1、电力行业跨国并购中企业估值方法优化2019.8.10主要内容 估值模型的选择 估值模型的优化 具体做法 几点体会主要内容 估值模型的选择 估值模型的优化 具体做法 几点体会主要的估值方法 现金流折现法 资产基础估值法 比较估值法（上市可比公司法、可比收购分析法）根据行业特性选择现金流折现法现金流折现法（DCF）包括：自由现金流模型（FCFF-Free Cash for the Firm)经济增加值模型（EVA-Economic Value Added)股息折现模型（DDM-Dividend Discount Model)为何选择FCFF FCFF：根据已有财务报表和金融市场数据，结合各项合理预
2、测和假设，反映企业从过去到未来的经营状况，客观给出评估。（面向业务、关注成长性、发展性）EVA：经济增加值=税后净营业利润-资本成本，关注企业的经营管理绩效。（面向财务、关注结果，一般不用于估值）DDM：以适当的贴现率将股票未来预计派发的股息折算为现值，以评估股票的价值。（面向股票、关注资本化收入，适用于上市公司）何谓FCFF 企业自有现金流（FCFF）的含义：即公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司的资本供应者/各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。FCFF=（1-税率）x息税前利润（EBIT）+折旧-资本性支出-净营运资金 FCFF模型输出结果：
3、包括净现值NPV 及内部收益率IRR两种分析工具。FCFF估值模型要素 如何确定当期（基准年）的FCFF 如何确定未来各期（5-15年）的FCFF 如何选择恰当的折现率（加权平均资本成本）WACC 按照何种方法进行折现（两段/三段/无限期）FCFF估值难点 预测未来各期（5-15年）的FCFF困难 折现率（加权平均资本成本）WACC对于模型的最终结果影响很大，但WACC的算法很难有统一标准 采用何种方法进行折现取决于目标企业所处的经营周期以及企业的发展周期，这同样具有相当的难度FCFF估值的启发点 多关注企业的自由现金流，而不是仅仅关注收益。但是不同行业的现金流存在形式不同。WACC实际上就是
4、企业所有负债的加权平均期望成本。因此要特别关注企业募集资金或借贷资金投入项目的预期收益率与WACC相比是否存在明显优势。要关注企业所处的行业周期和企业经营周期。在不同的时期应当给于不同的估值水平。主要内容 估值模型的选择 估值模型的优化 具体做法 几点体会基于社会价值驱动因素的优化 电力企业有其行业特殊性，并非以利润作为唯一的价值驱动因素。电力企业在创造利润、对股东利益负责的同时，还要承担对员工、消费者、社区、环境、民间社团和政府等的社会责任。短期来看，社会责任因素利润增长速度，降低了企业的估值；长远来看，提高了企业的核心竞争力。社会责任价值驱动因素需考虑在模型中，调整通用的FCFF估值方法使
5、模型更贴合实际、更有效。电力企业社会责任价值驱动因素 企业收益方面的贡献，如实现利税等 改善环境方面的贡献，如节能减排、降低资源消耗，降低线损率等 加强电力生产及输送稳定性，如需要大量投资来提高电力供应可靠性与稳定性，加强备用、提升技术、确保供应稳定等 人力资源方面的贡献，如保障生产安全、保护劳动者合法权益、改进职工福利、美化企业环境等 对社区所作的贡献，如提供平等就业机会、向税务机关及时缴纳税款、支持社会公益事业、捐助慈善事业、保护弱势群体等基于当地市场环境因素的优化 发达国家 进行电力行业投资并购的优势是监管政策透明、软硬件领先、市场成熟，但主要问题是发展空间有限。此时的模型将更关注于未来
6、是否有稳定的收益和企业是否拥有潜在增值空间 发展中国家 电力企业通常具有巨大的发展潜力和市场空间，但由于其政治稳定性、法律体系完善性较差，潜在风险因素较多。此时的估值模型就要充分考虑风险的存在和各种融资方法的运用不同市场环境下的影响因素 电价机制 将大大影响电力企业的收入状况和收 益率，最终影响企业的估值。实际线损率 低线损率意味着低损耗高收益，对企业估值有着正面的影响。资本性支出 资本性支出将增加企业的资产基础；在扣除折旧费用后，可获知对应每年的企业资产价值。运维费用 大规模的配网改造和终端用户增加，意味着运维成本会保持较快增长。不断增加的成本和收益的关系决定了企业现金流的状况。资产折旧 资
7、产现状、残值和折旧年限很大程度影响企业资产及企业价值。税率状况 税率的高低直接影响到收益水平。基于价值链环节因素的优化 电厂的模型 更多考虑燃料成本等可变成本的因素，从而获得发电企业收益期的预测；对上网电量与上网电价的历史记录和未来趋势进行分析、作出动态预测，可获得较准确的收益估算；电厂的机组可用率与单位煤耗，均为发电企业的重要综合性指标，是发电企业价值的客观反映。基于价值链环节因素的优化电网的模型 更多考虑长期投资及资产带来的影响。电网企业每年的固定资产投资支出规模巨大，成本费用支出也相应上涨，但由于电网收入主要受宏观经济影响，投资并不能直接带来效益，在一些情况下甚至成为该企业盈利目标实现的
8、负担。在这种情况下，估值模型需充分考虑固定资产投资决策与收入、成本费用之间的关系，在保障安全供电、扩大企业资产规模的同时，考量是否产生投资效益、企业盈利目标能否实现。主要内容 估值模型的选择 估值模型的优化 具体做法 几点体会业务规划与估值模型相结合 汇总各类尽职调查结果 制定完整的商业计划 （包括投资计划、运维检修计划等）结合当地电力市场，确定成本收益实地调查获取模型重要参数 行业和市场尽职调查：看企业所在行业的前景和企业所处的地位。企业运营尽职调查：看企业的产品、技术、知识产权、商业模式、核心竞争优势、管理架构、流程。财务尽职调查：看企业财务数据的真实性及现金流模式，以便进行盈利预测。法律
9、尽职调查：主要是判断企业上市的可行性和可能的时间表，确定投资企业的交易架构。人力资源尽职调查：主要是对管理团队与企业核心竞争力的关系进行评估，对管理者的优点和不足进行评估，以及对薪酬激励体系进行评估。确定有效的估值模型假设 公司财务报表是企业估值的基础，但是还有很多其他因素影响企业的估值，如同业竞争、行业情况、经济形势、组织结构、管理团队、资本性资产、企业或产品生命周期等。这些因素通过尽职调查详尽获得，并作为估值模型的基本假设担当模型的重要基础。敏感性分析模拟估值结果 由于FCFF模型的准确性受输入值的影响很大，所以通过敏感性分析进行补充和完善。针对并购项目做投资敏感性分析。通过分析预测有关因
10、素对净现值和内部收益率等主要经济评价指标的影响程度，揭示有关因素变动对投资决策评价指标的影响程度，从而确定敏感因素。敏感性分析有助于确定哪些风险对项目具有最大的潜在影响。它把所有其他不确定因素保持在基准值的条件下，考察项目每项要素的不确定性对目标产生多大程度的影响。Technical performance assumptionsParticularValueBasisStart of model1st November 2019Assumed date of handoverLicense period20 yearsBid documentsCapacity of existing uni
11、ts3x138 MW SiemensTechnical inputUnit efficienciesUnit 128%in first one year,31%thereafterTechnical inputUnit 228%in first two years,31%thereafterTechnical inputUnit 328%in first four years,31%thereafterTechnical inputLoad factors/AvailabilityLoad factorAverage 77%(Linked to Units generated)Technica
12、l inputAvailabilityAverage 85%Technical inputLife of all units25 yearsTechnical inputAuxiliary consumption1%Technical input23Financing assumptionsParticularValueBasisFunding of reserve priceEquity30%Investor inputUS$Debt70%Investor inputFunding of capital expenditureEquity30%Investor inputUS$Debt70%
13、Investor inputUS$debt termsInterest rate(all inclusive)14%Investor inputRepayment15 years(Average*11)Spitzer Quarterly repaymentInvestor inputMoratorium for repayment1 QuarterInvestor inputDSCR1.2Investor inputInterest on working capital loan16%Investor inputSPV expenses$3MnInvestor input24*Average
14、means 50%loans are repaid Even the first installment of 25%will be financed by 70%debtConsumer mix and tariff expected for FY 2019(MYTO assumptions)Consumer typeNumberNumber%Consumption in MnKwhConsumption%Tariff in c/kwhMargin in c/kwhResidential72971978.0%187950.4%9.81(2.58)Commercial20196521.5%79
15、421.3%13.951.56Industrial 19410.2%74820.1%18.526.13Special 30240.3%3088.3%12.38(0.01)Street Lightng600.0%20.1%9.30(3.09)Average935509100%3730100%12.650.2625Capital expenditure proposed by Regulator is$875 Mn in 15 yearsYearRegulatory Mn$(Real converted at 160.3)169.02257.51357.51457.51557.51657.5175
16、7.51857.51957.511057.511157.511257.511357.511457.511557.51Total874.2326Other assumptionsParticularValueBasisWorking capitalPower purchase payables35 daysVesting contractO&M payables30 daysAssumptionSpares as%of gross fixed assets0.5%AssumptionReceivables45 daysAssumptionFunding of working capital70%
17、debtInvestor inputTax depreciationLand&buildings15%first year,10%thereafterTax lawsPlant&Machinery50%first year,25%thereafterTax lawsFurniture25%first year,20%thereafterTax lawsMotor vehicles50%first year,25%thereafterTax lawsStart year6th year from operationsFirst 5 years tax holidayCorporate tax32
18、%Tax lawsWithholding dividend tax10%Tax lawsExcess dividend tax32%Applicable when dividend is greater than book profit of year27O&M expenditure assumptionsYearTotal O&M expenses(Mn$)Variable O&M(Mn$)Variable O&MFixed O&M(Mn$)Fixed O&MAdmin expenses(Mn$)Admin expenses176 26 35%13 17%36 48%280 30 37%1
19、4 17%37 46%385 34 40%14 17%37 44%491 38 42%15 16%38 42%597 43 44%15 16%39 40%6110 50 45%16 15%44 40%7125 57 46%17 13%51 41%8142 66 46%17 12%59 41%9161 75 47%18 11%67 42%10183 87 47%19 10%78 42%11209 100 48%20 9%89 43%12238 115 48%20 9%103 43%13271 132 49%21 8%118 44%14309 152 49%22 7%136 44%15353 17
20、5 49%23 6%156 44%16404 20150%246%17944%Total=2935Total=1379Avg=47%Total=289Avg=10%Total=1267Avg=43%Real numbers converted into US$using exchange rate of 160.328主要内容 估值模型的选择 估值模型的优化 具体做法 几点体会几点体会 在建立企业估值模型的时候，不仅仅需要关注对风险的控制与管理，还要有海外投资的全局战略。当前，竞争对象全球化、资源分布全球化、配置手段全球化、利益相关者全球化，使得资源整合的需求前所未有的迫切，资源整合的战略前所未有的复杂。从资源互补、成本最小化和充分利用“两种资源、两个市场”的角度出发，通过积极促进和发展跨国电网互联，以实现跨地区、跨国家的资源优化配置，包括通过技术支持、并购当地企业等方式形成更大范围更加经济、合理的电力市场，是实现电力企业“走出去”的有效途径。谢 谢
