1、我国证券监管模式的实践矛盾与改革以上市公司收购资金来源监管为研究路径中国政法大学 吕晓蕾 经济法硕士研究生发现问题01提出问题02解决问题03总纲1发现问题第一部分1.收购市场乱象频发2.理论关注落后于实践3.基于实证的研究缺乏收购市场乱象基于实证的研究缺乏发现问题理论关注落后于实践2015.72017.1万科控股权纠纷案Q：本质？1.立法实践2.监管实践3.理论研究？1.收购资金来源的实证研究2.监管模式改革的实证支持发现问题理论关注落后于实践证券法修订草案二审稿欲加强持股5%的投资者在资金来源方面的披露义务立法实践穿透式监管愈来愈频繁的使用监管实践缺乏对收购资金来源的针对性研究。现有成果主
2、要是从不同的收购融资方式进行的研究，例如杠杆收购1、并购贷款2、私募股权基金3、并购信托4、资管计划等5。理论研究？1.岳振宇：我国杠杆收购融资的法律困境与出路2.吕晋：商业银行并购贷款监管法律问题研究3.董银霞：我国私募股权并购基金发展研究基于资本市场的视角；黄亚玲：轮私募股权基金杠杆收购与债券市场的发展1235.崔继培信托转型新机具信托介入并购的六种形式以及陈威信托在企业并购融资中的应用6.刘燕：企业并购中的资管计划以SPV为中心的法律分析框架发现问题理论关注落后于实践原因为什么理论研究缺乏01.监管方面1）实践空间狭隘导致学术研究局限2）信息披露制度不完善造成研究困难3）现有监管模式缺陷
3、03.市场方面1）传统的收购概念的扩大2）从来源角度区分资金组成的难度更高02.立法方面1）国内金融监管法律落后于实践2）对新型的金融工具未能未雨绸缪04.学科方面新型的结构化融资具有复杂的交易结构，涉及金融、经济学的跨专业知识，一定程度上造成法学研究者对其进行深入研究的障碍。发现问题基于实证的研究缺乏实证研究市场发展理论进步监管改进01.实证研究缺乏资金来源的实证研究缺乏03.市场发展市场发展呼吁实证研究实证研究反映市场现状02.理论进步实证研究启发理论进步，为理论发展提供论据04.监管改进监管模式改革需实证支持.小结 为使得立法与实践的步调相协调，为金融监管体制改革提供有力论据，满足经济发
4、展新常态下对产业结构优化升级的特殊市场需求，因此有必要从源头入手，理清收购资金来源规制的监管现状，突出市场发展和监管限制的矛盾发现和解决案例；从实证入手，再审视现有上市公司收购市场中从资金来源等各方面体现出的问题现状。最终为金融法制建设提供更具深度和说服力的有利建议。文章架构：一、我国上市公司收购资金来源监管现状二、问题与矛盾结合近五年要约收购案例的分析三、总结：双层次的政府主导型证券监管模式选择2说明问题第二部分基于近五年发生的35个要约收购案例的分析说明问题我国上市公司收购无力动用杠杆的关键原因在于夹层资本的缺乏从并购贷款、私募基金、并购信托等其他方面寻求融资路径体现为市场发展和监管限制的
5、矛盾发现和解决过程说明问题并购贷款的开放历程早前20082015贷款通则第二十条对借款人的限制：三、不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。商业银行并购贷款风险管理指引(2015)1.并购贷款资金占并购资金来源60%;2.并购贷款期限一般不超过7年;3.取消强制担保的要求商业银行并购贷款风险管理指引(2008)开放并购贷款：1.并购贷款资金占并购资金来源50%;2.并购贷款期限一般不超过5年;3.商业银行应要求借款人提供充足的能够覆盖并购贷款风险的担保.说明问题并购贷款的开放原因0102050304原因为何开放并购贷款01.市场需求部分商业银行已通过对母公司提供过桥贷款等方式支持并购
6、05.银行本身发展商业银行本身需要适应市场经济发展，有拓宽银行业务领域的需要。02.经济发展需要制度成本提高，不利于经济深化、市场容量最大化，以及企业的长远发展03.发展战略要求“走出去“战略下，海外并购在国际竞争中需求强烈04.合规风险原本出于降低商业银行风险的立法考虑，随着变相贷款带来不透明市场运作，有了更高合规风险 2014年以来，我国经济逐渐步入“新常态“并将在很长一段时间内保持较之前高昂态势更缓慢的经济增长速度，产能过剩的问题便逐渐突出，急需进行经济结构的调整，并购重组作为经济结构调整必不可少的方式，因此带来2015年的指引修订。说明问题样本情况蔡伟：“强制要约收购制度的再审视效率视
7、角下的实证分析“，载于中外法学2013年8月。02468101214162012/20132013/20142014/20152015/20162016/20172012.6-2017.6年要约收购统计基金或信托外企民营国企总计说明问题样本情况2012.6-2017.6年要约收购统计表 国企民营外企基金或信托总计2012/2013410052013/2014431082014/2015220042015/2016011132016/20172111115说明问题上市公司收购需求上升、资金来源仍显单一收购市场主体积极性不高（融资方式简单，无银行贷款），机构投资者缺位资金来源信息不透明结构化融资的
8、披露要求和审查力度在现行法和实践中几乎未能体现市场投机行为依旧明显典型又如2015年万科控股权之争说明问题上市公司收购需求上升、资金来源仍显单一1343152012.6-2017.6要约收购资金来源自有资金对外借款信托或基金自筹资金 资金来源数量百分比自有资金1337.14%对外借款411.43%信托或基金38.71%自筹资金1542.86%总计35100%小结：1.资金来源比较单一（并购基金、信托等参与情形较少）2.并购贷款在要约收购实践中作用微弱 3.机构投资者缺位1343152012.6-2017.6要约收购资金来源自有资金对外借款信托或基金自筹资金说明问题资金来源信息不透明小结：1.有
9、较为明确的资金来源的17件。2.未明确资金来源，而是以笼统的自筹资金以及母公司、控股公司增资、借款的，有15件，占42.86%。3.关于结构化融资：2件明确有结构化融资；部分承诺，部分未承诺3解决问题第三部分双层次政府主导型监管模式的选择解决问题政府主导型证券监管模式：国家对证券市场实行的统一管理居于主导地位，以美国为典型。特征：国家证券立法、行政监管。市场主导型证券监管模式：自律机构对证券市场实行的自我管理居于主导地位，以英国为典型。特征：证券交易活动基本按照习惯形成的自律体制运作。缺陷：1.限制金融创新2.放大政策缺陷3.政府包揽监管职责改革现有证券监管模式和金融监管模式解决问题改革现有证券监管模式和金融监管模式在目前产业结构升级的经济发展需求下，政府主导型监管模式有利于引导资源的优化配置，从而更合理地满足经济发展需求。政府主导型优势！缺陷？双层次的政府主导型证券监管模式 由自律组织进行直接监管，政府机构进行间接监管，但保留直接监管权力。政府适度监管、监管效益，尊重自律 两者之间建立有效的协作机制。改革分业监管的金融监管模式 主要通过完善立法明确各监管机构之间的职责，并以功能监管为标准衡量分业监管存在的不足。再结合行政机关的现状，选择建立统一的混业监管模式还是伞形的分业监管模式。感 谢 聆 听中国政法大学 吕晓蕾 2017年11月5日
