1、第四章第四章 资本成本与资本结构资本成本与资本结构n学习目的与要求：学习目的与要求：资本成本是企业为筹资本成本是企业为筹集和使用资金而付出的代价，资本成本集和使用资金而付出的代价，资本成本是理财的关键要素，在财务估价、投资是理财的关键要素，在财务估价、投资决策、融资决策等各个方面都发挥着至决策、融资决策等各个方面都发挥着至关重要的作用。通过本章的学习，应当关重要的作用。通过本章的学习，应当熟练掌握资本成本的计算方法，深入理熟练掌握资本成本的计算方法，深入理解营业杠杆和财务杠杆的原理，灵活利解营业杠杆和财务杠杆的原理，灵活利用杠杆效应，优化公司的资本结构。用杠杆效应，优化公司的资本结构。第一节第
2、一节 资本成本资本成本n一、概述一、概述n1含义及构成含义及构成n资本成本资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费和资金占用费。的代价，包括资金筹集费和资金占用费。n资金筹集费资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。担保费、广告费等。n资金占用费资金占用费指占用资金支付的费用，如股票指占用资金支付的费用，如股票的股利，银行借款、发行债券的利息等。的股利
3、，银行借款、发行债券的利息等。一、概述、概述n2决定资本成本的因素决定资本成本的因素n3资本成本的一般公式资本成本的一般公式资本成本资本成本 = =年资金占用费年资金占用费筹资总额筹资总额资金筹集费资金筹集费二、个别资本成本率（一）借入资本（一）借入资本n1 1借款资本成本率借款资本成本率)1 ()1 (lllfLTIK年利年利息息借款总借款总额额所得税率所得税率例：某企业从银行取得长期借款例：某企业从银行取得长期借款100万元，年利率为万元，年利率为10%，期，期限为限为2年，每年付息一次，到期还本付息。假定筹资费用率为年，每年付息一次，到期还本付息。假定筹资费用率为1，企业所得税率，企业所
4、得税率33%，则借款成本为多少？，则借款成本为多少？ 所得税率所得税率n2 2债券资本成本率债券资本成本率)1()1(bbbfBTIK筹资总额筹资总额(发行价发行价)例：某企业拟发行一种面值为例：某企业拟发行一种面值为1000元、票面利率为元、票面利率为14%、10年期、每年付息一次的债券。预计其发行价格年期、每年付息一次的债券。预计其发行价格为为1020元，发行费率为元，发行费率为4%，税率为，税率为33%，则该债券的，则该债券的筹资成本为多少？若发行价为筹资成本为多少？若发行价为990元呢？元呢？ 1.长期借款成本长期借款成本(1)100%(1)LLITKLF（二）权益资本（二）权益资本1
5、 普通股资本成本率：三种模式普通股资本成本率：三种模式（1）股利折现模型法）股利折现模型法零成长股票零成长股票 固定成长股票固定成长股票)1 (0StfPDKsgfPDKss)1 (01非固定成长股非固定成长股 分段计算例如，预期股利在最初例如，预期股利在最初5年中按年中按15%的速度增长，随后的速度增长，随后5年中增长率为年中增长率为10%，然后在按，然后在按5%的速度增长，则的速度增长，则 5 D0（1.15）t 10 D5（1.1）t-5 D10（1.05）t-10P0（1fc）= + + t=I （1+Kc）t t=6 （1+Kc）t t=11 （1+Kc）t 求出其中的求出其中的Kc
6、。 （2）资本资产定价模型（）资本资产定价模型（CAPM）n这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资本成本的。在市场均衡的条来估计普通股资本成本的。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本成本是相等的。成本是相等的。CAPM计算的普通预期报酬计算的普通预期报酬率为率为 n R = RF+ （RM-RF） Ks = KF+ （KM-KF） 可以按历史数据来估计，即某种股票收益可以按历史数据来估计，即某种股票收益率与市场组合收益率的历史关系。我们就可率与市场组合收益率的历史关系。我们就可以通过过去的
7、收益数据来计算该种股票的以通过过去的收益数据来计算该种股票的值。值。（3）债券收益率加权益风险报酬率债券收益率加权益风险报酬率 普通股必须提供给股东比同一公司的债券持有普通股必须提供给股东比同一公司的债券持有人更高的期望收益率，因为股东承担了更多的人更高的期望收益率，因为股东承担了更多的风险。在美国这一更高的期望收益率大约为风险。在美国这一更高的期望收益率大约为3%。由于债券成本能较准确的计算出来。在。由于债券成本能较准确的计算出来。在此基础上加上此基础上加上3%-5%作为普通股资本成本的估作为普通股资本成本的估计值计值计算公式为计算公式为普通股成本普通股成本= 长期债券收益率长期债券收益率
8、+股票对债券的期望风险溢价股票对债券的期望风险溢价（3%5%）即即 Ks = Kd+RP2 留存收益资本成本率n留存收益资本成本是一种机会成本。因此，留存收益资本成本是一种机会成本。因此，企业使用这部分资金的最低成本和普通股资企业使用这部分资金的最低成本和普通股资本成本相同，本成本相同，唯一的差别就是留存收益没有唯一的差别就是留存收益没有筹资费用。筹资费用。 （1）股利增长模型法Ke = D1/P0 + g （2）资本资产定价模型法 （3）风险溢价模型法 留存收益成本率=债务成本率+风险溢价附加率三、加权平均资本成本率（weighted average cost of capital，WACC
9、）n1 1平均资本成本率平均资本成本率=（各资本比（各资本比重各资本成本率）重各资本成本率）niiiWKWACC1n2 2权数的选取权数的选取n（1 1）帐面价值权数）帐面价值权数n（2 2）市场价值权数）市场价值权数n（3 3）目标价值权数）目标价值权数n 一般认为较合理的是市场价值，因一般认为较合理的是市场价值，因为市场价值更接近于证券出售所能得到为市场价值更接近于证券出售所能得到的金额，而且公司理财的目标是股东财的金额，而且公司理财的目标是股东财富最大化，也就是股票价格最大化，而富最大化，也就是股票价格最大化，而股票价格是由市场决定的。股票价格是由市场决定的。四、边际资本成本率（marg
10、inal cost of capital ，MCC）n1含义含义： 追加筹资的资本成本率，追加筹资的资本成本率，即企业新增即企业新增1 1元资本所需负担的成本。元资本所需负担的成本。n2筹资突破点筹资突破点：当资本结构不变时，某当资本结构不变时，某类资本的资本限额按原资本结构换算的总类资本的资本限额按原资本结构换算的总资本最大数额。资本最大数额。该资金占总资本的比重资金限额某一特定资本成本下的筹资突破点3 3边际资本成本应用步骤边际资本成本应用步骤 n确定目标资本结构确定目标资本结构n测算各种资本的个别资本成本测算各种资本的个别资本成本n测算筹资总额分界点测算筹资总额分界点n测算不同筹资范围的
11、边际资本成本测算不同筹资范围的边际资本成本n例例习题1、某公司准备发行期限为、某公司准备发行期限为15年的债券筹集年的债券筹集资金，债券面值为资金，债券面值为1000元，出售净价为元，出售净价为945元，票面利率为元，票面利率为12%，公司所得税率，公司所得税率为为34%，计算该债券的税后成本是多少？，计算该债券的税后成本是多少？2、某公司普通股股价为每股、某公司普通股股价为每股21.5元，去年元，去年每股现金股利为每股现金股利为0.7元，新股发行成本是元，新股发行成本是发行价的发行价的10%，新股发行后每股现金股利，新股发行后每股现金股利和每股收益都将维持和每股收益都将维持15%的年增长率，
12、计的年增长率，计算此公司按市价发行普通股的资本成本。算此公司按市价发行普通股的资本成本。习题3、美林公司有饮料和食品两个部门。每个、美林公司有饮料和食品两个部门。每个部门的债务都占部门的债务都占20%，剩余部分用权益，剩余部分用权益资金融资。目前的借款利率为资金融资。目前的借款利率为10%，公，公司所得税率为司所得税率为40%。参照同行业样本公。参照同行业样本公司风险状况，饮料部门的司风险状况，饮料部门的值为值为0.8，食，食品部门的品部门的值为值为1.0。目前无风险利率为。目前无风险利率为8%，市场组合的期望收益率为，市场组合的期望收益率为15%。分别计算两个部门投资的加权平均资金分别计算两
13、个部门投资的加权平均资金成本。成本。第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险一、本量利分析中的成本简介一、本量利分析中的成本简介( (一一) )成本分类成本分类按成本性态分类。所谓成本性态，也称成按成本性态分类。所谓成本性态，也称成本习性，是指成本总额变动与产量本习性，是指成本总额变动与产量( (业务业务量量) )变动之间的内在联系，。变动之间的内在联系，。n分类：变动成本分类：变动成本n 固定成本固定成本n总成本公式总成本公式 y=y=a+bxa+bx(二)本量利分析中的成本计算法本量利分析中的成本计算法n全部成本法和变动成本法全部成本法和变动成本法n1 1、全部成本法、全部成本法会计中采
14、用的成本法会计中采用的成本法n产品生产成本包括：直接材料产品生产成本包括：直接材料n 直接人工直接人工n 制造费用制造费用n 变动制造费用变动制造费用固定制造费用固定制造费用产品生产成本不仅包括变动生产成本，还包括固定生产成本产品生产成本不仅包括变动生产成本，还包括固定生产成本2、变动成本法管理中的成本法n变动成本法下产品成本只包括变动成本法下产品成本只包括n 直接材料，直接材料，n 直接人工直接人工n 变动制造费用变动制造费用n 固定制造费用作为期间费用固定制造费用作为期间费用n理由：固定性制造费用主要是为企业提供一定期间的生理由：固定性制造费用主要是为企业提供一定期间的生产经营条件而发生的
15、，这些生产经营条件一经形成，不产经营条件而发生的，这些生产经营条件一经形成，不管其利用程度如何，有关费用照样发生，并不随产量的管其利用程度如何，有关费用照样发生，并不随产量的增减而增减，因而不应把它计入产品成本，而应作为期增减而增减，因而不应把它计入产品成本，而应作为期间成本处理。间成本处理。n制造成本法下，制造成本法下，n销售收入已销产品的生产成本销售毛利销售收入已销产品的生产成本销售毛利n变动成本法下，变动成本法下，n销售收入已销产品变动生产成本固定成本销售收入已销产品变动生产成本固定成本= =利利润润3、变动成本法与制造成本法的比较变动成本法与制造成本法的比较损益计算模式不同损益计算模式
16、不同例：企业产销某种产品，本期生产量例：企业产销某种产品，本期生产量10000件，件，销售量销售量8000件，单价件，单价10元，单位成本组成如下：元，单位成本组成如下：材料费材料费2元，人工费元，人工费1元，变动制造费元，变动制造费1元，固元，固定制造费定制造费1元。元。按全部成本法计算的利润按全部成本法计算的利润=8000（105）=40000按变动成本法计算的利润按变动成本法计算的利润=8000（104）10000=38000n有利于科学地分析成本控制的情况有利于科学地分析成本控制的情况n能使管理人员和管理部门注意销售，防止盲能使管理人员和管理部门注意销售，防止盲目生产目生产n有利于正确
17、地进行经营预测和决策有利于正确地进行经营预测和决策4、变动成本法的优点二、经营杠杆与经营风险例例项目项目A公司公司B公司公司销售单价销售单价2000元元2000元元单位变动经营成本单位变动经营成本1100元元1500元元固定经营成本固定经营成本100000元元20000元元 产销量均为200台时，两公司的经营利润是相等的。在其它因素不变时，若两公司的销售数量同时增长10%，两公司利润会发生明显的变化。 项目A公司B公司销售量200台台220台台200台台220台台销售收入400000440000400000 440000减：变动经营成本220000242000300000 330000产品边际
18、贡献180000198000100000 110000减：固定经营成本1000001000002000020000经营利润（EBIT）80000980008000090000EBIT增长%22.5%12.5%二、经营风险与经营杠杆（一）经营风险（一）经营风险 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益益(指息税前收益指息税前收益)或收益率带来的不确定性。或收益率带来的不确定性。 影响经营风险的因素影响经营风险的因素 经营风险的衡量经营风险的衡量经营杠杆系数经营杠杆系数 产品产品需求需求变动变动 产品产品价格价格变动变动 产品产品成本成本变动变动 (
19、(二）经营二）经营杠杆杠杆1 1、经营杠杆含义、经营杠杆含义（ degree of operating degree of operating leverageleverage ，DOLDOL）经营杠杆反映经营杠杆反映销售量销售量与与息税前收益息税前收益之间的关系，主之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。FMCQFVPQEBIT)()(收入变动经营成本固定经营成本利息（固定资本成本）收入变动经营成本固定经营成本利息（固定资本成本） 所得税所得税= =净利润净利润边际贡献（产品利润）EBIT（企业利润）固定成本利润总额（股东利润） 2 2、
20、计算公式、计算公式SSEBITEBITDOL/FVPQVPQDOLQ)()(FVCSVCSDOLS定义公式定义公式适用于单个产品或单品种企业适用于单个产品或单品种企业DOL的计算的计算适用于多品种企业适用于多品种企业DOL的计算的计算计算公式计算公式1计算公式计算公式2【例例4-1】ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前收益为20 000元。n 假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，经营杠杆系数可计算如下： )(2000200004000020) 35(00020) 35(0002
21、0倍DOL表表41 经营杠杆利益分析表经营杠杆利益分析表销 售金 额销 售降 低 率变 动成 本固 定成 本息 税 前利 润息 税 前利 润 降低 率25020020%2520606016512027%25020020%100800015012020%注 意 ： 营 业 杠 杆 是 由 于 固 定 成 本 的 存 在 而 产 生 。 营 业 杠 杆 既 可 带 来 杠 杆 利 益 ， 也 存 在 杠杆 风 险 ， 即 经 营 风 险 。表表42 经营杠杆损失分析表经营杠杆损失分析表n 3 3影响影响DOLDOL的因素的因素影响影响DOL的四个的四个因素因素 与与DOL的变化方的变化方向向与与E
22、BIT的变化方的变化方向向 销售量销售量（Q）反方向反方向同方向同方向 单位价格（单位价格（P） 单位变动成本单位变动成本（V）同方向同方向反方向反方向 固定成本（固定成本（F）经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。）越大，经营风险越大。 4、经营杠杆的作用经营杠杆的作用（1 1）衡量企业的经营风险程度）衡量企业的经营风险程度n企业成本结构中，固定成本的比重越高，企业成本结构中，固定成本的比重越高，企业的经营风险越大。企业的经营风险越大。（2 2）根据产品销售状况调整企业成本结构）根据产品销售状况调整企业成本结构和资产结构和资产结构n产销业务量越小，经营杠杆效应越强；产销业务
23、量越小，经营杠杆效应越强；n固定资产比重越高，经营杠杆效应越强。固定资产比重越高，经营杠杆效应越强。（3 3）预测未来的利润和业务量水平）预测未来的利润和业务量水平n规划期利润基期利润（规划期利润基期利润（1销售变销售变动动DOL系数系数）5 5、财务经理、财务经理CFO CFO 如何利用如何利用DOLDOL 由公式可知，假设销售价格和单位变动由公式可知，假设销售价格和单位变动成本不变，则成本不变，则DOL的大小取决于销售规的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，模和固定成本的变化。因此，DOL总是总是指一定销售规模和一定固定成本下的营指一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。业杠杆系
24、数。我们研究我们研究DOL的主要兴趣，的主要兴趣，是在某一固定成本水平下，如何通过控是在某一固定成本水平下，如何通过控制销售规模来控制制销售规模来控制DOL。VPFQQFVPQVPQDOLQ)()(三、财务风险与财务杠杆（一）财务风险 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。来收益带来的不确定性。 影响财务风险的因素影响财务风险的因素 财务风险的衡量财务风险的衡量财务杠杆系数财务杠杆系数 资本供求资本供求变化变化 利率水平利率水平变化变化 获利能力获利能力变化变化 资本结构资本结构变化变化 （二）财务杠杆（DFL）1 1含义含义
25、n 财务杠杆反映财务杠杆反映息税前收益（息税前收益（EBIT）与与普普通股每股收益（通股每股收益（EPS）之间的关系，用于衡之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度影响程度。NDTIEBITEPS)1)(2系数的计算EBITEBITEPSEPSDFL/定义公式2系数的计算n在公司没有优先股的情况下：在公司没有优先股的情况下：n在公司存在优先股的情况下：在公司存在优先股的情况下：nD优先股股息；优先股股息；I债务利息债务利息nT所得税率所得税率IEBITEBITDFL计算公式计算公式1)1/(TPIEBITEBITDFL计算公式计算公
26、式2【例4-2】 承【例4-1】假设ACC公司的资本来源为：债券100 000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。 )(5 . 2%)501/(500300050002000020倍DFL表表44 财务杠杆利益分析表财务杠杆利益分析表 表表45 财务杠杆损失分析表财务杠杆损失分析表3 3影响影响DFLDFL的因素的因素（1 1）EBITEBIT因素因素（2 2）资本成本水平因素（利息费用因素）资本成本水平因素（利息费用因素）（3 3）资本结构因素）资本结构因素4财务杠杆的作用财务杠杆的作用1 1、衡量企业
27、财务风险程度衡量企业财务风险程度n企业资本结构中，债务资本的比重越高，企企业资本结构中，债务资本的比重越高，企业的财务风险越大。业的财务风险越大。2 2、根据资产的投资报酬率水平调整企业的资本根据资产的投资报酬率水平调整企业的资本结构结构nEBIT水平越低，财务杠杆效应越强；水平越低，财务杠杆效应越强；n债务资本比重越高，财务杠杆效应越强。债务资本比重越高，财务杠杆效应越强。3 3、预测未来的净利润（预测未来的净利润（EPS）和和EBIT水平水平n规划期规划期EPS基期基期EPS（1EBIT变动变动DFL系数）系数）四、总杠杆（DTL）股东面临的风险：经营风险股东面临的风险：经营风险+财务风险
28、财务风险1 1总杠杆的含义总杠杆的含义指普通股每股收益变动率相当于产销量变指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数动率的倍数n就是经营杠杆和财务杠杆的联合作用就是经营杠杆和财务杠杆的联合作用n2系数的计算SSEPSEPSDFLDOLDTL/IFVPQVPQDTL)()(总杠杆系数（总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越）越大，公司总风险越大。大。 3总杠杆的作用总杠杆的作用公司总风险公司总风险经营风险经营风险财务风险财务风险控制程度相对大于对经营风险的控制程度相对大于对经营风险的控制控制控制难度较大控制难度较大n经营杠杆和财务杠杆可以按多种方式组合以得到一经营杠杆和财务杠杆可以按多种方式
29、组合以得到一个理想的总杠杆水平和企业总风险水平。个理想的总杠杆水平和企业总风险水平。习题1、某公司的损益表数据如下（某公司的损益表数据如下（单位：万元）单位：万元）销售额销售额 1200 请计算：请计算：变动成本变动成本 900 （1）此公司的）此公司的DOL；毛利毛利 300 （2）DFL；固定成本固定成本 200 （3）DTL；息税前利润息税前利润 100 （4）如果销售额增加）如果销售额增加20%，税，税利息费用利息费用 20 前利润和净利润将分别增加前利润和净利润将分别增加税前利润税前利润 80 多少？多少？所得税所得税 40净利润净利润 40 习题2、某公司在目前的生产和销售水平、某
30、公司在目前的生产和销售水平10000件时的经营杠杆系数件时的经营杠杆系数2，相应的息税前，相应的息税前利润为利润为1000元。如果销售额预计从目前元。如果销售额预计从目前的的10000件增加件增加20%，那么相应的息税，那么相应的息税前利润为多少？在公司销售水平前利润为多少？在公司销售水平12000件时，此时经营杠杆系数为多少？件时，此时经营杠杆系数为多少？例如，A公司资本总额500000元，有三种筹资方案，详见表56。若负债利息10%。在给定销售量和EBIT及公司所得税率的情况下，不同筹资方案对公司EPS的影响如表57所示。表表57n在公司销售量为25000单位时（即EBIT=40000）的
31、财务杠杆系数分别为：DFL1=40000/（40000-0）=1 DFL2=40000/（40000-10000）=1.33 DFL3=40000/（40000-20000）=2计算结果表明，负债比率越高，财务杠杆系数越大。一、资本结构与股东财富一、资本结构与股东财富二、二、资本结构理论要点资本结构理论要点三、三、资本结构管理资本结构管理第三节 资本结构决策资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款 债务 资本资本结构财务结构一、资本结构与股东财富一、资本结构与股东财富（一）资本结构的含义资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关
32、系。（二）资本结构表示方法 杠杆比率杠杆比率 长期负债与股东权益之间的比例关系长期负债与股东权益之间的比例关系 负债比率负债比率 长期负债与公司价值之间的比例关系长期负债与公司价值之间的比例关系n（三）资本结构变化对公司每股收益的影响（EBITEPS分析）【例例4-3】ABC公司现有资产总值公司现有资产总值1亿元，亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每全部来自股权资本，当前股票市价为每股股100元，公开发行的普通股股数为元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以考虑以10%的利率借款的利率借款5 000万元，并用万元，并用这笔资
33、本回购公司这笔资本回购公司50%的普通股，公司的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。响（假设不考虑所得税的影响）。n 假想了三种经济环境下，改变资本假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表结构对每股收益的影响，见表10-3。n表4- 5 不同资本结构下的每股收益 单位：元项项 目目负债负债=0，普通股，普通股=100万股万股 负债负债=5000万元，普通股万元，普通股=50万股万股 衰衰 退退正正 常常繁繁 荣荣衰衰 退退正正 常常 繁繁 荣荣息税前利润息税前利润减：利息减：利息税前收益税前收益减：所得税
34、减：所得税税后收益税后收益每股收益每股收益 5 000 000 05 000 00005 000 000 515 000 000015 000 000015 000 000 15 20 000 000020 000 000020 000 000 20 5 000 0005 000 0000000 15 000 000 5 000 00010 000 000010 000 000 20 20 000 000 5 000 00015 000 000 015 000 000 30通过EBITEBIT和EPSEPS之间的关系进行决策分析，见下图 公司股东每股收益提高，但同时财务风险也提高了图10- 3
35、 不同资本结构下的每股收益每股收益（元）息税前利润（万元）负债0负债5 000每股收益无差别点 每股收益无差别点使不同资本结构的每股收益相等时的使不同资本结构的每股收益相等时的息税前息税前收益收益。在这点上，公司选择何种资本结构。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响对股东财富都没有影响。222111)1)(*()1)(*(NDTIEBITNDTIEBITn 计算公式：计算公式：EBIT* 两种资本结构无差别点时的息税前收益；两种资本结构无差别点时的息税前收益；I1，I2 两种资本结构下的年利息；两种资本结构下的年利息； D1，D2 两种资本结构下的年优先股股息；两种资本结构下的年
36、优先股股息；N1，N2 两种资本结构下的普通股股数。两种资本结构下的普通股股数。n二、资本结构理论要点n（一）早期资本结构理论n1、净利理论n要点:企业价值取决于净收益的大小。举债越越多，企业价值越大。但忽略了财务风险。Kb资本成本财务杠杆B/SKSKw企业价值财务杠杆B/SV 2、经营利润理论n要点:企业价值仅取决于经营资产获利能力即EBIT的大小。认为不存在最佳资本结构。但忽略了Kw不可能n一直是常数。Kb资本成本财务杠杆B/SKSKw企业价值财务杠杆B/SVn3、传统理论n介于前两者之间的折中观点n要点：加权平均资本成本最低时，为最佳资本结构。资本成本财务杠杆B/SKSKw企业价值财务杠
37、杆B/SKbAAV（二）现代资本结构理论n1、MM理论n（1）基本假设n（2）无公司税时：资本结构无关论n（3）有公司税时：资本结构相关，且债权比例和公司价值正相关。n2、权衡理论n最佳资本结构是节税利益和债权比例上升而带来的财务拮据成本和代理成本之间的平衡点三、资本结构管理（一） 最佳资本结构的标准n1公司市场总价值最高n公司总价值V债券价值B股票价值Sn其中，n债券价值B=利息/债务资本成本率=I/Kb n股票价值S=净利润/权益资本成本率n = ( EBIT I) (1 T) / KSnV = VB + VS n2加权平均资本成本最低nKW =B / V Kb ( 1T )+ S/ V
38、KS（二）最佳资本结构的选择n1资本成本比较法n（1）加权平均资本成本最低的方案即为最佳资本结构n（2）实例： n2 EPS无差别分析n（1）能提高EPS的资本结构是合理的，否则，则不够合理。n（2）实例：n3综合分析法（公司价值法）n（1）公司市场总价值最高且加权平均资本成本最低的方案为最佳资本结构n（2）实例：三、资本结构的影响因素n企业所有者和管理人员的态度n贷款银行和资信评级机构的态度n企业的获利能力n企业的现金流量状况n企业的增长率n税收因素n行业差别习题1、某公司目前有300万元的债务流通在外，利率为12%。现在准备为一个400万元的扩张项目融资，有三种方案：按14%的利率增发债券
39、（方案1）；发行股利率为12%的优先股（方案2） ；按每股16元发行普通股（方案3）。公司目前有800000股普通股流通在外，适用的税率为40%。公司目前的息税前利润为150万元。假定营业利润没有立即增加，试计算三种方案的每股收益为多少？2、某投资项目需要300万元的资金投入，现有两个筹资计划：计划A全部为权益资本，准备发行6万股普通股；计划B则考虑发行100万元的普通股，其余的200万元通过发行4万股普通股来筹集。如果公司所得税率为40%，计算两种计划的EPS相同时的EBIT。n由于资本成本主要用于企业长期投资决策和长期筹资决策，而短期投资决策一般与短期负债成本有关。因此本章所讨论的资本成本
40、仅指长期资本（长期负债、优先股、普通股、留存收益）成本，所讨论的资本结构也仅指长期资本中各项目的构成。n公司理财中所涉及的资本是与资产相对应的概念，指企业资产所占用资金的全部来源，体现在资产负债表右方的各个项目上，包括长短期负债和所有者权益。第五章补充 经营杠杆和财务杠杆第三节.经营杠杆和财务杠杆情况一：公司名称公司名称 A A B B C C公司总资本 500.00万 500.00万 500.00万其中:权益资本 400.00万 300.00万 200.00万 负债资本 100.00万 200,00万 300.00万 资本负债率 20% 40% 60%公司息税前公司息税前收益收益( (EBI
41、T) 100.00EBIT) 100.00万万 100.00 100.00万万 100.00 100.00万万减:利息支付(10%) 10.00万 20.00万 30.00万公司税前收益 90.00万 80.00万 70.00万减:所得税(33%) 29.70万 28.40万 23.10万公司税后收益公司税后收益 60.30 60.30万万 51.60 51.60万万 48,9048,90万万公司总股数(每股1元) 400万股 300万股 200万股每股税后收益每股税后收益( (EPS)EPS) 0.15 0.15元元/ /股股 0.17 0.17元元/ /股股 0.240.24元元/ /股股
42、表明表明: :相同的息税前收益相同的息税前收益, ,在不同的资本结构下在不同的资本结构下, , 会导致不会导致不同的每股收益同的每股收益结论结论: :公司负债越多公司负债越多, ,每股税后利润越高每股税后利润越高?任何情况任何情况下都是这样吗下都是这样吗?情况二：公司名称 A B C 公司总资本 500.00万 500.00万 500.00万其中:权益资本 400.00万 300.00万 200.00万 负债资本 100.00万 200,00万 300.00万资本负债率 20% 40% 60%公司息税前公司息税前收益收益( (EBIT)EBIT) 40.00 40.00万万 40.00 40.
43、00万万 40.0040.00万万减:利息支付(10%) 10.00万 20.00万 30.00万公司税前收益 30.00万 20.00万 10.00万减:所得税(33%) 9.90万 6.60万 3.30万公司税后收益公司税后收益 20.10 20.10万万 13.40 13.40万万 6.706.70万万公司总股数(每股1元) 400万股 300万股 200万股每股税后收益每股税后收益( (EPS)EPS) 0.0503 0.0503元元/ /股股 0.04470.0447元元/ /股股 0.0335 0.0335元元/ /股股结论结论: :公司负债越少公司负债越少, ,每股税后利润越高每
44、股税后利润越高?情况三：公司名称 A B C公司总资本公司总资本 500.00 500.00万万 500.00 500.00万万 500.00500.00万万其中其中: :权益资本权益资本 400.00 400.00万万 300.00 300.00万万 200.00200.00万万 负债资本负债资本 100.00 100.00万万 200,00 200,00万万 300.00300.00万万资本负债率资本负债率 20% 20% 40% 40% 60% 60%公司息税前公司息税前收益收益( (EBIT)EBIT)50.0050.00万万 50.00 50.00万万 50.00 50.00万万 减
45、减: :利息支付利息支付(10%) 10.00(10%) 10.00万万 20.00 20.00万万 30.0030.00万万公司税前收益公司税前收益 40.00 40.00万万 30.00 30.00万万 20.0020.00万万减减: :所得税所得税(33%) 13.20(33%) 13.20万万 9.90 9.90万万 6.606.60万万公司税后收益公司税后收益 26.80 26.80万万 20.10 20.10万万 13.4013.40万万公司总股数公司总股数( (每股每股1 1元元) ) 400 400万股万股 300 300万股万股 200200万股万股每股税后收益每股税后收益(
46、 (EPS) 0.067EPS) 0.067元元/ /股股 0.067 0.067元元/ /股股 0.067 0.067元元/ /股股结论结论: :公司负债不论多少公司负债不论多少, ,每股税后利润都每股税后利润都一样一样?显然显然, ,结论是有问题的结论是有问题的. .请大家分析一下请大家分析一下, ,为为什么三情况得到完全相反的结论什么三情况得到完全相反的结论, ,其关其关键何在键何在投资收益率投资收益率= =息税前收益息税前收益/ /总资本总资本情况一情况一: :投资收益率投资收益率=100/500=20%=100/500=20%银行利率银行利率 =10% =10%投资收益率投资收益率
47、银行利率银行银行利率银行借来的负债资本按投资收益率所产生的收益大于借来的负债资本按投资收益率所产生的收益大于所必须支付的利息所必须支付的利息, ,多余的部分由股东享受多余的部分由股东享受, ,就提高了每股收益就提高了每股收益. .因此因此, ,负债最高的负债最高的C C公司的公司的每股收益最高每股收益最高. .情况二情况二: :投资收益率投资收益率= 40 / 500 = 8 %= 40 / 500 = 8 %银行利率银行利率 = 10 % = 10 %投资收益率投资收益率 银行利率银行借来的负债资本按投银行利率银行借来的负债资本按投资收益率所产生的收益小于所必须支付的利资收益率所产生的收益小
48、于所必须支付的利息息, ,不足的部分从股东权益资本的收益中弥补不足的部分从股东权益资本的收益中弥补, ,就降低了每股收益就降低了每股收益. .因此因此, ,负债最高的负债最高的C C公司的公司的每股收益最低每股收益最低情况三情况三: :投资收益率投资收益率= 50 / 500 = 10 %= 50 / 500 = 10 %银行利率银行利率 = 10 % = 10 %投资收益率投资收益率 银行利率银行利率银行借来的负债资本按投资收益率所产生的收益等银行借来的负债资本按投资收益率所产生的收益等于所必须支付的利息于所必须支付的利息, ,没有多余或不足没有多余或不足, ,股东享受股东享受的是自己权益资
49、本所产生的收益的是自己权益资本所产生的收益, ,因此因此, ,每股收益每股收益与负债的多少没有关系与负债的多少没有关系, ,A A、B B、C C三个公司的每股三个公司的每股收益相同收益相同. .从股东每股收益极大化的角度来分析，公从股东每股收益极大化的角度来分析，公司应负多少债，取决于负债资本所产生司应负多少债，取决于负债资本所产生的收益与负债资本所承担的成本哪一个的收益与负债资本所承担的成本哪一个高高财务杠杆：财务杠杆：财务杠杆系数 息税前收益 / (息税前收益-利息) = EBIT / ( EBIT I ) A公司的财务杠杆系数 = 50 / (50 10) = 1.25 B公司的财务杠
50、杆系数 = 50 / (50 20) = 1.67 C公司的财务杠杆系数 = 50 / (50 30) = 2.50经营杠杆经营杠杆 情况一(衰退) 情况二(正常) 情况三(繁荣)销售量 8万件 10万件 12万件销售收入(单价:2.5元/件) 20万元 25万元 30万元成本变动成本(1.5元/件)12万元 15万元 18万元固定成本 5万元 5万元 5万元成本合计 17万元 20万元 23万元息税前利润(EBIT) 3万元 5万元 7万元如出现情况一(衰退): 销售量变动=(8 - 10 )/10 = - 20% 利润变动 =(3 - 5 ) / 5 = - 40 %出现情况二(繁荣):销
