1、第五章第五章 金融资产的组合与选择金融资产的组合与选择 包括一切提供到金融市场上的金包括一切提供到金融市场上的金融工具。但不论是实物资产还是金融资产，融工具。但不论是实物资产还是金融资产，只有当它们是持有者的投资对象时方能称作只有当它们是持有者的投资对象时方能称作资产。如孤立地考察中央银行所发行的现金资产。如孤立地考察中央银行所发行的现金和企业所发行的股票、债券，就不能说它们和企业所发行的股票、债券，就不能说它们是金融资产，因为对发行它们的中央银行和是金融资产，因为对发行它们的中央银行和企业来说，现金和股票、债券是一种负债。企业来说，现金和股票、债券是一种负债。因此，不能将现金、存款、凭证、股
2、票、债因此，不能将现金、存款、凭证、股票、债券等简单地称为金融资产，而应称之为金融券等简单地称为金融资产，而应称之为金融工具。金融工具对其持有者来说才是金融资工具。金融工具对其持有者来说才是金融资产。产。在现实经济生活中，微观经济主体总是在现实经济生活中，微观经济主体总是面临着面临着与与的决策。作为投资者，人的决策。作为投资者，人们持有资产的目的就是期望实现其资产的市们持有资产的目的就是期望实现其资产的市场价值最大化，那么哪些因素影响着人们做场价值最大化，那么哪些因素影响着人们做出购买哪种资产、购买多少以及何时购买的出购买哪种资产、购买多少以及何时购买的决定呢？作为融资者，企业筹集资金的方式决
3、定呢？作为融资者，企业筹集资金的方式包括包括与与两种基本形态，企两种基本形态，企业为了使现有股东财富最大化，将如何安排业为了使现有股东财富最大化，将如何安排这些资金来源之间的相互组合关系呢？这些资金来源之间的相互组合关系呢？理解风险的含义时，需注意两点：理解风险的含义时，需注意两点：第一，风险仅指不确定性。只要可能出现收第一，风险仅指不确定性。只要可能出现收益率与预期值不一致的现象，就可认为存益率与预期值不一致的现象，就可认为存在风险。在风险。第二、风险不仅指可能的损失，也指可能的第二、风险不仅指可能的损失，也指可能的获利。在证券投资理论中，风险的概念还获利。在证券投资理论中，风险的概念还包括
4、未预期到的收益。包括未预期到的收益。在现代经济生活中，所有的投资活动都必在现代经济生活中，所有的投资活动都必然会存在风险，只是不同投资项目的风险大然会存在风险，只是不同投资项目的风险大小不同而已。小不同而已。每个人能够承受的风险程度不一样，从而每个人能够承受的风险程度不一样，从而导致其对风险的偏好也不一样。导致其对风险的偏好也不一样。与与 ，指任何有可能导致企业或机构，指任何有可能导致企业或机构财务损失的风险。是指企业未来收益的不确财务损失的风险。是指企业未来收益的不确定性或波动性，它直接与金融市场的波动性定性或波动性，它直接与金融市场的波动性相关。相关。，按照不同的标准，按照不同的标准，金融
5、风险可以划分为不同类金融风险可以划分为不同类 别。别。(请结合第七请结合第七章章P198200页的内容掌握页的内容掌握)货币风险货币风险 利率风险利率风险 流动性风险流动性风险 信用风险信用风险 市场风险市场风险 操作风险操作风险会计风险：会计风险是指经济实会计风险：会计风险是指经济实体的财务报表所反映的风险，它可体的财务报表所反映的风险，它可以根据现金流量、资产负债表的期以根据现金流量、资产负债表的期限结构、币种结构等信息进行客观限结构、币种结构等信息进行客观的评估。的评估。经济风险：经济风险是指对经济经济风险：经济风险是指对经济实体的整体运作产生影响的风险，实体的整体运作产生影响的风险，因
6、此范围比会计风险更广。因此范围比会计风险更广。1.系统性风险系统性风险 是由那些影响整个金融市场的风险因素所引是由那些影响整个金融市场的风险因素所引起的，这些因素包括经济周期、宏观经济政策的变动等。这起的，这些因素包括经济周期、宏观经济政策的变动等。这类风险影响所有金融变量的可能值，无法通过分散投资相互类风险影响所有金融变量的可能值，无法通过分散投资相互抵消或者削弱，因此又称为抵消或者削弱，因此又称为。换句话说，即使。换句话说，即使一个投资者持有一个充分分散的投资组合，也得承受这类风一个投资者持有一个充分分散的投资组合，也得承受这类风险。险。2.非系统性风险非系统性风险 风险是指与特定的公司或
7、行业相关的风险，它风险是指与特定的公司或行业相关的风险，它与经济、政治和其他影响所有金融变量的因素无关。例如，与经济、政治和其他影响所有金融变量的因素无关。例如，一个新的竞争者可能开始生产同类产品、一次技术突破可能一个新的竞争者可能开始生产同类产品、一次技术突破可能使一种现有产品消亡。非系统性风险可以通过分散投资降低；使一种现有产品消亡。非系统性风险可以通过分散投资降低；如果分散是充分有效的，这种风险还能被消除，因此，它又如果分散是充分有效的，这种风险还能被消除，因此，它又称为称为。正由于此，在证券投资的风险中，重要的。正由于此，在证券投资的风险中，重要的是不可避免的系统性风险。是不可避免的系
8、统性风险。只要未来存在不确定性，就一定存在风险，从这只要未来存在不确定性，就一定存在风险，从这个角度说，任何一项投资活动都会带来一定的风个角度说，任何一项投资活动都会带来一定的风险。风险是无法回避的，但是人们希望在收益一险。风险是无法回避的，但是人们希望在收益一定的情况下，能够尽可能地减少风险。为此，我定的情况下，能够尽可能地减少风险。为此，我们可以利用某些金融工具，通过风险管理的方式，们可以利用某些金融工具，通过风险管理的方式，将风险转移给他人，从而降低所拥有资产的风险。将风险转移给他人，从而降低所拥有资产的风险。分散风险的方法主要有三种，即分散风险的方法主要有三种，即、和和。1.如果某一种
9、行为不仅减少了未来可能发如果某一种行为不仅减少了未来可能发生的损失，也减少了未来可能产生的收益，生的损失，也减少了未来可能产生的收益，那么这种行为就是套期保值。那么这种行为就是套期保值。2.所谓所谓，是保险人向投保人收取保险费，建，是保险人向投保人收取保险费，建立保险基金，并对投保人负有合同规定范围的赔偿立保险基金，并对投保人负有合同规定范围的赔偿和给付责任的一种商业行为。人们通过购买保险，和给付责任的一种商业行为。人们通过购买保险，以一项确定的损失（为投保支付额外费用）替代了以一项确定的损失（为投保支付额外费用）替代了不投保而可能遭受更大的不确定损失。不投保而可能遭受更大的不确定损失。和和保
10、值之间有着本质的区别。运用套保值之间有着本质的区别。运用套期保值的方法，我们以放弃潜在收益为代价降低了期保值的方法，我们以放弃潜在收益为代价降低了发生损失的可能性；而运用保险的方法，我们只需发生损失的可能性；而运用保险的方法，我们只需要支付保险费就可以降低发生更大损失的可能性，要支付保险费就可以降低发生更大损失的可能性，并不需要放弃潜在收益。并不需要放弃潜在收益。3.分散投资分散投资 分散投资是指人们分散投资于多种风险分散投资是指人们分散投资于多种风险资产之上，而不是将所有的投资集中于一项资产之上，而不是将所有的投资集中于一项资产。分散投资降低了人们拥有任何单一资资产。分散投资降低了人们拥有任
11、何单一资产所面临的风险。产所面临的风险。“不要将所有鸡蛋装在同不要将所有鸡蛋装在同一个篮子里一个篮子里”讲的就是这个道理。讲的就是这个道理。因为分散投资可以降低风险，因此投资者因为分散投资可以降低风险，因此投资者希望能够构建一种资产组合，在投资收益希望能够构建一种资产组合，在投资收益和投资风险中找到一个平衡点，即和投资风险中找到一个平衡点，即在风险在风险一定的条件下实现收益最大化，或在收益一定的条件下实现收益最大化，或在收益一定的条件下使风险尽可能地降低。一定的条件下使风险尽可能地降低。资产组合理论用数量化的方法衡量投资资产组合理论用数量化的方法衡量投资的预期收益水平和风险，通过建立的预期收益
12、水平和风险，通过建立来阐述如何全盘考虑来阐述如何全盘考虑和和这两个这两个目标，从而使得投资者可以在风险和收益之目标，从而使得投资者可以在风险和收益之间做出权衡取舍。间做出权衡取舍。马科维茨选择以马科维茨选择以来衡量未来实际收益来衡量未来实际收益率的总体水平，以收益率的率的总体水平，以收益率的（或标准差）来衡量（或标准差）来衡量收益率的不确定性即风险，并假设投资者希望获得高收益率的不确定性即风险，并假设投资者希望获得高收益和低风险，收益和低风险，因此会选择期望收益率越高越好而方因此会选择期望收益率越高越好而方差越小越好的投资组合差越小越好的投资组合。设设 r 为投资收益率，为投资收益率，为期望收
13、益率，并用标准为期望收益率，并用标准差差表示收益率与期望收益率的偏离度表示收益率与期望收益率的偏离度.C投资的资产收入，如利息、股息等投资的资产收入，如利息、股息等 P1-P2资本资本 收入，即资本市价涨跌所带来的收收入，即资本市价涨跌所带来的收入入则：则：r 期望值是一个数学概期望值是一个数学概念，反映一个不确定性念，反映一个不确定性的变量以不同的可能性的变量以不同的可能性（概率）取各种可能值（概率）取各种可能值时，其平均取值水平。时，其平均取值水平。所谓期望收益率就是未所谓期望收益率就是未来收益率的各种可能结来收益率的各种可能结果，乘以它们相对出现果，乘以它们相对出现的概率，然后相加。的概
14、率，然后相加。21121001.)(.)(niiiniiiPrrrPrPPPCr 与期望值一样，方差也是一个数学概念，反映与期望值一样，方差也是一个数学概念，反映不确定性变量的各种可能值的分散程度，在一定意不确定性变量的各种可能值的分散程度，在一定意义上也反映了该变量取值的不确定程度。把方差开义上也反映了该变量取值的不确定程度。把方差开方就可以得到标准差。既然我们将风险定义为未来方就可以得到标准差。既然我们将风险定义为未来结果的不确定性，也就是说投资风险就是各种未来结果的不确定性，也就是说投资风险就是各种未来投资收益率与期望收益率的偏离程度，那么，如果投资收益率与期望收益率的偏离程度，那么，如
15、果用数理统计的语言来描述，风险就是实际收益率与用数理统计的语言来描述，风险就是实际收益率与期望收益率的偏离度。这样，我们就可以用方差期望收益率的偏离度。这样，我们就可以用方差2或标准差或标准差来表示风险，也就是收益率与期望收益来表示风险，也就是收益率与期望收益率的偏离度。其计算公式是：率的偏离度。其计算公式是：niiiPRER12)()(可能的收益率Ri概率PiRi*PiPiRi-E(R)2-0.10.05-0.0050.001805-0.020.1-0.0020.001210.040.20.0080.00050.090.30.0275.77779E-350.140.20.0280.00050
16、.20.10.020.001210.280.050.0140.00180510.090.007030.083845095概率分布概率分布期望收益率期望收益率E（R）标准差标准差niiiPRER12)()(方差方差 将资金按一定的比例投资于不同的资产就形成将资金按一定的比例投资于不同的资产就形成一个资产组合。资产组合的收益率相当于组合中各一个资产组合。资产组合的收益率相当于组合中各类资产期望收益率的加权平均，权数是各资产价值类资产期望收益率的加权平均，权数是各资产价值在资产组合总价值中所占的比重。在资产组合总价值中所占的比重。rp资产组合的资产组合的期望收益率期望收益率;wi第第i种资产所占的比
17、重种资产所占的比重;第第i种种资产的期望收益率资产的期望收益率.其计算公式是：其计算公式是：niiiprwr1.ir 尽管资产组合的期望收益率等于各个资产期望尽管资产组合的期望收益率等于各个资产期望收益率的加权平均，但是资产组合的方差不但与各收益率的加权平均，但是资产组合的方差不但与各资产的权重和方差相关，还与资产之间的相关系数资产的权重和方差相关，还与资产之间的相关系数或协方差有关。在统计中采用相关系数与协方差来或协方差有关。在统计中采用相关系数与协方差来表达变量之间的关系。如果两个资产的收益率直接表达变量之间的关系。如果两个资产的收益率直接表现为同向变化，那么它们之间的相关系数或协方表现为
18、同向变化，那么它们之间的相关系数或协方差就是正值；如果两个资产的收益率之间表现为反差就是正值；如果两个资产的收益率之间表现为反向变化，那么它们之间的相关系数或协方差就是负向变化，那么它们之间的相关系数或协方差就是负值；如果两者之间没有关系，那么相关系数或协方值；如果两者之间没有关系，那么相关系数或协方差就等于零。差就等于零。q通过资产组合降低风险：通过资产组合降低风险：多种资产的收益率之间的相关关系：可多种资产的收益率之间的相关关系：可能是正相关，可能是负相关，也可能是不相能是正相关，可能是负相关，也可能是不相关。关。正相关关系越强，通过组合投资降低风正相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度
19、就越低；负相关关系越强，通过组险的程度就越低；负相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越高。合投资降低风险的程度就越高。资产收益率之间处于不完全正相资产收益率之间处于不完全正相关关投资收益率投资收益率投资收益率时间时间时间资产S资产S与资产U资产U 不可分散风险或市场风险不可分散风险或市场风险，是指因宏观经济形势的变化，是指因宏观经济形势的变化而对市场上所有资产造成经济损失的可能性。而对市场上所有资产造成经济损失的可能性。可分散风险或某公司特有的风险，是指那些通过资产组可分散风险或某公司特有的风险，是指那些通过资产组合的多元化可以消除掉的风险。合的多元化可以消除掉的风险。资产组合收益率的标
20、准差非系统风险系统风险总风险 1.风险与收益是匹配风险与收益是匹配的：期望高收益率必的：期望高收益率必然要冒高风险；追求低的风险则只能期望然要冒高风险；追求低的风险则只能期望低的收益率。低的收益率。2.资产组合理论：在相同的风险度上，可资产组合理论：在相同的风险度上，可能存在很多组合，其中只有一个收益率最能存在很多组合，其中只有一个收益率最高，是高，是有效组合有效组合；其它的则是无效组合。；其它的则是无效组合。正确的理念应该是：在同等的风险下正确的理念应该是：在同等的风险下应取得最高收益应取得最高收益。马科维茨的资产组合理论假定投资者偏好马科维茨的资产组合理论假定投资者偏好期望收益率而厌恶风险
21、，因此在给定相同方期望收益率而厌恶风险，因此在给定相同方差水平的那些组合中，投资者会选择期望收差水平的那些组合中，投资者会选择期望收益率最高的组合；而在给定相同期望收益率益率最高的组合；而在给定相同期望收益率水平的那些组合中，投资者会选择方差最小水平的那些组合中，投资者会选择方差最小的组合。这些选择会导致产生一个有效边界。的组合。这些选择会导致产生一个有效边界。选择最佳的资产组合选择最佳的资产组合市场组合市场组合M M与无风险资产与无风险资产f f构成资产组合同时有位于有效构成资产组合同时有位于有效前沿切点的风险资产组合前沿切点的风险资产组合 资产组合的曲线与效益边资产组合的曲线与效益边界：界
22、：选择选择 n 种资产进行投资，种资产进行投资，对它们的任何一种组合都对它们的任何一种组合都可以形成特定的可以形成特定的“组合风组合风险险”与与“组合收益组合收益”。图。图中，落在中，落在 BAC 区间内的任区间内的任何一点代表在何一点代表在 n 种资产范种资产范围内所组成的某特定组合围内所组成的某特定组合的组合风险与组合收益关的组合风险与组合收益关系。其中，只有组合风险系。其中，只有组合风险与组合收益的交点落在与组合收益的交点落在 A-C 线段上的组合才是有效线段上的组合才是有效组合。组合。A-C线段为线段为“效益边界效益边界线线”1.效益边界的原理展示，效益边界的原理展示，追求同样风险下最
23、追求同样风险下最高投资收益的理性投资人所应选择的资产高投资收益的理性投资人所应选择的资产组合区间组合区间AC线段，而不是哪一个确定线段，而不是哪一个确定的点。的点。2.具体选择哪一个点，取决于投资人的偏具体选择哪一个点，取决于投资人的偏好：好：对于不同的投资人来说，是否对于不同的投资人来说，是否“最最好好”，取决于他对风险的承受能力，取决于他对风险的承受能力。有效资产组合向我们有效资产组合向我们揭示，投资总会在有效边揭示，投资总会在有效边界上选择投资组合，追求界上选择投资组合，追求同样风险下的最高收益。同样风险下的最高收益。但是有效边界值是提供了但是有效边界值是提供了一个有效区间的一个有效区间
24、的ACAC线段，线段，而不是哪一个确定的点。而不是哪一个确定的点。这就是说，这一原理所提这就是说，这一原理所提示的是可供选择的一组有示的是可供选择的一组有效组合，但具体选择哪一效组合，但具体选择哪一个点作为投资组合，则取个点作为投资组合，则取决于投资人对风险的偏好。决于投资人对风险的偏好。马科维茨通过建立无差异马科维茨通过建立无差异曲线来寻找最优资产组合。曲线来寻找最优资产组合。本章小结本章小结 1.，就是未来结果的不确定性。不确定的程，就是未来结果的不确定性。不确定的程度越高，风险就越大。我们可以选择套期保值、保险或是分度越高，风险就越大。我们可以选择套期保值、保险或是分散投资的方式来分散风
25、险。散投资的方式来分散风险。2.马科维茨的马科维茨的，通过建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑，通过建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑上述两个目标，从而使得投资者可以在风险和收益之间做出上述两个目标，从而使得投资者可以在风险和收益之间做出权衡取舍。权衡取舍。3.威廉威廉夏普等人在马科维茨的资产组合理论基础上提出了夏普等人在马科维茨的资产组合理论基础上提出了，通过一种简化的数量方法，通过一种简化的数量方法，开创了资产组合理论数，开创了资产组合理论数理分析的时代。理分析的时代。4.建立在对资本资产定价模型的批判和吸收之上，建立在对资本资产定价模型的批判和吸收之上，提出了多，提出了多要素模型，使模型的
26、表达更加准确。要素模型，使模型的表达更加准确。5.资本结构理论研究的是公司的资本结构理论研究的是公司的（1 1）套期保值不但会减少未来可能发生的损失，也会减少未来可能产生的收益。）套期保值不但会减少未来可能发生的损失，也会减少未来可能产生的收益。（2 2）根据资产组合理论，投资者将选择期望收益率越高越好、方差越小越好的）根据资产组合理论，投资者将选择期望收益率越高越好、方差越小越好的投资组合。投资组合。（3 3）资产组合的方差由各资产的权重和方差决定，与各资产之间的协方差无关。）资产组合的方差由各资产的权重和方差决定，与各资产之间的协方差无关。（4 4）资产组合的风险可以通过增加组合中资产种类
27、的方式被完全消除。）资产组合的风险可以通过增加组合中资产种类的方式被完全消除。（5 5）根据资产组合理论，反映投资者偏好的无差异曲线越陡，说明投资者对风）根据资产组合理论，反映投资者偏好的无差异曲线越陡，说明投资者对风险越厌恶。险越厌恶。（6 6）资产组合理论假设组合中所有资产都是风险资产。）资产组合理论假设组合中所有资产都是风险资产。（7 7）套利定价模型认为只有市场组合的系数才会影响股票价格。）套利定价模型认为只有市场组合的系数才会影响股票价格。（8 8）根据）根据MMMM定理，在存在所得税的情况下，企业的负债率越高越好，因此企定理，在存在所得税的情况下，企业的负债率越高越好，因此企业的资
28、本结构会影响企业价值。业的资本结构会影响企业价值。（9 9）MMMM定理的假设条件在现实社会中无法成立，因此资产结构会对公司的价定理的假设条件在现实社会中无法成立，因此资产结构会对公司的价值产生很大的影响。值产生很大的影响。（1010）企业的管理者与股东、股东与债权人之间的利益总是一致的。）企业的管理者与股东、股东与债权人之间的利益总是一致的。（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）答：从经济学的意义上说，风险就是不确定性，就是未答：从经济学的意义上说，风险就是不确定性，就是未来结果的不确定性。不确定的程度越高，风险就越大。来结果的不确定性。不确定的程度越高，风险就越大。第一，风险仅指不确定性
29、。金融资产的收益率可能高于第一，风险仅指不确定性。金融资产的收益率可能高于投资者的预期值，也可能低于预期值。只要出投资者的预期值，也可能低于预期值。只要出 现收益与预期现收益与预期值不一致的现象，我们就可以认为存在风险。值不一致的现象，我们就可以认为存在风险。第二，风险不仅指可能的损失，而且指可能的获利。在第二，风险不仅指可能的损失，而且指可能的获利。在证券投资理论中，风险的概念还包括未预期到证券投资理论中，风险的概念还包括未预期到 的收益。的收益。答：分散风险的方法主要有三种，即套期保值、保险和答：分散风险的方法主要有三种，即套期保值、保险和分散投资。分散投资。（1）套期保值：如果某一种行为
30、不仅减少了未来可能发生）套期保值：如果某一种行为不仅减少了未来可能发生的损失，也减少了未来可能产生的收益，的损失，也减少了未来可能产生的收益，那么这种行为就是那么这种行为就是套期保值。套期保值。（2）保险：保险是指保险人向投保人收取保险费，建立保）保险：保险是指保险人向投保人收取保险费，建立保险基金，并对投保人负有合同规定范围的险基金，并对投保人负有合同规定范围的 赔偿和给付责任的赔偿和给付责任的一种商业行为。一种商业行为。人们通过购买保险，人们通过购买保险，以一项确定的损失以一项确定的损失（为保险而支付的额外费用）（为保险而支付的额外费用）替代了如果不保险而遭受更大替代了如果不保险而遭受更大
31、损失的可能性。损失的可能性。（3）分散投资：分散投资是指人们分散投资于多种风险资）分散投资：分散投资是指人们分散投资于多种风险资产之上，而不是将所有的投资集中于一项产之上，而不是将所有的投资集中于一项 资产。分散投资降资产。分散投资降低了人们拥有任何单一资产所面临的风险。低了人们拥有任何单一资产所面临的风险。答：保险和套期保值之间有着本质的区别。运答：保险和套期保值之间有着本质的区别。运用套期保值的方法，我们以放弃潜在收益为代价降用套期保值的方法，我们以放弃潜在收益为代价降低了低了 发生损失的可能性。而运用保险的方法，我们发生损失的可能性。而运用保险的方法，我们只需要支付保险费就可以降低发生损
32、失的可能性，只需要支付保险费就可以降低发生损失的可能性，并不并不 需要放弃潜在收益。需要放弃潜在收益。答：马科维茨的资产组合理论假定投资者偏好期望收益率而厌恶风答：马科维茨的资产组合理论假定投资者偏好期望收益率而厌恶风险，因而在给定相同方差水平的那险，因而在给定相同方差水平的那 些组合中，投资者会选择期望收益率些组合中，投资者会选择期望收益率最高的组合；而在给定相同期望收益率水平的组合中，投资者会最高的组合；而在给定相同期望收益率水平的组合中，投资者会 选择方选择方差最小的组合。这些选择会导致产生一个有效边界。差最小的组合。这些选择会导致产生一个有效边界。但是有效边界只是但是有效边界只是提供了
33、一个有效的区间，而不是哪一个确定的点。马科维茨通过建立无提供了一个有效的区间，而不是哪一个确定的点。马科维茨通过建立无差异曲线差异曲线 来寻找最优资产组合。对一个特定的投资者而言，任意给定一来寻找最优资产组合。对一个特定的投资者而言，任意给定一个资产组合，根据他对期望收益率和风个资产组合，根据他对期望收益率和风 险的偏好态度，即按照期望收益险的偏好态度，即按照期望收益率对风险补偿的要求，可以得到一系列满意程度相同的资产组合。率对风险补偿的要求，可以得到一系列满意程度相同的资产组合。所所 有这些组合在均值方差坐标系中形成一条曲线，这条曲线就成为该投资有这些组合在均值方差坐标系中形成一条曲线，这条
34、曲线就成为该投资者的一条无差异曲线。当在均者的一条无差异曲线。当在均 值方差坐标系中，将某投资者认为满意程值方差坐标系中，将某投资者认为满意程度相同的点连成无差异曲线时，我们便得到无穷多条无差异度相同的点连成无差异曲线时，我们便得到无穷多条无差异 曲线，所有曲线，所有这些无差异曲线的全体便成为该投资者的无差异曲线族。每个投资者都这些无差异曲线的全体便成为该投资者的无差异曲线族。每个投资者都有自己的无差异曲有自己的无差异曲 线族，它反映了该投资者的偏好态度。同一条无差异线族，它反映了该投资者的偏好态度。同一条无差异曲线上的组合满意程度相同；无差异曲线位置越曲线上的组合满意程度相同；无差异曲线位置
35、越 高，该曲线上的组合的高，该曲线上的组合的满意程度越高。通过无差异曲线，投资者能够对任何资产之间的满意程满意程度越高。通过无差异曲线，投资者能够对任何资产之间的满意程度作出度作出 比较，因此他也就能够对有效边界上不同组合的满意程度作出比比较，因此他也就能够对有效边界上不同组合的满意程度作出比较。所谓的最优资产组合事实上就是较。所谓的最优资产组合事实上就是 无差异曲线族与有效边界相切的切无差异曲线族与有效边界相切的切点所对应的组合。点所对应的组合。答：由于答：由于 MM 定理是在严格的假定条件下得出的结论，定理是在严格的假定条件下得出的结论，它与现实经济相差较远。在现实经济中，不它与现实经济相
36、差较远。在现实经济中，不 同行业里每个同行业里每个企业的最优资本结构都是各不相同的。出现这种情况的原企业的最优资本结构都是各不相同的。出现这种情况的原因是，这些不同的行业都有各因是，这些不同的行业都有各 自特定的资产结构和收益的自特定的资产结构和收益的稳定性，从而决定不同产品生产具有不同的内部风险性。稳定性，从而决定不同产品生产具有不同的内部风险性。这样，这样，MM 定理定理 问世以来就受到许多学者的批评。如针对问世以来就受到许多学者的批评。如针对负债无风险这一假定，舒尔茨就提出，负债与所有者权益负债无风险这一假定，舒尔茨就提出，负债与所有者权益并并 非可完美替代，风险因素会使负债的成本高于权
37、益的成非可完美替代，风险因素会使负债的成本高于权益的成本。而且，随着负债对权益比例的提高，无论本。而且，随着负债对权益比例的提高，无论 是债权人还是债权人还是股东的风险都要增加。因此，只要企业资产的边际收益是股东的风险都要增加。因此，只要企业资产的边际收益率是递减的，在企业目标是使股率是递减的，在企业目标是使股 东的股票长期价值最大化东的股票长期价值最大化的假设下，每个单独的企业都存在一个最优的资本结构。的假设下，每个单独的企业都存在一个最优的资本结构。答：答：J-M 模型通过引入代理成本这个概念来分析企业最优资本结构模型通过引入代理成本这个概念来分析企业最优资本结构的决定。詹森和麦克林认为，
38、债权的决定。詹森和麦克林认为，债权 融资和股权融资都存在代理成本，最融资和股权融资都存在代理成本，最优资本结构取决于所有者愿意承担的总代理成本，包括债务发行优资本结构取决于所有者愿意承担的总代理成本，包括债务发行 和新股和新股发行的代理成本。最优的资本结构由两种代理人成本的相互作用来决定。发行的代理成本。最优的资本结构由两种代理人成本的相互作用来决定。当较多使用债务融资当较多使用债务融资 时，管理层的代理成本下降，而债务融资的代理成时，管理层的代理成本下降，而债务融资的代理成本上升；反之亦然。因此，能够找到一个债务水平，在此水平上，管理本上升；反之亦然。因此，能够找到一个债务水平，在此水平上，
39、管理层代理成本和债务融资代理成本之和为最小，此债务比例就是最优资本层代理成本和债务融资代理成本之和为最小，此债务比例就是最优资本结构。结构。根据根据 J-M 模型，模型，债务之所以被使用是由于所有者为了获取因自债务之所以被使用是由于所有者为了获取因自身的资源限制无法得到的潜在有利可身的资源限制无法得到的潜在有利可 图的投资机会，但是，债务的发行图的投资机会，但是，债务的发行在债权人和所有者之间形成一种代理关系，从而产生代理成本。在债权人和所有者之间形成一种代理关系，从而产生代理成本。代代 理理成本包括主人监督费用、代理人受限制费用和剩余损失之和，它会随着成本包括主人监督费用、代理人受限制费用和
40、剩余损失之和，它会随着负债水平的增加而增加。负债水平的增加而增加。发发 行新股则等于是现有所有者以股权来换取行新股则等于是现有所有者以股权来换取新所有者的资金，新所有者的资金，新旧所有者之间不可避免地会引发利益冲新旧所有者之间不可避免地会引发利益冲 突。这样，突。这样，新的所有者为保证他们的利益不受原所有者的损害，也必须付出监督费新的所有者为保证他们的利益不受原所有者的损害，也必须付出监督费用等代理成本。用等代理成本。因因 此，此，所有者必须在债务的代理成本和股票的代理成所有者必须在债务的代理成本和股票的代理成本之间进行权衡，本之间进行权衡，以使其所承担的总代理成本最小。以使其所承担的总代理成本最小。使所有者承担的使所有者承担的总代理成本最小的债权与股权比例就是最优资本结构。总代理成本最小的债权与股权比例就是最优资本结构。
