1、现代财务理论的发展特征及启示,陈文浩 教授,高级财务管理第一章,第一节、现代财务理论的发展,一、现代财务理论的初创期 （一）早期的资本结构理论 （二） 鼓励相关论 （三） 随机游走假说,（一）早期的资本结构理论 1、净收入理论（威廉斯，1938） 企业增加负债，提高财务杠杆，不会增加普通股东的风险。企业利用负债可以降低综合资本成本，带来更大的企业价值，负债程度更高，综合资本成本越低，企业价值越大。由此推出，负债比重达到100%以上，资本结构最佳，企业应该可以最大限度地利用债务资本，不断降低企业的资本成本以提高企业价值。 2、净营业收入理论（多德和格雷汉姆，1940） 企业增加成本较低的债务资本
2、，会加大企业的风险，导致权益资本成本提高，一升一降，企业综合资本成本不会变动，则企业价值也不会改变。因此，企业的资本成本不受财务杠杆、资本结构的影响，彼此的效果没有区别，由此推导出企业不存在最优资本结构的结论。 3、传统理论（杜兰特，1952） 企业增加负债，尽管会导致权益成本的上升，但只要公司在稳健的负债水平内，就不会完全抵消债务成本低带来的好处，因此会导致综合资本成本下降，企业价值上升。但一旦超出稳健水平后，公司会逐渐失去负债带来的资本成本的好处，权益成本的上升就不再为债务成本的下降所抵消，综合资本成本会上升。由下降转为上升的转折点（稳健负债水平），便是综合资本成本的最低点，此时，资本结构
3、达到最优。,（二）股利相关论 该理论被认为是流行最广泛且最持久的股利理论。其初期表现为股利重要论，后经威廉姆斯、林特纳、华特和戈登等发展为“在手之鸟”理论。其中戈登是该理论最主要的代表人物。 根据该理论，股票的价值等于未来股利的贴现值之和。 股利相关论是根据投资者心理分析而提出的。该理论认为，投资者对于风险有天生的反感，并且认为风险将随时间延长而增大，因而在他们看来，通过保留盈余再投资而得来的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性。由此，股东宁愿现在收到较少的股利，也不愿等到将来获得不确定的较多的股利或获得较高的股票出售价。因此，公司发放股利消除了股东的不确定感，从而对股票价格产生实际影响
4、。,（三）随机游走假说 1900年，法国经济学家巴歇利埃在研究法国商品走势时发现，这些商品的价格呈随机波动，即某种商品的当前价格是其未来价格的无偏估计值。因而，他认为价格行为的基本原则应是“公平原则”，投机者的期望利润应为0。 在金融文献中，“随机游走”术语通常不是很严格地来说明价格特征的，在这个价格序列中，全部后期价格变化都是随机偏离其前期的价格，这样，价格的变动便于以往的价格变化无关。 规范地说，随机游走模型表明：各投资收益在序列上是独立的，各投资收益的概率分布恒定不变。 总体来说，这些理论大多是对某种惯例的描述，回答的是“投资、筹资、股利政策应该是什么”，很少对企业完整的财务现象进行系统
5、性分析。,第一节、现代财务理论的发展,二、现代财务理论的成熟期 （一）有效市场假设的发展 有效市场假设是一个关于理财行为的环境假设。 Fama （1970）提出了有效市场假说，严格论证了有效市场与随机游走模型、公平博弈模型以及下鞅模型的关系，将有效市场分为弱式有效、半强式有效及强式有效三种类型。 Rubinstein(1975)等人从逻辑学、信息经济学的角度对市场有效性进行了重新构造，首次将交易量与市场有效性结合在一起研究。 Jensen(1978)提出一个考虑交易成本的定义，指出证券投资收益应该是除去交易成本和风险调整后的净收益，交易成本不仅包括交易过程中的成本，也包括获得信息和处理信息的成
6、本。此定义对实证研究者很有启发，成为很多实证研究的基点,第一节、现代财务理论的发展,（二）投资组合理论,1952年，马克维茨发表了证券组合选择一文，针对金融市场的不确定性，对证券市场的最佳投资问题进行了开创性研究，运用数理统计方法全面细致地分析了最优的资产结构，提出了现代证券投资组合理论。 其主要贡献在于建立了“均值-方差”分析框架和提出了“有效前沿”资产组合理论。 投资组合理论的核心思想是：证券的组合投资是为了实现风险一定情况下的收益最大化或收益一定情况下的风险最小化。该理论为投资组合理论的发展和基于均值-方差分析法的定价问题提供了研究方法。,第一节、现代财务理论的发展,（三）资本结构理论
7、1958年，米勒（Miller）和莫迪格莱尼（Modigliani）发表了资本结构、公司财务与成本，提出了资本结构无关论，即在一些假设下，由于套利机制的作用，企业不论发行股票筹资还是发行债券筹资，企业价值不变，即企业的资本结构与其价值无关。 MM理论提出后，西方财务中几乎各种资本结构均是围绕该模型的假设与命题进行的。在这个意义上，可以说MM理论标志着现代公司财务理论的诞生，是现代资本结构理论的基石。,第一节、现代财务理论的发展,（四）股利政策理论 1961年，米勒和莫迪格莱尼发表的股利政策、增长与股票价值论文，第一次对股利政策的性质和影响进行了系统的分析，研究了完善资本市场中的股利政策。该理论
8、在一系列严密的假设下，论证了股利政策不会对公司价值或资金成本产生任何作用。该理论的关键是存在一种套利机制，通过这一机制，使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本正好相互抵消，股东对盈利的留存与股利的发放将没有偏好。他们这一观点被称为MM股利政策无关性定理。,第一节、现代财务理论的发展,（五）资本资产定价理论,夏普（1964）和林特（1965）、莫斯（1966）等将马克维茨的均值-方差分析推广到竞争经济环境中，通过研究投资者的总体行为和市场对资产定价的内在机理，提出了资本资产定价的均衡模型（Capital Asset-Pricing Model，CAPM）。 该模型的主要观点是，为了
9、降低投资风险，所有的投资者都会选择一个无风险资产和有风险资产的线性组合。因此，任一风险资产的期望收益率都等于无风险收益率加上这种资产的风险报酬率乘以风险价格。,第一节、现代财务理论的发展,（六）套利定价理论,罗斯（1976）从套利定价的角度提出了资本市场均衡定价模型，即套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT）。该理论假设任何证券的收益率均与K个因素相关： -第i项资产的随机收益率 -第i项资产的期望收益率 -对i项资产的收益相对于第k个因素的敏感程度 -对全部资产收益率有影响的均值为0的第k个因素 -对全部资产收益率有影响的均值为0的随机扰动因素 根据套利定价理
10、论，风险性资产的收益应该是市场组合资产、市场指数、拖欠风险贴水、收益曲线偏差及预期通货膨胀等多个因素的线性组合。 资本资产定价模型认为市场均衡力量来自于投资者对不同资产风险边际收益的对比，而套利定价理论认为市场均衡是投资者无限追逐无风险套利机会而形成的。,第一节、现代财务理论的发展,（七）期权定价理论,1973年，布莱克和斯科尔斯以CAPM为基础，在一系列合理的假设之下，利用套利定价机制得出了欧式买入股票期权的计算公司，即布莱克-斯科尔斯期权定价模型。在一系列的假设条件下，欧式买入期权的价格由下式给定： 两位学者还首次提出，有负债的公司的权益实际上是公司价值的看涨期权。其后，有大量文章进一步对
11、如何将期权定价理论运用于解决许多不同的公司财务问题进行了深入探讨，如股利政策、资本结构、兼并与收购、投资决策、可转换债券及认股权证等。默顿对此理论进行了多方面的拓展。,第二节、财务理论发展的深化期,一、原有理论的深化 （一）资本资产定价模型的检验,早期的验证结果大部分支持了CAPM，如布莱克、詹森和斯科尔斯（1972）和法玛和麦克佩斯（1973）。 20世纪80年代以来，负面的验证结果大量出现。Reinganum(1981)、Lakonishok and Shapiro(1986)发现平均股票收益率和之间的这种正相关关系在70年代之后的数据中消失了。 与此同时，许多其他因素被发现对于股票的收益
12、具有显著的解释能力。比较著名的有：Banz（1981）的规模效应，发现市场权益（market equity，即ME）对于市场值所提供的截面平均收益具有解释能力，指出ME与收益负相关。Stattman(1980),Rosenberg, Reid and Lanstein 发现美国股票的平均收益与企业普通股股权的账面价值（BE）与其市场价值（ME）之比正相关。Bhandari(1988)发现财务杠杆与平均收益之间是正相关。 也有学者的实证研究支持CAPM。如Amihud, Christensen and Mendelson(1992)进一步发现,如果使用更有效的统计方法，那么平均收益率和值关系的估
13、计值是正的而且是显著的。Black（1993）认为Banz(1981)提出的公司规模效应只是在某个样本时期内才能出现，这个结果也被Jagannathan和McGrattan(1995)的研究所证实。,第二节、财务理论发展的深化期,一、原有理论的深化 （二）套利定价理论的验证和完善,罗尔和罗斯（1980）采用实际数据测试了套利定价理论，结果表明，在解释资产定价方面，至少有三个或四个基础因素是重要的。 罗斯（1983）发现套利定价模型给出了关于电力公用事业行业权益成本更为精确的估计。 陈（1983）认为统称为规模效应的资本资产定价模型的不规则性可以利用套利定价模型予以修复，套利定价模型能够解决资本
14、资产定价模型的遗留问题，反之，则不然,第二节、财务理论发展的深化期,一、原有理论的深化 （三）资本结构理论的深化,20世纪70年代，财务学家将信息不对称理论引入资本结构的研究，形成了以信息不对称理论为中心的新资本结构理论。包括詹森和麦克林的代理成本说（1976）；罗斯、利兰德和派尔的信号-激励模型（1977），史密斯、华纳、霍肯、西贝特和哈特的债务契约理论（1979） 20世纪80年代，迈耶斯和梅杰弗（1984）提出了信息不对称下的资本结构优序理论。 20世纪90年代，现代资本结构的研究出现以现金流量代替会计盈余为基础的趋势。,第二节、财务理论发展的深化期,一、原有理论的深化 （四）新股利理论
15、的发展,20世纪80年代，财务学家对税赋因素和信息不对称因素展开研究，提出了股利政策的代理理论和信号传递理论，为企业股利支付模式的选取提供了理论指导。 罗杰夫（1982）研究表明即使忽略税收因素，最优股利政策也能存在。 米勒和洛克（1985）在建立净股利概念的基础上发展出财务信号模型，它是第一个明确将股利和外部融资相结合的理论，并显示股利与外部融资是一件事情的两个方面。,第二节、财务理论发展的深化期,一、原有理论的深化 （五）鞅途径研究方法的应用,鞅理论是随机过程的一个分支，它的发展为随机微积分提供了新的研究手段。 哈里森和普利卡（1979）引进鞅理论对风险中性原理加以证明。Cox and H
16、uang(1989)、Karatzas、Leloczky and Shreve(1990)用鞅理论将随机动态的跨期问题简化为完全市场中的静态问题，从而解决了最优消费和资产组合选择问题。 鞅概念还被用于描述套利资产定价。特布尔和米尔纳（1991）在鲁宾斯坦（1976）推导布莱克-斯特尔斯期权定价模型所运用的均衡方法基础上，建立了一个用于金融资产衍生套期保值的均衡模型。该模型为鞅资产定价能够通过均衡或套利获得的观点提供了有力支持。,第二节、财务理论发展的深化期,二、新基础理论的发展 （一）信息不对称理论,信息不对称理论主要包括委托-代理理论，逆向选择与道德风险、信息传递理论等。 葛罗斯曼（1976
17、）通过分析股票市场中的信息不对称现象，拉开了将信息不对称应用于财务理论研究的序幕。 信息不对称理论的显著特征表现在运用行为科学对公司及其投资者在资本市场进行投、融资活动的价值取向的合理解释，并以此为依据判断在信息不对称环境中进行投、融资活动的后果。 近年来，财务学家将信息不对称理论引入资本结构理论的研究和对股利政策的研究中，斯蒂格利茨（1972）最早采用信息不对称理论来模拟资本结构，而巴塔哈亚（1979）率先在股利研究中建立了股利显示信号模型。,第二节、财务理论发展的深化期,二、新基础理论的发展 （二）代理理论,代理理论是随着信息经济学的产生和发展而出现的一种新的经济理论。 詹森和麦克林（19
18、76）在厂商理论：管理行为、代理成本与所有权结构一文中，首次将代理理论、产权理论应用到公司财务理论研究中，深化了资本结构理论和股利理论的研究。 代理理论所解决的主要问题是如何设计有效的激励机制，以最大限度地降低代理成本，从而确保委托人利益的实现。 代理理论对现代企业财务理论的发展具有重要的参考价值，一方面，它可以正确处理股东、债权人与经理之间以及公司内部之间的代理关系，建立适当的公司治理机制；另一方面，它又可以解决企业资本结构的选择和风险偏好问题。,第三节、现代财务理论发展的新特征,一、跨学科交叉整合研究,跨学科研究最为典型的是行为财务学的出现。进入20世纪80年代之后，西方财务金融学领域兴起
19、了一种融现代金融理论、心理学、人类学、决策科学等学科于一体的行为财务理论，这一研究注重人们决策时的实际心理活动对其决策行为的影响，进而讨论和解释了这种决策和投资行为对证券价格行为的影响，并对传统的有效市场假说提出了挑战。 跨学科研究对现代财务学的影响不只是停留在对其他学科理论简单的交叉运用，而是从根本上改变了财务学家关于财务学问题的传统思维，彻底改变了财务学家的思考方式和角度。例如，不对称信息理论、委托代理理论和信号模型让财务学家看到了资本结构和股利政策背后的个人利益动机，从而深刻认识到管理者个人行为和报酬机制左右企业资本结构的本质。,第三节、现代财务理论发展的新特征,二、精确数量化,在财务学
20、中，数量分析方法和手段的运用随处可见。在财务管理的筹资、投资和成本控制中运用最多的是对一阶导数dy/dx的分析(即边际分析法)，以一阶导数为基础，许多相关的两个财务变量的变化趋势都可以用二维函数图形形象地描述。边际分析方法的产生，孕育了财务管理中若干财务数量模型，如经济订货批量模型、现金持有量模型等。 财务理论通过对数量分析方法的引入，不仅有助于求解财务问题，而且还可以创新财务理论，如资产组合理论与资本资产定价模型就是建立在均值方差分析基础之上的。 将企业价值最大化作为财务管理目标假说，是财务管理学在20世纪末的一个重大变化。企业价值最大化这一目标函数的明确，使得资本成本、净现值、资本结构等基
21、本财务范畴一并归拢到企业价值及其最大化的约束之下，连通了投资决策与融资决策的内在联系，使得财务理论真正成为一个概念明确、结构严谨、分析规范的学科整体。,第三节、现代财务理论发展的新特征,三、关注跨国经营,为了规避跨国经营带来的风险，产生了许多金融创新，创造了一系列金融衍生工具，这就使得跨国公司财务在短期内形成了一门新兴学科，并得到迅速发展。由于国际企业涉及多个国家，要在不同制度、不同环境下做出决策，就会有一些特殊问题需要解决，如外汇风险问题、多国融资问题、跨国资本预算问题、国际投资环境的评价问题、内部转移价格问题等，都和一国财务管理不同。因此，财务学从以单一国家为分析对象向以跨国或全球为研究视
22、野转移。 研究跨国公司财务管理问题起始于20世纪50年代，发展于70年代。20世纪80年代末以来，跨国公司财务管理的理论与方法也得到了迅速发展，逐渐成为一门独立的新兴学科，并被学术界、实务界越来越多的人所重视，但对其定义、研究对象、内容、方法体系，国内外学者则众说纷纭，莫衷一是，人们仍然在不断地探讨和追求。,第三节、现代财务理论发展的新特征,四、重视委托代理问题,在阿罗德布鲁世界里，厂商被看成是一个“黑匣子”，它吸收各种要素投入，并在预算约束下采取利润最大化行为。很多经济学家认为这种厂商观过于简单，忽略了企业内部的信息不对称和激励问题。于是从20世纪60年代末70年代初开始，批经济学家从这两方
23、面人手，深入分析企业的内部关系，并提出了代理理论。由詹森和麦克林(1976)提出的公司代理理论模型将人性纳入一个综合的公司行为模型中。 委托代理问题不仅是企业产权理论的核心，在财务理论研究中也有着十分重要的理论价值和很强的实践意义。目前，财务理论界对委托代理问题的讨论大都集中在代理冲突、代理成本及如何规范代理人的行为等方面。,第四节、我国财务理论发展的研究现状及其启示,一、我国财务理论研究 （一）财务本质与财务职能问题,1、财务本质 资金运动论、价值运动论、本金投入收益论、财权流论 2、财务职能问题 六职能说: 筹集资金，垫支资金，增值价值，实现价值，分配价值，财务监督。 五职能说: 财务计划
24、，财务组织，财务指挥，财务协调，财务控制 四职能说: 筹资，调节，分配，财务监督 三职能说: 组织，调节，监督 二职能说: 资源分配（包括筹资、调节、投资、分配等具体职能），财务监督,第四节、我国财务理论发展的研究现状及其启示,一、我国财务理论研究 （二）财务管理目标问题,经济效益最大化 利润最大化 所有者财富最大化 企业价值最大化 20世纪90年代后期的新观点： 企业价值最大化同股东财富最大化并不是一回事 相关者利益最大化,第四节、我国财务理论发展的研究现状及其启示,一、我国财务理论研究 （三）财务理论体系问题,在研究财务理论的过程中，大多数人认为，我国财务理论研究虽然取得了丰硕的成果，但财
25、务理论体系尚未建立。这个问题不解决，势必对财务理论和实务的发展带来不便甚至阻碍其发展。 近年来，我国财务学者对如何建立财务理论体系提出了自己的主张。例如，王庆成（1991）将财务管理理论体系的构成要素概括为财务管理对象、财务管理职能、财务管理主体、财务管理环节、财务管理方法。刘恩禄（1990） 认为，财务理论体系由财务基础理论和财务应用理论两大部分组成,第四节、我国财务理论发展的研究现状及其启示,一、我国财务理论研究 （四）财务学科建设问题,财务学科建设问题自20世纪80年代初期提出来后，逐步受到财务界的重视。 其主要观点有: 一是由基础理论学科、应用理论学科和业务方法学科构成财务学科体系；二
26、是由财务基础学科、专门学科、特殊学科构成财务学科体系。财务学科的课程体系一般包括财务原理、财务数学、财务史学、企业财务学、国家财务学、国际财务学、财务制度设计、财务电算化等构成。,第四节、我国财务理论发展的研究现状及其启示,一、我国财务理论研究 （五）实证研究方面,近年来，实证研究已经在我国的财务学术界悄然兴起，成为传统研究方法的重要补充。目前，我国的实证研究还处于起步阶段，国内学者大多以我国股市及上市公司的实践为研究对象，对股利理论,CAPM及资本结构等进行实证研究。,第四节、我国财务理论发展的研究现状及其启示,二、现代财务理论给我国财务理论研究的启示 （一）财务理论研究应关注现实财务问题,
27、正确的、科学的财务理论具备解释理财实践和预测未来结果的双重功能，并理性地指导企业的财务管理行为，最终的结果便是极大限度地优化企业的财务状况，更好地发挥财务管理在现代企业管理机制中的重要作用。 在我国的财务理论研究中，不能忽略对我国现实财务问题的研究。应通过跟踪、分析我国市场经济的进程，研究现实和发展中的财务问题，如资产重组中的财务问题、资本经营中的财务问题、可转换债券的财务问题、资产评估中的财务问题、衍生金融资产的财务问题等等。目前，国有资产管理与代理成本控制、中国证券市场的有效性与信息披露规范、中国金融市场的发展与公司理财的变革、企业多元投资与风险控制等都是我国财务理论现实中亟待研究的问题。
28、,第四节、我国财务理论发展的研究现状及其启示,二、现代财务理论给我国财务理论研究的启示 （二）拓展财务理论研究的内容,一是加强对金融市场问题的研究。 从国际财务理论研究看，财务理论的发展与金融市场的发展密切相关。现代公司制度和金融市场的发展，创造了许多新的金融资产，使企业的筹资和投资方式多元化和复杂化，从而促进了现代财务理论的形成和发展。因此，现代财务理论的研究离不开对金融市场的研究，及时、有效地加强相应的财务理论研究，提高可操作性，以适应不断发展的金融市场的需要。,第四节、我国财务理论发展的研究现状及其启示,二、现代财务理论给我国财务理论研究的启示 （二）拓展财务理论研究的内容,二是平衡发展
29、业务理论。 在深入研究筹资理论的同时，加强对投资理论及特殊业务理论的研究。筹资理论中，资本结构仍然是重点，但筹资方式、所有权结构及负债结构等也应继续关注；投资理论中，对于系数的计算与应用、新基金投资组合、无形资产和人力资源投资决策等，都应该引起足够重视；分配理论中，需要特别注意盈余管理（利润操纵）、业绩评价和激励机制等；特殊业务理论中，应加强企业并购的诉讼评估、效果分析、企业集团问题、财务预警等方面的研究。,第四节、我国财务理论发展的研究现状及其启示,二、现代财务理论给我国财务理论研究的启示 （二）拓展财务理论研究的内容,三是注重跨国经营财务问题。 随着改革开放的深化，国际筹资、投资预算与纳税
30、等财务业务逐步开展起来，对跨国公司财务理论的研究具有紧迫性。围绕国际贸易与跨国经营企业的财务管理理论与方法问题的研究，可对我国外向型经济发展起着推动作用。我国财务理论研究及以上问题如有所突破，必将开创出一个新局面。,第四节、我国财务理论发展的研究现状及其启示,二、现代财务理论给我国财务理论研究的启示 （三）研究方法上应注重实证分析,一般来说，在财务理论研究的不同阶段，针对不同的财务理论研究任务应采用不同的研究方法。如在财务经验知识研究阶段，即从确定研究任务到搜集资料，以获取财务经验知识的阶段，应采用观察法、调查法、实验法等；在财务理论知识研究阶段，即从研究资料到提出研究成果、评价成果，以取得财
31、务理论知识的阶段，应采用抽象法、比较法、分类法、归纳法、演绎法、定性与定量分析法、数学模型分析法等。 总之，当选择研究方法时，既要坚持传统有效的研究方法，更要注意研究方法的创新。在推崇某一种方法时要尽可能做到论据充分，以事实为依据，力求避免空议论。,第四节、我国财务理论发展的研究现状及其启示,三、改善财务学教育现状,首先应当扩充财务学教学内容。 现代理财学不是一门独立的学科，可以说新财务思想的各种新思维、新观点和新主张几乎都是跨学科研究的产物，融合了金融市场学、投资学等学科的研究方法和研究成果。为了深入地理解财务概念，掌握财务技术，除了深人学习财务学的基本知识以外，还必须对各相关学科有一个全面
32、的把握和了解。,第四节、我国财务理论发展的研究现状及其启示,三、改善财务学教育现状,其次，在财务学专业的教育过程中，还应当有原则地选择一些能够代表当今最高学术水平的教材，适当采用英文版教材。 从目前的一般情形来看，英文文献、英文教材所代表的大多是国际上的最高水平至少是较高水平。通过运用这些教材进行教学，可以让财务学专业的学生接触到国际一流的学术研究成果，深化他们对财务学基本观念和基本技术的理解。,第四节、我国财务理论发展的研究现状及其启示,三、改善财务学教育现状,此外，还应该改善教学手段，提倡案例教学。 实践表明，运用多媒体或其他投影设备作为教学手段，可以解决财务管理专业教学中课时少、内容广、
33、学生多、教师少等方面的矛盾，有效地提高教学效率。同时，在财务管理教学上，还应针对财务管理专业实践性强这一特点，积极开展案例教学。,练习题参考答案,一、单项选择题 1.B 2.C 3.A 4.D 5.C 6.D 7.B 8.A 9.C 10.C 二、判断题 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. ,练习题参考答案,三、论述题 1、财务理论在三个发展时期的主要代表经济学家及其理论、模型有哪些？ 一、初创期： 威廉斯-净收入理论；多德和格雷汉姆-净营业收入理论；杜兰特-传统理论；戈登-股利相关论；巴歇利埃-随机游走假说 二、成熟期： 法玛-有效市场假设；马科维茨-投资组合理论；
34、米勒和莫迪格莱尼-资本结构无关论，股利政策无关论；夏普和林特、莫斯-资本资产定价理论；罗斯-套利定价理论；布莱克和斯科尔斯-期权定价模型 三、深化发展期： 詹森和麦克林-代理成本说；罗斯、利兰德和派尔-信号激励模型；迈耶斯和梅杰弗-信息不对称下的资本结构优序理论；米勒与洛克-财务信号模型,2、财务理论的新趋势给我们财务理论研究和实践带来哪些启示？ 1、财务理论研究应关注现实财务问题 在我国的财务理论研究中，不能忽略对我国现实财务问题的研究。应通过跟踪、分析我国市场经济的进程，研究现实和发展中的财务问题。目前，国有资产管理与代理成本控制、中国证券市场的有效性与信息披露规范、中国金融市场的发展与公
35、司理财的变革、企业多元投资与风险控制等都是我国财务理论现实中亟待研究的问题。 2、拓展财务理论研究的内容 (1)加强对金融市场问题的研究。 (2)是平衡发展业务理论。 (3)是注重跨国经营财务问题。 3、研究方法上应注重实证分析 当选择研究方法时，既要坚持传统有效的研究方法，更要注意研究方法的创新。在推崇某一种方法时要尽可能做到论据充分，以事实为依据，力求避免空议论。,练习题参考答案,练习题参考答案,3、实证研究为什么在现代财务研究中不断引起重视？你认为实证研究具有什么价值？ 西方财务理论的核心构架是由几大理论模块构成的，包括资产组合理论、资本结构理论、资本资产定价模型、市场效率理论、期权定价
36、理论等，这些理论都是回答事物是什么、怎么样的，都是实证性质的理论，都是以实证研究结果为依据建立起来的。以实证研究为主要方法的现代西方财务理论，严格地遵循了逻辑实证主义的思维模式，相信推理和理论在获得可靠性知识上的有效性，信奉事实的逻辑延伸。即首先提出理论做出预测，然后搜集证据并构造模型，看检验结果是否与预先的理论预测一致。如果不一致，下一步或者是精炼理论，改变理论的假设基础，或者是对实证检验进行精炼，直到结果能够符合人们的理解。概括地讲，思维轨迹就是从理论假设到实证检验。遵循这样的思维方式，西方财务理论研究取得了长足的发展，也获得了丰硕的成果。 一般来说，在财务理论研究的不同阶段，针对不同的财
37、务理论研究任务应采用不同的研究方法。如在财务经验知识研究阶段，即从确定研究任务到搜集资料，以获取财务经验知识的阶段，应采用观察法、调查法、实验法等；在财务理论知识研究阶段，即从研究资料到提出研究成果、评价成果，以取得财务理论知识的阶段，应采用抽象法、比较法、分类法、归纳法、演绎法、定性与定量分析法、数学模型分析法等。总之，当选择研究方法时，既要坚持传统有效的研究方法，更要注意研究方法的创新。在推崇某一种方法时要尽可能做到论据充分，以事实为依据，力求避免空议论。,谢谢！,42,高级财务管理第二章,行为财务学,43,第一节、行为财务学概论,1951年，Burrel教授发表投资战略的试验方法的可能性
38、研究一文的发表，是行为财务学产生的标志。 1969年，Bauman和Burrel发表了科学投资方法：科学还是幻想 1972年，Slovic和Bauman合写了人类决策的心理研究，为行为财务学理论做出了开创性的贡献。 1979年，Daniel Kahneman和Amos Tversky发表了预期理论：风险决策分析，正式提出了预期理论，为行为财务学奠定了坚实的理论基础。 2002年， Daniel Kahneman和Vernon Smith获2002年诺贝尔经济学奖，使行为财务学名声大振。,一、历史回顾,44,第一节、行为财务学概论,(一) 定义 Robert J. Sholler(1997)从几
39、个层面定义了行为财务学：行为财务学是心理学、决策理论、经典经济学和金融学四门学科的结合；行为财务学试图解释在市场中实际观察到的或是文献中论述的与传统财务理论相违背的那些现象；行为财务学研究投资者如何在决策时产生系统性偏差。 Lintner(1998)把行为财务学研究定义为“研究人们如何解释以及根据信息作出决策”的学科。 Olsen(1998)声称“行为财务学并不是试图去定义什么是理性的行为或在决策上打上偏差或错误的标记，行为财务学是寻求理解并预测市场心理决策过程的系统”。,二、定义和理论出发点,45,第一节、行为财务学概论,(二) 理论出发点 现代财务理论关于投资者行为的两个假设: 投资者是理
40、性的和风险回避的； 市场是有效的。 行为财务理论认为，投资者在市场上的实际投资行为与上述基本假设不相符合： 1.大量心理研究证明人们的实际投资决策并不是理性的。 2.假设证券市场上的投资者由两种类型的人组成，一种是完全理性的投资者，另一种是不那么理性的投资者。,二、定义和理论出发点,46,第一节、行为财务学概论,(二) 理论出发点 行为财务学的特点： 1.以心理学和其他学科的研究成果为依据。 2.强调投资者在更多时候是非理性或有限理性的。 3.以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者的投资决策行为规律及其对市场价格的影响。,二、定义和理论出发点,47,一、行为财务学关于投资者决策特点的研究,过
41、分自信 非贝叶斯预测 厌恶损失 心理定式 避免后悔性 要求更高的收益率,第二节、行为财务学的基本理论,48,（一）过分自信,大量的实验心理学研究却发现, 人们常常背离理性假设,人们在决策中总是倾向于过高估计自己的判断力，过分相信自己的经验和能力，并加以夸大。如表现为过分乐观和过度自信。 瑞士一项对汽车司机的调查表明：有90的司机认为自己的驾驶水平要“高于平均水平”。 一项在学校进行的心理调查实验表明，在一个班级里，有30的人认为他们在期末考试中的成绩可以排在全班人数的前5。,一、行为财务学关于投资者决策特点的研究,第二节、行为财务学的基本理论,49,（二）非贝叶斯预测,现代财务理论中的最优决策
42、模型要求投资者按照贝叶斯法则修正自己的判断并对未来进行预测。 行为财务学发现： 行为人面对不确定情况作预期的时候，经常体现出“非贝叶斯法则”，人们常常对最近发生的事情和自己的最新经验给予更多的比重，对事件的背景以及当前信息的样本规模不够重视,一、行为财务学关于投资者决策特点的研究,第二节、行为财务学的基本理论,50,（三）厌恶损失,对于收益和损失，心理学研究表明，人们往往更注重损失带来的不利影响，而不是把收益和损失赋予相同的权重来考察。 比如某投资者拥有A、B两种股票各2000股，两种股票的市场价格各20元，但其中A股票的买入价为10元，而B股票的买入价格为25元。如果投资者分别出售两种股票，
43、由于投资者不愿意遭受损失，他将保留B股票。,一、行为财务学关于投资者决策特点的研究,第二节、行为财务学的基本理论,51,（四）心理定式,心理定式是指对同一问题的不同描述将会影响人们的判断。投资者进行决策时，会受到问题的表述方式的影响。即问题以何种方式呈现在行为人面前，会影响行为人对风险的态度。,一、行为财务学关于投资者决策特点的研究,第二节、行为财务学的基本理论,52,（五）避免后悔性,投资者在投资决策失误后，难以避免有着后悔的心情，因此，即使面对相同的后果，如果某种决策方式可以使投资者的后悔心理相对于其他的决策方式来说轻一些，那么这种决策方式将优于其他决策方式。,一、行为财务学关于投资者决策
44、特点的研究,第二节、行为财务学的基本理论,53,（六）要求更高的收益率,投资者如果准备接受更大的风险，他们就必须得到更高收益率的补偿。研究表明，在面对潜在获利时，投资者是回避风险的，但是一旦涉及亏损，投资者往往会倾向于追求风险，他们往往会有赌一次的想法，因为赌博有可能使他们的亏损减少到最低的限度。,一、行为财务学关于投资者决策特点的研究,第二节、行为财务学的基本理论,54,二、行为财务学的实证研究对有效市场假说的质疑,第二节、行为财务学的基本理论,（一）小公司现象 一些实证研究表明，如果排除了风险因素，小公司股票的收益率往往明显高于大公司股票的收益率。 Banz（1981）发现，小公司股票的收
45、益率明显高于大公司股票的收益率。他将纽约证券交易所的股票按照公司规模的大小分为5组，发现规模最小的一组的股票平均收益率比规模最大一组高19.8。 Keim(1983)和Reinganum(1983)等的后续研究证明了“小公司效应”显著地发生在1月份，特别是一月份的头两个星期，所以又称为“小公司1月份效应”。,55,（二）期间效应 美国证券分析师Rozeff and Kinney(1976)的研究发现，l904l974年间NYSE的股价指数1月份的收益率明显高于其他11个月的的收益率，称为“1月份效应”。 French(1980)研究了S&P500指数收益发现周一的收益率明显低于周内的其他几个交
46、易日，且为负值，这一现象称作期间效应。,第二节、行为财务学的基本理论,二、行为财务学的实证研究对有效市场假说的质疑,56,三、行为财务学针对市场非有效性的对策,（一）反向投资策略 （二）惯性交易策略 （三）成本平均策略与时间分散化策略,第二节、行为财务学的基本理论,57,（一）反向投资策略 (Contrarian Investment Strategy),反向投资策略就是根据过去一段时间的股票收益率情况排序，买入过去表现较差的股票而卖出过去表现较好的股票从而进行套利的一种投资策略。 理由： De Bondt and Thaler(1985)把股票根据过去5年的投资业绩分组，发现过去5年表现最差
47、的一组在未来3年的累计收益率比表现最好的一组平均高出25，由此他们认为市场会“反应过度”（overreaction ）。也就是表现好的股票股价会过度高估，而表现差的股票股价则会被过度低估。 在实际的证券交易中，投资者可以选择低市盈率的股票、低市净率的股票、历史收益率低的股票、鲜有人问津的股票，这些股票由于长期不被投资者看好，价格的负泡沫现象比较严重，其未来的走势就可能是价值回归。,58,（二）惯性交易策略,惯性交易策略是以股票过去的表现作为买卖判断的基础，即买入近来的强势股，卖出近来的弱势股，即市场上常说的“追涨杀跌” . 惯性交易策略主要针对投资者的反应不足（underreaction）的心
48、理因素。 实证研究： Jegadeesh和Titman（1993）发现形成期为3至12个月的赢家组合在之后的3至12个月持有期间内的收益率持续超过输家组合，即惯性交易策略在美国股市中能够获得显著的中期收益。,59,成本平均策略 投资者将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时分摊成本，从而达到规避一次性投入可能造成较大风险的策略 时间分散化策略 是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低,投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票,而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。 以上两个策略都属于行为控制策略。,（三）成本
49、平均策略与时间分散化策略,60,一、公司内部问题,第三节、传统财务理论与行为财务理论的比较,传统的公司财务理论：致力于设计和实施有效的激励机制来协调公司管理人员和股东之间的利益关系，从而进一步提高公司内部治理的有效性。 行为财务理论：从管理者非理性的角度出发，认为更多的问题出自经理人员本身的非理性原因。而公司经理人员自身的非理性行为对公司投融资行为的影响，主要也在于经理人员的过度自信。 另外，股票市场上的投资者和分析师们的心理偏差以及错误预期可能导致股票价格与真实的公司内在价值存在严重的偏离，且这种非理性会诱导公司管理者的进一步非理性行为。,61,传统财务理论首先认为追求价值最大化的经理人员总是假设股票价格是股票价值的真实反映。但是现实中很多实证研究证明股票价格是明显偏离于公司的内在价值的。传统的财务理论常常把这个缺陷解释为“信息不对称”，使得外部投资者具有充分的信息，就可以让投资者正确地评估公司价值。 行为财务理论却认为，股票价值的错误定价并不仅仅是因为信息的不对称，更主要的原因是投资者的认知和心理偏差以
