1、近十年来中国人民银行收放基础货币渠道的变化与面临的问题目 录 中国人民银行中国人民银行收收放基础货币的放基础货币的主要主要渠道渠道 收放基础货币渠道的变化 渠道变化所面临的问题 启示与展望 基础货币又称为高能货币，是指基础货币又称为高能货币，是指具有使货币总量成倍扩张或收缩能力具有使货币总量成倍扩张或收缩能力的货币的货币。基础货币是整个商业银行体。基础货币是整个商业银行体系借以创造存款货币的基础，是整个系借以创造存款货币的基础，是整个商业银行体系的存款得以倍数扩张的商业银行体系的存款得以倍数扩张的源泉。源泉。 B=C+R 基础货币基础货币=流通于银行体系之外的现流通于银行体系之外的现金金+存款
2、准备金存款准备金基础货币收放基础货币的主要渠道（一）直接发行通货（一）直接发行通货（二）变动黄金、外汇储备（二）变动黄金、外汇储备（三）公开市场业务：现券、正逆回购、（三）公开市场业务：现券、正逆回购、央票央票（四）再贴现、再贷款（四）再贴现、再贷款（五）法定准备金率（五）法定准备金率（六）常备借贷便利（六）常备借贷便利1. 央行用新印的钞票，通过政府购买发放基础货央行用新印的钞票，通过政府购买发放基础货币。币。2. 用新印钞票，回购商业银行持有的国债、央行票用新印钞票，回购商业银行持有的国债、央行票据，对商业银行持有的票据再贴现，以及偿付外据，对商业银行持有的票据再贴现，以及偿付外债；债；3
3、. 在由国际收支产生的货币兑换行为中，央行用新在由国际收支产生的货币兑换行为中，央行用新印的钞票购买外汇。印的钞票购买外汇。 （一）直接发行通货收放基础货币的主要渠道 外汇外汇储备是中国人民银行很多年来投放基础储备是中国人民银行很多年来投放基础货币的主要渠道货币的主要渠道。 央行吸收外汇形成外汇占款的同时也就将基央行吸收外汇形成外汇占款的同时也就将基础货币放了出来。础货币放了出来。 外汇储备增加，基础货币增加；外汇储备减外汇储备增加，基础货币增加；外汇储备减少，基础货币减少。少，基础货币减少。 （二）外汇储备收放基础货币的主要渠道 1. 所谓公开市场业务操作就是中央银行在公所谓公开市场业务操作
4、就是中央银行在公开市场上买进和卖出有价证券开市场上买进和卖出有价证券,以扩张和收缩信用，以扩张和收缩信用，调节货币供应量的行为。而中央银行在公开市场调节货币供应量的行为。而中央银行在公开市场上进行证券买卖的过程，实际上又是中央银行吞上进行证券买卖的过程，实际上又是中央银行吞吐基础货币的过程。吐基础货币的过程。2. 在我国，中国人民银行的公开市场业务债券交在我国，中国人民银行的公开市场业务债券交易有易有现券交易现券交易、回购交易回购交易和和发行中央银行票据发行中央银行票据三三种。种。（三）公开市场业务收放基础货币的主要渠道 现券交易：分为现券买断和现券卖断两种，分为现券买断和现券卖断两种，前者为
5、央行直接从二级市场买入债券，一次前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币有债券，一次性地回笼基础货币。（三）公开市场业务收放基础货币的主要渠道回购交易 正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回基础货币的操作，正回购到期则为央行为央行从市场收回基础货币的操作，正回购到期则为央行向市场投放基础货币的操作；向市场投放基础货币的操作；
6、逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放基础货币的操作，逆回行为，逆回购为央行向市场上投放基础货币的操作，逆回购到期则为央行从市场收回基础货币的操作。购到期则为央行从市场收回基础货币的操作。（三）公开市场业务收放基础货币的主要渠道 中央银行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券，之所
7、以叫债券，之所以叫“中央银行票据中央银行票据”，是为了突出其短期，是为了突出其短期性特点（从已发行的央行票据来看，期限最短的性特点（从已发行的央行票据来看，期限最短的3个月，个月，最长的也只有最长的也只有3年）。年）。 引入中央银行票据后，增加了公开市场操作的灵活性引入中央银行票据后，增加了公开市场操作的灵活性和针对性，增强了执行货币政策的效果。和针对性，增强了执行货币政策的效果。（三）公开市场业务收放基础货币的主要渠道 人民银行对银行业机构发放的贷款，即人民银人民银行对银行业机构发放的贷款，即人民银行贷款称为再贷款；而将人民银行对银行业机构商业行贷款称为再贷款；而将人民银行对银行业机构商业票
8、据进行的贴现称作再贴现。票据进行的贴现称作再贴现。 对银行业机构的再贷款和再贴现，在本质上相对银行业机构的再贷款和再贴现，在本质上相当于人民银行的基础货币投放；收回银行业机构的再当于人民银行的基础货币投放；收回银行业机构的再贷款和再贴现，也就相当于将基础货币从社会上收回。贷款和再贴现，也就相当于将基础货币从社会上收回。（四）再贴现和再贷款收放基础货币的主要渠道 相比于公开市场操作吞吐货币相比于公开市场操作吞吐货币的灵活性，法定准备金率一般被认为是的灵活性，法定准备金率一般被认为是一种作用强烈的工具，很多国家一直没一种作用强烈的工具，很多国家一直没有采用过，但在中国却经常使用有采用过，但在中国却
9、经常使用。（五）法定准备金率收放基础货币的主要渠道 收放基础货币的主要渠道 功能：满足金融机构期限较长的大额流动性需求功能：满足金融机构期限较长的大额流动性需求 对象：主要为政策性银行和全国性商业银行对象：主要为政策性银行和全国性商业银行 期限：期限：1-3个月个月 方式：以抵押方式发放方式：以抵押方式发放 流动性供给渠道：借款流动性供给渠道：借款R增加增加B增加增加 （六）常备借贷便利目 录 中国人民银行收放基础货币的主要渠道 收放基础货币渠道的变化收放基础货币渠道的变化 渠道变化所面临的问题 启示与展望中国人民银行收放基础货币渠道的变化中国人民银行收放基础货币渠道的变化 2004年以前：外
10、汇占款是主渠道 央行的资产项目重心以外汇储备为主。 随着近年来我国对外贸易经常项目与资本项目上出现的持续双顺差，为了保持人民币的汇率稳定，央行采取了无条件无限制买入外汇的措施，导致我国基础货币持续增发。外汇占款外汇占款成为中国基础货币投放的主渠道。中国人民银行收放基础货币渠道的变化中国人民银行收放基础货币渠道的变化 2004年：提高准备金率，同时发行央票 2004年1月股份改革在我国逐渐强化，引起了股票市场的持续火热。伴随股票市场牛市的出现，为了防止经济过热，央行开始收紧银根，也出现一度提高存款准备金率提高存款准备金率的局面，从而导致了基础货币的比例在收缩。同时央行票据央行票据的发行加速了货币
11、的收紧，这导致的双重效应。央票的发放成为一种基础货币的对冲交易，用以对冲基础货币投放过多。 2008年：渠道向公开市场业务转变，同时下调准备金率 外汇占款的增加直接增加了基础货币量，再通过货币乘数效应，造成了货币供应量的大幅度增长,使得流通中的人民币迅速增多。这不仅加剧了通货膨胀的压力，而且弱化了货币当局对货币供应量控制的能力,不利于央行宏观调控目标的顺利实现。 一方面，为了摆脱外汇占款过多所带来的被动性，提高货币政策的可控性，央行投放基础货币的渠道正在由外汇占款向公开市场业务公开市场业务转变。2008年，修订后的外汇管理条例明确了企业可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行，此时，强制的结售汇制
12、度正式退出历史舞台。同时，通过使用金融工具，如正回购、发行央行票据等手段来对冲过多的外汇占款。中国人民银行收放基础货币渠道的变化中国人民银行收放基础货币渠道的变化 另一方面，次贷危机以来，为了拉动内需，我国开始贯彻落实适度宽松的货币政策。央行从2008年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率。同时，下调中央银行再贷款、再贴现等利率。从2008年12月5日起，下调金融机构人民币存款准备金率。 准备金率的下调，银行贷款增发，都直接导致基础货币的大规模增发。无论是存贷款基准利率，还是存款准备金率，其调整幅度都超过此前市场的预期，为近十年来我国货币政策调控历史上少有。中国人民银行收放基
13、础货币渠道的变化中国人民银行收放基础货币渠道的变化 2012年：逆回购成为公开市场操作的主力工具 “正回购+逆回购”的政策组合成功替代了“央票+存准率” 的政策组合，逆回购逆回购一跃成为公开市场操作的主力工具，此前曾频繁使用的存款准备金率调整已经被束之高阁。2012年以来，央行开始频繁使用正回购、 逆回购这种短期的公开市场操作手段对资金面进行调节。当外汇占款负增长、市场流动性持续紧张之时，央行屡屡通过逆回购的方式释放流动性。中国人民银行收放基础货币渠道的变化中国人民银行收放基础货币渠道的变化 2013年：创设公开市场新工具 2013年年初，央行创设了公开市场短期流动性调节工具（SLO）和常设借
14、贷便利（SLF）。 SLO SLO即超短期的逆回购，全称是短期流动性调节工具，以7天期以内短期回购为主，采用市场化利率招标方式开展操作。参与银行间市场交易的12家主要机构，可以在流动性短缺或者盈余时，主动与中央银行进行回购或者逆回购的操作。SLO的突然出现再度丰富了公开市场操作的期限 。 SLFSLF全称是常备借贷便利，它和逆回购以及SLO的最大区别就在于银行掌握主动权，而不是逆回购和SLO必须等到央行发公告招标，银行才能被动接招。 中国人民银行收放基础货币渠道的变化中国人民银行收放基础货币渠道的变化 另外，2013年5月，受外汇占款连续激增、热钱持续涌入等因素影响，央行不得不重启了暂停17个
15、月之久的3月期央票央票的发行，以对冲银行体系的过多流动性。 而后，受财政缴款和月末因素来临影响，资金面紧张状况有所加剧，银行间各品种同业拆放利率出现连续大涨现象，央行则对央票和正回购央票和正回购进行缩量操作，单周实施了千亿元的资金净投放，凸显出央行保持中性货币环境的意图。 中国人民银行收放基础货币渠道的变化中国人民银行收放基础货币渠道的变化 2014年：再贷款成为重要工具，建立新政策框架 2014年基础货币供给渠道发生了巨大变化。中央银行的货币政策工具取代外汇占款成为基础货币供给的主渠道。在外汇占款大幅下降的背景下，再贷款、定向降准等工具频出，央行终于获得了基础货币调控的主动权， 再贷款再贷款
16、正成为基础货币补充的重要工具。 央行日渐建立起了弹性利率走廊框架，研究创建一种新的基础货币投放工具：抵押补充贷款抵押补充贷款(PSL)(PSL)。PSL通过打造中期政策利率，创建新时期的央行政策框架：弹性利率走廊+中期政策利率。随着外汇占款增长规模的台阶式下降，人民币基础货币投放的逻辑也正在改变。 中国人民银行收放基础货币渠道的变化中国人民银行收放基础货币渠道的变化目 录 中国人民银行收放基础货币的主要渠道 收放基础货币渠道的变化 渠道变化所渠道变化所面临的问题面临的问题 启示与展望外汇占款过多导致了哪些问题 1.流动性过剩流动性过剩 2.对冲成本对冲成本 3.货币政策的独立性货币政策的独立性
17、 1 1、流动性过剩：、流动性过剩： 货币当局货币发行过多、货币量增长过快，货币当局货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。在宏观经济上，它表现为货币增长率超过在宏观经济上，它表现为货币增长率超过 GDP增长率；就银行系统而言，则表现为存款增速增长率；就银行系统而言，则表现为存款增速大大快于贷款增速。大大快于贷款增速。 外汇占款过多导致了哪些问题 从外部看，从外部看，2002年下半年以来，随着我国贸年下半年以来，随着我国贸易顺差和外商投资的快速增长，外汇源源涌入，易顺差和外商投资的快速增长，外汇源源涌入，国际收支国际收支“收
18、收”大于大于“支支”，进而在银行间外汇，进而在银行间外汇市场上表现为外汇持续供大于求，央行为了保持市场上表现为外汇持续供大于求，央行为了保持人民币汇率的基本稳定，不得不大量收购外汇，人民币汇率的基本稳定，不得不大量收购外汇，在形成外汇储备的同时也被动投放了等值的基础在形成外汇储备的同时也被动投放了等值的基础货币，为银行体系注入了巨额流动性。资料显示，货币，为银行体系注入了巨额流动性。资料显示，去年通过这种外汇占款方式投放的基础货币已占去年通过这种外汇占款方式投放的基础货币已占全部基础货币的全部基础货币的90%以上。以上。外汇占款过多导致了哪些问题1 1、流动性过剩：、流动性过剩： 2.2.对冲
19、成本：对冲成本： 根据央行公布的数据，外汇占款规根据央行公布的数据，外汇占款规模已经从模已经从2002年底的年底的2.3万亿元增加到万亿元增加到2010年底的年底的22.58万亿元。万亿元。外汇占款过多导致了哪些问题3.3.货币政策的独立性：货币政策的独立性： 外汇储备的增加引起基础货币供应量的增加外汇储备的增加引起基础货币供应量的增加, ,而而基础货币供应量的增加又会促使商品零售物价指数基础货币供应量的增加又会促使商品零售物价指数上升上升, ,中国外汇储备增加有明显的通货膨胀效应。中国外汇储备增加有明显的通货膨胀效应。由于经常项目和资本项目长期顺差由于经常项目和资本项目长期顺差, ,我国外汇
20、占款我国外汇占款的增加具有内生性的增加具有内生性, ,它的增加又使基础货币供应的它的增加又使基础货币供应的内生性增强内生性增强, ,从而降低了我国货币政策的独立性。从而降低了我国货币政策的独立性。 外汇占款作为基础货币投放的主要渠道的状况外汇占款作为基础货币投放的主要渠道的状况正在发生改变，从正在发生改变，从20122012年开始，因内外部环境的变年开始，因内外部环境的变化，外汇占款增速就开始出现下降趋势，外汇占款化，外汇占款增速就开始出现下降趋势，外汇占款在货币创造中的地位逐渐下降。在货币创造中的地位逐渐下降。外汇占款过多导致了哪些问题1、 公开市场业务的开展需要有一个发达的金融市场，公开市
21、场业务的开展需要有一个发达的金融市场，特别是发达的国债市场；特别是发达的国债市场； 公开市场业务需要通过政府债券市场的作用，将公开市场业务需要通过政府债券市场的作用，将政策效力传递到全国的商业银行。如果没有形成一个同政策效力传递到全国的商业银行。如果没有形成一个同政府债券市场相连的、全国统一的同业拆借市场，公开政府债券市场相连的、全国统一的同业拆借市场，公开市场业务的政策效力就会受到影响。市场业务的政策效力就会受到影响。 近年来，作为公开市场业务工具的政府债券的不近年来，作为公开市场业务工具的政府债券的不足仍是制约中央银行开展公开市场业务的瓶颈。足仍是制约中央银行开展公开市场业务的瓶颈。公开市
22、场业务的局限性2、在中国，人民银行和商业银行持有的资产结构与公开在中国，人民银行和商业银行持有的资产结构与公开市场业务的要求存在一定的差距。市场业务的要求存在一定的差距。 人民银行的主要资产是国外资产，而处于第二位的是对银人民银行的主要资产是国外资产，而处于第二位的是对银行金融机构贷款，持有的政府债券比重极少，不到总资产的行金融机构贷款，持有的政府债券比重极少，不到总资产的4，从而制约了公开市场操作的有效开展。因此发行央行，从而制约了公开市场操作的有效开展。因此发行央行票据其实是不得已而为之票据其实是不得已而为之。公开市场业务的局限性3、我国存在较为严重的市场分割。公开市场业务离不开我国存在较
23、为严重的市场分割。公开市场业务离不开债券市场，我国目前债券市场分为三块：上海交易所、深圳债券市场，我国目前债券市场分为三块：上海交易所、深圳交易所和银行间债券市场。交易所和银行间债券市场。 我国可流通国债的我国可流通国债的90是在上海证券交所进行交易的，而是在上海证券交所进行交易的，而公开市场操作是在银行间债券市场进行的。公开市场操作是在银行间债券市场进行的。 银行间债券市场起步晚，市场的债券存量较低，市场交易银行间债券市场起步晚，市场的债券存量较低，市场交易相对清淡。中国人民银行公开市场操作难以有效展开。两个相对清淡。中国人民银行公开市场操作难以有效展开。两个交易所虽相对活跃，但央行不能进入
24、交易。交易所虽相对活跃，但央行不能进入交易。公开市场业务的局限性再贴现和再贷款的局限性 v主要解决商业银行的融资问题，是否再贴现的主动权掌握在商业银行的手中。v在我国，由于银行间债券回购市场以及银行间同业拆借市场相对发达，再贴现没能成为中国人民银行收放基础货币的主要渠道之一。v相对于公开市场业务，缺乏弹性。 v 即使中央银行把法定存款准备金率调整很小的幅度，都会引起货币供给量的巨大波动。对货币供给量具有极强的影响力，政策作用力猛烈，对经济震荡大，不可连续使用。v由于法定存款准备金政策缺乏弹性，作用过于猛烈，故不宜随时调整，不能作为中央银行日常操作工具。法定准备金率的局限性目 录 中国人民银行收
25、放基础货币的主要渠道 收放基础货币渠道的变化 渠道变化所面临的问题 启示与展望启示与展望 在资本净流出与人民币贬值压力下，基础货币的投放将更多依赖于央行，货币政策的独立性将因人民币趋于均衡而进一步增强，央行也有更多的主动权，去营造中性适度的货币金融环境。 在此，“中性适度”需要重新予以理解，并非代表着央行不会采取降准降息等政策操作，而是通过多种政策工具，保持市场流动性的动态平衡。启示与展望 未来央行将更加注重使用新型货币政策工具，常备借贷便利、抵押补充贷款、定向降准和再贷款成为基础货币的重要投放渠道，货币政策的独立性和有效性显著增强。 外汇占款趋势性减少及基础货币投放渠道的变化将对商业银行的经营环境产生较大影响，商业银行须加快转型，积极应对:1. 重新认识外汇占款指标的意义。2. 拓展多元化的负债来源。3. 信贷投放要对接实体经济需求。启示与展望
