1、第五章股票价格的公司因素第五章股票价格的公司因素分析分析总体概念框架公司外部环境分析公司竞争能力分析竞争策略与竞争优势分析 成本领先成本领先 追求差异 会计分析财务分析 横向比较分析 纵向比较分析盈利预测与公司估值2005年1月第一节 公司竞争优势分析 公司外部环境分析公司外部环境分析 公司竞争能力分析公司竞争能力分析 公司竞争策略分析与竞争优势分析公司竞争策略分析与竞争优势分析 关注公司的主营业务和主营产品关注公司的主营业务和主营产品2005年1月第一节 公司竞争优势分析一、公司外部环境分析一、公司外部环境分析2005年1月第一节 公司竞争优势分析二、公司竞争能力分析二、公司竞争能力分析20
2、05年1月第一节 公司竞争优势分析1、成本领先：以、成本领先：以低成本提供同样产品提供同样产品规模经济规模经济高效生产高效生产简单产品设计简单产品设计较低投入成本较低投入成本低成本销售低成本销售严格成本控制系统严格成本控制系统三、公司竞争策略分析与竞争优势分析三、公司竞争策略分析与竞争优势分析2005年1月第一节 公司竞争优势分析2、追求差异：以顾客可接受的价格提供、追求差异：以顾客可接受的价格提供独特产品或服务产品或服务优秀的产品质量优秀的产品质量众多产品种类众多产品种类良好顾客服务良好顾客服务快速的产品开发快速的产品开发灵活的送货方式灵活的送货方式出色的市场调研和市场开拓能力出色的市场调研
3、和市场开拓能力更强的技术创新能力更强的技术创新能力2005年1月第一节 公司竞争优势分析3、公司的竞争策略竞争策略能否保证其取得竞争优势竞争优势？在当前的行业环境下，公司要取得竞争优势，最主要的成功因素和风险因素成功因素和风险因素是什么？(行业中主要的利润驱动因素）公司是否有能力是否有能力处理成功因素和风险因素成功因素和风险因素？如果公司目前的能力与取得竞争优势所需要的能力有差距，公司能否能否缩小缩小能力上能力上差距差距？2005年1月第一节 公司竞争优势分析公司的竞争策略能否保证在外部环境发生变外部环境发生变化化时，仍然保持其竞争保持其竞争优势优势？外部环境变化外部环境变化时，企业的竞争能力
4、能否保证竞争能力能否保证企业适当调整其竞争策略企业适当调整其竞争策略？公司的竞争优势能否持久能否持久，其他公司是否具具备相同的能力来模仿其竞争策略备相同的能力来模仿其竞争策略？2005年1月第一节 公司竞争优势分析 主营业务是否突出？主营业务是否具有清晰清晰的盈利模式盈利模式？主营业务的盈利模式能否保证其长久的竞争优势长久的竞争优势？其主导产品的利润率如何？主导产品的盈利持久性如何？四、关注公司的主营业务和主导产品四、关注公司的主营业务和主导产品2005年1月案例分析1：中关村（1）年度销售收入(万元）净利润(万元）生物制药板块净利润信息化服务板块净利润2004132,4825,7954,72
5、7-3,731200359,650-63,3233,482-6,399200293,761-18,8087795中关村近三个年度的主要财务数据2005年1月案例分析1：中关村（2）2004年度中关村（000931）主营业务及利润构成情况2005年1月案例分析1：中关村（3）2003年度中关村（000931）主营业务及利润构成情况2005年1月案例分析1：中关村（4）2002年度中关村（000931）主营业务及利润构成情况2005年1月案例分析2：天大天财（1）年度主营收入净利润扣除后的净利润投资收益199951,075.54,976.94,976.9655.1200084575.76,095.
6、62,711.64,159.82001116,862.16,035.12,797.693,871.52002126,087.43,247.3405.32,891.3200349,552.3-38,178.3-36,862.4-21.8200424,433.9637.9-9,537.21,912.72005年1月案例分析2：天大天财（2）天大天财各板块近三年的销售利润数据2005年1月案例分析2：天大天财（3）期间主营业务收入主营业务成本毛利润率2002全年7,941,790.26364,829.3895.412003全年17,941,139.4813,801,193.9223.082004上半
7、年3,929,628.803,010,676.5223.392004全年49,000,686.548,686,476.0682.272005上半年2,803,935.141,151,565.6658.93天大天财技术服务业务的收入与成本利润数据 2005年1月案例分析2：天大天财（4）2005年1月第二节 财务报表分析会计分析 会计分析会计分析会计数据的会计数据的局限性局限性上市公司上市公司操纵利润（操纵会计数据）的主操纵利润（操纵会计数据）的主要方法要方法会计数据失真的识别会计数据失真的识别2005年1月第二节 财务报表分析会计分析1、会计数据的局限性、会计数据的局限性权责发生制权责发生制会
8、计会计公认会计准则的公认会计准则的自由空间自由空间公司管理当局操纵利润的公司管理当局操纵利润的动机动机外部审计职能外部审计职能董事会（监事会）的内部监督董事会（监事会）的内部监督企业的外部监督企业的外部监督一、会计分析一、会计分析2005年1月2005年1月第二节 财务报表分析会计分析 会计手段 收入的确认 费用的确认与成本的结转 潜亏挂账 巨额冲销 资产减值准备冲回 收益性支出资本化 会计政策和会计估计的变更 追溯调整 或有事项 2、上市公司操纵利润的主要方法 关联交易关联交易手段 关联方之间的物料采购和产品销售 关联方之间的资产转让 计受资金占用费 委托经营与受托经营 合作投资 资产租赁
9、关联方承担费用 关联交易非关联化 2005年1月 如果一方有能力直接或间接控制、共同控制直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响重大影响，将其视为关联方；如果两方或多方同受一方控制同受一方控制，也将其视为关联方。控制关系主要指：直接或间接地控制控制其他企业或受其他企业控制，以及同受受某一企业控制控制的两个或多个企业；合营企业；联营企业；主要投资者个人（持股10以上）、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员；受主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员直接控制的其他企业。2005年1月案例1：天山纺织1998年度到2002年度的相关财务数据 20022001200019991
10、998主营收入（万元）主营收入（万元）37,209.629,203.846,335.246,663.646,780.5净利润（万元）净利润（万元）551.5-14,5001,911.96,999.66,096.1营业费用（万元）营业费用（万元）3,065.94,464.32,887.03,209.93,130.3管理费用（万元）管理费用（万元）884.59,903.33,147.73,472.72,153.6财务费用（万元）财务费用（万元）2,345.82,879.03,229.82,092.52,768营业费用营业费用/主营收入主营收入8.24%15.29%6.23%6.88%6.69%管理
11、费用管理费用/主营收入主营收入2.38%33.91%6.79%7.44%4.60%财务费用财务费用/主营收入主营收入6.30%9.86%6.97%4.48%5.92%2005年1月案例2：深中华（000017）的潜亏挂帐和利润清洗（1）年度年度 净净资产资产主营收入主营收入净净利润利润管理费用管理费用营业外支出营业外支出1999 20,709 6,757 20,0103,777.576.22000 3,014 6,797-16,5857,667.4351.02001-198,868 5,187-225,724187,546.224,526.32002-198,0087,159657.52007
12、.519深中华（000017）19992002年度的相关财务数据单位：万元2005年1月 项 目 年初余额 本年增加数本年转回数 年末余额坏账准备 其中：应收账款 其他应收款 42,724 32,667 10,057 166,049 128,055 37,994 -208,773 160,722 48,051存货跌价准备 其中:原材料 12,606 10,855 14,953 12,572 83 83 27,476 23,344长期投资减值准备 2,351 1,335 -3,686固定资产减值准备 -7,657 -7,657在建工程减值准备 -232 -232 合 计 57,681 190,2
13、26 83 247,824案例2：深中华（000017）2001年度的资产减值准备（2）单位：万元2005年1月案例3：科龙电器的主营业务收入与净利润数据 20002001200220032004主营业务收入441,088438,162487,826616,811843,640净利润-67,842-147,58910,12820,218-6,4162005年1月案例3：科龙电器（000921）2000到2004年度的共同比利润表 20002001200220032004主营业务收入 100100100100100主营业务利润 14.0317.4821.0227.3121.62营业费用 20.8
14、225.7016.2316.2514.30管理费用 14.3120.811.235.926.20财务费用 1.661.981.551.631.51三项费用之和 36.7848.4919.0023.7922.01营业利润-22.49-30.552.364.300.12净利润-18.83-33.682.083.28-0.762005年1月 科龙电器2001中报实现销售收入27.9亿元，净利1,975万元；年报实现销售收入47.2亿元，净亏15.56亿元。导致科龙2001年报出现巨额亏损的主要原因是新管理层在2001年报中补提减值准备6.35亿元(主要包括坏账准备2.04亿元、存货跌价准备1.26亿
15、元、长期投资减值准备0.71亿元)；到了2002年，科龙转销坏账准备0.55亿元、存货跌价准备2.21亿元、长期投资减值准备0.74亿元，对2002年利润影响数是3.5亿元。2005年1月案例4：太极实业利用资产减值和追溯调整调节利润净利润固定资产原值固定资产净值减值准备计提折旧2000调整前-4,105.4124,009.7395,662.806,308.22000调整后-38,253.362,255.233,407.62001381.7124,734.758,990.133,463.44,361.1 计提减值准备属会计估计，会计估计变更应采用未来适用法。该公司对固定资产减值准备的计提做追溯
16、调整，其目的值得怀疑。2005年1月案例5：ST猴王的关联交易非关联化（1）ST猴王在1999年度和2000年度已连续亏损，如果2001年继续亏损，公司就要退市。2001年11月，公司通过公开竞拍的方式出售所持宜昌商业银行2000万股权万股权，其账面价值为账面价值为2040万元万元。其中的1000万股以3950万元的价格被湖北中瑞资产管理公司拍得，另外的1000万股被北京三仁投资有限公司以3900万元买走。2001年度该公司确认投资收益投资收益5796万元万元。上述两家公司受让上述股权的资金都是向宜昌市夷陵国有资产经营公司借款借款，后者是ST猴王的控股股控股股东东。2005年1月案例6：ST中
17、侨的关联交易非关联化（1）中侨实业ST中侨兴南集团大连柏兴转让股份支付价款增资扩股转让股份支付价款2005年1月 2001年6月，兴南集团与深圳中侨签署协议，拟将大连柏兴50的股权转让给深圳中侨。2001年12月，ST中侨将所持子公司新海房产72的股份转让给大连柏兴，转让价9500万元，可确认投资收益8959.4万元。新海地产净资产为-515.91万元，2001年17月的累计亏损为1370.28万元。2001年12月30日，深圳中侨与兴南集团签署协议，决定终止双方关于转让大连柏兴50股权的协议。2002年9月，财政部会计司认为，ST中侨转让新海地产的交易属企业重组，其收益不能记入利润。案例6：
18、ST中侨的关联交易非关联化（2）2005年1月第二节 财务报表分析会计分析 应计利润项目异常变化 非经常非经常性损益 不良资产 关联交易3、会计数据失真的识别2005年1月第二节 财务报表分析会计分析在一般情况下，非经常性损益应包括以下项目：交易价格显失公允的关联交易导致的损益 处理下属部门、被投资单位股权损益 资产置换损益 政策有效期短于3年，越权审批或无正式批准文件的税收返还、减免以及其他政府补贴 比较财务报表中会计政策变更对以前期间净利润的追溯调整数 中国证监会认定的其他非经常性损益项目 还可能包括下列项目：流动资产盘盈、盘亏 支付或收取的资金占用费 委托投资损益 各项营业外收入、支出
19、2005年1月第二节 财务报表分析财务分析 财务报表报表、共同比共同比财务报表及财务比率比率 杜邦财务分析方法 横向比较分析和纵向比较分析二、财务分析二、财务分析2005年1月第二节 财务报表分析财务分析 短期偿债能力比率（变现能力比率）(1)流动比率 (2)速动比率（一）主要财务比率（一）主要财务比率速动比率速动资产资产流动负债流动比率流动资产流动负债负债2005年1月第二节 财务报表分析财务分析2.长期偿债能力比率（1）资产资产负债率 (2)产权比率资产负债率负债总额资产总额100产权比率负债负债总额股东权益股东权益2005年1月2.长期偿债能力比率（续）（3）利息倍数（利息保障倍数，已获
20、利息倍数）(4)偿债倍数利息倍数净利润+利息费用+所得税利息利息费用偿债倍数净利润+利息费用+所得税利息费用+本金1税率第二节 财务报表分析财务分析2005年1月第二节 财务报表分析财务分析3.资产管理能力比率（1）总资产周转率 (2)应收账款周转率和应收账款周转天数总资产周转率销售收入平均总资产应收账款周转率销售收入平均应收账款账款应收账款周转天数360/应收账款周转率(?)2005年1月第二节 财务报表分析财务分析3.资产管理能力比率（续）（3）存货周转率和存货周转天数（4）流动资产周转率存货周转率销售成本平均存货存货周转天数360/存货周转率流动资产周转率销售收入平均流动资产2005年1
21、月第二节 财务报表分析财务分析4.盈利能力比率（1）销售利润率（2）总资产收益率销售销售利润率净利润销售收入100总资产收益率净利润总资产1002005年1月第二节 财务报表分析财务分析4.盈利能力比率（续）（3）净资产收益率（股东权益收益率）（4）毛利润率净资产收益率净利润净资产100毛利润率毛利润销售收入1002005年1月2001年度部分财务比率的描述性统计最大上四分位中位数下四分位最小平均净资产收益率6219.56.282.66-2124-1.4毛利润率91.332.822.314.2-12024.6总资产周转率4.530.660.430.270.010.54应收账款周转率8517.6
22、3.41.320.0111.4存货周转率1383563.31.70.0332.5流动比率47.12.081.431.040.011.84资产负债率135857.043.830.61.1749.62005年1月第二节 财务报表分析财务分析（二）杜邦财务分析方法（二）杜邦财务分析方法2005年1月2005年1月第二节 财务报表分析财务分析 销售净利率反映产品的盈利盈利能力；资产周转率反映资产使用效率使用效率（可再细分为几个指标如存货周转率、应收帐款周转率等）；资产周转率也可以反映存存量资产的质量量资产的质量。权益乘数的高低，反映负债程度；负债程度越高，经营风险越高高。2005年1月第二节 财务报表
23、分析财务分析（三）财务比率的比较分析（三）财务比率的比较分析 横向比较分析 纵向比较分析2005年1月案例分析1：四川长虹（1）199819992000200120022003销售净利率15.025.202.560.931.401.46总资产周转率0.660.580.640.560.690.71总资产收益率9.862.971.640.520.971.03权益乘数1.801.501.281.321.411.54净资产收益率（净资产取全年平均值）17.734.452.100.681.371.582005年1月案例分析1：四川长虹（2）199819992000200120022003净资产收益率18
24、.284.062.080.691.361.57主营业务利润率27.2515.5714.4611.9414.6914.45资产负债率41.8421.720.6427.730.7138.27流动比率2.083.873.632.922.662.17总资产周转率0.650.580.640.560.690.71应收账款周转率6.183.293.063.683.543.07存货周转率1.491.251.381.341.631.7销售收入增长率-25.97-12.997.97-11.1432.2712.3净利润增长率3.6-65.38-50.29-13.899916.72005年1月案例分析1：四川长虹（3
25、）2005年1月2001年度主要彩电厂家盈利与增长指标比较毛利润率净资产收益率销售增长率净利润增资率四川长虹11.940.69-11.14-13.89夏华电子9.1-39.53-35.11-11.83深康佳8.39-24.18-24.63-533.89福地科技-8.57-20.92-36.96-536.5数源科技14.090.68-52.09117.33海信电器11.17-0.81-9.86-161.33案例分析1：四川长虹（4）2005年1月案例分析1：四川长虹（5）1999年比1998年的净利润下降65，比预测下降76。其原因为：市场趋于饱和，需求增长缓慢，销售收入减少 彩电生产能力严重过
26、剩 彩电价格战导致产品的毛利润率急剧下降 1999年，公司营业费用较1998年大幅度提高 从横向数据指标（2001年度）的对比来看，四川长虹在全行业的盈利能力还是比较强的。其利润下降的主要原因还是行业环境因素。2005年1月案例分析1：四川长虹（6）2002年度，公司主营业务收入显著增加，较2001年度增长32；2003年度又比2002年度增加了12。但其国内市场占有率并没有同比增长。其彩电市场占有率为：2000年度为25，2001年度为17.34，2002年度为17.24，2003年度为16.04，呈逐年下降趋势。这表明，四川长虹在行业中的竞争地位在逐渐弱化。2005年1月案例分析1：四川长
27、虹（7）检讨四川长虹的竞争策略通过价格战提高竞争地位的策略是否合理？（冰箱和空调的毛利润率都高于彩电）其成本策略是否合理？主营业务集中于彩电是否合理？主攻背投技术的技术战略是否合理？2005年1月案例分析2：工程机械行业（1）桂柳工厦工股份 中联重科 三一重工销售净利率8.973.1019.6715.56总资产周转率1.521.540.571.09总资产收益率13.654.7711.3416.94权益乘数1.861.981.821.76净资产收益率（净资产取全年平均值）25.349.4720.6629.912003年度杜邦分析指标2005年1月案例分析2：工程机械行业（2）2005年1月案例分
28、析2：工程机械行业（3）2003年度共同比利润表2005年1月案例分析2：工程机械行业（4）桂柳工和厦工股份的主导产品同为装载机，为何前者的毛利润率远高于后者？为何前者的营业费用远低于后者，而且管理费用又远高于后者？中联重科和三一重工的主导产品同为混凝土机械，为何后者的毛利润率远高于前者？为何中联重科的总资产周转率远低于三一重工？为何中联重科的营业费用和管理费用远低于三一重工？2005年1月案例分析3：电力设备行业（国电南自）（1）19992000200120022003销售净利率8.811.35.225.675.76总资产周转率0.770.590.660.570.57总资产收益率6.786.
29、713.423.213.29权益乘数1.921.651.872.022.11资本收益率（净资产取全年平均值）13.0511.056.416.486.932005年1月案例分析3：电力设备行业（国电南自）（2）国电南自许继电气东方电子阿继电气销售净利率5.7611.052.884.98总资产周转率0.570.520.240.27总资产收益率3.295.780.691.35权益乘数2.111.782.061.72资本收益率（净资产取全年平均值）6.9310.301.412.322003年度电力设备行业部分公司杜邦分析数据对比2005年1月案例分析3：电力设备行业（国电南自）（3）国电南自历年共同比
30、利润表2005年1月案例分析3：电力设备行业（国电南自）（4）2003年度共同比利润表2005年1月案例分析3：电力设备行业（国电南自）（5）2003年度部分财务比率2005年1月案例分析3：电力设备行业（国电南自）（6）从纵向数据比较来看，国电南自的盈利能力在2000年之后明显下降，其原因可能为：该公司在1999年度和2000年度存在利润操纵行为2000年以后，市场竞争激烈，产品价格下降 从1998年到2003年，国电南自的毛利润率呈先降后升趋势，而其管理费用比例也呈先降后升趋势，有明显的盈余管理迹象 从1998年到2003年，该公司的营业费用逐年增加，表明公司在销售以及售后服务方面的成本控
31、制不力2005年1月案例分析3：电力设备行业（国电南自）（7）从横向数据分析来看，许继电气的盈利能力是四个公司中最强的。其优势主要在于该公司对营业费用和管理费用的控制方面优于其他几家公司。东方电子的营业费用和管理费用比例是四个公司中最高的，表明该公司在费用控制方面非常不力。该公司在2002年度的营业费用和管理费用的比例甚至达到24.74和58.50。两项费用是对该公司提高利润构成了极大的压力。东方电子和阿继电气的总资产周转率明显低于另外两家公司，究其原因，东方电子是因为应收账款周转率太低，而阿继电气是因为存货周转率太低。有理由怀疑在东方电子的应收账款中可能存在问题（如虚假合同形成的应收账款），
32、而在阿继电气的存货中可能存在问题（如长期积压存货）。2005年1月第三节 股票价值评估 现金流折现法零增长模型固定增长模型两阶段多元增长模型 市盈率法选择可比公司市盈率估计案例分析2005年1月第三节 股票价值评估折现法1、零增长模型一、折现法一、折现法市盈率：2005年1月第三节 股票价值评估折现法2、股利固定增长模型公式推导：市盈率：2005年1月第三节 股票价值评估折现法3、两阶段多元增长模型例如：假设某公司在前五年的红利预测值为0，0，0.05，0.1，0.2，其后，每年将以3的比例增长。设该股票的必要收益率（折现率）为8，则估计其内在价值为：2005年1月第三节 股票价值评估市盈率法
33、1、每股盈余的估计方法以销售收入作自变量进行回归预测按照趋势线外推根据预测的销售收入和销售利润率计算参照分析师预测二、每股盈余估价法（市盈率法）二、每股盈余估价法（市盈率法）2005年1月第三节 股票价值评估市盈率法年度123456789每股盈余（元）1.25 1.401.501.701.852.102.502.90销售收入（百万元）354392415463511556621643721回归方程调整的R2数值为0.9662005年1月第三节 股票价值评估市盈率法2、市盈率估计：选择可比公司行业分类产品结构及经营策略财务比率与盈利水平地域分布2005年1月案例分析：三友化工上市定价分析（1）注：
34、三友化工的每股收益和每股净资产按摊薄后的数据 三友化工取上市首日的数据，其他公司取其前一日的数据三友化工及其可比企业的基本数据2005年1月案例分析：三友化工上市定价分析（2）2002年度杜邦分析指标比较青岛碱业双环科技山东海化三友化工销售净利率5.074.056.037.96总资产周转率0.580.450.740.94总资产收益率2.941.834.477.53权益乘数1.981.241.962.54资本收益率（净资产取全年平均值）5.822.278.7819.132005年1月案例分析：三友化工上市定价分析（3）2003年度杜邦分析指标比较青岛碱业双环科技山东海化三友化工销售净利率4.120.584.174.91总资产周转率0.550.420.850.78总资产收益率2.270.243.573.83权益乘数22.412.611.77资本收益率（净资产取全年平均值）4.550.589.326.792005年1月案例分析：三友化工上市定价分析（4）2002年度共同比利润表2005年1月案例分析：三友化工上市定价分析（5）2003年度共同比利润表2005年1月
