1、内容内容目目录录1.韩国免税概况：多渠道共同增长，行业竞争充分韩国免税概况：多渠道共同增长，行业竞争充分21.韩国免税行业发展复盘：悠久历史蕴育运营能力，政策支持带来发展机遇32.免税市场规模：亚太市场后来居上，韩国连续十年免税销售额全球第一103.韩国免税业态：多元化业态服务不同群体，市内免税引领发展121.市内免税店:韩国特色渠道，占据主导地位132.机场免税店：以仁川国际机场为主导，主要依赖机场国际航线的提升143.离岛免税：本国居民为主，与当地中小企业发展共赢154.竞争格局：乐天、新罗、新世界割据市场，中小企业难扩张161.乐天：市内店龙头，积极外延扩张至全球162.新罗：市内&机场
2、店并重，外延以亚洲为重心193.新世界：传统百货入局免税，迅速抢占市场214.现代免税店：背靠现代集团的新入局者，起步较晚仍未盈利225.东和免税店：历史悠久，正经历艰难转型236.SM 免税店：专注韩国中小品牌，专注仁川机场运营247.区域性免税店：区域内龙头，各具特色2511.韩国韩国免免税概况：多渠道税概况：多渠道共共同增长，行业竞同增长，行业竞争争充分充分1.韩韩国国免免税行税行业业发发展展复盘复盘：悠悠久久历历史史蕴育蕴育运运营能营能力力，政政策策支支持带持带来来发展机发展机 遇遇自 1964 年韩国首次出现免税店概念到如今连续十年免税销售额位居世界前列，韩国的免 税行业经历了寡头竞
3、争到百花齐放再到如今强者恒强的新竞争格局，探索过市内店，离岛 免税店，机场店等不同业务形态，更重要的是与本国的娱乐和化妆品行业相辅相成，不仅 借势韩国强大的娱乐产业影响力，也一手促进了韩国本土化妆品牌的发展和推广。韩国近韩国近60 年的免税发展年的免税发展历历程，程，是是由其政坛势力更迭，国家由其政坛势力更迭，国家经经济发展，财阀竞争，文娱济发展，财阀竞争，文娱及及化妆化妆品品 产业共产业共同同编织编织出出的波的波澜澜壮壮阔阔的故事的故事，大致大致的的发展发展历历程程可可以分为以分为如如下五下五个个阶段阶段：1）初级初级阶阶段段（1960-1980）：）：免免税税业在业在韩韩萌芽萌芽，小小范范
4、围内服围内服务务外国外国游客游客1964 年 11 月，韩国首次出台免税相关政策，标志着免税行业在韩国的诞生。1967 年，韩 国游客服务中心（KTS）在首尔金浦机场开设了韩国首家机场免税店，用于向美军和国外 游客出售免税商品，规模较小。1979 年，韩国政府允许其国内免税运营商在国内实行离境 免税业务，同年，东和免税店在首尔开业，成为韩国首家市内免税店。2）成长阶）成长阶段段（1980-1990）：受益：受益于于宏观宏观经经济增济增长长，免免税业规税业规模模扩扩大大该阶段韩国经济迅速崛起，跻身“亚 洲四小龙”之列，免税业也在利好经济形势下得到成 长。乐天、新罗先后在首尔开设市内免税店。同时，
5、韩国政府指示扩大免税行业，并通过 举办国际体育赛事（例如 1988 年奥运会）来进一步吸引外国游客赴韩购物。1985 年，韩 国使每人的购买总额增加到 1,000 美元。不过，由于韩国整体宏观经济形式大好，免税行 业并没有成为重点政策支持对象，其优势并没有非常凸显。3）过渡阶）过渡阶段段（1990-2000）：金融：金融危危机爆机爆发发，免，免税税业业发发展暂停展暂停倒退倒退由于亚洲金融危机导致日本游客减少以及国民消费能力下降，免税商店陆续关闭。1997年将韩国离境免税的购买限额从 2000 美元大幅降低至 400 美元。2新罗酒店、旅游运运营商营商集集团主业团主业开开业时间业时间 地点地点东
6、和免税1979 首尔光华门店1980 首尔明洞店1989 首尔世界塔店乐天零售、旅游1991 首尔乐天酒店大堂店1995 釜山店2000 济州岛离境免税店天堂酒店1983 釜山（2012 年出售给新世界集团）1986 首尔店1989 济州岛离境免税店SKM电子1992 首尔店（出售给 KTB 电信集团）资料来源：公司官网，天风证券研究所4）飞跃阶）飞跃阶段段（2000-2012）：政策：政策利利好下好下免免税业税业蓬蓬勃勃发发展，市展，市内内免税免税店店份额份额迅迅速速提升提升为引导免税业复苏，2000 年 10 月，东和、乐天、新罗均开立了线上免税店，进一步扩展 渠道，引导消费回流。另外，韩
7、国通过 2002 年世界杯足球赛，实现免税市场的增长，从 而开始在世界免税市场上获得竞争优势。同年济州国际自由城市特别法出台，允许济 州岛实行离岛游客免税购物政策，面向离岛的国内外游客。韩国出境免税购买限额恢复至 金融危机前的 2000 美元，韩国本国居民的消费回流效果显著。在此期间，虽然中国赴韩 游客人数连年增长，截至 2012 年韩国本国居民离境免税消费仍可占比 49%左右。图图 2：2012 年韩国本国免税贡献年韩国本国免税贡献仍仍近占据半壁江山近占据半壁江山图图 1：1980-2000 年韩国年韩国 GDP 成长迅速推动免税业发展成长迅速推动免税业发展900020%7900.05800
8、015%7000600010%50005%400030000%2000-5%10000-10%资料来源：IMF，天风证券研究所表表 1：1979-2000 年间主要市内年间主要市内离离境免税店情况境免税店情况GDP总额（亿美元）YOY3与此同时，韩国免税的繁荣还持续助力韩国本土化妆品龙头崛起。在韩国免税消费中，香 化占据半壁江山，其中韩国本土香化品牌主要以爱茉莉太平洋和 LG 生活健康两家公司为 主。乘着免税规模扩大的东风，韩国本土化妆品牌也迅速向海外扩张。2010 年在全球化妆 品品牌销售增幅放缓的背景下，爱茉莉太平洋 2010 年化妆品销售同比仍增长 27%。图图 3：爱茉莉太平洋主要化妆
9、品爱茉莉太平洋主要化妆品品品牌牌图图 4：LG 健康主要化妆品品牌健康主要化妆品品牌资料来源：公司官网，天风证券研究所资料来源：公司官网，天风证券研究所5）波动阶）波动阶段段（2013-2016）：中国：中国客客源大源大量量涌入涌入，牌牌照照发行放发行放宽宽使竞使竞争争加加剧剧49%20%31%中国韩国日本资料来源：KCS，China Daily，天风证券研究所图图 5：本土品牌爱茉莉太平洋化本土品牌爱茉莉太平洋化妆妆品销售额增长迅速品销售额增长迅速图图 6：韩国化妆品产值连年增长韩国化妆品产值连年增长350030%30002 5%25002 0%200015%150010001 0%5005
10、%00%20082009201020112012化妆品销售额（十亿韩元）YOY12000025%1000002 0%8000015%6000010%40000200005%00%韩国化妆品产值（亿韩元）增长率（%）资料来源：公司年报，天风证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所4韩国的免税产业在 2010 年稳步跃升为世界第一，销售额超过 4.5 万亿韩元。由于中国游客 的迅速增长，使境外游客销售份额再次提升。2012-2016 短短五年之间，中国游客总人数 从 222 万人增长至 807 万人，翻了近四倍，占总体赴韩游客的比重从 25.5%上升至 46.8%。然而，2013 年 1
11、0 月韩国关税厅发布通过免税产业带动中小企业成长对策，制定出了 5 年内扩张中小企业免税店规模的对策，使得该时期涌进了许多中小企业加入竞争，行业头 部效应下降。2014 年受新政策影响前，乐天、新罗双寡头市占率达到 82%。在新政实施之 后，原韩国百货巨头新世纪进军免税市场，乐天、新罗两家市占率下降至 70%，免税行业 竞争加剧，盈利能力受到一定的影响。6）如今）如今（2017-现在现在）：萨：萨德事件德事件影影响代响代购购成为成为新新模模式式，电电商商法法下下新生新生公公司司代代购发购发展展萨德事件后，在限韩令下，中国游客骤减。不过，随之兴起的代购业务，在一定程度上促 进了韩国免税业的发展。
12、但是，由于代购规模化后较强的议价能力，回扣的日益增长，加 之 2013 年来的竞争加剧，使韩各免税运营商承压加剧。2019 年 1 月 1 日，我国 电商法 正式实施，个人代购模式受限，但公司代购模式兴起，因此对韩免税业情况影响有限。1.2.免免税税市市场规场规模模：亚亚太市太市场场后后来来居居上上，韩韩国国连续连续十十年年免免税销税销售售额额全全球第一球第一全球免全球免税税规模规模：近年来，随着全球经济的迅速发展以及旅游业的兴旺，全球免税市场规模 基本保持稳定增长，2018 年全球免税销售额规模达到 757 亿美元，同比增长 10.51%。除 了 1991 年亚洲金融危机，2001 年 91
13、1 事件，2009 年次贷危机爆发，2015 年的汇率波动 等宏观经济因素所导致的短期负增长外，二十多年来全球免税规模增长较为稳定。2019图图 7：2011-2017 年中国赴韩游客情况年中国赴韩游客情况9008076 0%8004 0%7006135986002 0%5004334170%400284300222-20%200-40%1000-60%2011201220132014201520162017中国赴韩游客（万人）YoY占赴韩游客比重资料来源：KTO，天风证券研究所乐天新罗新世界其他图图 8：2014 年韩国免税店竞争格局年韩国免税店竞争格局图图 9：2017 年韩国免税店竞争格
14、局年韩国免税店竞争格局3%15.6%51%31%17.3%42%13%28%资料来源：Moodie Davitt Report，天风证券研究所资料来源：Moodie Davitt Report，天风证券研究所乐天新罗新世纪其他5年全球免税销售额规模将达到 818 亿美元，同比增长 8.06%。图图 10：全球免税销售额规模自全球免税销售额规模自 1985 年来基本保持稳定增长年来基本保持稳定增长资料来源：穆迪报告，Generation Research，天风证券研究所亚洲免亚洲免税税规规模模：随着中国，印度，泰国等国家 GDP 进入高速增长阶段，亚洲的免税市场份 额也逐渐取代老牌龙头欧洲成为第
15、一位。由于文化传统相近，旅途时间短，旅游成本较低，东亚旅客更倾向于在东亚内部旅游，并普遍表现出对香化产品和奢侈品的偏爱，成为免税 行业最重要的客群之一。2018 年，亚洲地区免税销售额 388 亿美元，占比 44%，成为全球 免税销售额最高的地区。韩国免韩国免税税规模规模：韩国免税业始于 1964 年，当年出现了第一家专门给驻韩外国人销售免税 特定商品的连锁店。此后韩国免税业一直保持迅猛发展态势。2008 年韩国以全球免税市场8.7%的份额，超越英国成为了全球第一并一直保持至今。2015-2019 年期间，除 2015 年 因为韩国爆发 MERS 疫情，赴韩游客大幅下降，韩国免税市场规模仅增长
16、 3%外，其余年份 均保持两位数以上增长。2019 年，韩国免税市场销售额达 208.7 亿美元，同比增长 23%。图图 13：韩国免税销售额韩国免税销售额 2011-2019 （十亿美元）（十亿美元）40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%0200400600800100019851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E销售额（亿美元）Y
17、oY销售额（亿美元）YOY图图 11：2018 年各区域免税销售年各区域免税销售额额及同比增速及同比增速图图 12：2018 年全球免税销售额年全球免税销售额占占比分地区比分地区50025%388 23.30%40020%30015%21020010%1191005.00%63 6.20%5%2.20%8 3.70%00%亚太欧洲美洲中东非洲1%9%17%4 4%29%亚太欧洲美洲中东非洲资料来源：Moodie Davitt Report，天风证券研究所资料来源：Statista，天风证券研究所6韩国免税市场经过了政府扶持寡头，转而支持中小免税商，到如今经历了几轮厮杀之后，由乐天，新罗，新世界
18、三大财阀组成的三国鼎立的竞争格局基本成型。2010 年，排名前12 的免税公司中，只有两家韩国企业上榜，乐天和新罗位列第 4 与第 6 位。到了 2018 年，随着不断的规模扩张，海外布局，乐天和新罗排名升至第二与第三位。新世界通过一系列 出色的经营策略，在韩国与全球免税市场取得了自己的地位，在 2018 年的排行中排名第 9 位。回望十年的免税业变迁，除 Dufry 以外欧洲企业纷纷让位，香港 DFS 和升恒昌竞争力 疲软，韩国与中国的免税企业迅速占据市场，排名都有显著提升。1.3.韩韩国国免免税业税业态态：多多元化元化业业态态服服务不务不同同群群体体，市，市内内免免税税引领引领发发展展韩国
19、免税业态多元化，基本覆盖所有全球常见的免税店业态。除了传统的机场免税店用于 服务境外旅客外，韩国早在 1979 年引入了市内免税商店系统，以方便外国游客购物。同年 12 月，乐天和东和作为首批市内免税店开业。比照日本冲绳岛的离岛免税政策，2002 年，韩国政府出台济州岛离岛游客免税购物政策，面向离岛的国内外游客。目前，韩国免 税店的主要业态有口岸免税店、市内免税店、离岛免税店和外交免税店四种，其中市内免 税店占据主导地位。2018 年约占总体的 81%，机场免税占 16%，以仁川机场为主。与此同 时，全球免税业态仍以机场店为主，占比 53%，这主要是由于欧美地区仍偏爱机场免税方 式。韩国强大的
20、市内免税优势是近年来其快速发展的源头之一。2019 年末市内店销售额占 比 77%（首尔 74%，釜山 3%）保持稳定，离岛免税为 12%，仁川机场店占比 10%，其他渠2535%20.8730%201725%1512.820%10.61107.98.1415%4.865.616.2410%55%00%201120122013201420152016201720182019资料来源：The Moodie Davitt report，DFNI，Hanwha Investment&Securities;KDFA;KCTI,，天风证券研究所韩国免税销售额（十亿美元）YOY图图 14：2010 年全球
21、免税销售额年全球免税销售额排排名（亿美元）名（亿美元）图图 15：2018 年全球免税销售额年全球免税销售额排排名（亿欧元）名（亿欧元）DFS28.5Dufry23拉加代尔21.68乐天19.3Gebr Heinemann11.27新罗10.8迪拜免税10升恒昌8.91王权国际8.49ARI8.26美国免税8.23中免（含日上）5.46Dufry76.87乐天60.93新罗54.77中免43.94拉加代尔42Gebr Heinemann36DFS Group31.54王权国际24.28新世界23.75迪拜免税17.55Ever Rich Duty Free17.23美国免税16.2资料来源：T
22、he Moodie Davitt Report，天风证券研究所资料来源：The Moodie Davitt Report，天风证券研究所7道占比 1%。2020 年初新冠病毒疫情爆发后，首尔市内店的销售占比显著上升，济州岛旅 游业务几乎停摆，各大机场航班减少导致其他渠道占比压缩。1.3.1.市内免市内免税税店店:韩韩国特国特色色渠渠道道，占据，占据主主导地导地位位市内免市内免税税店店：坐落坐落于于韩国韩国各各大城市大城市中中，向向外国外国游游客以客以及及出境的出境的本本国人国人出出售免售免税税商商品品。韩国 本地居民可以通过持有护照和登机牌，在出发前选购商品并签署交付确认书，在离开韩国 时，免
23、税商品将于离境口岸进行交货。如今如今，市内免市内免税税店如今店如今在在韩国韩国免免税业税业起起到到了了举足举足轻轻 重的作重的作用用，引，引领领韩国韩国免免税税业业的稳定的稳定增增长长。从从销售销售总总额额来来看看，2020 年 1 月，韩国市内免税 业销售额为 14.69 亿美元，占韩国免税店销售额的比重高达 84%。从客单价来从客单价来看看，2020 年1 月，韩国市内免税店外国人客单价达到 1582 美元，远高于其他类型的消费者。正如本文 之前所提到的，电商法的实施对于中国的代购产业链影响较为有限，尤其是在公司代 购兴起后的规模化业务可能带来适得其反的效应。此异常数据此异常数据佐佐证了证
24、了当当今中今中国国代代购购市场市场仍仍 然兴旺然兴旺，韩国韩国免免税业税业的的增增长长仍较依仍较依赖赖于中于中国国代购代购业业务务。图图 20：2020 年年 1 月韩国免税店月韩国免税店各各业态销售额占比业态销售额占比图图 21：受益于中国代购，市内受益于中国代购，市内免免税店外国人客单价异常高（美元）税店外国人客单价异常高（美元）市内店机场店离岛免税图图 16：2018 年韩国免税渠道年韩国免税渠道图图 17：2018 年全球免税渠道年全球免税渠道3%16%81%41%53%3%3%机场机上轮渡市内店资料来源：Moodie Davitt Report，天风证券研究所资料来源：Moodie
25、Davitt Report，天风证券研究所图图 18：2019 年年 9 月月-2020 年年 2 月免税销售地区分布（十亿韩元）月免税销售地区分布（十亿韩元）图图 19：2019 年年 12 月韩国免税销月韩国免税销售售渠道分布情况渠道分布情况100%9 0%271252264.3 267.3622663.6119.68 0%246250241.723422470%60%50%4 0%1640160016981692147588230%20%10%0%2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02首尔市内 仁川机场 济州岛离岛免税 釜山市内 其
26、他3%1%12%10%74%首尔市内仁川机场 济州岛离岛免税 釜山市内资料来源：DFNI，天风证券研究所资料来源：DFNI，天风证券研究所8其他1.3.2.机场免机场免税税店：店：以以仁川仁川国国际际机机场为主场为主导导，主，主要要依赖依赖机机场场国国际航线际航线的的提提升升口岸免口岸免税税店店：主主要要分分为为出境出境免税店免税店和和入境入境免免税店税店。由于客流量较大且消费能力较高，机场 免税店为口岸免税店的主要业态。出境免税店通常位于机场和港口的等候区域内，向离开 韩国的境内外人士出售免税商品。入境免税店通常位于机场和港口的到达区域内，向入境 人士出售免税商品，韩国本国居民也可以购买，但
27、购买的物品有一定限制。表表 2：口岸免税店分布一览，多口岸免税店分布一览，多集集中在首尔、釜山，其他中小城市中在首尔、釜山，其他中小城市难难以发展以发展机机场和港口场和港口运运营商及营商及店店名名首尔仁川机场乐天仁川机场新罗仁川机场新世界仁川机场店SM 仁川机场店ENTAS 仁川机场店 格览舍免税店City 免税店首尔金浦机场乐天金浦机场店新罗金浦机场店 新世界金浦机场店釜山金海机场乐天金海机场店釜山港釜山免税釜山港店济州岛新罗济州机场店JDC 济州机场店大邱机场格览舍（The Grand）大邱机场免税店资料来源：仁川机场官网，金浦机场官网，济州岛机场官网，新罗免税官网，乐天免税官网，大邱机场
28、官网，天风证券研究所虽然韩国免税市场以市内店为主，但是其机场免税业也极为发达，主要包括仁川机场免税 店、金浦（Gimpo）机场免税店，大邱（Dae-gu）机场免税店、济州岛机场免税店、金海（Gimhae）机场免税店等等，其中韩国倾举国之力打造的仁川国际机场免税销售额最为突 出。图图 22：仁川机场免税销售额（仁川机场免税销售额（亿亿美元）美元）2%14%84%市内免税店口岸免税店离岛免税店2000158215001000500191103 13582860市内免税店口岸免税店离岛免税店韩国人客单价外国人客单价资料来源：KDFA，天风证券研究所资料来源：KDFA，天风证券研究所9由于机场离境免税
29、的特殊性，仁川机场免税的增长主要与其国际航线的增长，国际游客的 增加密切相关。具体来看，凭借韩国政府的支持，大韩航空、韩亚航空等基地航空的推动，较好的免签政策，且中国游客经过首尔转机飞欧美往往比国内直飞欧美便宜，仁川机场的 国际游客量增长加快，成为东北亚地区最大的枢纽中转机场。2019 年仁川国际旅客机场吞 吐量达 7116.9 万人次，创下历史新高，免税销售额达到 24.3 亿美元。仁川国际机场充足 的出入境客流也推动了其免税销售额的持续增长。2017 年受到萨德事件影响，中国赴韩国 游客大幅度下降，仁川机场免税销售额却仍能保持增长。虽然机场免税店极具吸引力，但是机场免税店的经营的主动权并不
30、完全掌握在运营商手中，需要通过定期招标争取，且即使争取到往往也需要获得较为高昂的特许经营费，且在品类 上也受一定的限制。2018 年，乐天终止了其在仁川机场 T1 航站楼 DF1（香化），DF5（皮 革制品和时装）和 DF8（所有类别）特许权，但仍继续经营 DF3（烟酒类）业务。2020 年 仁川国际机场第一航站楼免税店项目第四轮招标结束，乐天免税店和新罗免税店相继宣布 放弃投标，这主要是由于新型冠状肺炎疫情在全球流行，机场旅客量锐减，免税店无法承 担高昂的租金所致。与之对应的，市内免税店的免税资格来自政府牌照，因此主导权掌握在免税运营商自己手 中。虽然市内免税虽然市内免税店店没有没有机机场免
31、税场免税这这样更样更为为集中集中的的客客源源优势优势，但但是通是通过过有效有效的的营营销销支持支持其其 渗透率渗透率也也会提会提高高。考虑到机场高昂的特许经营费带来的经营压力，特别在经济危机时尤为 突出，因此市内免税店从某种意义上说更是免税运营商的利润根基。1.3.3.离岛免离岛免税税：本：本国国居民居民为为主主，与当地与当地中中小企小企业业发展发展共赢共赢离岛免离岛免税税的销的销售售对象对象是是从从济济州岛离州岛离岛岛但但不不离离开韩开韩国国境境内内的韩国的韩国本本国及国及外外国居国居民民。韩国实施 离岛免税政策的济州岛是一座典型的火山岛，地处中、日、韩三国海上交通要道，是韩国 著名的旅游胜
32、地。近年来，济州岛凭借对中国游客免签的政策与较低旅游成本吸引了大批 中国游客，从而带动免税增长。2001 年，韩国政府颁布济州国际自由城市特别法，首次以法律形式确定了济州岛的特 区地位。特别法中还运用“租税特别措施”，允许济州岛实行离岛游客免税购物政策，规 定韩国以及本岛居民在离开济州岛回韩国本土时可以享受免税购物待遇，设立允许国人离 岛购买免税商品的市内和机场免税店，由韩国国营企业 JDC（Jeju Free International City Development Center）和 JTO（Jeju Tourism Organisation）负责经营。图图 23：济州岛地处中日韩三国济
33、州岛地处中日韩三国中中间，位置绝佳间，位置绝佳图图 24：济州岛免税店分布（离境济州岛免税店分布（离境+离岛免税店）离岛免税店）3020%252424.315%2021201819181 0%15.3155%100%5-5%0-10%20112013201420152016201720182019资料来源：The Moodie Davitt Report，DFNI，央视网，天风证券研究所仁川机场销售额（亿美元）YOY10资料来源：心同行旅游网，天风证券研究所资料来源：Jejo Do offical Korea Tourism Organization，天风证券研究所免税店位于济州机场、济州港第
34、二码头沿岸客运中心以及第六码头国际旅客客运中心内。免税店的目标群体为乘飞机及船舶离开济州的本国人及外国人，消费限度为每人每次 600美元，每年不得超过 6 次。此外，根据免税店特例规定，免税店内销售酒类、香烟、化妆品、文具等 15 个大类产品，共计 260 余个品牌，52,000 余种商品。免税店创造的收入全 部用于兴建济州国际自由城市的再投资。济州岛济州岛离离岛免岛免税税客群客群主主要要以以韩国本韩国本土土居民居民为为主主，不不管管是是消费人消费人数数还是还是消消费金费金额额都都超超过过9 成。成。JDC 免税店开业第一年即实现销售额 8300 万美元，购物顾客达 124 万人次，占当年韩国
35、 国内航班及轮船离境人数的 21%，其中 98.6%为国内游客。JTO 由于开业时间较晚，而且位于市内需要在机场提货，零售额仅为 JDC 的十分之一左右。但不论是 JDC 还是 JTO，韩国 国人购买比例都高达 98%，可见离岛免税政策对于韩国国人的消费促进作用。1.4.竞竞争争格格局：局：乐乐天天、新罗新罗、新新世世界割界割据据市市场场，中，中小小企企业业难扩张难扩张韩国免税运营商的竞争曾在政府限制牌照的保护主义政策下一度出现了寡头独大的局面。回顾韩国近 60 年的免税发展史，除了乐天和新罗两大传统巨头外，还曾经出现过众多的 参与者，比如 AK，KTO，dongwha，walkerhill
36、等，大多在具有极大规模优势的寡头的压 力下黯然退出。随着传统高端百货新世界入局免税行业后，一度陷入僵局的韩国免税双寡 头局面出现了变化。虽然 2015 年才正式入局，新世界在短短几年时间里却已经成为韩国第三大免税运营商，尤其是在 2018 年接手乐天在仁川机场的柜台后更是势不可挡，一年 间市场份额提大幅度提升。2016 年乐天，新罗和新世界的市场份额为 48.7%，27.7%和 7.8%，到了 2019 第一季度，虽然排名保持未变，但是三大巨头之间的差距缩小，各占 38%，26%和 18%，乐天和新罗的市场份额逐渐被新世界抢占。1.4.1.乐天：乐天：市市内店内店龙龙头，头，积积极极外外延扩张
37、延扩张至至全全球球乐天新罗新世界其他图图 25：韩国免税店市占率变化韩国免税店市占率变化（%）图图 26：2019 年年 1Q 韩国免税店竞争格局韩国免税店竞争格局100%15.616.515.821.619.418.380%3.13.87.830.528.227.712.715.817.96 0%23.824.925.940%2 0%50.851.548.741.939.937.90%2014201520162017201820191Q18%38%18%26%乐天新罗新世界其他资料来源：The Moodie Davitt Report,天风证券研究所资料来源：The Moodie Davit
38、t Report,天风证券研究所1112韩国乐天集团成立于 1967 年，业务遍布食品，流通，化学，建造，制造，旅游，服务，金融等行业。乐天乐天食品领域以 1967 年创立乐天制果为开端，如今已成长为涵盖制果与饮料、酒业、食品材料与加工食品、餐饮等领域的韩国最大食品企业群。乐天流通领域 自 20 世纪 70 年代起就引领着流通产业的变化的创新，始终都在发挥业界第一的力量。发展历发展历程程：乐天免税早期采取机场店和市内店并重的方式，但后期由于机场租赁费用高昂，乐天调整了战略布局，转向重点发展市内店。乐天一直敢为人先，不仅开设韩国首批市内 店和网上免税店，还是韩国国内免税业界首家进军海外市场的免税
39、运营商。表表 3：乐天免税发展进程乐天免税发展进程时间时间 发发展历程展历程1980 首尔明洞店开业1989 蚕室店开业1995 釜山店开业1999 韩国首尔金浦机场店开业2000济州店开业乐天网上免税店开业（免税业界首例）2001 仁川机场店开业2010 COEX 店开业2012 印度尼西亚雅加达机场店开业（韩国国内免税业界首例进军海外市场）2013印度尼西亚雅加达市内店开业美国关岛机场店开业（获得独家运营权）2014销售额突破 4 兆韩元蚕室店搬迁（世界塔店）日本关西机场店开业2016釜山金海机场店开业日本东京银座店开业2017越南岘港机场店开业世界塔店开业2018仁川机场第二航站楼店开业
40、越南芽庄金兰机场店开业2019大洋洲 5 家门店开业（澳大利亚 4 家，新西兰 1 家）越南河内机场店开业资料来源：公司官网，天风证券研究所免税店免税店分分布布：乐天作为韩国免税店最早发展的龙头企业，在韩国国内与国际店面的绝对数 量上占有优势。在韩国国内拥有 8 家店面，日本 2 家，越南 3 家，美国 1 家，澳大利亚 4家，新西兰 1 家。其中韩国国内市内店 5 家，机场店 3 家；韩国国外，市内店 3 家，机场店 9 家。不同于目前专注韩国国内市场的新世界，和专注亚洲市场的新罗，乐天开始在新 西兰和澳洲提前布局。表表 4：乐天免税店分布乐天免税店分布名称名称所所在地在地韩国国内：明洞总店
41、首尔世界塔店首尔COEX 店首尔釜山店釜山济州店济州岛仁川机场店首尔金浦机场店首尔金海机场店釜山海外:东京银座店日本关西机场店日本关岛机场店美国雅加达市内店印度尼西亚峴港机场店越南芽庄金兰机场店越南布里斯班机场店澳大利亚堪培拉机场店澳大利亚达尔文机场澳大利亚惠灵顿国际机场新西兰墨尔本市内店澳大利亚河内机场店越南资料来源：公司公告，天风证券研究所免税销免税销售售额及额及全全球排名球排名：从乐天公司的免税销售额来看，公司近几年随着韩国免税业的繁 荣，中国等外国游客的贡献，收入一直保持稳定较快增长。2018 年公司实现免税销售额约 60.93 亿欧元，同比增长约 25%，2018 年，公司免税销售额
42、已经占到韩国免税市场约38%，全球排名第二，韩国排名第一，是韩国免税业的龙头企业。但目前乐天与新罗，新 世界之间的差距在缩小。分店贡分店贡献献：从乐天旗下各门店的销售来看，首尔市内免税店的销售额占比最高，2019 年第 一季度达到 83%。其中首尔旗舰店单店销售额占比最高，达到 2019 年第一季度的 64%。其 次是世界塔店，2019 年第一季度占 15%，仁川机场免税店仅占 5%。坪效分坪效分析析：2019 年明洞店的坪效最高，达到 7941 万韩元/平方米，其次是济州岛店，达3681 万韩元/平方米。以乐天、新罗和新世界坪效最高的店做比较，虽然乐天明洞店销售 额高于新罗，但由于店面面积较
43、大，乐天免税的坪效低于新罗，但是乐天明洞店与新罗首图图 27：乐天免税销售乐天免税销售额额(百万欧元百万欧元)图图 28：2018 年乐天销售额排名年乐天销售额排名全全球第二（亿欧元）球第二（亿欧元）7000.06093.0 50%6000.04 5%4783.0 4842.040%5000.03 5%4000.03535.0 3750.03 0%25%3000.0 2441.02 0%2000.01 5%10%1000.05%0.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018销售额（百万欧元）YOYDury 176.87Lotte Duty Free 260.93The S
44、hilla Duty Free 354.77China Duty Free Group 443.94Lagardere Travel Retail 542Gebr Heinemann 636DFS Group 731.54King Power International24.28Shinsegae 923.75Dubai Duty Free 1017.55Ever Rich Duty Free 1117.23Duty Free Americas 1216.2资料来源：Statista，天风证券研究所资料来源：Moodie Davitt Report，天风证券研究所13尔店的坪效都高于新世界明洞
45、店。图图 29：2019 年第一季度乐天免年第一季度乐天免税税分店销售贡献分店销售贡献图图 30：2019 年第一季度主要店年第一季度主要店铺铺坪效测算（百万韩元坪效测算（百万韩元/平方米）平方米）资料来源：The Moodie Davitt report，天风证券研究所资料来源：The Moodie Davitt report，公司官网，天风证券研究所免税商品以及品免税商品以及品牌牌:从乐天销售的免税品来看，商品种类极为丰富，包括香化类、时尚服 装类、珠宝手表类、礼品纪念品类（包括部分电子类产品等等）、食品、烟酒类等多种商 品，可以有效满足不同性别、不同年龄，不同偏好的客户需求。与其他两家免
46、税商几乎是均匀分布品牌的做法相比，乐天免税的品牌策略为：仁川机场只保留出售烟酒和食品的柜 台，首尔和世界塔店集中为香化珠宝产品，首尔店还拥有更多的时装与配饰品牌，而世界 塔店拥有更多的包类和电子产品。这样的策略可以减少两家店面之间的销售分流。1.4.2.新罗新罗：市市内内&机场店机场店并并重重，外延以外延以亚亚洲为洲为重心重心新罗免税隶属于韩国上市公司新罗酒店（Hotel Shilla），后者归于韩国三星集团旗下。新罗 现任社长是三星集团第二代继承人李健熙的女儿，李富真会长。三星集团是位于韩国首尔 的国际跨国公司，经营领域涵盖电子、金融业、保险、生物制药、建设、化工业、医疗等 等广泛领域。其旗
47、下子公司包含三星电子、三星显示、三星电机、三星物产、三星重工和 三星生命等子公司。新罗免税发家最早是从市内免税店开始。1986 年，新罗获批在首尔市新罗酒店附近开设64%15%12%4%5%明洞店 世界塔店 济州岛店 Coex店仁川机场79.4117.4936.8114.4510.741009080706050403020明洞店世界塔店 济州岛店Coex店仁川机场图图 31：2020 年乐天免税店入驻年乐天免税店入驻品品牌数（个）牌数（个）300250200150100500资料来源：公司官网，天风证券研究所14首尔世界塔仁川市内免税店，并以此开始了免税业的发展历程，从单纯的酒店企业逐步转型成
48、“免税+酒 店”业务 的旅游行业龙头。股股东名称东名称持持股比例股比例国民年金公团12.70%三星生命保險7.60%新罗酒店5.40%三星电子5.10%三星证券3.00%三星资产管理2.50%领航投资2.10%黑石基金会1.90%APG 资产管理1.50%三星信用卡1.30%资料来源：公司官网，Nikkei Asia Review,天风证券研究所发展历发展历程程:新罗早期发展主要依靠市内店，并一直积极谋求入驻客流量极高的仁川机场。2001 年新罗错失了仁川机场的招标，之后发展陷入停滞。随着乐天战略重心从仁川机场撤 出，新罗抓住机会获得了仁川机场的核心位置，并夺得了香化类等重要的品类经营权，其
49、免税业务也开始快速增长。此后，新罗一直致力于韩国内部城市和亚洲重要城市的扩张，多和当地百货航空企业合作，以机场店为主。表表 6：新罗免税店发展进程新罗免税店发展进程1986 开设新罗首尔市内免税店1989 开设新罗济州市内免税店2000 开设新罗网上免税店2006 增加营业面积，将地下一层作为免税折扣店2008开设仁川机场免税店（与 AK 分享香化类标段，此外中标经营服装箱包类等）开立新罗大邱机场免税店2010 开立新罗忠州机场免税店其他外国投资者国民年金公团图图 32：HOTEL SHILLA 股东分类股东分类5.40%17.10%35.10%12.70%26.10%资料来源：公司官网，天风
50、证券研究所表表 5：HOTEL SHILLA 前十大股东中多现三星的身影前十大股东中多现三星的身影15子公司库存股16开立新罗金浦机场免税店2011 在仁川机场 1 号航站楼开立全球首家 Louis Vuitton 免税专卖店2012与香港 Sky Connection 合资成立 Sky 新罗免税有限公司，共同在澳门机场内经营免税店2014 开设新罗澳门国际机场店2016 和两家泰国当地公司（Gems Gallery 和 The mall）共同开设普吉岛市内店2017由 Shilla Duty Free Hong Kong 运营的 BEAUTY&YOU 于香港国际机场 1 号客运大楼开幕201
