区域屠宰龙头拓展生猪养殖.pdf

1、rMnRoMwOuM8OdN6MmOqQtRnNfQqQnRfQqRpP6MqRoRxNoOwONZrMrQ 3 固定收益新债定价 1. 转债基本要素转债基本要素 4 月 8 日，华统股份发布可转债发行公告，华统转债发行规模 5.5 亿元，主体与债项评级为 AA/AA。 1.1. 发行安排发行安排 本转债设股东配售及网上申购，申购日为 4 月 10 日。每股配售 1.9826 元转债，大股东未承 诺优先配售；网上申购无定金，上限 100 万元。 表表 1：发行时间安排发行时间安排 日期日期 交易日交易日 发行安排发行安排 2020 年 4 月 8 日 星期三 T-2 日 刊登募集说明书摘要 、

2、 发行公告 、 网上路演公告 2020 年 4 月 9 日 星期四 T-1 日 原股东优先配售股权登记日、网上路演 2020 年 4 月 10 日 星期五 T日 发行首日、刊登发行提示性公告 、原股东优先配售（缴付 足额资金） 、网上申购（无需缴付申购资金） 、确定网上中签 率 2020 年 4 月 13 日 星期一 T+1 日 刊登网上发行中签率公告 、网上发行摇号抽签 2020 年 4 月 14 日 星期二 T+2 日 刊登网上中签结果公告 、网上申购中签缴款（投资者确保 资金账户在 T+2 日日终有足额的可转债认购资金） 2020 年 4 月 15 日 星期三 T+3 日 主承销商根据网

3、上资金到账情况确定最终配售结果和包销金 额 2020 年 4 月 16 日 星期四 T+4 日 刊登发行结果公告 资料来源：发行公告，安信证券研究中心 1.2. 基本要素分析基本要素分析 华统转债转股价格 15.12 元，转股价值 98.74 元（4 月 8 日收盘价 14.93 元） ，对正股及实际 流通盘的稀释率为 13.1%/13.6%，转股期内稀释率作用不强。 发行期限为 6 年，对应票息利率分别为 0.3%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎 回价为 108 元（含最后一期年度利息） ，面值对应的 YTM 为 2.13%，票息保护尚可。 按 6 年期 AA 中债

4、企业债到期收益率 4.07%（4 月 8 日数据）的贴现率计算，债底为 89.48 元。 下修条款为15/30， 85%， 赎回条款15/30， 130%， 回售条款30， 70%， 各条款中规中矩。 4 固定收益新债定价 表表 2：基本要素基本要素 转债名称转债名称 华统转债 正股名称正股名称 华统股份 债券代码债券代码 128106.SZ 正股代码正股代码 002840.SZ 发行规模发行规模 5.5 亿元 所属行业所属行业 食品加工 债项评级债项评级 AA 主体评级主体评级 AA 存续期存续期 6 年 转股价格转股价格 15.12 元 票面利率票面利率 0.3%、0.6%、1.0%、1.

5、5%、1.8%、2.0% 到期赎回价到期赎回价 108 元（含最后一年利息） 转股时间转股时间 2020.10.16 至 2026.04.09 下修条款下修条款 存续期内，15/30，85% 赎回条款赎回条款 转股期内，15/30，130% 回售条款回售条款 最后两个计息年度，30，70% 资料来源：发行公告，安信证券研究中心 1.3. 募集资金用途募集资金用途 本次发行的募集资金总额（含发行费用）不超过 5.5 亿元（含 5.5 亿元） ，扣除发行费用后将 投资于以下项目。 表表 3：募集资金使用计划：募集资金使用计划 序号序号 项目名称项目名称 投资总额投资总额 （万元）（万元） 拟使用募

6、集资金拟使用募集资金 （万元）（万元） 1 衢州华统现代化生态养殖场建设项目 23,246.00 21,700.00 2 衢州华统现代化华垅生猪养殖建设项目 14,397.00 14,217.00 3 衢州华统现代化东方生猪养殖建设项目 14,842.00 14,783.00 4 补充流动资金 4,300.00 4,300.00 资料来源：募集说明书，安信证券研究中心 1.4. 中签率估算中签率估算 如果假设原有股东 30%参与配售（大股东未承诺优先配售） ，那么剩余约 3.9 亿元供投资者 申购。 假设网上申购户数为 400 万户， 平均单户申购金额为 100 万元， 预计中签率在 0.01

7、0% 附近。 2. 正股基本面分析正股基本面分析 公司是公司是浙江省畜禽屠宰龙头企业浙江省畜禽屠宰龙头企业， 以畜禽屠宰业务为核心， 全力打造产业链一体化经营模式。以畜禽屠宰业务为核心， 全力打造产业链一体化经营模式。 主营业务覆盖“饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工”四大环节，主要产品主营业务覆盖“饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工”四大环节，主要产品 包括饲料、生鲜猪肉、生鲜禽肉、金华火腿等。包括饲料、生鲜猪肉、生鲜禽肉、金华火腿等。公司在鲜品领域已具备较强的市场竞争力和 品牌知名度，生鲜猪肉为主要收入来源，其他产品尚处于成长阶段。 屠宰行业集中度屠宰行业集中度较低

8、， 规模化龙头企业有望抢占先机较低， 规模化龙头企业有望抢占先机。 受传统生鲜消费习惯及流通渠道影响， 肉品销售半径较短，主要由当地屠宰加工企业控制，我国屠宰行业 CR5 仅为 7.62%，而美 国 CR5 达 61%， 远不及发达国家的集中度。 在政策推动下， 屠宰加工龙头企业凭借其技术、 成本优势和规模化生产能力，在行业中占据重要地位。 5 固定收益新债定价 图图 1：华统华统股份产品展示股份产品展示 资料来源：募集说明书、安信证券研究中心 猪周期叠加非洲猪瘟影响，猪周期叠加非洲猪瘟影响，大规模养殖企业凭借专业防控体系和产能储备更能抵御疫情影响大规模养殖企业凭借专业防控体系和产能储备更能抵

9、御疫情影响， 加速行业整合加速行业整合。2018 年下半年新一轮猪周期开启，同年 8 月我国出现非洲猪瘟疫情，2019 年 9 月全国生猪存栏量 19451 万头，较 2018 年 8 月减少 41.57%，行业产能去化明显。生 猪供需矛盾导致猪价大幅上涨，根据 22 个省市平均价格，2019 年 10 月猪肉价格达到峰值 56.02 元/千克，较 2018 年 8 月上涨 187.58%；2019 年 11 月生猪价格达到峰值 40.98 元/ 千克，较 2018 年 8 月上涨 208.12%。大规模养殖企业凭借专业防控体系和产能储备更能抵 御疫情影响，中小养殖场则逐渐退出生猪养殖市场，有

10、利于行业集中度的提升。 公司采取增加采购、就地屠宰、投资养殖场等多种方式应对非洲猪瘟不利影响公司采取增加采购、就地屠宰、投资养殖场等多种方式应对非洲猪瘟不利影响。受非洲猪瘟 及调运政策影响，公司生猪采购出现困难，2018 年和 2019 年前三季度生猪屠宰产能利用率 分别为 37.57%、25.55%，远低于 2017 年的 53.82%。为应对猪瘟不利影响，公司增加成品 猪肉采购， 弥补短期供应缺口， 2018年和2019年前三季度成品猪肉采购占比分别为8.05%、 7.14%，远高于 2017 年的 0.73%。公司拟在全国猪源丰富地区建立生猪屠宰企业，实现就 地屠宰，并通过冷链运输在全国

11、调运猪肉，2019 年以来公司已在贵州省威宁县及湖北省麻 城市成立子公司。此外公司加大生猪养殖业务投资，保障原材料供应。 公司在继续深耕省内生猪屠宰市场的同时，逐步向生猪养殖产区布局公司在继续深耕省内生猪屠宰市场的同时，逐步向生猪养殖产区布局，与温氏股份开展生猪，与温氏股份开展生猪 养殖合作养殖合作。目前子公司正康猪业已进入生产环节，存栏量逐步增加；2019 年 11 月公司与温 氏股份设立合资公司进行生猪养殖合作；此外公司正在衢州、丽水、兰溪、兴化、仙居、天 台等地新建养猪场。上述养殖场建成后将部分满足公司屠宰需求，从源头上保证生猪供应。 分产品看，分产品看，生鲜猪肉生鲜猪肉占营业收入占营业

12、收入 90%以上以上，价格变动滞后于生猪价格，毛利率，价格变动滞后于生猪价格，毛利率也受影响也受影响。 17A/18A，生鲜猪肉收入占比为 93%/93%，毛利占比为 86%/90%。生鲜猪肉毛利率的变动 对公司主营业务毛利率变动影响较大。 17 年子公司华统养殖关停， 衢州民心降低售价以抢占 市场份额，导致公司毛利率下滑。18 年子公司苏州华统回调生鲜猪肉售价，盈利能力回归正 常水平；同时，国内猪肉及生猪价格下降，生鲜猪肉售价滞后于生猪采购价，带动毛利率回 升。19Q3 受非洲猪瘟等因素影响，公司生鲜猪肉销售单价明显上升，但生鲜猪肉价格滞后 于生猪价格上涨幅度，单位毛利仍保持稳定，导致公司毛

13、利率明显下降。 6 固定收益新债定价 图图 2：主营业务收入占比主营业务收入占比 图图 3：主营业务毛利占比主营业务毛利占比 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图图 4：主营业务毛利率变化主营业务毛利率变化 资料来源：Wind、安信证券研究中心 受益于猪价大幅上涨，受益于猪价大幅上涨， 公司公司 19 年年业绩改善业绩改善明显明显。 18A/19Q3， 公司实现营收 51.18 亿元/53.94 亿元，同比增长 8.54%/46.94%；实现归母净利润 1.50 亿元/0.90 亿元，同比增长 26.81%/-9.27%。18A/19Q3，公司毛利率为

14、 6.33%/5.27%，在非洲猪瘟影响下，公司生鲜 猪肉滞后于生猪价格涨幅，毛利率有所下滑。公司净利率上市后处于 2%4%之间，与毛利 率波动基本保持一致。公司期间费用率总体保持稳定，其中管理费用贡献较大。公司发布 19 年业绩快报，预计 2019 年度实现营收 77.16 亿元，同比增长 50.77%；若剔除限制性股票激 励计划计提的股份支付费用，归母净利润约增长 29.81%。 图图 5：营收与归母净利润增速营收与归母净利润增速 图图 6：盈利指标盈利指标 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 77% 79% 77% 82% 92% 93% 93%

15、10% 6% 9% 9% 4% 4% 4% 10% 11% 12% 6% 2% 2% 2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 生鲜猪肉 生鲜禽肉 饲料 火腿 67% 74% 75% 74% 85% 86% 90% 15% 11% 14% 14% 9% 8% 5% 8% 7% 7% 6% 5% 5% 3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 生鲜猪肉 生鲜禽肉 饲料 火腿 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2012201320142015201620172018 生鲜猪肉 生鲜禽肉 饲料 火腿 -20% 0% 20% 40%

16、60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3 营收（亿元） 归母净利（亿元） 营收增速（右轴） 归母净利增速（右轴） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 毛利率 净利率（右轴） 7 固定收益新债定价 图图 7：期间费用率水平期间费用率水平 资料来源：Wind、安信证券研究中心 现金流量指标方面，近 3 年现金收入比均在 100%以上，销售产品的收入能及时转化为现金 流入公司， 反映出公司的主营业务获取现金的能力较强， 销售质

17、量较高。 营运能力指标方面， 总资产周转率基本保持稳定；应收账款周转较好，主要受益于公司款到发货的结算方式； 20162018 年存货周转率呈上升趋势，2019Q3 有所下降，主要是公司为应对猪价上涨，大 量外购生鲜猪肉等存货所致。偿债能力指标方面，公司资产负债率 41%，低于行业平均；流 动比率、速动比率有所下降，主要由于公司增加银行贷款用于项目建设；负债主要由短期借 款构成，财务安全性较好。公司 ROE 受资产周转率、销售净利率影响较大，实施限制性股 权激励计划使得短期内 ROE 在资产周转率和销售净利率的拖累下大幅下滑。 图图 8：公司公司 ROE 变化变化 图图 9：杜邦分析杜邦分析

18、资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 正股当前 P/E 32.0 x，P/B 2.93x，均在过去三年估值中枢附近；正股市值 43.69 亿元，流通 盘 42.21 亿元，180 日历史波动率基本稳定在 30%40%之间，弹性一般。 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q3 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 0 5 10 15 20 2014A2015A2016A2017A2018A2019Q3 ROE ROE 0 1 2 3 4

19、5 6 2014A2015A2016A2017A2018A2019Q3 销售净利率 资产周转率 权益乘数 8 固定收益新债定价 图图 10：PE Band 图图 11：PB Band 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 3. 申购价值与上市价格分析申购价值与上市价格分析 我们选取转股价值在90到110之间， 债项评级AA， 债券余额介于5亿10亿的转债 （2020.4.9 数据） 进行比较， 符合条件的柳药、 创维、 桃李等转债的转股溢价率主要集中在 15%20%， 我们预计华统转债的上市转股溢价率也将落入这个区间， 上市价格在 115120 的区间，

20、中枢 为 117.5 元。当前证监会核准的转债有 21 只，海外市场波动较大对 A 股造成扰动，转债市 场情绪也有所波动，近期老券退市较多，新上市转债溢价与绝对价格仍高，建议积极申购。 华统华统转债评级转债评级尚可尚可，规模，规模较小较小。公司是浙江省畜禽屠宰龙头企业，以畜禽屠宰业务为核心，公司是浙江省畜禽屠宰龙头企业，以畜禽屠宰业务为核心， 全力打造产业链一体化经营模式。主营业务覆盖“饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉全力打造产业链一体化经营模式。主营业务覆盖“饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉 制品深加工”四大环节，主要产品包括饲料、生鲜猪肉、生鲜禽肉、金华火腿等。猪周期叠制品深加工”

21、四大环节，主要产品包括饲料、生鲜猪肉、生鲜禽肉、金华火腿等。猪周期叠 加非洲猪瘟影响，大规模养殖企业凭借专业防控体系和产能储备更能抵御疫情影响，加速行加非洲猪瘟影响，大规模养殖企业凭借专业防控体系和产能储备更能抵御疫情影响，加速行 业整合业整合；屠宰行业集中度较低，规模化龙头企业有望抢占先机屠宰行业集中度较低，规模化龙头企业有望抢占先机。公司采取增加采购、就地屠。公司采取增加采购、就地屠 宰、投资养殖场等多种方式应对非洲猪瘟不利影响。公司在继续深耕省内生猪屠宰市场的同宰、投资养殖场等多种方式应对非洲猪瘟不利影响。公司在继续深耕省内生猪屠宰市场的同 时，逐步向生猪养殖产区布局，与温氏股份开展生猪

22、养殖合作。时，逐步向生猪养殖产区布局，与温氏股份开展生猪养殖合作。受益于猪价大幅上涨，公司受益于猪价大幅上涨，公司 19 年业绩改善明显。年业绩改善明显。 分产品看， 生鲜猪肉占营业收入分产品看， 生鲜猪肉占营业收入 90%以上， 价格变动滞后于生猪价格，以上， 价格变动滞后于生猪价格， 毛利率也受影响。毛利率也受影响。现有市场环境下新券价格往往一步到位，上市时高价格或是高溢价似乎是 大概率的事情。回顾个券运行轨迹，高价上市并继续向上的有国轩、利德，收益的上限也有 蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性，建议上市后保持关注。 0 10 20 30 40 50 收盘价 42.0X37.8X 33.6X29.4X25.2X 0 10 20 30 40 50 收盘价 4.7X4.1X 3.6X3.1X2.5X