1、投资银行学投资银行学6.1 资产证券化的基本概念6.2 资产证券化的主要类型6.3 资产证券化的收益和风险分析6.4 我国资产证券化的发展 本章主要介绍资产证券化的基本概念、特点和基本结构，并介绍了资产证券化的主要类型，分析了资产证券化的风险和收益，最后介绍了我国资产证券化的发展。资产证券化的定义 资产证券化的基本结构 资产证券化的特点 资产证券化产品按照基础资产分类，包括抵押支持证券和资产支持证券；按照现金流支付方式分类，包括过手证券和转付证券、担保抵押债券、本息分离债券、抵押债务债券 分析资产证券化的收益和风险 了解我国资产证券化目前的主要形式和特点6.1.1 资产证券化的定义6.1.2
2、资产证券化的基本结构6.1.3 资产证券化的特点6.1.4 证券化资产的特点定义定义 资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。关键要素关键要素 未来现金流 证券化的形式 图6-1 资产证券化的基本结构示意发起人（发起人（Originator）地位地位发起人是证券化最主要的受益人。在资产证券化中，发起人一般还可以作为服务人。考虑要素考虑要素发起人在出售资产时，需要考虑资产池是否适于证券化。一方面要求资产池有一定的规模，可以分散风险，同时通过规模经济而降低发行费用另一方面，要求资产池中的
3、资产个数多、有一定的分散度，以使现金流趋于稳定。特别目的载体（特别目的载体（SPV）地位地位特别目的载体是资产证券化的中心环节。职能职能在资产证券化过程中购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券。作用作用隔离风险，即达到“破产隔离”的效果。SPV能否有效发挥其作用，关键在于选择适当的法律形式。SPV法律形式的选择是证券化首先要解决的问题。特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）发起人注册设立的壳公司，它拥有相应的权利并承担相应的义务，但是一般没有专门的雇员和业务部门。SPC必须在法律上和财务上保持严格的独立性。特殊目的信托（Special Purpose T
4、rust,SPT）信托方式是国际上资产证券化的典型模式。通过SPT，可以实现风险的双层隔离，即委托人与信托财产的隔离和信托财产与受托人的隔离。合伙型SPV 三个特点：其一是合伙人要承担无限连带责任，其二是可以避免双重征税；其三是合伙型特别目的载体通常也为合伙人的资产证券化提供服务。投资者（投资者（Investor）证券化的投资者中主要来自机构投资者，尤其是保险公司、养老基金、共同基金等这些中长期投资工具的投资者。投资原因：证券化产品在资金提供的规模和期限上都比较适合机构投资者进行投资，同时证券化产品亦具有较强的流动性，能够满足机构投资者资产组合的要求。信用增级机构信用增级机构信用增级含义 信用
5、增级是资产证券化交易中的一个重要方面，通过信用增级能够进一步提高资产池的信用等级，从而使证券获得较低的融资成本和较高的流动性。信用增级分类 内部信用增级 外部信用增级内部信用增级内部信用增级特点特点通过证券化资产本身的现金流，经过一定的处理，为资产证券化提供信用増级。可以充分利用自身资源，提高资金的使用效率，降低信用增级的成本。方式方式发行多级证券、超额抵押、储备金制度、出售者追索权等。发行多级证券发行多级证券 根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券，证券级别随偿付顺序的先后而由高到低排列。以1000万美元的资产发行证券，假定分为A、B、C三个级别，如果A级别的发行额是200万美元，则A级别的超
6、额抵押担保就是80%，如果B级别发行额是300万美元，那么这个级别证券的超额担保就是50%，级别越低保证就越低。超额抵押超额抵押 在发行时保证资产池的总价值量高于证券发行的总价值量，这样，资产池中的超额价值部分就可以为所发行的证券提供超额抵押。例如在美国发行价值1亿美元的MBS，其资产池的规模一般不能低于1.02亿美元。储备金制度储备金制度 将一部分从资产池中产生的现金流或发起人的资金转到一个特定的储备金账户上，并且保持一定的规模，如果资产池产生的现金流异常，不能按期支付证券的本息，则将资金从储备金账户划转到支付账户进行支付。出售者追索权（出售者追索权（Seller Recourse）证券投资
7、者没有按事先约定得到证券本金或利息的支付，那么他们就可以从资产出售人（发起人）那里得到某种补偿。不良影响n真实出售的认定n对资产证券化结构特点的影响外部信用增级外部信用增级 特点特点 通过第三方，如商业银行、保险公司、政府机构等担保机构的保证来提高证券的等级，这种信用增级要求提供保证的第三方的信用级别不能低于证券本身的信用级别。方式方式 担保机构开设现金抵押账户（cash collateral account,CCA）抵押投资账户（collateral invested account,CIA）保险公司提供保函 银行出具备用信用证 金融机构直接担保等其它服务机构其它服务机构 信用评级机构投资银
8、行服务人受托人（Trustee）法律服务机构会计服务机构 1.破产隔离（Bankruptcy Remote）2.证券化3.资产重组 1.资产数量多。从资产池能够产生稳定的现金流角度考虑。2.资产相似。3.资产要足够地分散。在评价各种贷款证券化的资产池质量时尤为重要，如果资产在地域上过于集中，那么证券的价值就会对该地区的经济发展状况过于敏感。4.现金流是可以预测的、并且是稳定的。5.资产的历史状况比较好。6.2.1 按照基础资产分类6.2.2 按照现金流支付方式分类6.2.3 资产证券化的收益和风险分析6.2.4 我国资产证券化的发展 按照基础资产分类抵押支持证券抵押支持证券 含义含义 抵押支持
9、证券（Mortgage-backed Securities,MBS），是以住房抵押贷款作为资产池而发行的证券证券化的形式。可分为居民住房抵押贷款证券和商业用房抵押贷款证券。四种形式四种形式 政府国民抵押协会（GNMA）担保的过手证券；联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）的参政书；联邦国民抵押协会（FNMA）的抵押支持债券；民间性质的抵押过手债券。资产支持证券（资产支持证券（ABS）含义含义 资产支持证券（Asset-backed Securities,ABS），它的基础资产是除了房地产以外的其它资产。分类分类 按照美国证券业和金融市场协会的划分，ABS的主要类型包括：汽车贷款（Automobil
10、e Loans）支持证券 信用卡债权（Credit Card Recievables）支持证券 物业套现贷款（Home Equity Loans）证券 预制房（Manufactured Housing）支持证券 学生贷款（Student Loans）支持证券等图6-2 美国ABS市场的概况：1999-2008，单位：十亿美元过手证券和转付证券过手证券和转付证券 过手证券（pass-through）是早期的证券化产品。过手证券的持有人对住宅抵押贷款（组合）及其还款现金流拥有直接所有权。转付债券（pay-through）则根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好，对抵押贷款所产生的现金流重新进行了
11、组合，使本金和利息的偿付机制发生了变化。过手证券和转付证券过手证券和转付证券之间的区别之间的区别表面区别在于现金流是否经过技术处理。内在的区别在于所有权的归属不同。过手证券的最终剩余现金流归投资者所有转付证券的最终剩余现金流仍归SPV，最终还是属于发起人。担保抵押证券（担保抵押证券（CMO）含义含义 担保抵押债券（Collateralized Mortgage Obligation,CMO）具体指以抵押贷款组成的资产池为支持发行的多种期限、多种利率的一组抵押转付证券，每组称作为一个“档”（tranche）。一个典型的CMO一般包含四档债券：A档、B档、C档和Z档债券。表6-1 CMO与其他几种
12、债务类工具的比较。CMO的分档技术，根据现金流特征而进一步细化了债券的类别，虽然没有消除提前偿付风险和利率风险，但是这些风险在不同级别的债券上形成了不同程度的分布，从而满足了投资者对不同风险程度的偏好。表6-1 CMO与其他几种债务类工具的比较特征比较CMO过手证券MBS公司债券国库券1基础资产的利用效率相对有效利用最有效的利用，对私募者需要进行信用增级没有得到有效使用无基础资产无基础资产2现金流的确定性可预期、稳定相对不确定可预期可预期、稳定确定3支付频率半年支付利息，到期支付本金按月支付本金和利息按季度或半年支付利息，到期支付本金与CMO类似半年或一年支付利息4平均期限最先偿付的证券期限容
13、易预测，后面几档不易预测依赖于按揭贷款提前偿付的历史经验类似于过手证券事先可确定，如果存在赎回则不确定因为大部分不会赎回，期限非常稳定5流动性流动性好流动性好，尤其是GNMA证券流动性好有限流动性流动性非常好6信用级别很多是AAA级从证券担保AAA到A级的私人过手证券很多是AA级或AAA级从AAA到投机级有政府的充分承诺和信用保证7投资者包括抵押市场和资本市场的投资者主要是传统的抵押市场的参与者和有限的资本市场投资者过手证券投资者和中长期资本市场投资者资本市场投资者资本市场投资者本息分离债券本息分离债券 分类：本息分离债券（Separate Trading Registered Interes
14、t and Principal Securities Strips，STRIPS）的产品，具体分为本金债券（principal-only security,PO）利息债券（interest-only security,IO）本息分离证券是在CMO基础上的进一步创新。本金债券和利息债券的区别本金债券和利息债券的区别 偿还来源不同偿还来源不同 PO来源是资产池中贷款本金的偿还 IO偿还的支持是资产池中贷款利息的偿还。收益、风险影响因素不同收益、风险影响因素不同 PO一般以零息债券的贴现方式发行，投资者的收益取决于两方面因素：债券面值和出售价格之间的差价以及抵押贷款本金的偿还速度。IO没有面值。对I
15、O的投资者来说，风险主要来自抵押贷款的提前偿还和市场利率的变动。抵押债务债券抵押债务债券含义含义抵押债务债券(Collateralized Debt Obligation，CDO)以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础，重新分割投资回报和风险，以满足不同风险偏好投资者的需要。CDO是在证券化基础上的再证券化，是广义的ABS。但是与传统的ABS有着非常明显的区别。在构造CDO过程中，为了转移信用风险，CDO往往与信用违约互换（credit default swap，CDS）结合起来，从而形成更为复杂的合成CDO。合成CDO的构造过程。图6-3。CDO和和ABS之间的区别之间的区别 标的资产
16、不同标的资产不同 证券化的标的资产是不能在市场中交易的现金资产。CDO的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产，是对已有债券、MBS、ABS的再次包装。资产池的要求不同资产池的要求不同 CDO的资产池构成中，资产的相关性越低越好，可以起到分散风险的作用。ABS的资产池中的资产来源比较一致，分散性差，风险相关度高。发行的目的不同发行的目的不同 CDO的发行更多是为了风险管理和套利。ABS主要是为了实现资产的流动性。表6-3合成CDO的示意图6.3.1 证券化的收益分析6.3.2 证券化的风险分析 发起人的收益发起人的收益 只需要提供与证券化资产相关的信息。同时投资者可以更加容易地了解投资
17、产品的情况。降低了证券发行在信息公开方面的成本以及耗费的时间。提高了发起人的融资速度，也提高了发起人的经营灵活度。金融机构的收益金融机构的收益对于银行而言，实施资产证券化有利于满足银行资本充足率的要求。国际清算银行下的巴塞尔委员会在1988年公布了以规范信用风险为主的巴塞尔协议，并要求所有国际性银行必须使其核心资本对风险加权资产的最低比率达到4%，总资本对风险资产的比率最低达到8%。资产证券化可以从资产流动性和安全性两个方面来改善金融机构的风险管理。资产证券化有利于提高资金借贷的效率金融机构所需要的资金成本来看资产证券化也是降低资金成本的一个重要的手段。其它证券化参与者的收益其它证券化参与者的
18、收益 证券化对于一般性质的企业是一种良好的融资选择。因为证券化融资属于结构融资（Structured Finance），只对用以支持证券的资产进行评级。如果机构总的评级低于支持资产的评级，这意味着利用证券化来融资所付出的成本将会低于企业以其主体信用融资所付出的成本，也就是降低了企业的融资成本。其它证券化参与者的收益其它证券化参与者的收益证券化对于政府是一种可取的融资方式。最为突出的就是基础设施收费的证券化。政府就可以只提供先期的投入，然后将形成的资产（收费的权益）证券化，出售给投资者，从而收回投入的资金。拓宽了政府资金所能影响到的范围。无论对何种类型的资产证券化发起人，通过将风险资产进行证券化
19、，都可以会转移这些机构所面临的风险。普通风险分析普通风险分析由于证券化所产生的证券基本是固定收益证券，所以，证券化证券的风险跟一般的债券风险是相似的，因此它具有一般债券所具有的风险，即普通风险。特别风险分析特别风险分析作为一种特殊的融资方式，资产证券化证券还有着区别于一般债券风险的特别风险，这种特有的风险主要来源于资产证券化过程中信用链的加长以及特殊的结构性特点。1.利率风利率风险险（Interest Rate Risk）产生原因：由于债券的价格与市场利率相关，所以，市场利率的变动就会给债券持有者带来损失，这就是利率风险。解决方法：采用浮动利率、进行利率互换或者引入其他利率保值方法。2.汇率风
20、汇率风险险（Exchange-Rate Risk）产生原因：一种情况是证券化资产与证券的现金流币种不一致；另一种是投资者持有的证券与本国货币不一致。解决方法：对于前一种情况，一般会在结构设计中加入货币互换，以减少现金流币种不匹配的风险。对于后一种汇率风险，则由债券持有者自己选择一定的交易方法来规避汇率风险，比如购买远期外汇、外汇期货、货币互换等。普通风险分析普通风险分析3.购买力购买力风险风险（Purchasing Power Risk）产生原因：许多的证券化的证券都是固定利率的，这样投资者就会面临通货膨胀的风险，非预期通货膨胀的发生会改变证券收益的实际购买力。解决方法：购买力风险与利率风险是
21、相似的，因此可采用相同的方法来消除购买力风险。4.流动性流动性风险风险（Liquidity Risk）产生原因：投资者无法按合理的价格及时卖出手中的证券而遭受损失的风险。解决方法：这种风险的解决主要依靠证券交易市场的流动性，交易市场的流动性越大，风险越小。在资产证券化过程中，有时需要安排投资银行为二级市场的交易提供一定的流动性。普通风险分析普通风险分析5.主体信用风险（主体信用风险（Credit Risk）。主要有违约风险（Default Risk）和降级风险（Downgrade Risk）。6.提前偿付风险（提前偿付风险（Prepayment Risk）。）。如果证券条款中规定发行人拥有拥有
22、提前偿付权力，就有可能产生提前偿付风险。7.再投资风险（再投资风险（Reinvestment Risk）。）。是指投资者将得到的收益进行再投资时而面临的收益率降低的风险。8.赎回风险（赎回风险（Call Risk）。）。这是由证券发行人在证券到期日之前赎回全部或部分证券所造成的风险。证券投资的其它风险还有事件风险、等级下降风险、失效风事件风险、等级下降风险、失效风险险等。普通风险分析普通风险分析资金不匹资金不匹配的风险配的风险一种是利率方面不匹配的风险一种是即货币（汇率）方面的不匹配第三方第三方风险风险例如在证券的动态的评级中，如果担保人的信用级别降低，那么证券的级别往往会受到牵连而降低。法律
23、风法律风险险包括特别目的载体机构性质的认定、特别目的载体业务的管理规定、特别目的载体于发起人是否具有母公司和子公司的关系、特别目的载体对资产池资产完全所有权的认定等等特别风险分析特别风险分析6.4.1 我国资产证券化的发展历程6.4.2 我国资产证券化的典型案例 早期的证券化尝试早期的证券化尝试我国的资产证券化实践始于20世纪90年代初。我国真正意义上的证券化是1996年珠海市的基础设施收费证券化。由于国内法规的约束，主要是公司法对设立SPV的限制，因此早期的证券化实践都采用了离岸SPV的方式，在国外避税港设立离岸SPV，然后进入西方成熟的金融市场运作和发行。这些实践，为后来的资产证券化积累了
24、经验，也引发了国内对资产证券化经济环境、法律环境的全面讨论。资产证券化的起步资产证券化的起步 2000年之后，国内的资产证券化开始进入尝试阶段，在这段时间，主要的突破点在于SPV形式的落实，即通过特定目的信托SPT的方式。2004年1月，国务院发布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中，第一次提出了“积极探索并开发资产证券化品种”的意见，并将它作为“丰富证券投资品种”的手段。2005 年12 月1 日银监会所制定金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法的实施，正式启动了信贷资产证券化试点。除了银行的信贷资产证券化之外，证券公司主推的企业专项资产证券化也开始了试点。案例6.1：中国建设银
25、行建元2005-1住房抵押贷款证券化案例案例6.2：中金公司中国联通CDMA网络租赁费收益计划案例6.3：远东租赁资产支持收益专项资产管理计划案例案例6.1：中国建设银行建元：中国建设银行建元2005-1住房住房抵押贷款证券化案例抵押贷款证券化案例 2005年一系列政策法规的出台为资产证券化的面世铺平了道路。2005年12月15日，国家开发银行的信贷资产支持证券（简称“开元2005-1”）和中国建设银行个人住房抵押贷款支持证券（简称“建元2005-1”）在银行间市场成功发行，成为我国银行信贷资产证券化规范运作的开始。2005年12月15日，作为信贷资产证券化的试点之一，中国建设银行在银行间债券
26、市场成功发行了首期建元个人住房抵押贷款支持证券。n 背景介绍背景介绍 建设银行作为发起机构，将其上海、无锡、福州、泉州等四家分行符合相关条件的15,162笔个人按揭贷款共计37.12亿元，集合成为资产池，委托给受托机构中信信托投资有限公司，受托机构以此设立信托，并在银行间市场发行信托收益凭证形式的MBS，MBS的持有人取得相应的信托收益权。建元2005-1的交易结构如下图所示。图6-4 中国建设银行建元2005-1住房 抵押贷款证券化的交易结构 证券发行情况证券发行情况n 此次发行的总规模超过30.16亿元，根据还款顺和风险大小划分为优先级（包括A、B、C三档）债券和次级债券，详见下表。表表6
27、-2 建元建元1期的证券发行情况期的证券发行情况建元分档发行规模信用等级发行方式发行利率兑付频率加权平均期限基础资产部分特征总额(亿元)比例形式水平A级26.788.50%AAA簿记建档浮动基准利率+1.1%按月3.15年个人房贷，加权平均利率5.31%，加权期限172个月B级2.046.75%A簿记建档浮动基准利率+1.7%按月10.08年C级0.531.75%BBB簿记建档基准利率+2.8%按月次级0.913%未评级建行自留-12.41年合计30.17100%n 计算票面利率的基准利率采用中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权利率20个交易日的算术平均值，同时对A、B、C档债券的票面利率设
28、置了上限（CAP），分别为资产池加权平均利率减去1.19%、0.6%、0.3%。债券首次付息还本日为2006年1月26日，按照债券起息日确定的首个计息期基准利率1.42%计算，A、B、C档债券的票面利率分别为2.52%、3.12%、4.22%。n 根据个人住房按揭贷款还款的特性，资产池每月的收入包括贷款余额对应的利息和一部分本金的偿还，如果贷款人提前还款，这部分本金也会进入资产池。MBS持有者每月收到债券利息外，其持有债券的余额由于本金的偿还和提前偿还而相应减少。本金的偿还顺序为A档、B档、C档、次级债券，在前一档债券本金未被清偿前后一档债券的本金余额不会减少，即投资A档债券的债券本息收入债券本息收入
