汽车行业2021年展望：传统周期趋缓汽车科技加速.pdf

1、1 证证 券券 研研 究究 报报 告告 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 汽车行业汽车行业 2021 年展望：年展望： 传统周期趋缓，汽车科技加速传统周期趋缓，汽车科技加速 投资要点：投资要点： 2020年对于我国汽车行业来说是波澜壮阔的一年。年对于我国汽车行业来说是波澜壮阔的一年。5-11月汽车销量连 续7个月两位数正增长，行业主动加库存，传统周期崛起；新能源汽车在下 半年恢复高增速，华为、百度纷纷发布智能驾驶解决方案，造车新势力加 码L2+ADAS，汽车科技起航。传统周期向上与汽车科技起航共振，催生二级 市场的优异表现。 2020年回顾年回顾：1）二级市场行情：整

2、车领涨，乘用车迎来价值重估；2） 汽车销量：商用车是增长主要驱动力，但乘用车的增量贡献逐月增加；3） 传统周期崛起：需求向上，主动加库存；4）汽车科技起航：新能源汽车加 速渗透，智能汽车稳步推进。 2021年展望：年展望：1）2021年销量预测，预计2021年汽车销量合计2630万 辆， 同比增长4.0%； 2） 需求增速向下， 进入主动去库存或被动加库存阶段， 传统周期趋缓；3）2021年新能源汽车销量高增长，渗透率将继续提升；L2 渗透率将进一步提升，L2+进入发展快车道；汽车产业链价值有望迎来重 构，价值向软件转移。 投资建议：投资建议：传统周期趋缓，行业估值已修复至合理水平（PB为20

3、10年 以来中位数水平），行业机会边际上减弱，推荐：1）整车，长城汽车长城汽车、 吉利汽车吉利汽车等有转型潜力（新能源+智能化）的整车厂，价值重估有望继续； 2）零部件，中鼎股份中鼎股份、均胜电子均胜电子等本轮估值修复较弱、但有望受益于智能 电动浪潮的公司；汽车科技加速：产业变革前夜，新能源汽车加速渗透， 智能汽车稳步推进，建议重点关注汽车科技领域的投资机会，1）新能源汽 车，特斯拉2021年产能达55万辆，Model Y已在上海工厂投产，关注特斯 拉产业链的投资机会，如平台型公司拓普集团拓普集团、热管理赛道技术全球领先 的三花智控三花智控；2）智能驾驶，华为强势入局赋能主机厂，有望加速无人驾

4、驶 落地进程，但会加剧行业竞争，建议关注与华为有合作的中国汽研中国汽研和华阳华阳 集团集团。 风险提示：风险提示：新车销售不及预期； 新能源汽车渗透率不及预期；智能 驾驶推进不及预期。 2020 年 12 月 31 日 丨汽车行业 2 行业深度研究 正文目录正文目录 一、一、 前言：波澜壮阔的一年前言：波澜壮阔的一年 . 1 1 二、二、 回顾回顾 20202020 年：传统周期崛起，汽车科技起航年：传统周期崛起，汽车科技起航 . 2 2 2.12.1 二级市场行情：整车领涨，乘用车迎来价值重估二级市场行情：整车领涨，乘用车迎来价值重估 . 2 2 2.22.2 汽车销量：商用车是主要驱动力，

5、但乘用车的增量贡献逐渐增加汽车销量：商用车是主要驱动力，但乘用车的增量贡献逐渐增加 . 4 4 2.32.3 传统周期崛起：需求向上，主动加库存传统周期崛起：需求向上，主动加库存 . 5 5 2.42.4 汽车科技起航汽车科技起航 . 7 7 2.4.12.4.1 新能源汽车加速渗透新能源汽车加速渗透 . 8 8 2.4.22.4.2 智能汽车稳步推进智能汽车稳步推进 . 1010 三、三、 20212021 年展望：传统周期趋缓，汽车科技加速年展望：传统周期趋缓，汽车科技加速 . 1212 3.13.1 20212021 年销量预测年销量预测 . 1212 3.23.2 传统周期趋缓传统周期

6、趋缓 . 1313 3.33.3 汽车科技加速汽车科技加速 . 1414 3.43.4 投资建议投资建议 . 1515 四、四、 风险提示风险提示 . 1515 图表目录图表目录 图表图表 1 1：中汽协汽车批发销量同比增速：中汽协汽车批发销量同比增速 . 1 图表图表 2 2：申万汽车行业相对涨跌幅：申万汽车行业相对涨跌幅 . 1 图表图表 3 3：2020 年汽车行业分板块年汽车行业分板块/概概念涨跌幅念涨跌幅 . 2 图表图表 4 4：2020 年年 A 股重要乘用车涨跌幅股重要乘用车涨跌幅 . 3 图表图表 5 5：汽车行业细分板块走势：汽车行业细分板块走势 . 3 图表图表 6 6：

7、汽车板块走势与造车新势力对照：汽车板块走势与造车新势力对照 . 4 图表图表 7 7：2020 年年 1-11 月汽车月汽车销量结构销量结构 . 4 图表图表 8：商用车销量结构：商用车销量结构 . 5 图表图表 9：重卡销量及增速：重卡销量及增速 . 5 图表图表 10：2020 年年 1-11 月月度销量增速月月度销量增速 . 5 图表图表 11：2020 年汽车销量的增量贡献年汽车销量的增量贡献 . 5 图表图表 1212：2015 年以来汽车年以来汽车月度销量增速月度销量增速 . 6 图表图表 1313：2018 年年-至今产成品存货增速和销量增速至今产成品存货增速和销量增速 . 6

8、图表图表 1414：2015 年以来汽车行业单季度利润增速年以来汽车行业单季度利润增速 . 7 图图表表 15：汽车行业当：汽车行业当前所处的周期前所处的周期 . 7 图表图表 1616：全球汽车公司市值：全球汽车公司市值 2020 强及年度涨跌幅（截至强及年度涨跌幅（截至 20202020 年年 1212 月月 2525 日）日） . 8 图表图表 17：新能源汽车月度销量：新能源汽车月度销量 . 9 图表图表 18：新能源汽车销量月度同比增速：新能源汽车销量月度同比增速 . 9 图图表表 19：2020 年新能源汽车政年新能源汽车政策策 . 9 图表图表 2020：新能源乘用车销量结构：新

9、能源乘用车销量结构 . 10 图表图表 21：我国新能源汽车销量及渗透率：我国新能源汽车销量及渗透率 . 10 图表图表 22：欧洲主要国家新能源汽车渗透率：欧洲主要国家新能源汽车渗透率 . 10 图表图表 23：2020 年智能网联年智能网联汽车政策汽车政策 . 10 图表图表 24：2020 年年 L2 级级 ADAS 前装上险量及搭载率前装上险量及搭载率 . 11 图表图表 25：2020 年年 1-11 月月 L2 级级 ADAS 前装上险量及增速前装上险量及增速 . 11 图表图表 26：华为全栈智能汽车解决方案“：华为全栈智能汽车解决方案“HI” . 12 图表图表 27：百度：百

10、度 Apollo 汽车智能化解决方案汽车智能化解决方案 . 12 图表图表 2828：新能源乘用车销量结构：新能源乘用车销量结构 . 12 pOoRwOtRqR 丨汽车行业 3 行业深度研究 图表图表 2929：2021 年汽车销量预测年汽车销量预测 . 13 图表图表 3030：产成品存货增速及销量增速：产成品存货增速及销量增速 . 13 图表图表 31：申万汽车行业：申万汽车行业 PE 走势走势 . 14 图表图表 32：申万汽车行业：申万汽车行业 PB 走势走势 . 14 图表图表 3333：2020 年特斯拉和新势力三强交付量年特斯拉和新势力三强交付量 . 14 图表图表 3434：汽

11、车软件市场规模（按组件划分）：汽车软件市场规模（按组件划分） . 15 丨汽车行业 1 行业深度研究 一、一、 前言：波澜壮阔的一年前言：波澜壮阔的一年 2020 年对于我国汽车行业来说是波澜壮阔的一年。 传统周期崛起。传统周期崛起。从传统燃油车的景气度来看，自 2018 年下半年开始汽车批发销 量连续 21 个月负增长， 在疫情最严重的 2-3 月更是断崖式下跌 （-79.1%、 -43.2%） ； 随着疫情逐渐被控制， 在疫情带动的新增购车需求、 地方政府的汽车消费刺激政策和 商用车高景气度的共同驱动下， 4 月份销量同比转正， 5-11 月连续 7 个月两位数正增 长，需求周期崛起。 图

12、表图表 1 1：中汽协汽车批发销量同比增速：中汽协汽车批发销量同比增速 数据来源：中汽协，华福证券研究所 汽车科技起航。汽车科技起航。从汽车科技的角度看，我国新能源汽车在下半年恢复高增速，欧 洲在严格的碳排放标准下，渗透率快速爬升；智能汽车发展趋势越发明朗，从年初的 智能汽车创新发展战略 ，到年末的智能网联汽车技术路线图 2.0 ，传统科技企 业如华为、百度纷纷发布智能驾驶解决方案，并与车企合作造车；苹果有望明年 9 月 份推出首款汽车，较先前普遍预测的 2023 年至少提前 2 年时间；造车新势力加码 L2+ADAS，产业格局或迎来巨变。 图表图表 2 2：申万汽车行业相对涨跌幅：申万汽车行

13、业相对涨跌幅 数据来源：Wind，华福证券研究所 丨汽车行业 2 行业深度研究 传统周期向上与汽车科技起航共振， 催生二级市场的优异表现。传统周期向上与汽车科技起航共振， 催生二级市场的优异表现。 从二级市场的角 度看，在连续三年跑输大盘之后，截至 2020 年 12 月 25 日，今年汽车板块（申万） 1上涨 43.4%，大幅跑赢沪深 300 指数 20.3 个百分点。在海外市场，特斯拉登顶全球 市值最大车企，中国造车新势力中蔚来涨幅超过 10 倍、理想和小鹏成功上市，带动 自主品牌价值重估。 展望 2021 年，我们认为：首先，从周期角度看，传统燃油车需求弹性可能不及 2020 年下半年，

14、但有转型潜力的自主品牌的价值重估仍将进行。其次，汽车产业变 革仍在进行之中， 新能源汽车销量在2021年有望大幅增长， 智能汽车将进一步推进。 二、二、 回顾回顾 2020 年年：传统周期传统周期崛起，崛起，汽车科技汽车科技起航起航 2.1 二级市场行情：整车领涨，乘用车迎来价值重估二级市场行情：整车领涨，乘用车迎来价值重估 汽车板块大涨，整车汽车板块大涨，整车表现最强表现最强，汽车服务表现最差汽车服务表现最差。截至 2020 年 12 月 25 日， 汽车板块涨幅为 43.4%， 二级行业中整车涨 84.7%，表现最强，主要源于乘用车板块 的优异表现；汽车零部件涨 25.1%；汽车服务跌 6

15、.3%，部分是因为 A 股经销商如广 汇、庞大等表现较差；概念板块中，新能源汽车涨 61.3%，无人驾驶涨 22.8%。 中位数表现远不及行业总体涨幅， 分化严重。中位数表现远不及行业总体涨幅， 分化严重。 从各细分行业的中位数来看， 汽车、 整车、汽车零部件板块涨跌幅中位数分别为 10.5%、44.4%和 8.3%，远低于板块总 体涨跌幅，说明公司表现分化严重。 图表图表 3 3：2020 年汽车行业分板块年汽车行业分板块/概念涨跌幅概念涨跌幅 数据来源：Wind，华福证券研究所 民营民营自主品牌价值重估自主品牌价值重估，国企表现较弱国企表现较弱。从今年乘用车的二级市场表现看，民营 自主品牌

16、表现亮眼，A 股中比亚迪和长城汽车表现突出，今年涨幅分别为 288.8%和 289.9%，主要是在外围市场特斯拉和造车新势力的优秀表现带来的价值重估；江淮 汽车在大众入主后，市场也给予更多期待，今年涨 142.9%。国企中传统燃油车龙头 上汽集团今年涨 3.2%，广汽集团涨 15.8%，反映市场对国企在汽车产业变革中能否 1 以下除特殊说明外，各细分板块均按申万行业分类；另外，下文中概念板块，如无人驾驶指数和新能源汽车指数均为 Wind 分类。 丨汽车行业 3 行业深度研究 顺利转型的疑虑。 图表图表 4 4：2020 年年 A 股重要股重要乘用车涨跌幅乘用车涨跌幅 数据来源：Wind，华福证

17、券研究所 复盘汽车板块今年走势，复盘汽车板块今年走势，8 月以后汽车周期股迅速走强，原因之一是市场确认了月以后汽车周期股迅速走强，原因之一是市场确认了 传统汽车周期的崛起。传统汽车周期的崛起。 我们以无人驾驶指数表征汽车科技股走势， 汽车指数表征汽车 周期股走势，可以看到：8 月之前汽车科技走势强于汽车周期板块；8 月之后，汽车 周期走强， 表现优于汽车科技。 上述表现是因为 8 月以后市场确认了传统汽车周期的 崛起。正如我们在 8 月 7 日的周报我们身处汽车周期何处？中指出的，我们身处 需求周期向上、 主动加库存和利润周期向上的节点， 是 “二级市场有超额收益的阶段” 。 燃油车的景气度复

18、苏在二季度就有迹象， 但市场对汽车销量的持续性存疑， 随着时间 推移，这一疑虑逐渐被持续的销量数据打消。 图表图表 5 5：汽车行业细分板块走势：汽车行业细分板块走势 数据来源：Wind，华福证券研究所 造车新势力走势向好造车新势力走势向好，带动比亚迪带动比亚迪、长城汽车等乘用车公司价值重估长城汽车等乘用车公司价值重估，是汽车周是汽车周 期走强的另一个重要原因期走强的另一个重要原因。 理想汽车和小鹏汽车相继在 7-8 月份登陆资本市场， 在 10 月之前表现平稳。从 10 月底开始蔚来、小鹏、理想快速上涨，带来 A 股资本中有转 丨汽车行业 4 行业深度研究 型潜力的乘用车公司价值重估，进而带

19、动汽车板块上行。 图表图表 6 6：汽车板块走势与造车新势力对照：汽车板块走势与造车新势力对照 数据来源：Wind，华福证券研究所 2.2 汽车销量：商用车是主要驱动力，但乘用车的增量贡献逐渐增加汽车销量：商用车是主要驱动力，但乘用车的增量贡献逐渐增加 乘用车减、商用车增，乘用车减、商用车增，2020 年年 1-11 月汽车批发销量月汽车批发销量 2243.7 万辆万辆，同比减少同比减少 2.9%。其中，乘用车累计销量 1776.1 万辆，同比减少 7.6%；商用车累计销量 467.0 万辆，同比增长 18.3%，大幅减缓了汽车整体销量下滑趋势。乘用车中，轿车销量 820.4 万辆，同比减少

20、1.4%；SUV 销量 830.5 万辆，同比减少 0.8%，SUV 表现强 于轿车， 年度销量首次超过轿车。 商用车中， 载货车销量 428.6 万辆， 同比增长 23.6%， 是商用车销量增长的核心因素；载客车 38.4 万辆，同比减少 5.2%。 图表图表 7 7：2020 年年 1-11 月汽车销量结构月汽车销量结构（万辆）（万辆） 2020 年年 1-11 月月 2019 年年 1-11 月月 增量增量 同比增速同比增速 2020 年年 销量占比销量占比 2019 年年 销量占比销量占比 汽车汽车 2243.7 2309.6 -65.9 -2.9% 100.0% 100.0% 乘用车

21、乘用车 1776.1 1922.0 -145.9 -7.6% 79.2% 83.2% 轿车 820.4 926.1 -105.6 -11.4% 36.6% 40.1% SUV 830.5 837.1 -6.7 -0.8% 37.0% 36.2% MPV 91.1 123.6 -32.5 -26.3% 4.1% 5.4% 交叉型乘用车 34.1 35.2 -1.1 -3.0% 1.5% 1.5% 商用车商用车 467.0 387.3 79.7 18.3% 20.8% 16.8% 载货车 428.6 346.8 81.8 23.6% 19.1% 15.0% 载客车 38.4 40.5 -2.1 -

22、5.2% 1.7% 1.8% 数据来源：中汽协，华福证券研究所 国三淘汰、治超趋严、 “大吨小标”治理，政策是推动载货车今年高增长的主要国三淘汰、治超趋严、 “大吨小标”治理，政策是推动载货车今年高增长的主要 原因。原因。2020 年 1-11 月重卡累计销量为 150.7 万辆，同比增长 39.3%，在 2017-2019 年高位平台上再度大幅增长。我们认为主要有两个原因：1）国三淘汰政策，按照蓝 天保卫战要求，2020 年底前，京津冀及周边地区、汾渭平原淘汰国三及以下排放标 丨汽车行业 5 行业深度研究 准营运中型和重型柴油货车 100 万辆以上(全国国三车辆约 300 万辆)，预计 20

23、20 年 贡献增量 40 万辆，占今年中重卡增量的 90%以上；2）治超趋严，按轴收费后部分 车辆难以上高速，单车运力下滑，新增部分中重卡需求。 “大吨小标”治理之后，重 载型蓝牌轻卡需求大幅下滑， 而替代的标载车型运力下降， 运力补充带动城市物流轻 卡需求增长。2020 年 1-11 月，轻卡销量为 263.8 万辆，同比增长 16.7%. 乘用车逐渐成为汽车销量增长的主要驱动因素。乘用车逐渐成为汽车销量增长的主要驱动因素。 下半年开始， 商用车销量增速下 滑，乘用车销量增速逐渐上行，11 月商用车和乘用车销量同比分别增长 17.9%和 11.7%。按照增量贡献来看，下半年以后商用车对汽车销

24、量增量的贡献逐渐减少，乘 用车贡献则逐渐增多，9 月份开始乘用车贡献超过商用车，成为驱动汽车销量增长的 主要驱动力。随着政策对商用车的驱动力减弱，我们认为在随着政策对商用车的驱动力减弱，我们认为在 2021 年乘用车仍是汽车年乘用车仍是汽车 销量增长的主要驱动力销量增长的主要驱动力。 2.3 传统周期崛起：需求向上，主动加库存传统周期崛起：需求向上，主动加库存 需求周期需求周期：从销量增速角度看，2019 年 5 月增速触底，6 月开始进入新一轮周月开始进入新一轮周 期的景气度复苏阶段，期的景气度复苏阶段，年底增速恢复至 0 附近。2020 年的疫情扰乱了周期推进的时 图表图表 8：商用车销量

25、结构（万辆）：商用车销量结构（万辆） 图表图表 9：重卡销量及增速（万辆）：重卡销量及增速（万辆） 数据来源：中汽协，华福证券研究所 数据来源：中汽协，华福证券研究所 图表图表 10：2020 年年 1-11 月月月度销量增速月度销量增速 图表图表 11：2020 年汽车销量的增量贡献年汽车销量的增量贡献 数据来源：中汽协，华福证券研究所 数据来源：中汽协，华福证券研究所 丨汽车行业 6 行业深度研究 间，1-3 月需求大幅下滑；在地方政府的消费政策刺激下，景气度迅速恢复，从 5 月 开始汽车销量连续 10%以上增长，处于周期的上涨阶段处于周期的上涨阶段。疫情只是扰动了周期推进疫情只是扰动了周

26、期推进 的时间，没有打断周期的走向。的时间，没有打断周期的走向。 图表图表 1212：2015 年以来汽车月度销量增速年以来汽车月度销量增速 数据来源：中汽协，华福证券研究所 库存周期库存周期：2018 年 8 月开始汽车行业经历漫长的主动去库，2019 年 6 月-9 月 短暂的被动去库，即进入主动加库存阶段。2020 年年初的疫情虽有短暂扰动，但目 前主动加库存的趋势还在延续。 图表图表 1313：2018 年年-至今至今产成品产成品存货增速和销量增速存货增速和销量增速 数据来源：中汽协，华福证券研究所 利润周期利润周期： 汽车行业利润在2018年上半年迎来短暂反弹后， 一直处于下降通道；

27、 疫情使得 2020Q1 利润暴跌，Q2、Q3 迎来大幅反弹，目前利润仍处于上行期。 丨汽车行业 7 行业深度研究 图表图表 1414：2015 年以来汽车年以来汽车行业行业单季度利润增速单季度利润增速 数据来源：Wind，华福证券研究所 综上所述，从传统周期的角度看，剔除综上所述，从传统周期的角度看，剔除 2020 年年 Q1 的疫情扰动的疫情扰动，2020 年处于需年处于需 求向上求向上、主动加库存的阶段主动加库存的阶段，利润周期从利润周期从 Q2 开始大幅反弹开始大幅反弹，带来了汽车板块带来了汽车板块的的超额超额 收益收益。 图图表表 15：汽车：汽车行业当前所处行业当前所处的的周期周期

28、 周期周期 周期所处位置周期所处位置 备注备注 需求周期需求周期 景气度持续复苏 以销量增速看，需求在 2019 年 5 月触底；6 月开始， 行业景气度逐渐恢复，销量降幅快速收窄，年底趋近 于 0。疫情打断了复苏的趋势，2020 年 1-3 月销量断 崖式下滑，疫情过后，在地方政府各种刺激政策下， 景气度迅速恢复，5 月开始连续 10%以上增长。 库存周期库存周期 主动加库存 2019 年 6 月开始， 销量降幅逐步收缩， 库存增速继续 下行，到 9 月库存见到阶段低值（-10.6%），该阶段 被动去库。2019 年 10 月开始，销量降幅迅速收窄， 并趋近于 0，库存底部回升，行业进入主动

29、加库存阶 段。疫情过后，延续 10 月以来的主动加库存。 利润周期利润周期 利润反弹 以利润增速看， 2018 年上半年小幅反弹后， 处于下行 通道；2020 年 Q1 受疫情影响利润再度暴跌，进入 Q2 后迎来反弹。 数据来源：华福证券研究所 2.4 汽车科技汽车科技起航起航 2020 年是传统造车企业与以特斯拉为代表的造车新势力的分水岭年是传统造车企业与以特斯拉为代表的造车新势力的分水岭，汽车的产品，汽车的产品 属性由交通工具（机械）逐渐向智能移动空间（数字化）转变。属性由交通工具（机械）逐渐向智能移动空间（数字化）转变。首先，新能源汽车渗 透率加速提升，尤其是在欧洲，奠定了汽车数字化的基

30、础；其次，底层电子电器架构 由分布式向集中式转变、车载计算平台推出，汽车运算能力大幅提升，越来越智能； 最后，当核心零部件如动力电池、芯片、无人驾驶系统等差异化变小的时候，竞争将 丨汽车行业 8 行业深度研究 主要落脚在软件层面，传统车企纷纷组建软件部门。 体现在资本市场上， 新势力涨幅远胜于传统汽车公司， 特斯拉登顶全球市值最大体现在资本市场上， 新势力涨幅远胜于传统汽车公司， 特斯拉登顶全球市值最大 汽车公司。汽车公司。截至 2020 年 12 月 25 日，特斯拉今年上涨约 690%，市值超过 6200 亿 美元，登顶全球市值最大公司，是最大传统汽车公司丰田的 2.5 倍；比亚迪上涨超

31、280%， 为全球市值第四大汽车公司； 新势力中， 蔚来、 理想、 小鹏涨幅分别为 1038.6%、 97.3%、78.1%，传统燃油车巨头如丰田、大众、通用等表现一般。 图表图表 1616：全球：全球汽车汽车公司市值公司市值 2 20 0 强强及年度涨跌幅（截至及年度涨跌幅（截至 2 2020020 年年 1 12 2 月月 2 25 5 日日） 序号序号 代码代码 简称简称 市值市值 注册地注册地/ /总部所在地总部所在地 年度涨跌幅年度涨跌幅 1 1 TSLA.O 特斯拉 6,272.9 美国 691.0% 2 2 7203.T 丰田汽车 2,451.7 日本 2.7% 3 3 DAI.

32、DF 戴姆勒 762.6 德国 18.8% 4 4 002594.SZ 比亚迪 742.4 中国 288.8% 5 5 NIO.N 蔚来 715.2 中国 1038.6% 6 6 VOW.DF 大众汽车 608.1 德国 -2.6% 7 7 0R0E.L 通用汽车 595.1 美国 15.5% 8 8 RACE.N 法拉利 560.7 荷兰 37.2% 9 9 BMW.DF 宝马集团 535.9 德国 -0.3% 1010 HMC.N 本田汽车 512.5 日本 0.9% 1111 600104.SH 上汽集团 418.5 中国 3.2% 1212 601633.SH 长城汽车 399.6 中

33、国 289.9% 1313 AML.L 阿斯顿马丁 376.2 英国 252.6% 1414 HYUD.L 现代 361.3 韩国 32.6% 1515 0P4F.L 福特汽车 352.5 美国 -3.3% 1616 2FI.DF 菲亚特克莱 斯勒汽车 349.4 荷兰 8.9% 1717 XPEV.N 小鹏汽车 327.7 中国 97.3% 1818 0175.HK 吉利汽车 295.6 中国 56.4% 1919 LI.O 理想汽车 263.2 中国 78.1% 2020 UG.PA 标致 248.0 法国 6.8% 数据来源：Wind，华福证券研究所 2.4.1 新能源汽车加速渗透新能源

34、汽车加速渗透 新能源汽车新能源汽车 2020 年下半年放量年下半年放量，政策仍是重要驱动力政策仍是重要驱动力。我国新能源汽车市场从 7 月开始持续回升，10-11 月销量同比翻番。1-11 月累计批发销量 107.5 万辆，同比 增长 3.1%；其中，乘用车销量 97.8 万辆，同比增长 4.4%；商用车销量 9.7 万辆， 同比减少 8.9%。政策仍是重要驱动力，如 7 月 15 日三部委联合下发新能源汽车下 乡通知，根据工信部数据，不到 4 个月时间销量已经超过 18 万辆。 供给侧产品力改善，爆款产品频出。供给侧产品力改善，爆款产品频出。高端产品方面，推向市场车型的产品力大幅 改善，如国

35、产 model 3、比亚迪汉 EV，11 月销量分别为 2.16 万辆、0.75 万辆；造 车新势力中，11 月蔚来、小鹏、理想销量分别为 5291 辆、4650 辆、4646 辆，月度 销量稳定在 5000 辆左右。低端产品方面，凭借极致的性价比宏光 MINI EV 一经推出 丨汽车行业 9 行业深度研究 迅速成为爆款，11 月销量 3.3 万辆；欧拉 R1 销量 0.95 万辆，表现也较突出。 图图表表 19：2020 年新能源汽车政策年新能源汽车政策 数据来源：各部委官网，华福证券研究所 从销量结构看，外资和新势力占比显著提升。从销量结构看，外资和新势力占比显著提升。特斯拉国产化之后，国

36、内销售迅速 放量，1-11 月累计销量达 12.5 万辆，使得外资占新能源乘用车比重达 11.9%。造车 新势力3强销量稳定在5000辆左右， 使得新势力占比由2019年7.4%增加至14.3%。 主流合资品牌仍未发力，1-11 月份额为 10.1%。随着大众 ID.4 等合资车型在 2021 年推出，合资品牌潜力较大。 中国和欧洲新能源汽车渗透率加速提升。中国和欧洲新能源汽车渗透率加速提升。下半年我国新能源汽车销量快速增长， 带动新能源汽车渗透率快速增加， Q1-Q4 渗透率分别为 3.1%、 3.9%、 5.0%、 6.7%。 在严格的排放标准下，2020 年欧洲国家新能源汽车大幅增长，1

37、-10 月德国、法国、 英国渗透率分别为 10.9%、9.8%和 9.1%，较 2019 年大幅提升 7.9 个、6.7 个和 5.9 个百分点。 图表图表 17：新能源汽车月度销量：新能源汽车月度销量 图表图表 18：新能源汽车销量月度同比增速：新能源汽车销量月度同比增速 数据来源：中汽协，华福证券研究所 数据来源：中汽协，华福证券研究所 丨汽车行业 10 行业深度研究 图表图表 2020：新能源乘用车销量结构：新能源乘用车销量结构 数据来源：乘联会，华福证券研究所 2.4.2 智能汽车稳步推进智能汽车稳步推进 政策政策：进一步明确了进一步明确了 L2、L3 级自动驾驶渗透率目标级自动驾驶渗

38、透率目标。年初发改委、工信部等 11 部委联合发布 智能汽车创新发展战略 ， 鼓励发展智能汽车产业感知、 决策、 执行、 联网、 云端、 地图、 后市场等 7 个核心环节的技术， 并指出 2025 年 L3 规模化生产、 L4 特定环境下应用的发展目标。年末发布的智能网联汽车技术路线图 2.0将智能 网联汽车渗透率目标具体化，即即 L2、L3 级渗透率级渗透率 2025 年达年达 50%，2030 年年 L2、L3 超过超过 70%，L4 达到达到 20%。 图表图表 23：2020 年年智能智能网联汽车政策网联汽车政策 政策政策 发布时间发布时间 关键技术关键技术 发展目标发展目标 智 能

39、汽 车 创 智 能 汽 车 创 新发展战略新发展战略 2020 年 2 月 鼓励汽车产业感知、决策、执行、联 网、云端、地图、后市场等 7 个核心 环节的技术和产品研发及产业化 2025 年实现有条件自动驾驶（L3） 的智能汽车达到规模化生产，实现 高度自动驾驶（L4）的智能汽车在 特定环境下市场化应用。 图表图表 21：我国新能源汽车销量及渗透率：我国新能源汽车销量及渗透率 图表图表 22：新能源汽车渗透率：新能源汽车渗透率 数据来源：中汽协，华福证券研究所 数据来源：各国汽车销量网站，华福证券研究所 丨汽车行业 11 行业深度研究 智 能 网 联 汽 智 能 网 联 汽 车 技 术 路 线

40、图车 技 术 路 线图 2.0 2020 年 11 月 “三横两纵”关键技术架构：“三横”指 车辆关键技术、信息交互关键技术与 基础支撑关键技术。“两纵”指支撑智 能网联汽车发展的车载平台与基础设 施。 L2、L3 级智能网联汽车渗透率持续 增加，2025 年达 50%，2030 年超过 70%；2030 年 L4 渗透率达到 20%； C-V2X 终端的新车装配率 2025 年达 50%，2030 年基本普及。 L2 级级 ADAS 成为中国新车市场智能化的增长亮点。成为中国新车市场智能化的增长亮点。2020 年 L2 级 ADAS 前装 快速上量，1-11 月上险量为 197.7 万辆，同

41、比增长 267.3%；渗透率由 2019 年 1-11 月 3.0%， 提升到 2020 年的 11.7%。 搭载 L2 级 ADAS 新车平均价格为 26.71 万元， 其中，合资品牌为 30.44 万元，自主品牌为 19.95 万元，多搭载在较高端车型上。 华为、 百度等科技巨头推出智能驾驶解决方案， 造车新势力推出华为、 百度等科技巨头推出智能驾驶解决方案， 造车新势力推出 L2+级自动驾驶级自动驾驶 功能产品。功能产品。 2020 年年 10 月华为发布智能汽车解决方案新品牌“月华为发布智能汽车解决方案新品牌“HI” 。” 。包括 1 个计算与通信架 构，5 大智能系统（智能驾驶、智能

42、座舱、智能电动、智能网联和智能车云） ，激光雷 达、 AR-HUD 等全套的智能化部件。 华为掌握了传感器、 芯片、 域控制器、 计算平台、 操作系统、5G 通信、云计算等全栈技术，打造了由底层硬件到软件全产业链能力。 2020年年12月百度发布乐高式智能化解决方案。月百度发布乐高式智能化解决方案。 百度Apollo将旗下的智能驾驶、 数字化领域所有的产品打包为“智驾、智舱、智图、智云”四大系列产品。 “智驾” 包括自动泊车产品 AVP、自动驾驶产品 ANP 和硬件产品 ACU，ANP 是全球第一个是全球第一个 由第三方科技公司提供的领航辅助驾驶系统由第三方科技公司提供的领航辅助驾驶系统，是

43、L4 无人驾驶技术降维释放到辅助驾 驶领域的产品，已经与广汽、长城等企业达成了战略合作，在未来 3 年，将会以前装 的方式搭载在将近 100 万辆量产车上。 造车新势力率先布局造车新势力率先布局 L2+级自动驾级自动驾驶。驶。特斯拉在 2018 年 10 月推送了 NOA（自 动辅助导航驾驶）功能，实现高速公路条件下的高阶自动驾驶功能（L2+） ；2020 年 蔚来和小鹏先后发布类似功能NOP 和 NGP， 蔚来已经搭载量产， 小鹏将在 2021 年释放该功能。 图表图表 24： 2020 年年 L2 级级 ADAS 前装上险量及搭载率前装上险量及搭载率 （万辆）（万辆） 图表图表 25：20

44、20 年年 1-11 月月 L2 级级 ADAS 前装上险量前装上险量 及增速（万辆）及增速（万辆） 数据来源：高工智能汽车，华福证券研究所 数据来源：高工智能汽车，华福证券研究所 丨汽车行业 12 行业深度研究 图表图表 2828：新能源乘用车销量结构：新能源乘用车销量结构 车企车企 L2+L2+级辅助导航驾驶级辅助导航驾驶 实现的功能实现的功能 搭载的芯片及感知识别传感器搭载的芯片及感知识别传感器 特斯拉特斯拉 2018 年 10 月推出自动辅助导航驾驶 NOA（Navigate on Autopilot） 在车机上设定目的地 （由 A 到 B） ， NOA 能够自主判断驶入、驶出高速的时

45、机 以及自主判断超车的时机，并实现自 动变道超车而不需要人为干预 自研 FSD 自动驾驶芯片，8 个摄 像头，1 个毫米波雷达，12 个超 声波雷达 蔚来蔚来 2020 年 9 月推出领航辅助功能 NOP （Navigate On Pilot Beta），将成为 全球第二家实现领航辅助功能的车企 可以在高速公路、高精度地图覆盖的 城市快速路上开启，自主决策和执行 车辆换道、 并道， 进出高速和快速路的 匝道口， 智能选择最优车道； 智能限速 1 个 Mobileye EyeQ4 处理器，1 个前向三摄像头， 4 个环视摄像 头，5 个毫波雷达，12 个超声 波雷达，1 个驾驶员监测摄像头 理想

46、理想 2021 年将辅助驾驶的能力迭代到 NOA 级别；2022 年量产的全尺寸 SUV 上， 标配能够支持 L4级别自动驾驶能力的 硬件系统 搭载英伟达全新一代自动驾驶芯 片 Orin，单片算力达 200TOPS， 德赛西威负责供应集成该芯片的 自动驾驶域控制器；8 个摄像头、 5 个毫米波雷达、12 个超声波雷 达 小鹏小鹏 2020 年 10 月推出高速自主导航驾驶 NGP（Navigation Guided Pilot）， 2021 年初释放 NGP 能力 适用于高速公路、 城市快速路、 部分城 市主干道，根据限速牌自动设定时速， 自动变道，自动分流和汇流等 小鹏 P7 是全球第一款量

47、产英伟 达 Xavier 计算平台的智能汽车 硬件平台， 整车搭载了 14 个摄像 头、5 个毫米波雷达、12 个超声 波传感器 数据来源：官方发布，华福证券研究所 三、三、 2021 年展望年展望：传统周期趋缓传统周期趋缓，汽车科技加速汽车科技加速 3.1 2021 年销量预测年销量预测 商用车方面， 国三淘汰的增量在2021年将大幅减少， 导致载货车销量同比减少， 载客车销量平稳，中汽协预计 2021 年商用车销量 460 万辆，同比减少 9.8%。乘用 车方面，2021 年的宏观经济复苏的不确定性仍较大，随着疫情影响消退、刺激政策 效果减弱，预计 2021 年乘用车销量 2170 万辆，

48、同比增长 7.4%。综上所述，预计 2021 年汽车销量合计 2630 万辆，同比 4.0%。 图表图表 26：华为全栈智能汽车解决方案“：华为全栈智能汽车解决方案“HI” 图表图表 27：百度：百度 Apollo 汽车智能化解决方案汽车智能化解决方案 数据来源：官方发布，华福证券研究所 数据来源：官方发布，华福证券研究所 丨汽车行业 13 行业深度研究 图表图表 2929：2021 年汽车销量预测年汽车销量预测（万辆）（万辆） 数据来源：中汽协，华福证券研究所 3.2 传统周期趋缓传统周期趋缓 从需求周期看，2020 年 7-11 月累计销量 1220.6 万辆，同比增长 13.3%，景气

49、度较高。我们预计 2021 年汽车销量同比增长 4.0%，弹性远低于弹性远低于 2020 年下半年年下半年，增，增 速速较较 2020 年下半年下滑年下半年下滑 9.3 个百分点个百分点。 从库存周期看，需求增速拐头向下时，公司产成品存货同比增速若继续走高，则 可能进入被动加库存阶段； 或者厂家控制产量， 积极去库， 存货增速随需求增速向下， 则进入主动去库存阶段。 从利润周期看， 无论是进入主动去库存， 还是被动加库存阶段， 根据我们对 2008 年以来周期研究， 这两个阶段对利润行业均不够友好， 我们预计行业利润四季度保持 高增长，2021 年一季度由于基数原因可维持较高增速，从 2021

50、Q2 开始利润增速拐 头向下。 图表图表 3030：产成品存货增速及销量增速：产成品存货增速及销量增速 数据来源：中汽协，华福证券研究所 从估值角度看，截至 2019 年 12 月 25 日，汽车行业 PE 为 31.1 倍，远超 2010 年以来中位数水平（17.9 倍） ；PB 为 2.3 倍，也超过 2010 年以来中位数水平（2.2 丨汽车行业 14 行业深度研究 倍） ，即汽车板块经过 2020 年的估值修复，估值已经由低估恢复至合理水平。 3.3 汽车科技加速汽车科技加速 2021 年新能源汽车销量高增长年新能源汽车销量高增长，渗透率将继续提升。，渗透率将继续提升。我国新能源汽车逐