1、The impact of institutional trading on stock priceHere comes your footerPage 2摘摘要要 本文利用769个免税基金（主要是养老基金）持有情况的新数据来评估机构投资者的交易对股票价格可能的影响。我们考察这些基金经理的两种交易行为：羊群行为(herding)，是指跟随其他经理的买（卖）行为同时买（卖）相同的股票；以及正向反馈交易(positive-feedback trading)，是指买入过去的赢家股票(winners)、卖出过去的输家股票(losers)。有一些观点认为机构投资者的这两种交易策略导致股价不稳定。有证据表
2、明，养老基金经理并不强烈从事那些可能的导致股价不稳定(destabilizing)行为。Here comes your footerPage 3内容安排内容安排导言机构交易对股票价格影响的理论数据羊群行为反馈战略机构超额需求和同期价格变动结论Here comes your footerPage 4为什么研究机构投资者前人相关研究简要介绍研究成果一、导言一、导言Here comes your footerPage 5了解股票价格的行为需要了解积极投资者的投资策略在美国，机构投资者大约持有50%的股权(equities)。1989年他们的交易和会员公司(member firms)的交易占据了纽约证
3、券交易所交易额(trading volume)的70%Schwartz and Shapiro(1992)。理解机构投资者交易是否会影响股票价格，尤其要关注羊群行为和正反馈交易。为什么研究机构投资者Here comes your footerPage 6机构投资者稳定股价和颠覆股价都是不准确的。养老基金经理在大盘股（市值排名前五分之二）的交易中羊群行为相对较弱。（95%的交易集中在大盘股）小盘股中羊群行为较强，但即使在那里羊群行为的重要性还远不足以引人注目。就交易策略来看，平均来说，机构似乎没有遵照正反馈策略或负反馈策略。有证据表明较小的股票存在正反馈交易，但在机构更倾向持有的大股票中不明显。
4、机构在某一季度对一种股票的超额需求和该季度股票的价格变动之间的相关性非常弱。本文所表现的总体情况是一个机构投资者追求交易风格(trading styles)的广泛多样性，在很大程度上会相互抵消。简要结论Here comes your footerPage 7 Kraus&Stoll(1972)分析机构投资者每个月持有头寸的变化量，提出“平行交易”的观点。结论:他们发现几乎没有证据表明存在羊群行为，且价格变化和机构的超额需求之间同期关系的证据很不充分。Friend&Blume&Crockett(1970)研究共同基金买入那些成功的基金上个季度买入的股票，他们可能是在模仿那些成功的基金。结论：导致
5、羊群行为和正反馈交易产生。前人相关研究Here comes your footerPage 8二、机构投资者的交易对股价影响的理论二、机构投资者的交易对股价影响的理论三种观点观点一观点二观点三前提一前提二解释一解释二解释三Here comes your footerPage 9机构投资者的交易使得股价不稳定，股价偏离了基本面，增加了长期的价格波动性。观点一：颠覆论Here comes your footerPage 10观点一两个前提之一：机构需求波动对股票价格的影响比个人需求波动对股票价格的影响大。部分是因为相对于个体投资者，机构投资者的持有量和交易量都大得多。机构投资者需求的变化对股价的影
6、响更大。更为重要的是，机构投资者的羊群行为或者关联性交易会加剧股价的波动。Here comes your footerPage 11前提一中羊群行为的解释：机构投资者可能会从其他机构投资者的交易行为来推断其投资质量，其结果就是羊群行为。Shiller&Pound(1989),Banerjee(1992),Bikhchandani,Hirshleifer,and Welch(1992)公众在评价基金经理的能力时，要区分是基金经理靠的是运气还是能力很困难。都会造成基金发起人和基金经理之间的代理问题。Scharfstein&Stein(1990)机构投资者对同样的外在信息可能做出反应，结果出现羊群行
7、为。特别是传达到机构投资者的信息可能较个体投资者来说具有更强的相关性，那么必然会产生羊群行为，而且会较强。Here comes your footerPage 12羊群行为并不必然造成股价不稳定。机构投资者对同一基本面信息做出及时反应，那么他们只会使市场更为有效，因为股价更快地回到了新的基本面。如果所有的机构投资者和个体投资者非理性的交易策略是完全相反的，那么机构投资者起到了稳定股价的作用。作者对这种解释的观点Here comes your footerPage 13观点一两前提之二：由于基金发起人和基金经理之间的委托代理关系，机构投资者的投资策略往往并不是基于股票的基本面。Here come
8、s your footerPage 14 如果基金经理在几个季度内的表现不佳，可能会被解雇掉。那么基金经理就不会再根据基本面来交易，而是采用短期策略。(Trend chasing）前提二的解释基金经理为什么不根据基本面来买卖股票？Here comes your footerPage 15机构投资者在应对个人投资者态度变化时是理性且头脑清醒的，他们能够更好地估计基本面。观点二：稳定论Here comes your footerPage 16机构是多样化的(heterogeneous)：他们使用多种不同的基本上相互抵消的投资组合策略。其追求各种各样的交易策略是相当有利的，因为尽管产生了大量的交易额
9、(trading volume)，但机构没有颠覆股价。观点三：中性论Here comes your footerPage 17769个免税股票型基金样本（资金组合中的90%是股票），主要是养老基金。数据来源于SEI，一个为机构投资者提供金融服务的大型咨询公司。该样本特别适合解决基金经理直接相互竞争中的羊群行为问题和正反馈交易问题：他们追求同样的客户，他们被相同的服务机构评估。样本中的基金经理的投资表现分析可见Lakonishok,Shleifer,and Vishny(1992).因此这个机构样本比一个随机的机构样本更有可能发现理解羊群行为和正反馈交易。三、数据三、数据Here comes y
10、our footerPage 18包括341个基金经理从1985Q1到1989Q4的每个季度末的投资组合持有情况。通过评估基金经理买卖某一股票（或行业组合）的相关度来检验羊群行为。通过审查基金经理对某一股票的需求和该股票过去表现之间的关系来检验正反馈交易。最后，我们可以检验机构超额需求和同期股价的直接变动之间的关系。这些检验的结果将揭示机构投资者潜在地会对股价造成不稳定的影响。Here comes your footerPage 19n 1989年末这769只基金的规模为1240亿美元，平均每只基金持有的股票规模为1.61亿美元。n股价取季初和季末的平均值，而且是在股票拆细和分红后经过调整的价
11、格。n341个不同的基金经理管理，每个基金经理管理的基金数为017支，而且同一个基金经理管理的基金其资产组合都相似。Here comes your footerPage 20341个免税基金经理个免税基金经理19851989年间年间季度持有头寸变化的样本特征季度持有头寸变化的样本特征Here comes your footerPage 21 测度方法 实证结果 更深层次的研究四、羊群行为四、羊群行为Here comes your footerPage 22假设条件：在给定的季度内，基金经理持有份额的变动情况是一半增持一半减持。一种测度方法一个特定的季度内、某只股票的羊群效应测度公式：)()()
12、()(/()()(iAFtpiSiBiBiHHere comes your footerPage 23在该季度内增持该股票的基金经理人数（净买者人数）)(iB)(iS在该季度内减持该股票的基金经理人数（净卖者人数）)(tp该季度，基金经理中买入的人数与所有参与交易的基金经理人数之比的期望值，每个季度都不同。AF调整因子，不存在羊群效应时 的期望值，它随参与交易的基金经理人数上升而下降。pSBB)/(Here comes your footerPage 24实证结果结论：羊群效应非常弱。增持变化的平均份额P为0.5，那么52.7的基金经理将朝一个方向改变他们的持有头寸，而47.3的基金经理朝朝相
13、反的方向。Here comes your footerPage 25 尽管整个市场的羊群效应比较弱，但是其子集中的羊群效应可能是比较强的。但是我们不选取更小的子集来研究。关于子集的讨论两个理由Here comes your footerPage 26一事实上，样本中所有的基金都是股票型的，这本身就增加了可以侦测到羊群效应的可能性。二反证法：假定存在很多大的子集，这些子集之间的投资策略是不同的，而且子集之间是存在强的羊群效应。两点解释a.各个子集之间的策略是不相关的，不会对其他子集的需要变动造成影响。那么这些平行的机构投资者子集若产生羊群效应，就会造成全集的羊群效应，但是前面的实证结果否定了这点
14、。b.尽管子集内存在比较强的羊群效应，但是各个子集之间之间的交易行为会相互抵消对股价的影响。这种情况的结果也不存在羊群效应。Here comes your footerPage 27思想：测算单个基金经理的买入行为与这种买入行为由其他基金经理实现时的比例。另一种检验方法变量选取：自变量该季度该股票为净买者的基金经理比例。因变量1，随机选取的基金经理为净买者时。0，随机选取的基金经理为净卖者时。回归结果：斜率为0.05，t统计量为13.8，决定系数为0.7%。结论：羊群效应很弱。Here comes your footerPage 28更深层次的研究某些类型的股票（规模、过去的成绩、基金经理管理
15、的资产规模），是可能存在羊群效应的。在养老基金经理的子集中，存在更普遍的羊群效应。Here comes your footerPage 29按规模来分结论：最大规模的股票的羊群效应为1.6%,最小规模的股票的羊群效应为6.1%。按股票的规模来分类，小公司股票比大公司股票存在更强的羊群效应。随着股票规模从大到小，羊群效应的强度也在递增。Here comes your footerPage 30小公司股票出现较强羊群效应的解释 仅仅是一种“无意识的羊群效应”，也就是说，机构投资者对某个特定的信息做出了相同的反应。比如，基金经理都想卖掉那些表现不好前景不明朗的小股票，以粉饰（Window dress
16、）他们的资产组合。Lakonishok et al.(1990)认为粉饰在小公司股票更容易出现。基金经理可能都想买入那些表现良好的小公司股票，因为高市值增强了股票的流动性，也增多了分析师的报导。有意识的羊群效应。小公司股票的公共信息一般较少，基金经理很可能会观察其他人在小公司股票上的交易策略。Banerjeess(1992)认为表明小公司非常有限的信息还会导致机构投资者的羊群效应。Scharfstein&Steins(1990)认为由于代理问题，基金经理很可能在其他基金经理卖掉小公司股票时也卖掉小公司股票，避免被认为自己能力不够。Here comes your footerPage 31按过去
17、的表现来分结论：羊群效应并不依赖于股票过去的表现，仅能说明的是过去业绩最好的两类股票的羊群效应稍微强一些。Here comes your footerPage 32两种观点：科技公司因为未来的现金流不确定性更大，更容易出现羊群效应。比如，基因技术公司的股票要比通用公司的股票更容易出现羊群效应。实证：将样本中的股票分为11个大类，测算每个大类的羊群效应。所得的羊群效应在0.0150.029之间。证明，该观点不成立。基金经理在资产组合而不是单只股票表现出羊群效应。比如，不同的基金经理有的可能会买IBM公司的股票，有的可能会买APPLE公司的股票，但是都是在计算机行业。实证：考察包含了本样本中至少十
18、只股票的Two-digit行业，结果显示羊群效应仅为0.013，可见行业内的羊群效应比单只股票的还小。Here comes your footerPage 33按基金经理管理的资产来分结论：管理资产规模大的基金经理表现出的羊群效应相对大些，但是羊群效应仍然不是很明显。Here comes your footerPage 34当羊群行为一定时，如果机构投资者遵循强正反馈交易，那么他们更有可能颠覆资产价格。之前的分析一直是基于基金经理的计算，这正确度量的羊群行为。从价格颠覆观点来看，相关变量是超额需求。因此，我们以上个季度和去年的股票表现为条件来计算本季度的净买入。五五、反馈策略反馈策略Here
19、comes your footerPage 35衡量一个季度内超额需求的两个度量衡量一个季度内超额需求的两个度量 是某一股票-季度i中所有基金经理增持持有头寸的总美元价值 是某一股票-季度i中所有基金经理减持持有头寸的总美元价值均以该季度的平均价格估算 是股票-季度i中增加持有头寸的基金经理的数目 是股票-季度i中改变他们持有头寸的基金经理的数目()$()$()/$()$()Dratio ibuys isells ibuys isells i()#()/#()Nratio ibuys iactive i$()buys i$()sells i#()buys i#()active iHere co
20、mes your footerPage 36按过去季度表现五等分和规模五等分的按过去季度表现五等分和规模五等分的Dratio和和Nratio结果结果 Here comes your footerPage 37按往年表现五等分和规模五等分的按往年表现五等分和规模五等分的Dratio和和Nratio结果结果 Here comes your footerPage 38小盘股中正反馈交易的理解小盘股中正反馈交易的理解弄虚作假(window dressing)：基金经理在小盘股中抛售失败者来粉饰他们的投资组合。抛售失败小盘股的策略可以解释：相对于表现不好的不知名的股票，投资者对表现不好的蓝筹股的持有更不
21、敏感。机构实际和制约(institutional practices and constraints)这些因素使得过去回报和机构超额需求之间产生一个正的相关性。行为策略、代理问题或单是机构约束，都使得正反馈交易可能对小盘股股价有影响。Here comes your footerPage 39大盘股中几乎看不到正反馈交易表明：机构不具有颠覆性，像羊群行为的证据一样，它并不支持机构投资者颠覆他们所交易的个股价格这一控告。当然，虽然个股季度持有头寸的变化对股票价格的季度时间序列没有太大影响的，但这一结果没有排除机构投资者颠覆总股票或个股的日价格或周价格的可能性。正反馈交易正反馈交易Here come
22、s your footerPage 40迄今为止，几乎没有发现机构通过羊群行为或正反馈交易颠覆股价的证据。分析机构对股票需求和同期股票回报之间直接关系：即使机构影响价格，但他们可能是使价格朝向基本面而非远离。我们的数据集对于分析机构需求对价格的影响不够理想，季度数据存在局限性：不能使我们区分交易对价格的影响和对季度内价格变动反应的季度内交易策略。六六、机构超额需求和同期价格变动机构超额需求和同期价格变动Here comes your footerPage 41机构超额需求和该季度经规模调整的超额回报之间的关系机构超额需求和该季度经规模调整的超额回报之间的关系 Here comes your f
23、ooterPage 42本节的结果是最不令人信服的。机构净买入的股票，其同期异常回报率高于机构净卖出的股票注。然而，一个最近的审查表明这一结果在较小股票中符合，特别是在次小五等分组和中间五等分组。在最大的两个五等分组中，净买入和净卖出情况的异常回报形式本质上是一样的。对那些最小五等分组来说，当机构是净卖出者时，超额供给的等级和异常回报之间的关系是单调的。然而，机构净买入的那些股票中不存在这种关系。根据这一证据，机构对个股的颠覆效应即使存在也不可能很大。机构超额需求和同期价格变动机构超额需求和同期价格变动Here comes your footerPage 43关于机构基金经理的羊群行为和正反馈
24、交易：对于小盘股，我们发现了薄弱的羊群行为迹象和稍强些的正反馈交易迹象。对于大盘股，几乎不存在羊群行为或正反馈交易，而正是这些大盘股占据了绝大多数机构的持有头寸和交易额主体部分。也没有一致的证据表明机构持有量的变化和同期超额回报之间有显著的正相关性，再次除了小盘股之外，那里我们可以观察到内部正反馈交易。在我们的数据中没有可靠的证据表明机构投资者颠覆了个股价格。相反，新形象(the emerging image)是机构遵循广泛的风格和策略，那么他们的交易会彼此抵消而不会对价格造成大的影响。七七、结论结论Here comes your footerPage 44第一，我们的结论没有排除整个市场的羊群行为，也没有排除短期如每天或每周的个股的羊群行为：前者如在市场时机策略中基金经理跟随彼此这就会发生。第二，我们的结论没有排除股票需求高度无弹性的可能性：股票需求高度无弹性会导致相对小的机构羊群行为或正反馈交易的引起股票价格相对大的变化。两个重要的附注说明：两个重要的附注说明：THANKS
