1、上海财经大学金融学院 徐晓萍教授1第五章第五章 国际平价条件国际平价条件上海财经大学金融学院 徐晓萍教授2本章学习目的本章学习目的o 理解一价定律的含义o 理解五个关键的国际平价条件，它们之间的内在关系，以及如何用于汇率的预测o 了解汇率预测的基本方法上海财经大学金融学院 徐晓萍教授3第一节第一节 一价定律与购买力平价一价定律与购买力平价o 一价定律与购买力平价概述一价定律 (The Law of One Price)是购买力平价理论的基础，它指的是如果市场处于完全竞争状态，在不考虑运输成本和可能的贸易摩擦的前提下，不同市场上同样商品以同一种货币表示的价格应相等。 Pid = Pif S （5
2、-1） 即以本国货币计价的商品i的价格Pid，应与其以外国货币计价的价格Pif乘以本外币间的汇率S相等。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授4第一节第一节 一价定律与购买力平价一价定律与购买力平价按照一价定律，通过比较以不同货币计价的相同商品的相对价格，可以确定两种货币之间的汇率，如： S = P / P*（5-2） 式中S表示国内货币和外币之间的即期汇率，即一个单位的外币折合多少本币，P表示以本币计价的商品价格，P*表示以外币计价的商品价格。购买力平价理论（The Purchasing Power Parity, PPP） 两国间的货币汇率应等于两国间的物价之比，这便是购买力平价理论（The P
3、urchasing Power Parity, PPP）的基本内涵。如一个商品篮的价格在中国是800元，在美国是100美元，则美元与人民币的汇率应为一美元折算8元人民币。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授5第一节第一节 一价定律与购买力平价一价定律与购买力平价p“巨无霸”指数英国经济学家杂志(The Economist)根据一价定律和购买力平价理论，将世界各地麦当劳出售的“巨无霸”汉堡包价格与其美国价格进行比较，每年编制“巨无霸”指数。表5-1通过将部分国家或地区货币市场实际汇率与按购买力平价折算的汇率进行比较，并以购买力平价汇率为标准，说明一国货币是否高估或低估了。上海财经大学金融学院 徐晓萍
4、教授6第一节第一节 一价定律与购买力平价一价定律与购买力平价“巨无霸”指数比如2006年5月22日，瑞士的巨无霸汉堡包的售价是6.3瑞士法郎，当天它在美国的售价是3.15美元，则隐含的购买力平价是SF2.03/$ (6.33.15)。由于同一天美元和瑞士法郎的实际汇率是SF1.21/$，所以，瑞士法郎被认为是高估了68（2.03 1.21）/ 1.21 = 68%。图51 巨无霸汉堡包指数上海财经大学金融学院 徐晓萍教授7第一节第一节 一价定律与购买力平价一价定律与购买力平价p相对购买力平价(Relative PPP)等式（5-2）中的关系一般被称为绝对购买力平价 (Absolute PPP)
5、。绝对购买力平价忽略了运输成本、贸易壁垒等因素，因而在现实中绝对购买力平价成立的例子并不多见。与绝对购买力平价相对应的是相对购买力平价(Relative PPP)，即当购买力平价关系以“变化率”表示时： s = (d f) / (1+ f) d f(5-3) 其中s 为直接标价法下汇率的变化率，d 和 f分别为国内和国外的通货膨胀率。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授8第一节第一节 一价定律与购买力平价一价定律与购买力平价p相对购买力平价(Relative PPP)相对购买力平价是对绝对购买力平价的修正，它考虑到了价格变化的动态情况。图5-2 直观的显示了相对购买力平价的一般情况。图中，横轴表示
6、两国通货膨胀率之差，纵轴表示外汇汇率变化的百分比，平价线上各点代表汇率和通货膨胀率之间的均衡。022外币相对于本币汇率的变动（%）E平价线本国和外国通胀率之差（%） 图5-2 相对购买力平价上海财经大学金融学院 徐晓萍教授9第一节第一节 一价定律与购买力平价一价定律与购买力平价p对购买力平价理论的评述对购买力平价理论的评述，一方面集中在对其理论假设的合理性讨论上，另一方面集中在对其进行的实证检验上。其中，大量的实证检验结果表明，在很多情况下购买力平价理论并不能很好地证明它能准确地预测汇率的走势。实证检验的一个基本结论是，购买力平价理论在长期内基本成立，但短期内检验效果不理想。此外，它在资本市场
7、欠发达且存在较高通货膨胀的国家较有说服力。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授10第一节第一节 一价定律与购买力平价一价定律与购买力平价p对购买力平价理论的评述：购买力平价理论的主要缺陷概括起来包括：比较两国货币的购买力，选用哪种物价指数作为标准具有相当大的难度；对购买力平价理论的实证检验是建立在比较不同国家相同商品篮的基础之上的；对购买力平价理论的检验需要对通货膨胀率进行预测，但精确预测通货膨胀率并不容易；有些国家实行外贸、外汇管制，或对市场机制做一些限制，在这种情况下，各国的价格关系是脱节的，而购买力平价理论的前提是自由贸易，因而，以货币购买力作为汇率变动的缘由，缺乏足够的说服力；物价并非影响
8、外汇供求的唯一因素，其他如资本流动、国民收入、国际市场供求变化引起贸易条件变化等因素，均可影响汇率的变动，仅仅强调物价一个因素是不全面的。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授11第一节第一节 一价定律与购买力平价一价定律与购买力平价p名义汇率和实际汇率实际汇率可以看作是衡量在一个确定时期内对购买力平价的偏离程度。设 q 为实际汇率，e为预期（名义）汇率变化率，d为国内通胀率，f为国外通胀率，则： q = (1+d) / (1+ e) (1+ f)q = 1, 名义汇率变动不引起实际汇率的变动，本国的国际竞争力不变；q 1, 名义汇率变动将引起实际汇率的变动，实际贬值小于PPP预测的, 本国的国际竞
9、争力削弱；q 1, 名义汇率变动将引起实际汇率的变动，实际贬值大于PPP预测的, 本国的国际竞争力增强。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授12第二节第二节 利率平价利率平价p利率平价理论该理论认为，利用两国之间短期利差进行套利活动的资金流动，是决定即期汇率和远期汇率之间差价的主要因素，两国货币即期汇率和远期汇率的差价应与两国间的短期利差相等，但方向相反。具有较高利率水平的国家，其货币在外汇市场上会出现远期贴水，而具有较低利率水平国家的货币在外汇市场上则出现远期升水。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授13第二节第二节 利率平价利率平价p利率平价理论利率平价可以下式表示： F / S = (1+id)
10、 / (1+if)(5-4)其中F表示远期汇率，S 表示即期汇率，id和 if分别表示国内外货币的利率。利率平价理论的一个更为常见的公式是： (F S) / S = (id if) / (1+if) id - if 若用f表示远期汇率升/贴水，即f = (F S) / S , 则 f id - if (5.5)上海财经大学金融学院 徐晓萍教授14第二节第二节 利率平价利率平价p抵补套利外汇市场上，即期和远期汇率并不总是处在利率平价条件满足时的均衡水平，当市场处在不均衡状态，即利率平价条件不满足时，无风险套利机会会产生，套利者会利用市场的不均衡，在抵补的基础上，投资于能提供更高收益的货币，这就是
11、抵补套利(Covered Interest Arbitrage, CIA)。换句话说，抵补套利就是利用远期升/贴水与国内外利差的不一致而进行的无风险套利活动。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授15第二节第二节 利率平价利率平价p抵补套利利率平价理论和抵补套利原理可用图示的方法直观的表现出来022国内外利差（%）A平价线外币相对于本币的远期升水（+）/贴（-）水率（%）1B3C图5-3利率平价线上海财经大学金融学院 徐晓萍教授16第三节第三节 费雪效应和国际费雪效应费雪效应和国际费雪效应p费雪效应费雪效应指出，所有名义利率都能分解为实际预期收益率和预期的通货膨胀率, 即 i = (1+ r ) (
12、1+ ) 1 这里r是实际预期收益率，是预期通胀率 上式可整理为：i = r + r (5-6) 式（5-6）被称为费雪尔方程。由于r项的数值很小，可忽略，所以费雪方程的简化形式是：i = r + (5-7) 上式表明，如果预期的实际收益r给定，货币的名义利率i将完全由预期的通货膨胀率决定，即通货膨胀的预期上升或下降将导致名义利率同比例的上升或下降。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授17第三节第三节 费雪效应和国际费雪效应费雪效应和国际费雪效应p国际费雪效应 国际费雪效应(International Fisher Effect, IFE)是国内利率关系在国际货币市场的扩展。它认为未来即期汇率的变
13、动幅度应该与两国之间的利率差别大致相等，但方向相反。即， (S1 S0) / S0 id - if (5-8)上式中，id 和 if分别表示国内外利率，S0为当前的即期汇率，S1为未来的即期汇率。式（5-8）是国际费雪效应的一个近似公式，其精确公式为 S1 / S0 = (1+id) / (1+if) （5-9）上海财经大学金融学院 徐晓萍教授18第三节第三节 费雪效应和国际费雪效应费雪效应和国际费雪效应p国际费雪效应图5-4直观的显示了国际费雪效应。图中，纵轴表示预期的本币表示的外币价值，横轴表示同期两种货币的利差。平价线上各点表示(S1 S0) / S0 id - if。 044外币相对于
14、本币的预期变化率，%G平价线本外币利差，%32F图5-4 国际费雪效应上海财经大学金融学院 徐晓萍教授19第四节第四节 远期平价及国际平价之间的关系远期平价及国际平价之间的关系p远期平价：作为未来即期汇率无偏预测的远期汇率远期平价(Forward Parity，FP)是国际费雪效应和利率平价的结合 利率平价公式：（F - S）/ S = id if 国际费雪公式：（S1-S0）/S0= id if 两个等式的右边均为国内外利差，所以它们的左边也应相等，即 （F S）/ S = （S1 S0）/ S0用Ft 代替（F S）/ S表示远期汇率，Set+1 表示预期的未来即期汇率，则： Ft = S
15、et+1 （5-10）式（510）说明远期升水或贴水和即期汇率的预期变化是相等的，远期汇率升贴水反映了即期汇率的预期变化，换言之，远期汇率是未来即期汇率的无偏预测值(unbiased predictors)。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授20第四节第四节 远期平价及国际平价之间的关系远期平价及国际平价之间的关系p远期平价：作为未来即期汇率无偏预测的远期汇率图5-5 展示了远期汇率和未来即期汇率的关系。横轴表示外币的远期升/贴水，纵轴表示外币相对于本币的预期变化。0外币相对于本币的预期变化率（%）平价线外币相对于本币的远期升水（+）/贴（-）水率（%），（%）-2-2-3IJ图5-5 远期平价
16、线上海财经大学金融学院 徐晓萍教授21第四节第四节 远期平价及国际平价之间的关系远期平价及国际平价之间的关系p国际平价间的关系预期未来即期汇率的变化s=(S1-S0)/S0远期汇率升/贴水f=(F-S)/S预期通胀率之差(d - f)预期通胀率之差(d - f)IFE: s=(id if)FP: Ft= Set+1PPP: s=(d - f)FE: (id if) = (d - f) IRP: f=(id if)图5-6 国际平价间的关系上海财经大学金融学院 徐晓萍教授22第五节第五节 汇率预测汇率预测p有效市场法有效市场法以有效市场假设为理论基础。有效市场假说(Efficient Marke
17、t Hypothesis, EMH)最早是由美国经济学家尤金.法玛 (Eugene Fama)提出来的，该理论认为在金融市场上，如果资产的价格能完全反映所有可获得的相关消息，则该金融市场被认为是有效的。利用有效市场法预测汇率的好处显而易见：由于有效市场法建立在市场决定价格的基础之上，预测活动不涉及任何成本，不管是即期汇率还是远期汇率均为公开信息，每个人都可免费使用。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授23第五节第五节 汇率预测汇率预测p基本面分析法 基本面分析法(fundamental analysis)是基于一定的计量模型对汇率进行预测的。基本面分析法的问题一方面在于选择合适的“基本面”并对它们
18、的变化进行预测本身就有相当的难度。另一方面，预测基本面变化何时发生，与何时变化了的基本面会影响汇率，这两者之间可能存在相当的时滞，即汇率对基本面变量变化的反应可能存在滞后。但即便如此，基本面分析法对长期汇率的预测仍有相当的效果。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授24第五节第五节 汇率预测汇率预测p技术分析法技术分析法(technical analysis)就是通常所说的“图表法”, 与基本面法不同，该方法完全不考虑经济和政策方面的因素，而把分析集中在交易价格和交易量的历史变化趋势上， 即分析汇率运动的过去表现，以预测它的未来水平。技术分析有两种基本的方法：图示法和时间序列分析法上海财经大学金融学
19、院 徐晓萍教授25第五节第五节 汇率预测汇率预测p混合预测法混合预测法是一种折中的方法，它认为目前所有的预测法都不能很好地预测汇率变化，但是各种方法的准确性又有一定的吻合性，所以，可以根据主观经验判断或历史事实来选择几种预测方法，分别赋予不同的权重系数进行加权平均。混合预测法是当前许多大型咨询机构所采用的方法。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授26本章小结本章小结o一价定律表示在完全竞争的市场环境里，如不考虑运输成本和贸易摩擦，同样商品在不同市场以同一种货币表示的价格是一致的。o购买力平价理论认为两国货币之间的汇率等于这两个国家的物价之比。相对购买力平价表示汇率的百分比变化应等于两国间的通货膨胀
20、率之差。许多实证研究并不能佐证购买力平价能准确的预测汇率的发展，特别是在短期内。o利率平价理论认为外汇远期升水或贴水应等于两国之间的利差。在国际资本自由流动的条件下，利率平价条件实际上代表了套期保值的均衡条件。当利率平价条件不成立时，无风险套利（即抵补套利）活动会使市场恢复均衡。利率平价理论说明汇率在短期内不但取决于两国间的相对利率，而且还取决于预期的未来汇率。其他条件不变，较高的本国利率会导致本币相对于外币升值。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授27本章小结本章小结o费雪效应指出名义利率由实际预期的收益率和预期通货膨胀率构成。实际预期收益率给定，两国间的利差应等于两国间的通货膨胀之差。o国际费雪效应认为未来即期汇率的变动幅度与两国间的利差大致相等，但方向相反。o远期平价指出远期汇率是未来即期汇率的无偏预测器。o汇率预测一般有四种方法：有效市场法采用由市场决定的即期汇率和远期汇率来预测未来的汇率；基本面法采用汇率决定模型来预测汇率的未来发展趋势；技术分析法则采用汇率的历史交易规律来推断未来汇率的水平；而混合预测法则对前三种方法进行了综合。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授28谢谢！谢谢！
