1、第三單元第三單元 Chapter 8 融資收購融資收購 本章大綱n8.1 融資收購之背景n8.2 融資收購之類型n8.3 投資銀行在LBO裡的角色n8.4 融資收購之重要機制：過渡性貸款n8.5 融資收購之資金來源n8.6 融資收購在台灣的發展n8.7 結 論 融資收購(Leverage Buyout,LBO)槓桿收購8.1 融資收購之背景融資收購融資收購：收購者以目標公司資產作為擔保品目標公司資產作為擔保品向金融機構取得大量資金，而據以向目標公司股東收購全數股權後，再將目標公司合併之動作。融資收購案中之自有資金比例極低（可能低於收購總金額之10%），故其屬於一種高度槓桿之財務操作，融資收購也
2、因此被稱為槓桿收購槓桿收購融資收購源自美國，19601980s最為盛行，原因：1.高通貨膨脹時期高通貨膨脹時期(重置成本高漲Tobins Q 1成本降低成本降低(併購誘因併購誘因)2.利率水準上楊利率水準上楊(固定利率融資公司利多&資產實質價值增加實質負債比率舉債空間大增舉債空間大增)3.垃圾債券盛行垃圾債券盛行大量低品質融資收購順利募資完成收購順利募資完成收購4.法令變革法令變革(1981之Economic Recovery Tax Act,ERTA)：ERTA允許公司取得中古資產(低成本)後可以進行價值重估 q 近年來，私募股權基金在融資收購的業務中扮演極為重要的角色，其進行併購時，使用的
3、自有資金比例相當低，大部分的併購資金都來自融資舉債，亦即私募股權基金進行的併購類型大都屬於融資收購，以目標公司的資產作為抵押向當地金融機構融資借款取得併購所需資金。Tobins Q比率(Tobins Q Ratio)是由諾貝爾經濟學獎得主James Tobin於1969年所提出，主要指的是公司市場價值對其資產重置成本的比率，該比率所反映的是一家企業兩種不同價值估計的比值。其中，公司市場價值式包括公司股票的市值和債務資本的市場價值；而重置成本是指當天要買下所有上市公司的資產所需的資金，即若是必須從零開始，創建該公司的成本需要多少。計算公式為：Q比率等於公司的市場價值除以資產重置成本。當Q比率大於
4、1時，則購買新生產的資本產品更有利，會增加投資的需求；若Q比率小於1，則購買現成的資本產品比新生成的資本產品更便宜，將會減少資本需求。因此，Q比率是用以說明企業何時願意再進行投資活動。該理論應用到股票投資行為上，則Tobins Q比率可改寫為每股股票價值除以每股股票的發行成本。Q比率大於1時，代表股價大於發行成本，企業家投資或設廠的意願提高。8.2 融資收購之類型 8.2.1 一般融資收購一般融資收購 收購者由個人或法人共同組成(通常不含目標公司現職管理人員)收購過程首先由收購者設立1家控股公司，由此控股公司先向貸款機構借入過渡性貸款(Bridge Loan)，並搭配自有資金後作為支應收購目標
5、公司股權所需之資金需求使用。當股權收購活動完成後，再將控股公司與目標公司合併，並以控股公司作為存續公司。合併完成後，存續公司實已接收目標公司原有資產，故其可以資產抵押向融資機構辦理抵押借款，以償還先前之過渡性貸款，融資收購活動遂告完成。投資銀行銀行控股公司目標公司控股公司股東資金資金過度性貸款股權資產抵押資金圖8.1 一般融資收購之收購流程 8.2 融資收購之類型 8.2.2 經理人融資收購經理人融資收購(Management Buyout,MBO)收購團隊由目標公司內部經理人員組成收購完成後股權及管理權將全數由經理人掌控白色騎士(White Knight)：目標公司經理人自行擔任白色騎士，可
6、能產生利益衝突經理人融資收購之成功機率通常較高，原因在於經理人對於公司內部訊息之瞭解程度遠勝於外部人，占有先天優勢；其次，經理人在完成收購後，將同時掌有公司之管理權與經營權，公司利益與經理人個人利益將趨於一致，有助於降低代理成本(Agency Cost)，有利經營效率及企業價值提升。經理人融資收購亦常被作為反併購之策略。8.2 融資收購之類型 8.2.3員工持股計劃員工持股計劃(ESOP)之融資收購之融資收購在美國，採用員工持股計畫作為融資收購資金來源的誘因，主要來自於其所產生之各種稅盾各種稅盾(Tax Shield)。員工持股計畫亦常作為反併購之工具。8.3 投資銀行在LBO裡的角色 1 尋
7、找適合之標的公司尋找適合之標的公司 2 2 分析規劃分析規劃 由於投資銀行長期貼近市場，瞭解市場之各種併購機會，故其可根據客戶之需求代為尋找合適之併購標的針對目標公司之特質進行評估，重點包括經營項目、財務結構與股權結構等其次則評估收購者在這次融資收購案中可能產生之效益與潛在危機，並針對融資收購完成後之後續發展計畫進行研究。最後則彙總各項分析提出可行性評估報告。3 撮合買賣雙方撮合買賣雙方 4 融資安排融資安排 在買方決定進行融資收購後，投資銀行即展開撮合之工作，工作內容除了與目標公司大股東商談釋股價格之外，也適時回報買方可能之收購價格，最後敲定買賣雙方之成交價格。融資收購所需資金通常相當龐大，
8、故投資銀行首先必須衡量收購者之財力，以計算其所需融資之金額；之後再分析目標公司之資產擔保價值，以決定可舉借擔保放款之金額；若資金仍有缺口，則必須根據目標公司之現金流量預估及市場資金狀況，決定可舉借之無擔保放款（或發行垃圾債券）額度，最終達成整個融資收購來源之安排。8.4 融資收購之重要機制：過度性貸款過度性貸款(Bridge Financing)融資收購之精神融資收購之精神：利用目標公司資產作為擔保品，目標公司資產作為擔保品，向金融機構(銀行)取得融資收購所需資金。-How?過度性貸款 過度性貸款：由投資銀行給予收購者之短期資金融通。用途是供買方支付收購價款予目標公司股東使用(不能視為融資收購
9、真正之融資來源)實務上，當收購者利用過渡性融資完成目標公司之股權收購後，合併程序與融資取得程序幾乎是同時進行，一旦合併完成，即可申請融資動撥，原先之過渡性融資因此得以償還。融資收購案之自有資金比率通常很低，若收購者無法取得投資銀行之過渡性貸款支持，則融資收購案勢必不能順利完成。過度性貸款(目標公司資產作為擔保品)銀行融資refinancing財力弱之收購者，向目標公司提出融資收購計畫前，須先取得投資銀行出具高度自信書高度自信書(Highly Confident Letters)，以玆承諾。8 8.5.1 垃圾債券垃圾債券(Junk Bond)標準普爾標準普爾(S&P):BBB；Moodys:B
10、aa (投資型投資型 VS 投機型投機型)8.5 融資收購之資金來源 n垃圾債券垃圾債券 n由於融資收購案之自有資金比例通常很低，故合併後之公司必須背負金額龐大之債務，其負債比率將頓時提高，且合併後新公司之經營策略、發展方向及人事異動等棘手問題均有待解決，經營之不確定性因而增加，此時公司所發行債券之信用風險極高，所獲得之信用評等亦不佳，在標準普爾(S&P)之評等系統中多半只能獲得BBB以下之信用等級（在Moodys系統中則屬於Baa以下之信用等級），因此被稱為垃圾債券。8.5.2 金融機構貸款金融機構貸款(p.246,T.9.2)1 第一順位債券融資第一順位債券融資(Senior Debt)2
11、 次順位債券融資次順位債券融資(Subordinated Fund)n金融機構貸款金融機構貸款 n第一順位債務融資第一順位債務融資n第一順位債務(Senior Debt)是指對於債務人擁有第一求償順位之債務，其背後通常由公司之有形資產（包括應收帳款、存貨或固定資產）作為擔保。n有時亦會因公司特殊之性質而有所調整，例如金融服務公司與電腦軟體公司所擁有之有形資產通常偏低，故金融機構會視此類公司所產生之現金流量多寡作為貸款與否的依據，而較不重視資產擔保之價值。n承作第一順位債務之金融機構包括銀行、保險公司及融資公司等等，其中銀行更是第一順位債務最重要之提供者。n次順位債務融資次順位債務融資 n對於融
12、資者而言，由於次順位債務並未具備十足擔保，故發行公司必須給予融資者其他權利，以較高之投資報酬率補償融資者所承受之風險。例如，公司可能給予次順位債務融資者認股權利，即俗稱之股權誘因(Equity Kicker)，融資者除了可獲取利息收入之外，倘若公司之股價上漲，其另可以獲取資本利得。n次順位債務通常同時擁有融資資金及權益資金之雙重特性，故常被稱為雙重特性融資雙重特性融資(Mezzanine Financing)。圖8.2 雙重特性融資之報酬與風險 8 8.5.3 融資收購基金融資收購基金 8.5.4 創投基金創投基金特色特色：(1)高風險與高報酬；高風險與高報酬；(2)主動參與公司經營；主動參與
13、公司經營；(3)專業性長期投資；專業性長期投資；(新創事業新創事業)n融資收購基金融資收購基金 n其性質近似於股票型共同基金，基金投資人將資金投入後取得受益憑證，基金經理人則將所募得之基金投入各項融資收購案件之投資或融資。如此一來，投資者一方面可以獲取融資收購案之高額利潤；另一方面則可藉由投資組合分散風險。n創投基金創投基金 n融資收購案基本上也符合創投公司之投資條件，且由於融資收購後通常將目標公司私有化(Going Private)，創投機構可介入改善公司體質及調整經營方針，待獲利能力逐漸提升後，再次推動公司上市，以實現其投資報酬，故購資收購案有吸引創投機構長期投資之能力。8.5.5 重新上
14、市或私下賣出重新上市或私下賣出 投資角度投資角度，非，非實際經營實際經營n重新上市或私下賣出重新上市或私下賣出n許多融資收購案完成之後，公司經營權往往集中於少數大股東手中，有些股東參與融資收購案並非想介入實際之經營，而是以純粹投資之角度出發，故其重點在於如何自融資收購案中實現獲利。因此，對於此類股東而言，其可能考慮將目標公司重新包裝後上市或直接出售予第三人，出售所得償還融資本金後之剩餘，即為投資者之報酬。8.6 融資收購在台灣的發展 n在國內，融資收購之案例在2000年前有限，但近年來，隨著歐美私募股權基金的購併風潮大舉吹入亞洲市場，融資收購的案件在台灣市場快速發展，自2005年台新金控採用融
15、資收購手法取得彰銀22.55%股權後，許多國外金融集團亦大舉進入台灣進行融資收購。表8.3 台灣融資收購案件 n台新併彰銀台新併彰銀n台新金控於2005年時彰化銀行的公開招標案中，以每股26.17元買下彰銀所發行的特別股，取得彰化銀行達22.55%的股權，總支付金額達到365億台幣；台新金控為了籌措這筆龐大的併購費用，除了自行出資29.18億元外，選擇以舉債的方式來融通所需資金，其分別以發行150億元之特別股、120億元之次順位債券，並向金融機構短期借款66.5億元補足所需資金，並隨後在同年度再次發行第二次與第三次的次順位債券以償還金融機構之短期借款；其資金來源如圖9.4所示，共有186.5億
16、元來自次順位債券融資，自有資本只占收購資金的8%。圖8.3 台新收購彰銀之資金來源 n國際私募股權基金併購我國企業國際私募股權基金併購我國企業 n韓國的安博凱集團(MBK)併購中嘉網路科技，總價309.6億元的收購案，安博凱向台灣金融機構融資金額達到200億元，融資比率逼近70%，而此融資收購案件的成功也使得台灣在2006年的融資收購總金額逼近700億元，將台灣推升至該年度亞洲市場中融資收購金額最高的國家。n凱雷集團在2006年11月收購日月光全部股權，最後以失敗收場。n2007年5月橡樹資本收購復盛公司全部股權並下市交易一案，橡樹資本透過與復盛公司大股東合力買進股票之方式完成收購業務，成為台
17、灣史上第一個經理人融資收購(MBO)的案例。n2011年國際大型私募基金KKR公開收購國巨失敗案，成為國際私募在台灣投資案件之分水嶺，此後連續3年未關注台灣投資市場。n2011年4月，國巨董事長陳泰銘宣布將聯手國際私募基金KKR 共同成立遨睿股份有限公司(Orion)，以總金額新台幣467.8億元公開收購國巨100%股權，再進行下市、減資等重整動作。然金管會以此併購案有資本弱化、價格不夠透明等疑慮，委員會成員一致同意不予通過。n亞洲私募基金發展現況亞洲私募基金發展現況n中國大陸有鑑於2008年金融海嘯期間的高速成長，成功吸引亞洲乃至全球私募基金之關注。2011年，國際各大私募基金在亞洲市場投資
18、達到高峰，總金額達740億美元，其中420億投資於中國大陸。n2012年，亞洲占全球私募股權投資比重高達21%，其中50%發生於中國（2005 年僅為5%）。n另一方面，亞洲市場對於私募基金之重視程度亦逐步提升，包括中國大陸、韓國、新加坡均成立主權基金進行資本運作。結結 論論n對於擔任融資收購財務顧問之投資銀行而言，其主要目標乃是為收購者規劃合理、可行且資金成本最低之融資計畫，投資銀行首先應計算收購者之資金缺口，再根據目標公司之資產設定抵押狀況，來估算其尚可舉借擔保放款之空間，將資金成本最低之擔保放款列為主要融資來源。若資金仍有缺口，則投資銀行應根據市場行情狀況及接受程度，評估是否舉借次順位貸
19、款、發行垃圾債券或發行雙重特性債券融資，以補足資金缺口。此外，為有利於融資收購案之順利進行，投資銀行必須提供過渡性融資供收購目標公司股權使用，待收購案正式完成後，方以其他較穩定之長期性融資償還過渡性融資。n融資收購在2007年時達到高峰，但2008年受到信用危機與金融海嘯的影響，各大銀行縮減放款程度，銀行與主併公司在評估併購案時變得更保守，以至於評估收購案的時間拉長，融資銀行對於放款的額度也都大幅刪減，受限於借款額度下降，融資收購案交易量與交易金額大幅萎縮，其中美國衰退達80%以上，歐洲亦有60%以上的交易量減少；全球融資收購業務雖受到金融海嘯的重創，但並不會因此消失。在全球不景氣的局勢中，許多私募股權基金仍然尋求各種方法獲取資金以進行併購，許多創新的融資手法也開始出現。n在台灣，歷經2006與2007年間多起融資收購案後，市場亦開始重視這種創新的併購方式，政府開始重視私募股權基金進入台灣所帶來的影響，市場上對於融資收購與經理人融資收購的操作手法也有更進一步的認識。
