、）盈余管理：利润最大化利润最大化 q利润利润=收入收入-成本成本 q每股盈余每股盈余=利润利润/总股本总股本 q资本回报率资本回报率=税后营业利润税后营业利润/投资投资 q净资产收益率净资产收益率=税后利润税后利润/股权资本股权资本 q问题：股权资本不计成本问题：股权资本不计成本 n（3）价值管理：）价值管理：股东财富最大化（价值最大化）股东财富最大化（价值最大化） 会计利润指标的缺陷会计利润指标的缺陷 n不考虑收益的不确定性不考虑收益的不确定性 n不考虑股权资本成本（不考虑股权资本成本（freelunch?） n面向历史而不是面向未来面向历史而不是面向未来 n特定会计准则下的产物特定会计准则

16、下的产物 q盈余操纵（折旧、广告费）盈余操纵（折旧、广告费） n不能反映效率不能反映效率 q创造利润不等于财富的增加创造利润不等于财富的增加 2021-6-2873 1234 A10010010001000 B10001000100100 2 2、价值最大化价值最大化 n 公司理财的目标是追求价值最大化（股东财富公司理财的目标是追求价值最大化（股东财富 最大化）。最大化）。 n 企业价值是企业未来现金流量按一定的折现率企业价值是企业未来现金流量按一定的折现率 进行折现的现值。进行折现的现值。 n t t i t NCF V 1)1 ( 价值创造的价值创造的“三线三线”模型模型 n创造价值的投资

17、决策创造价值的投资决策 q采纳净现值（采纳净现值（NPV）大于）大于0的投资项目的投资项目 q实现可持续的增长实现可持续的增长 n创造价值的融资决策创造价值的融资决策 q优化资本结构优化资本结构 q以最小的成本筹措资金以最小的成本筹措资金 n创造价值的运营管理创造价值的运营管理 q提高利润边际（提高利润边际（Margin） q提高资产运用效率（提高资产运用效率（Turnover） 利益集团利益集团目标目标与股东目标的冲突与股东目标的冲突协调方法协调方法 经营者经营者 报酬；报酬； 增加闲暇时间增加闲暇时间 避免风险避免风险； 道德风险；道德风险； 逆向选择；逆向选择； 监督；监督； 激励激励；

18、 债权人债权人 收益和本金的求偿收益和本金的求偿 权权 投资于高风险项目；投资于高风险项目； 举借新债；举借新债； 契约限制；契约限制； 终止合作终止合作； 社会公众社会公众可持续发展可持续发展 环境、产品安全、环境、产品安全、 质量、劳动保险等质量、劳动保险等 法律；法律； 商业道德；商业道德； 政府行政监督；政府行政监督； 社会公众的舆论监社会公众的舆论监 督督 现实分析现实分析 关于股东重要要求的调查表 项目 日本 美国 股利的增加 6% 3% 股价的上升 12% 79% 事业的成长 56% 15% 事业的安定 24% 3% 社会责任的承担 2% 0% 资料来源：日 通产省产业政策局报告

19、（1989年） 企业价值的几个定义企业价值的几个定义 帐面价值帐面价值是一个以历史成本为基础进行计是一个以历史成本为基础进行计 量的会计概念，各资产的帐面价值均列示在公司量的会计概念，各资产的帐面价值均列示在公司 的资产负债表上。的资产负债表上。 市场价值市场价值是指该项资产出售时能够取得的是指该项资产出售时能够取得的 价值。价值。 清算价值清算价值是指由于公司破产清算而出售资是指由于公司破产清算而出售资 产时所能获得的金额。产时所能获得的金额。 内在价值内在价值又称公允价值、投资价值、资本又称公允价值、投资价值、资本 化价值等。是以投资者的预期收益率作为折现率，化价值等。是以投资者的预期收益

20、率作为折现率， 对财务资产未来现金流量所得出的现值，即内在对财务资产未来现金流量所得出的现值，即内在 价值。财务估价通常使用的是内在价值概念价值。财务估价通常使用的是内在价值概念 价值与增长价值与增长 n增长是企业永恒的主题，是影响价值最重要因素增长是企业永恒的主题，是影响价值最重要因素 之一之一 n增长应当是健康的，即均衡增长（增长应当是健康的，即均衡增长（Balanced Growth），要避免成长性破产（要避免成长性破产（growing broke) n有利可图的（有利可图的（profitable）：创造利润）：创造利润,但不一定创但不一定创 造价值造价值 n可持续的（可持续的（sust

21、ainable）：有资金保障）：有资金保障 n有资本效率的（有资本效率的（capitalefficient）：利润大于资）：利润大于资 本成本本成本 n资本有效的增长才创造价值资本有效的增长才创造价值 KWWKWW公司案例公司案例 n公司公司2015年业绩平平，销售及利润的增长均为年业绩平平，销售及利润的增长均为 5%左右，而竞争者增长率为左右，而竞争者增长率为10% n聘用聘用B先生作为总经理，其目标要使销售增长先生作为总经理，其目标要使销售增长 10%（见表）（见表） n问题：如何评价其计划？问题：如何评价其计划？ 利润表（单位：万元）利润表（单位：万元） 15实际实际16预计预计 销售收

22、入销售收入20002200 减营业费用减营业费用(1780)(1920) 减折旧减折旧(20)(50) 息税前收益息税前收益(EBIT)200230 减利息费用减利息费用(10%)(50)(60) 税前收益税前收益(EBT)150170 减所得税减所得税(t=40%)(60)(68) 净利润净利润90102 业绩比较分析业绩比较分析 指标指标15实际实际16预计预计竞争者竞争者 销售增长率销售增长率(%)5109 净利润增长率净利润增长率(%)513.310 营业费用增长率营业费用增长率(%)67.98.8 投入资本增长率投入资本增长率(%)82010 WCR增长率增长率(%)83025 短期

23、债务短期债务/WCR(%)33.338.525 投资回报率投资回报率(%)12.212.514 管理资产负债表（单位：万元）管理资产负债表（单位：万元） 15实际实际16预计预计15实际实际16预计预计 净经营资产净经营资产净负债及股东净负债及股东 权益权益 现金现金10060短期债务短期债务200300 WCR600780长期债务长期债务300300 净固定资产净固定资产300360所有者权益所有者权益500600 合计合计10001200合计合计10001200 管理资产负债表的构成管理资产负债表的构成 n企业活动：经营活动、金融活动 n资产=经营资产+金融资产 n负债=经营负债+金融负债

24、 n净经营资产=净负债+股东权益=净投资资本 管理资产负债表的获得管理资产负债表的获得 净经营资产净经营资产净负债及股净负债及股 东权益东权益=净投净投 资资本资资本 总资产总资产负债与权益负债与权益 现金现金短期借款短期借款现金现金短期借款短期借款 WCR流动性资产：流动性资产：流动性负债：流动性负债： 长期资本：长期资本： 应收帐款应收帐款 应付帐款应付帐款 固定资产净值固定资产净值 长期负债长期负债 存货存货 预提费用预提费用 股东权益股东权益 预付费用预付费用长期资本：长期资本： 固定资产净值固定资产净值 长期负债长期负债 股东权益股东权益 标准型资产负债表标准型资产负债表 管理型资产

25、负债表管理型资产负债表 营运资金（营运资金（WCR）应收款项存货应付款项）应收款项存货应付款项 投入资本货币资金营运资金长期资产投入资本货币资金营运资金长期资产 资 产资 本 货币资产（现金、存款） 短期借款 营运资金（WCR）长期借款 长 期 资 产 长期投资（对外投资）股本（资本金） 所有 者权 益 固定资产 资本公积 盈余公积 无形及其它资产未分配利润 资本使用资本投入 管理资产负债表管理资产负债表 n会计资产负债表的不足会计资产负债表的不足 q应付帐款等属于经营决策，不属于融资决策应付帐款等属于经营决策，不属于融资决策 q应强调现金的重要性应强调现金的重要性 n营运资本需求（营运资本需

26、求（WCR，WorkingCapital Requirement）：支持经营活动的净投资）：支持经营活动的净投资 WCR=流动性资产流动性资产流动性负债流动性负债=应收账款应收账款+ 存货存货-应付账款应付账款 q流动性资产：应收帐款、存货等非货币形式流动资产流动性资产：应收帐款、存货等非货币形式流动资产 q流动性负债：应付帐款等不支付利息的自发性融资流动性负债：应付帐款等不支付利息的自发性融资 案例问题案例问题?! n用用20%的投入增长换来的投入增长换来10%的销售增长和的销售增长和 13.3%的利润增长的利润增长 n营运资本需求（应收账款与存货）增加了营运资本需求（应收账款与存货）增加了

27、30% n从关注利润表转向关注资产负债表从关注利润表转向关注资产负债表 q不仅看获得了多少利润，而且要看为此占用了企业不仅看获得了多少利润，而且要看为此占用了企业 多少财务资源多少财务资源 q更轻、更快更轻、更快 增长的三种方式增长的三种方式 n完全依靠内部资本增长（内含增长率） n主要依靠外部资本增长 n平衡增长（可持续增长率） n内含增长率内含增长率=（净利润/净经营资产X利润留存率）/ （1-净利润/净经营资产X利润留存率） n可持续增长率可持续增长率=销售净利率X期末总资产周转次数X期 末总资产起初权益乘数X本期利润留存率 企业理财目标的选择？企业理财目标的选择？ n影响理财目标的影响

28、理财目标的stakeholders： 企业所有者、管理者、债权人、职工、政府 n企业理财目标的选择？企业理财目标的选择？ 国家、企业性质、股权结构、生命周期 2.2 企业价值评估 n公司价值是企业的权益人，特别是股东等投资 者所关注的财务指标，企业价值评估是财务估价 的核心。 n主要学习内容：企业价值评估的内涵、现金流 量折现模型和经济利润模型的基本原理等。 2.2.1 概述 一、企业价值评估的目的：投资分析；战略分析；价值管理 二、企业价值评估的对象：整体的经济价值整体的经济价值 n 1、整体价值的性质 n（1）是整体运行的结果，不是单项资产价值的算术合计 n（2）来源于各单项要素的组合方式

29、 n（3）整体价值只有在运行中才能体现出来 n 2、经济价值的性质 n（1）是一项公平的市场价值，不一定是现时的市场价值 n（2）是资产未来现金流量的现值，即资产的内在价值 n（3）包括实体价值和股权价值、续营价值和清算价值、控股权价值和 少数股权价值 n价值评估的时效性价值评估的时效性 n公平的市场价值：公平的市场价值：公平交易下，熟悉情况的双方， 自愿进行资产交换或债务清偿的金额。 n实体价值实体价值=股权价值+净债务价值 n控股权价值和少数股权价值 控股权溢价=V（新的）-V（当前） 三、价值评估基本模型 （一）现金流量折现模型 现金流量与价值内涵现金流量与价值内涵 价值内涵价值内涵 现

30、金流量现金流量 （利润）（利润）折现率折现率资产构成资产构成资产性质资产性质 公司价值 实体现金流量 （税后EBIT）公司资本成本率 总资产 无息债务投资资产 股权价值 （控股权价值） 股权现金流量 （净利润） 股权资本成本率 总资产 无息债务 有息负债 净资产 股权价值 （少数股权价值） 股利现金流量 （股利）股权资本成本率 （二）经济利润模型（EVA模型） n经济利润（EVA）税后EBIT资本成本 n EBIT（1T）投资资本公司资本成本率 n （投资资本报酬率公司资本成本率）投资资本 n企业价值原始投资资本企业价值原始投资资本（未来各年（未来各年EVA的现值）的现值） 投资资本投资资本有

31、息负债权益资本有息负债权益资本 短期借款长期借款权益资本短期借款长期借款权益资本 总资本无息债务总资本无息债务 投资资产投资资产营业资产非营业资产营业资产非营业资产 （流动资产无息流动负债）（长期资产无息长期负债）（流动资产无息流动负债）（长期资产无息长期负债） 营运资金资本性支出资产营运资金资本性支出资产 总资产无息债务总资产无息债务 （三）相对价值模型 n 股权价值可比企业市盈率目标企业净利润 n 股权价值可比企业市净率目标企业净资产 n 股权价值可比企业收入乘数目标企业销售收入 2.2.2 现金流量折现法 一、基本原理 n 1、企业价值：实体现金流量按公司资本成本折现后的现值 n 实体现

32、金流量公司自由现金流量 n其中：自由NCF营业现金净流量资本性支出 n 2、股权价值：股权现金流量按股权资本成本折现后的现值 n 股权现金流量企业实体NCF债权人NCF n 其中： n 债权人NCF公司税后利息支出偿还有息债务本金 新增有息债务税后利息有息债务净增加 3、实体、实体NCF营业现金净流量资本性支出营业现金净流量资本性支出 （1）营业）营业NCF营业应得现金营运资金净增加营业应得现金营运资金净增加 （税后（税后EBIT折旧摊销减值）营运资金净增加折旧摊销减值）营运资金净增加 EBIT（1T）折旧摊销减值营运资金净增加）折旧摊销减值营运资金净增加 （2）资本性支出购置长期资产的支出无

33、息长期负债）资本性支出购置长期资产的支出无息长期负债 营业现金毛流量营业现金毛流量 流动资产流动资产 无息流动负债无息流动负债 二、相关指标的估计及实例二、相关指标的估计及实例 （一）预测的基本原理（假设）（一）预测的基本原理（假设） n 1、按预测期预测期和后续期后续期分别估计企业价值 n （1）预测期：企业销售增长率不稳定的期间 n （2）后续期：具有比较稳定的销售增长率和投资资本报酬率的永续期间 n 2、全部营业资产（投资资产流动与长期资产无息流动与长期负债）， 与销售同步增长； n 3、全部投资资本（有息负债和权益资本），其资本结构比重不变，与投 资资产同步增长； n 4、营业收入与营

34、业成本、折旧与摊销费用、营业与管理费用，与销售同 步增长； n 5、财务费用，根据长短期借款及相应利率计算； n 6、股利按剩余股利政策确定 （二）预测期：实体（二）预测期：实体NCF的估计的估计 n 实体NCF营业现金净流量 资本性支出 n （营业应得现金 营运资金） 资本性支出 n （税后EBIT折旧摊销减值） n （ 流动资产 无息流动负债） n （ 长期资产购置支出 无息长期负债） n 实体NCF（营业应得现金 营运资金） 资本性支出 n 营业应得现金 总投资 n EBIT（1T）折旧摊销减值 总投资 n 税后EBIT 净投资 n 净投资 投资资产营运资金净增加（资本性支出折旧摊销减值

35、） n 投资资本 n 有息负债股权资本 （三）预测期：股权（三）预测期：股权NCF的估计的估计 n股权NCF实体NCF债权人NCF n （税后EBIT净投资）（税后利息有息债务净增加） n 税后利润（净投资 有息债务） n 净利润净投资（1有息负债率） （四）后续期：价值的估计（四）后续期：价值的估计 1、原理：固定成长模式、原理：固定成长模式 后续期价值下期后续期价值下期NCF/（资本成本率（资本成本率NCF增长率增长率g） 2、NCF增长率增长率g销售增长率销售增长率 三、模型的运用各种实例三、模型的运用各种实例 目标公司估价的基本原理 假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和假

36、设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和 n t t t r CF V 1 1 股权资本估价 公司整体估价 公司股权价值可以使用股权资公司股权价值可以使用股权资 本成本对预期股权现金流量进本成本对预期股权现金流量进 行贴现来得到。股权资本成本行贴现来得到。股权资本成本 是股权投资者要求的收益率；是股权投资者要求的收益率； 预期股权现金流量是扣除公司预期股权现金流量是扣除公司 各项费用、支付的利息和本金各项费用、支付的利息和本金 以及纳税后的剩余现金流量以及纳税后的剩余现金流量 公司整体价值可以使用该公司资本公司整体价值可以使用该公司资本 加权平均成本对公司预期现金流量加权平均成本对公司

37、预期现金流量 进行贴现来得到。公司资本加权平进行贴现来得到。公司资本加权平 均成本是公司不同融资渠道的资本均成本是公司不同融资渠道的资本 成本根据其市场价值加权平均得到成本根据其市场价值加权平均得到 的。公司预期现金流量是扣除所有的。公司预期现金流量是扣除所有 营业费用和支付利息前的纳税额的营业费用和支付利息前的纳税额的 剩余现金流量剩余现金流量 （1）股权自由现金流量贴现模型 股权自由现金股权自由现金 流量是公司向流量是公司向 债权人支付利债权人支付利 息、偿还本金、息、偿还本金、 向优先股股东向优先股股东 支付股利，以支付股利，以 及满足自身发及满足自身发 展需要后的剩展需要后的剩 余现金

38、流量。余现金流量。 债务 新发行的 支出 资本性 追加额 营运资本 偿还 债务本金 折旧净收益 现金流量 股权自由 增量 营运资本 ） 比率 负债 （ 性支出 增量资本 ） 比率 负债 （净收益 现金流量 股权自由 -1-1 股权自由现金流量贴现模型 稳定增长的FCFE模型 gr FCFE V 1 二阶段FCFE模型 n nn n n t t t rgr FCFE r FCFE V )1)()1 ( 1 1 股权自由现金流量贴现模型 股权自由现金流量贴现模型 股权自由现金流量贴现模型 股权自由现金流量贴现模型 （2）公司自由现金流量贴现模型 公司自由现金公司自由现金 流量是公司所流量是公司所

39、有权利要求者，有权利要求者， 包括普通股股包括普通股股 东、优先股股东、优先股股 东和债权人的东和债权人的 现金流总和。现金流总和。 股利 优先股 新债 发行的 本金 偿还债务 税率）（ 费用 利息 现金流量 股权自由 现金流量 公司自由 -1 1- 公司自由息税前资本性追加营运 （ 税率） 折旧 现金流量利润支出资本 PSDE PS k PSDE D k PSDE E kWACC psde 公司自由现金流量贴现模型 公司自由现金流量稳定增长模型 公司自由现金流量二阶段模型 n gWACC FCFF V n nn n n t t t WACCgWACC FCFF WACC FCFF V )1)

40、()1 ( 1 1 公司自由现金流量贴现模型 公司自由现金流量贴现模型 公司自由现金流量贴现模型 公司自由现金流量贴现模型 2.2.3 经济利润法 一、基本原理一、基本原理 1、经济利润与会计利润、经济利润与会计利润 n （1）会计利润只确认已实现的利润，经济利润还确认未实现的持有收 益； n （2）会计利润只扣除债务资本，经济利润扣除全部资本成本。 2、经济利润与净现值、经济利润与净现值 n 企业净现值企业价值期初投资资本经济利润现值 n 企业价值期初投资资本企业价值期初投资资本（未来各年（未来各年EVA的现值）的现值） 3、投资资本与投资资产、投资资本与投资资产 n投资资本投资资本有息负债

41、权益资本有息负债权益资本 n总资本无息负债总资本无息负债 n投资资产（营业资产）投资资产（营业资产） n（流动资产无息流动负债）（营业长期资产无息长期负债）（流动资产无息流动负债）（营业长期资产无息长期负债） n总资产无息负债总资产无息负债 4、经济利润、经济利润 nEVA税后税后EBIT资本成本资本成本 nEBIT（1T）期初投资资本）期初投资资本公司资本成本率公司资本成本率 n（期初投资资本报酬率公司资本成本率）（期初投资资本报酬率公司资本成本率）期初投资资本期初投资资本 二、模型运用的实例 n 1、包括预测期和后续期的经济利润 n 2、期初投资资产数额按帐面价值计算 2.2.4 相对价值

42、法 一、基本原理：类似企业市场定价估价。价格乘数法、可比交易价值法。一、基本原理：类似企业市场定价估价。价格乘数法、可比交易价值法。 n 股权价值模型 vs 公司价值模型 n 市盈率模型： 股权市价/净利润 vs 实体价值/税后EBIT n 市盈率模型：股权市价/股权现金流量 vs 实体价值/实体现金流量 n 市净率模型：股权市价/净资产 vs 实体价值/投资资产 n 收入乘数模型：股权市价/销售额 vs 实体价值/销售额 n目标企业每股价值目标企业每股价值=可比企业市盈率可比企业市盈率X目标企业每股收益目标企业每股收益 二、市盈率模型 n 股权价值可比企业市盈率目标企业净利润 1、市盈率的计

43、算 n （1）本期市盈率股利支付率（1g）/（KSg） n （2）预期市盈率股利支付率/（KSg） n 2、类似企业：股利支付率、股利增长率g、权益资本成本率 KS（风险）相类似 3、适应对象：连续盈利、值接近于1的企业 三、市净率模型 n 股权价值可比企业市净率目标企业净资产 1、市净率的计算 n（1）本期市净率股利支付率（1g）本期净资产报酬率 /（KSg） n（2）预期市盈率股利支付率下期净资产报酬率/（KSg） 2、类似企业：股利支付率、股利增长率g、权益资本成本率KS、 权益资本报酬率相类似 3、适应对象：物化资产较多、净资产为正值的制造类企业 四、收入乘数模型 n 股权价值可比企业

44、收入乘数目标企业销售额 1、收入乘数的计算（股权市价/ 销售收入） n（1）本期收入乘数股利支付率（1g）本期销售净利率 /（KSg） n（2）预期收入乘数股利支付率下期销售净利率/（KSg） 2、类似企业：股利支付率、股利增长率g、权益资本成本率KS、 销售净利率相类似 3、适应对象适应对象：毛利率较高的服务类企业、销售成本率较稳定的 传统企业 五、模型的运用 1、市盈率模型 n（1）修正市盈率类似企业市盈率目标企业增长率/类似企 业增长率 28.115.5%/14.5%30.04 n（2）目标企业股权价值修正市盈率目标企业EPS n 30.040.515.02（元/股） n（3）计算方式

45、n 1）平均市盈率法：按类似企业平均市盈率一次性计算 n 2）股价平均法：按类似企业各自市盈率分别汇总计算 2、修正市净率和修正收入乘数 本讲结束 第三章第三章 理财环境与有效市场假说理财环境与有效市场假说 n思考：思考： n财务经理面试？ n证券交易中的技术分析、基本分析有用吗？ n选股建议有效吗？ PEST PEST 环境分析体系环境分析体系 一、财务管理环境一、财务管理环境 n法律环境法律环境 n金融市场环境金融市场环境 n经济环境经济环境 （一）法律环境（一）法律环境 1、企业组织法律规范、企业组织法律规范 2、税务法律规范、税务法律规范 3、财务法律规范、财务法律规范 4、上市公司的

46、法律法规、上市公司的法律法规 （1）参加人：）参加人： 金融产品的供给者和需求者，如企业、事业单位、政府金融产品的供给者和需求者，如企业、事业单位、政府 部门、城乡居民等。部门、城乡居民等。 （2）中介：）中介： 银行和非银行金融机构，是连接筹资人和投资人的桥梁。银行和非银行金融机构，是连接筹资人和投资人的桥梁。 （3）交易对象：）交易对象： 金融市场上的买卖对象，如商业票据、政府债券、公司金融市场上的买卖对象，如商业票据、政府债券、公司 股票等各种金融性资产。股票等各种金融性资产。 （二）金融市场环境（二）金融市场环境 金融市场分类金融市场分类 （三）宏观经济环境（三）宏观经济环境 1、经济

47、发展状况、经济发展状况 2、通货膨胀、通货膨胀 3、利息率波动、利息率波动 4、政府的经济政策、政府的经济政策 下调0.25个百分点的贷款 利率，意味着将为中国的 实体经济节省约2000亿元 的资金成本。这将是经济 政策趋松的重要信号。 Company Logo 李嘉诚家族财富管理李嘉诚家族财富管理 资产配置资产配置 购买永高酒店、和黄购买永高酒店、和黄 长江实业上市长江实业上市 塑料花厂、买卖地皮塑料花厂、买卖地皮 保值增值保值增值 低买高卖（低买高卖（低迷买入、高价增发上市低迷买入、高价增发上市） 改名（战略转型）改名（战略转型） 积累第一桶金积累第一桶金 资本杠资本杠 杆杆 资产配置资产

48、配置 李嘉诚：成功抓住四个浪潮李嘉诚：成功抓住四个浪潮 n第一个浪潮：人口红利及工业化第一个浪潮：人口红利及工业化 n1950年，22岁的李嘉诚用东拼西凑的5万港元创办了“长江塑胶厂”。 到1958年李嘉诚凭借“塑胶花”赢得人生第一桶金，长江塑胶厂营收、 净利润分别突破1000万港元和100万港元。 “塑胶花大王塑胶花大王” n1958年，李嘉诚开始在北角兴建一座12层的工业大厦，1960年又在 柴湾建起第二座工业大厦。涉足地产涉足地产 n第二个浪潮：香港土地增值第二个浪潮：香港土地增值 n1980年与1959年相比，工业用地价格上涨280.8倍；商厦写字楼用地 价格上涨73.5倍；住宅用地价

49、格上涨82.2倍。 n长江实业于1972年11月在港上市，募集资金3150万港元。 n进入20世纪90年代，长实系在香港拥有出租物业、在建工程及土地储 备合计达7588万平方英尺，成为香港香港“地王地王”。 n第三次浪潮：英资退华资进第三次浪潮：英资退华资进 n1979年9月，在汇丰银行帮助下，李嘉诚仅以1.278亿港元取得和黄和黄实 际控制权 。2000财年，和记黄埔营收、息税前利润分别达到848亿港 元和196亿港元。 n1985年1月，李嘉诚以29亿购得十大英资上市公司中“港灯港灯”的 34.6%股权。 n第四次浪潮：大陆房地产热第四次浪潮：大陆房地产热 n1978年9月，随家人逃到香港39年之后，李嘉诚作为港澳观礼团成员 应邀到北京参加国庆典礼。从那时起的十年当中，李嘉诚没有急于投 资而是到各地考察、捐款 。 n长和系在大陆的土地储备稳定在1500万平米到2000万平米之间。尽 管李嘉诚否认囤地，但长和系开发缓慢，从拿地到清盘动辄十年以上。 拿地时楼面地价仅几百元，销售时单价几万元，几十倍、上百倍的增 值是客观存在的。 李嘉诚家族财富管理李嘉诚家族财富管理:时机？时机？ n二、完全资本市场（二、完全资本市场（perfectcapitalmarketsor frictionlesscapitalmarkets） n具有下述特征的市场为完全资本市场： n(1)没有交易费用；