1、(19)1 第四篇 宏观均衡 第十五章第十五章 货币政策货币政策 (19)2 第十五章 目录 第一节第一节 货币政策及其目标货币政策及其目标 第二节第二节 货币政策工具、货币政策工具、传导机制和中介指标传导机制和中介指标 第三节第三节 货币政策效应货币政策效应 第四节第四节 货币政策与财政政策的配合货币政策与财政政策的配合 第五节第五节 汇率政策汇率政策 第六节第六节 开放条件下货币政策的国际传导开放条件下货币政策的国际传导 和政策协调和政策协调 (19)3 第十五章 货币政策 第一节第一节 货币政策及其目标货币政策及其目标 (19)4 第十五章第一节 货币政策及其目标 何谓货币政策何谓货币政
2、策 1. 当代，讲货币政策，通常指的是中央银行为实当代，讲货币政策，通常指的是中央银行为实 现给定的经济目标，运用各种工具调节货币供现给定的经济目标，运用各种工具调节货币供 给和利率所采取的方针和措施的总和。给和利率所采取的方针和措施的总和。 2. 货币政策包括：政策目标；实现目标所运货币政策包括：政策目标；实现目标所运 用的政策工具；预期达到的政策效果。用的政策工具；预期达到的政策效果。 3. 从确定目标，运用工具，到实现预期的政策效从确定目标，运用工具，到实现预期的政策效 果，还存在着一些作用环节，其中主要有中介果，还存在着一些作用环节，其中主要有中介 指标和政策传导机制等。指标和政策传导
3、机制等。 (19)5 第十五章第一节 货币政策及其目标 货币政策与金融政策货币政策与金融政策 1. 金融业涉及银行、证券、保险、信托、租赁等金融业涉及银行、证券、保险、信托、租赁等 十分宽泛的领域，在我国，金融政策是个涵义十分宽泛的领域，在我国，金融政策是个涵义 甚广的概念。甚广的概念。 2. 货币政策是金融政策中的一部分，并居于核心货币政策是金融政策中的一部分，并居于核心 的地位。的地位。 3. 在我国的实务和理论文献中，常常将货币政策在我国的实务和理论文献中，常常将货币政策 与金融政策两个词混用。与金融政策两个词混用。 (19)6 第十五章第一节 货币政策及其目标 我国关于货币政策认识的演
4、变我国关于货币政策认识的演变 1. 在计划经济体制下，虽然实际上也有货币政策在计划经济体制下，虽然实际上也有货币政策 这样性质的问题，但在决策中不占重要地位。这样性质的问题，但在决策中不占重要地位。 在特定的时候，如在特定的时候，如20 世纪世纪60年代初，也曾年代初，也曾 采用纵无货币政策之名却有货币政策之实的举采用纵无货币政策之名却有货币政策之实的举 措，并有力地促成了物价的回落。措，并有力地促成了物价的回落。 2. 1984年底和年底和1985年初，由于物价新一轮上涨的年初，由于物价新一轮上涨的 势头极为强烈，控制货币以抑制物价和掌握经势头极为强烈，控制货币以抑制物价和掌握经 济关键环节
5、的议论一时成为非常时尚的声音。济关键环节的议论一时成为非常时尚的声音。 (19)7 第十五章第一节 货币政策及其目标 我国关于货币政策认识的演变我国关于货币政策认识的演变 3. 1989年下半年，为了压下过高的通货膨胀率，年下半年，为了压下过高的通货膨胀率， 采用了强力的紧缩货币政策；采用了强力的紧缩货币政策；1989年底和年底和1990 年，为了阻止经济的下滑，则曾两度采用扩张年，为了阻止经济的下滑，则曾两度采用扩张 的货币政策。这可以视为最高决策层开始对货的货币政策。这可以视为最高决策层开始对货 币政策运用的典型事例。币政策运用的典型事例。 4. 随着我国体制改革的终极目标明确地确定为社随
6、着我国体制改革的终极目标明确地确定为社 会主义市场经济，货币政策也明确地列入宏观会主义市场经济，货币政策也明确地列入宏观 经济调控体系之中。从那以后，只要提及宏观经济调控体系之中。从那以后，只要提及宏观 调控，几乎没有不提及货币政策的。调控，几乎没有不提及货币政策的。 (19)8 第十五章第一节 货币政策及其目标 货币政策的目标：单目标与多目标货币政策的目标：单目标与多目标 1. 各国货币政策的目标，表述各有差异。同一国家在各国货币政策的目标，表述各有差异。同一国家在 不同时期，货币政策的目标也有调整。不同时期，货币政策的目标也有调整。 2. 单目标与多目标：在一个国家的特定时期，货币政单目标
7、与多目标：在一个国家的特定时期，货币政 策有追求多项目标的，最多的包括经济增长、充分策有追求多项目标的，最多的包括经济增长、充分 就业、稳定物价和国际收支平衡；有的是明确突出就业、稳定物价和国际收支平衡；有的是明确突出 一个目标：稳定币值（包括稳定汇率）。一个目标：稳定币值（包括稳定汇率）。 3. 国际货币基金组织和其它国际金融组织对于货币政国际货币基金组织和其它国际金融组织对于货币政 策的主流观点都是强调单目标的稳定币值。策的主流观点都是强调单目标的稳定币值。 (19)9 第十五章第一节 货币政策及其目标 我国关于货币政策目标选择的观点我国关于货币政策目标选择的观点 1. 按照按照中国人民银
8、行法中国人民银行法，中国的货币政策目标，中国的货币政策目标 为：为：“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增保持货币币值的稳定，并以此促进经济增 长长”。在。在“稳定稳定”与与“增长增长”之间，有先后之序，之间，有先后之序， 主次之分。主次之分。 2. 中国货币政策应有怎样目标的讨论：中国货币政策应有怎样目标的讨论： 强调物价稳定是惟一目标。但同时有另一强调物价稳定是惟一目标。但同时有另一 种单目标：最大限度的经济稳定增长。兼顾发种单目标：最大限度的经济稳定增长。兼顾发 展经济和稳定物价。必须包括充分就业、国际展经济和稳定物价。必须包括充分就业、国际 收支均衡和经济增长、稳定物价等诸方面。收支均
9、衡和经济增长、稳定物价等诸方面。 (19)10 第十五章第一节 货币政策及其目标 通货膨胀目标制通货膨胀目标制 1. 20世纪世纪90年代，有几个国家的货币政策先后采年代，有几个国家的货币政策先后采 取了取了“通货膨胀目标制通货膨胀目标制”。 2. 政策的核心是以未来一段时间内确定的通货膨政策的核心是以未来一段时间内确定的通货膨 胀率或者目标区作为货币政策目标；当局则承胀率或者目标区作为货币政策目标；当局则承 担实现确定目标的责任。担实现确定目标的责任。 (19)11 第十五章第一节 货币政策及其目标 通货膨胀目标制通货膨胀目标制 3. 通货膨胀目标制，增加了货币政策的透明度；通货膨胀目标制，
10、增加了货币政策的透明度； 通过向公众解释实现通货膨胀目标所需的代价通过向公众解释实现通货膨胀目标所需的代价 和手段，则提高了货币政策的可信度。和手段，则提高了货币政策的可信度。 4. 通货膨胀目标制是长期货币政策目标。正确预通货膨胀目标制是长期货币政策目标。正确预 测通货膨胀率的难度较大，以通货膨胀为目标测通货膨胀率的难度较大，以通货膨胀为目标 的国家并不排除在特殊情况下，环绕充分就业的国家并不排除在特殊情况下，环绕充分就业 和经济增长等目标，允许短期内偏离长期通货和经济增长等目标，允许短期内偏离长期通货 膨胀目标。对此，中央银行必须做出解释。膨胀目标。对此，中央银行必须做出解释。 (19)1
11、2 第十五章第一节 货币政策及其目标 货币政策与资本市场货币政策与资本市场 1. 许多人士，有一种相当强烈的见解，要求货币当许多人士，有一种相当强烈的见解，要求货币当 局应对资本市场的运行负有干预的责任局应对资本市场的运行负有干预的责任应采应采 取利率、信贷等措施，或阻止资产价格下滑；或取利率、信贷等措施，或阻止资产价格下滑；或 防止资本市场过热。防止资本市场过热。 2. 对于干预资本市场的主张，货币当局明确持反对对于干预资本市场的主张，货币当局明确持反对 立场。以美联储为例，他们认为，自己的职责就立场。以美联储为例，他们认为，自己的职责就 是控制通货膨胀率和失业率；至于资本市场的走是控制通货
12、膨胀率和失业率；至于资本市场的走 势，不在他们调控的职责之内。势，不在他们调控的职责之内。 (19)13 第十五章第一节 货币政策及其目标 货币政策与资本市场货币政策与资本市场 3. 货币当局解释：作为货币政策的执行者，绝不是货币当局解释：作为货币政策的执行者，绝不是 不关注资本市场的态势。不关注资本市场的态势。 对于资本市场态势作用于货币政策目标的过对于资本市场态势作用于货币政策目标的过 程，有这样的概括：程，有这样的概括： (19)14 第十五章第一节 货币政策及其目标 货币政策与资本市场货币政策与资本市场 4. 问题是，货币政策决策的依据和追求的目标必须是问题是，货币政策决策的依据和追求
13、的目标必须是 可以把握和度量的经济过程。如通货膨胀、就业、可以把握和度量的经济过程。如通货膨胀、就业、 经济成长等变量：变动前景虽有不确定性，但波动经济成长等变量：变动前景虽有不确定性，但波动 范围大体可以预期。至于资本市场，波动、震荡，范围大体可以预期。至于资本市场，波动、震荡， 变化于朝夕之间，作为政策目标，缺乏可操作性。变化于朝夕之间，作为政策目标，缺乏可操作性。 5. 至于在非常情况之下，中央银行通常会毫不迟疑地至于在非常情况之下，中央银行通常会毫不迟疑地 采取紧急措施，提供充足的流动性，以保证资本市采取紧急措施，提供充足的流动性，以保证资本市 场不至陷入崩盘境地。场不至陷入崩盘境地。
14、 (19)15 第十五章第一节 货币政策及其目标 相机抉择与规则相机抉择与规则 1. 如何处理货币政策与经济周期的关系，最早的原如何处理货币政策与经济周期的关系，最早的原 则是则是“逆风向逆风向”调节的调节的“反周期货币政策反周期货币政策”。这。这 种模式的货币政策是经济趋热，相应紧缩；反之，种模式的货币政策是经济趋热，相应紧缩；反之， 相应扩张。概括称之为相应扩张。概括称之为“相机抉择相机抉择”。 2 对于反周期货币政策的批评先是来自货币主义。对于反周期货币政策的批评先是来自货币主义。 他们主张货币政策应该遵循固定的货币增长率的他们主张货币政策应该遵循固定的货币增长率的 规则。对于这种主张，
15、概括为规则。对于这种主张，概括为“单一规则单一规则”，或，或 简称为简称为“规则规则”，以区别于，以区别于“相机抉择相机抉择”。 (19)16 第十五章第一节 货币政策及其目标 相机抉择与规则相机抉择与规则 3. 尔后，是理性预期学派的批评。该派认为，公众尔后，是理性预期学派的批评。该派认为，公众 依据预期，采取相应行动，会使政策不能实现预依据预期，采取相应行动，会使政策不能实现预 定的目标。这就是有名的政策无效命题。定的目标。这就是有名的政策无效命题。 (19)17 第十五章第一节 货币政策及其目标 相机抉择与规则相机抉择与规则 4. 现在，现在，“相机抉择相机抉择”与与“规则规则” 的概念
16、均已演进：的概念均已演进： 对对“相机抉择相机抉择”，现在肯定货币当局有必要，现在肯定货币当局有必要 针对不同的经济形势相机调节自己的政策措施，针对不同的经济形势相机调节自己的政策措施， 但要求这样的但要求这样的“相机抉择相机抉择”应有应有“规则规则”； 今天讲今天讲“规则规则”，也非单一的固定货币增长，也非单一的固定货币增长 率规则，而是要求在方方面面的决策中均应遵循率规则，而是要求在方方面面的决策中均应遵循 规则规则包括包括“相机抉择相机抉择”的的“规则规则”。 (19)18 第十五章第一节 货币政策及其目标 相机抉择与规则相机抉择与规则 5. 例如，通货膨胀目标制：它承认有一个由当前例如
17、，通货膨胀目标制：它承认有一个由当前 条件所决定的基本通货膨胀率，应按规则控制条件所决定的基本通货膨胀率，应按规则控制 货币供给；同时承认有诸多外在的引发通货膨货币供给；同时承认有诸多外在的引发通货膨 胀的因素，因而需要采取相机抉择的对策。胀的因素，因而需要采取相机抉择的对策。 6. “泰勒规则泰勒规则” 可用来说明可用来说明“规则规则”的含义。的含义。 (19)19 第十五章第一节 货币政策及其目标 相机抉择与规则相机抉择与规则 7. 规则，总是简明的，但提炼出规则的经济过程则规则，总是简明的，但提炼出规则的经济过程则 极其丰富多彩，而且充满着不确定性。极其丰富多彩，而且充满着不确定性。 无
18、论考虑的如何周全，按规则设计的政策也无论考虑的如何周全，按规则设计的政策也 不能预期恰恰符合生活实际进程的要求。不能预期恰恰符合生活实际进程的要求。 因而，要求的是面对永远难以完全把握的不因而，要求的是面对永远难以完全把握的不 确定性，能动地运用规则。确定性，能动地运用规则。 (19)20 第十五章 货币政策 第二节第二节货币政策工具、传导机制和货币政策工具、传导机制和 中介指标中介指标 (19)21 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介指标 一般性政策工具一般性政策工具 1. 法定准备率、再贴现率和公开市场业务等工具，法定准备率、再贴现率和公开市场业务等工具， 属于传统的、一般性的货
19、币政策工具。属于传统的、一般性的货币政策工具。 其特点是经常使用；且都属于对货币总量其特点是经常使用；且都属于对货币总量 的调节，能对整个经济运行发生影响。的调节，能对整个经济运行发生影响。 (19)22 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介指标 一般性政策工具一般性政策工具 2. 存款准备制度，始于英国；以法律形式出现则始存款准备制度，始于英国；以法律形式出现则始 于于1913年美国的联邦储备法。凡是实行中央银行年美国的联邦储备法。凡是实行中央银行 制度的国家，一般都实行法定存款准备金制度。制度的国家，一般都实行法定存款准备金制度。 20世纪世纪80年代以来，准备金工具的运用呈弱年代
20、以来，准备金工具的运用呈弱 化之势。准备金率普遍极低，有些国家则取消了化之势。准备金率普遍极低，有些国家则取消了 法定准备金制度。法定准备金制度。 法定存款准备率通常被认为是最猛烈的货币法定存款准备率通常被认为是最猛烈的货币 政策工具之一。但也不尽然。政策工具之一。但也不尽然。 (19)23 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介指标 一般性政策工具一般性政策工具 3. 再贴现工具，现在实际是泛指中央银行对商业再贴现工具，现在实际是泛指中央银行对商业 银行等金融机构的再贴现和各种贷款利率的调银行等金融机构的再贴现和各种贷款利率的调 整。各国的主导利率，不尽相同。整。各国的主导利率，不尽相
21、同。 这一政策的作用，除影响商业银行的融资这一政策的作用，除影响商业银行的融资 成本和超额准备率之外，更反映为告示效应。成本和超额准备率之外，更反映为告示效应。 4. 公开市场业务有明显的优越性。公开市场业务有明显的优越性。 然而，要使之有效地发挥其作用，必须具然而，要使之有效地发挥其作用，必须具 备全国性的金融市场；作为交易对象的债券等备全国性的金融市场；作为交易对象的债券等 金融工具必须有足够的规模。金融工具必须有足够的规模。 (19)24 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介指标 选择性政策工具选择性政策工具 1. 选择性政策工具是指可选择地对某些特殊领域选择性政策工具是指可选择
22、地对某些特殊领域 的信用加以调节和影响的措施。的信用加以调节和影响的措施。 2. 其中有消费者信用控制、证券市场信用控制、其中有消费者信用控制、证券市场信用控制、 不动产信用控制、优惠利率、预缴进口保证金不动产信用控制、优惠利率、预缴进口保证金 等。等。 (19)25 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介指标 直接信用控制和间接信用控制直接信用控制和间接信用控制 1. 直接信用控制是指从质和量两个方面，以行政命令直接信用控制是指从质和量两个方面，以行政命令 或其他方式，直接对金融机构尤其是商业银行的信或其他方式，直接对金融机构尤其是商业银行的信 用活动所进行的控制。用活动所进行的控制。
23、 这包括利率最高限、信用配额、流动性比率和这包括利率最高限、信用配额、流动性比率和 直接干预等。直接干预等。 2. 间接信用控制是指中央银行通过道义劝告、窗口指间接信用控制是指中央银行通过道义劝告、窗口指 导等办法间接影响商业银行的信用创造。导等办法间接影响商业银行的信用创造。 窗口指导窗口指导 没有法律约束力，但其作用有时也很大。没有法律约束力，但其作用有时也很大。 (19)26 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介指标 我国货币政策工具的使用和选择问题我国货币政策工具的使用和选择问题 1. 中央银行使用什么样的货币政策工具来实现其中央银行使用什么样的货币政策工具来实现其 货币政策目
24、标，取决于不同时期的经济及金融货币政策目标，取决于不同时期的经济及金融 环境等客观条件，并无一成不变的固定模式。环境等客观条件，并无一成不变的固定模式。 考察中国货币政策工具的运用，也必须立考察中国货币政策工具的运用，也必须立 足于中国实际，而不能生搬硬套。足于中国实际，而不能生搬硬套。 2. 中国主要的货币政策工具，现在已大体与市场中国主要的货币政策工具，现在已大体与市场 经济国家相同。经济国家相同。 (19)27 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介指标 我国货币政策工具的使用和选择问题我国货币政策工具的使用和选择问题 3. 1984年，开始建立存款准备金制度。但较为规年，开始建立
25、存款准备金制度。但较为规 范的存款准备制度是实现于范的存款准备制度是实现于1998年。准备金率年。准备金率 总的呈下降趋势，但视通货膨胀的压力大小，总的呈下降趋势，但视通货膨胀的压力大小， 也不时调高调低。也不时调高调低。 在市场经济国家中，最为猛烈的法定准备在市场经济国家中，最为猛烈的法定准备 金工具，在中国，由于种种对消因素，其作用金工具，在中国，由于种种对消因素，其作用 力好像并不是强烈到不可接受的。力好像并不是强烈到不可接受的。 (19)28 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介指标 我国货币政策工具的使用和选择问题我国货币政策工具的使用和选择问题 4. 信用贷款，习惯一直叫做
26、再贷款，实际是指中国人信用贷款，习惯一直叫做再贷款，实际是指中国人 民银行对商业银行等金融机构发放的贷款。民银行对商业银行等金融机构发放的贷款。 再贷款在中国人民银行的资产中占有最大的比再贷款在中国人民银行的资产中占有最大的比 重，很多年都是我国基础货币吞吐的主要渠道和调重，很多年都是我国基础货币吞吐的主要渠道和调 节贷款流向的重要手段。节贷款流向的重要手段。1994年以来，伴随外汇占年以来，伴随外汇占 款在中央银行资产中的比重大幅上升，再贷款的比款在中央银行资产中的比重大幅上升，再贷款的比 重开始下降。同时，伴随着深化改革，更多地发挥重开始下降。同时，伴随着深化改革，更多地发挥 其他政策工具
27、的作用成为既定方向。其他政策工具的作用成为既定方向。 (19)29 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介指标 我国货币政策工具的使用和选择问题我国货币政策工具的使用和选择问题 5. 再贴现业务的开展始于再贴现业务的开展始于1986年，但业务量在中国人年，但业务量在中国人 民银行资产中的比重较小。民银行资产中的比重较小。 贴现政策本质是利率政策，中国人民银行规定贴现政策本质是利率政策，中国人民银行规定 “基准利率基准利率”。但是，要使利率机制发挥作用，要。但是，要使利率机制发挥作用，要 求利率的变动能真实反映资金供求，以及融资成本求利率的变动能真实反映资金供求，以及融资成本 的变动能够在
28、很大程度上影响资金供求。现阶段，的变动能够在很大程度上影响资金供求。现阶段， 这两个条件处在发展培育的过程之中。这两个条件处在发展培育的过程之中。 (19)30 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介指标 我国货币政策工具的使用和选择问题我国货币政策工具的使用和选择问题 6. 1994年以前，尚不具备开展公开市场业务的条件。年以前，尚不具备开展公开市场业务的条件。 随着随着1994年外汇体制改革，中国人民银行开始年外汇体制改革，中国人民银行开始 进行外汇公开市场操作。而以国债为对象的公开市进行外汇公开市场操作。而以国债为对象的公开市 场业务于场业务于1996年年4月正式启动。月正式启动。
29、 近年来，这一政策工具的运作空间和运作力度近年来，这一政策工具的运作空间和运作力度 日益增强，成为货币当局的重要政策工具。日益增强，成为货币当局的重要政策工具。 同时，中国人民银行也根据需要签发中央银行同时，中国人民银行也根据需要签发中央银行 票据。票据。 (19)31 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介指标 我国货币政策工具的使用和选择问题我国货币政策工具的使用和选择问题 7. 除上述工具外，中国人民银行还采取优惠利率政除上述工具外，中国人民银行还采取优惠利率政 策、专项贷款、利息补贴和特种存款等工具。策、专项贷款、利息补贴和特种存款等工具。 这类选择性的货币政策工具，能够针对特殊
30、这类选择性的货币政策工具，能够针对特殊 情况，灵活地加以运用。但其直接行政决策的色情况，灵活地加以运用。但其直接行政决策的色 彩浓重。彩浓重。 8. 原来最强有力的一个政策工具是原来最强有力的一个政策工具是“规模规模”为为 商业银行规定发放贷款数量的上限。于商业银行规定发放贷款数量的上限。于1998年停年停 止使用。止使用。 (19)32 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介 指标 早期凯恩斯主义的货币政策传导机制理论早期凯恩斯主义的货币政策传导机制理论 1. 一定的货币政策工具，如何引起社会经济生活的某一定的货币政策工具，如何引起社会经济生活的某 些变化，并最终实现预期的货币政策目标
31、，就是货些变化，并最终实现预期的货币政策目标，就是货 币政策的传导机制。币政策的传导机制。 2. 凯恩斯学派的货币政策传导机制理论，其最初思路凯恩斯学派的货币政策传导机制理论，其最初思路 可以归结为：可以归结为： 在这个过程中，货币供应量的调整首先影响利在这个过程中，货币供应量的调整首先影响利 率的升降，然后使投资乃至总支出发生变化。率的升降，然后使投资乃至总支出发生变化。 (19)33 3. 这个模型称之为局部均衡分析，它只显示了货这个模型称之为局部均衡分析，它只显示了货 币市场对商品市场的初始影响，而没有能反映币市场对商品市场的初始影响，而没有能反映 它们之间循环往复的作用。它们之间循环往
32、复的作用。 考虑到货币市场与商品市场的相互作用，考虑到货币市场与商品市场的相互作用， 遂有一般均衡分析：遂有一般均衡分析： 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介指标 早期凯恩斯主义的货币政策传导机制理论早期凯恩斯主义的货币政策传导机制理论 (19)34 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介 指标 早期凯恩斯主义的货币政策传导机制理论早期凯恩斯主义的货币政策传导机制理论 （局部均衡分析）。（局部均衡分析）。 产出的上升，提出了大于原来的货币需求；产出的上升，提出了大于原来的货币需求； 如果没有新的货币供给投入，下降的利率回升。如果没有新的货币供给投入，下降的利率回升。 利率的回升
33、，又使总需求减少，产量下降，利率的回升，又使总需求减少，产量下降， 货币需求下降，利率又会回落。货币需求下降，利率又会回落。 最终逼近一个均衡点，这个点同时满足了货最终逼近一个均衡点，这个点同时满足了货 币市场供求和商品市场供求两方面的均衡要求。在币市场供求和商品市场供求两方面的均衡要求。在 这个点上，可能利息率较原来的均衡水平低，而产这个点上，可能利息率较原来的均衡水平低，而产 出量较原来的均衡水平高。出量较原来的均衡水平高。 (19)35 4. 但不论有何进展，凯恩斯学派传导机制理论的但不论有何进展，凯恩斯学派传导机制理论的 特点是对利息这一环节的特别重视。特点是对利息这一环节的特别重视。
34、 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介 指标 早期凯恩斯主义的货币政策传导机制理论早期凯恩斯主义的货币政策传导机制理论 (19)36 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介 指标 托宾的托宾的 q q 理论理论 1. 以托宾为首的经济学家沿着一般均衡分析的思路，以托宾为首的经济学家沿着一般均衡分析的思路， 把资产价格，纳入传导机制，认为沟通货币、金融把资产价格，纳入传导机制，认为沟通货币、金融 机构一方与实体经济一方之间的联系，并不是货币机构一方与实体经济一方之间的联系，并不是货币 数量或利率，而是资产价格以及利率结构等因素。数量或利率，而是资产价格以及利率结构等因素。 2. 传
35、导的过程是：货币作为起点，直接或间接影响资传导的过程是：货币作为起点，直接或间接影响资 产价格产价格 PE ；资产价格，主要是股票价格，是对资；资产价格，主要是股票价格，是对资 本存量价值的评估，它与资本重置成本的比值本存量价值的评估，它与资本重置成本的比值 q， 将影响投资行为。过程可以表示为：将影响投资行为。过程可以表示为： (19)37 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介 指标 早期货币学派的传导机制理论早期货币学派的传导机制理论 1. 货币学派认为，在传导机制中起重要作用的不是货币学派认为，在传导机制中起重要作用的不是 利率；具有直接效果的是货币供给。利率；具有直接效果的是货
36、币供给。 MEIY 2. 当作为外生变量的货币供给改变，比如增大，由当作为外生变量的货币供给改变，比如增大，由 于货币需求并不会因外生变量的增大而增大，超于货币需求并不会因外生变量的增大而增大，超 过愿意持有的货币必然使支出增加：或投资于金过愿意持有的货币必然使支出增加：或投资于金 融资产，或投资于非金融资产，直至人力资本的融资产，或投资于非金融资产，直至人力资本的 投资。支出，导致资产结构调整，并最终引起投资。支出，导致资产结构调整，并最终引起 Y 的变动。的变动。 (19)38 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介 指标 信贷传导机制理论信贷传导机制理论 1. 信贷传导机制理论强调
37、信贷传导有其独立性，不能信贷传导机制理论强调信贷传导有其独立性，不能 由类如利率传导、货币数量传导的分析所代替。该由类如利率传导、货币数量传导的分析所代替。该 理论分析主要侧重于紧缩效应。理论分析主要侧重于紧缩效应。 2. 银行信贷传导机制理论：银行贷款不能全然由其他银行信贷传导机制理论：银行贷款不能全然由其他 融资形式，如有价证券发行所替代。如小企业和普融资形式，如有价证券发行所替代。如小企业和普 通消费者，他们的融资需求只能通过银行贷款来满通消费者，他们的融资需求只能通过银行贷款来满 足。因而，通过影响银行贷款的增减变化就能影响足。因而，通过影响银行贷款的增减变化就能影响 总支出。过程不必
38、通过利率机制，可描述如：总支出。过程不必通过利率机制，可描述如： (19)39 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介 指标 信贷传导机制理论信贷传导机制理论 3. 对资产负债表渠道的论证：货币供给量的减少和对资产负债表渠道的论证：货币供给量的减少和 利率的上升，影响借款人的资产状况利率的上升，影响借款人的资产状况减少净减少净 现金流；利率的上升将导致股价的下跌，从而恶现金流；利率的上升将导致股价的下跌，从而恶 化其资产状况，使可用作借款担保品的价值缩小。化其资产状况，使可用作借款担保品的价值缩小。 这种种情况，会使银行减少贷款投放。一部分资这种种情况，会使银行减少贷款投放。一部分资 产
39、状况恶化和资信状况不佳的借款人不仅不易获产状况恶化和资信状况不佳的借款人不仅不易获 得银行贷款，也难于从金融市场直接融资。结果得银行贷款，也难于从金融市场直接融资。结果 则会导致投资与产出的下降。则会导致投资与产出的下降。 NCF净现金流，净现金流，H逆向选择和道德风险逆向选择和道德风险 (19)40 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介 指标 财富传导机制财富传导机制 1. 资本市场的财富效应及其对产出的影响可表示如资本市场的财富效应及其对产出的影响可表示如 下：下： 2. 问题是，要把它确定为货币政问题是，要把它确定为货币政 策的传导机制，必须是如右过策的传导机制，必须是如右过 程
40、的确定性得到论证：程的确定性得到论证： 3. 货币当局通过对货币供给和利率的操作，有可能货币当局通过对货币供给和利率的操作，有可能 以怎样程度的确定性取得调节资本市场行情特别以怎样程度的确定性取得调节资本市场行情特别 是股票价格的效果，还是不清楚的。是股票价格的效果，还是不清楚的。 (19)41 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介 指标 开放经济下的传导机制开放经济下的传导机制 在开放经济条件下，净出口，即一国出口总在开放经济条件下，净出口，即一国出口总 额与进口总额之差，是总需求的一个重要组成部额与进口总额之差，是总需求的一个重要组成部 分。货币政策可以通过影响国际资本流动，改变分
41、。货币政策可以通过影响国际资本流动，改变 汇率，并在一定的贸易条件下影响净出口。这样汇率，并在一定的贸易条件下影响净出口。这样 的机制可以描述如下：的机制可以描述如下： re 汇率汇率；NX净出口净出口 (19)42 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介 指标 货币政策中介指标的选择货币政策中介指标的选择 1. 从货币政策工具运用到货币政策目标实现之间有一从货币政策工具运用到货币政策目标实现之间有一 个相当长的作用过程。在作用过程中，需要及时了个相当长的作用过程。在作用过程中，需要及时了 解政策工具是否得力，需要估计目标能不能实现。解政策工具是否得力，需要估计目标能不能实现。 为此，需
42、要设置中介指标。为此，需要设置中介指标。 中介指标的选择是否正确，关系到货币政策最中介指标的选择是否正确，关系到货币政策最 终目标能否实现。终目标能否实现。 (19)43 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介 指标 货币政策中介指标的选择货币政策中介指标的选择 2. 中介指标的选取要符合如下一些标准：可控性，中介指标的选取要符合如下一些标准：可控性， 可测性，相关性，抗干扰性，与经济体制、可测性，相关性，抗干扰性，与经济体制、 金融体制有较好的适应性。金融体制有较好的适应性。 3. 根据这些条件所确定的中介指标一般有利率、货币根据这些条件所确定的中介指标一般有利率、货币 供应量、超额准
43、备金和基础货币等。供应量、超额准备金和基础货币等。 有一些经济、金融开放程度高的国家及地区，有一些经济、金融开放程度高的国家及地区， 是以汇率作为货币政策的中介指标。是以汇率作为货币政策的中介指标。 (19)44 第十五章第二节 货币政策工具、传导机制和中介指 标 货币政策通过中介指标的操作货币政策通过中介指标的操作 (19)45 第十五章 货币政策 第三节第三节货币政策效应货币政策效应 (19)46 第十五章第三节 货币政策效应 货币政策的时滞货币政策的时滞 1. 政策从制定到获得效果，需要经过一段时间，这叫政策从制定到获得效果，需要经过一段时间，这叫 做做“时滞时滞”。 2. 时滞由内部时
44、滞和外部时滞两部分组成：时滞由内部时滞和外部时滞两部分组成： 内部时滞，指从政策制定到货币当局采取行内部时滞，指从政策制定到货币当局采取行 动的这段期间，其长短取决于货币当局对经济形势动的这段期间，其长短取决于货币当局对经济形势 的预见能力、制定对策的效率和行动的决心等。的预见能力、制定对策的效率和行动的决心等。 (19)47 第十五章第三节 货币政策效应 货币政策的时滞货币政策的时滞 外部时滞，指从货币当局采取行动到对政策外部时滞，指从货币当局采取行动到对政策 目标产生影响的这段期间，它主要由客观经济条件目标产生影响的这段期间，它主要由客观经济条件 和金融条件决定。和金融条件决定。 3. 时
45、滞是影响政策效应的重要因素。假定政策的大部时滞是影响政策效应的重要因素。假定政策的大部 分效应要经过较长的时间才会显现，那就很难证明分效应要经过较长的时间才会显现，那就很难证明 货币政策的预期目标是否恰当。货币政策的预期目标是否恰当。 (19)48 第十五章第三节 货币政策效应 微观主体预期的对消作用微观主体预期的对消作用 1. 构成挑战的另一因素是微观主体的预期。当一项构成挑战的另一因素是微观主体的预期。当一项 货币政策提出时，微观经济主体会立即根据可能货币政策提出时，微观经济主体会立即根据可能 获得的各种信息进行预测，从而很快地做出对策。获得的各种信息进行预测，从而很快地做出对策。 面对微
46、观主体的对策，推出的货币政策可能归于面对微观主体的对策，推出的货币政策可能归于 无效。无效。 (19)49 第十五章第三节 货币政策效应 微观主体预期的对消作用微观主体预期的对消作用 2. 鉴于微观主体的预期，只有在政策的取向和力度鉴于微观主体的预期，只有在政策的取向和力度 没有为公众所掌握的情况下才能生效。但当局纵没有为公众所掌握的情况下才能生效。但当局纵 然采取非常规的政策，终究也会落在公众的预期然采取非常规的政策，终究也会落在公众的预期 之内。之内。 3. 不过，公众的预测即使非常准确，实施对策即使不过，公众的预测即使非常准确，实施对策即使 很快，对消也要有过程，从而政策仍可奏效，只很快
47、，对消也要有过程，从而政策仍可奏效，只 是效应会打折扣。是效应会打折扣。 (19)50 第十五章第三节 货币政策效应 透明度与取信于公众问题透明度与取信于公众问题 1. 货币政策决策的透明度，也即决策者和广大公众货币政策决策的透明度，也即决策者和广大公众 之间高度沟通，对于政策效应的发挥至关重要。之间高度沟通，对于政策效应的发挥至关重要。 2. 如果决策过程不透明，则难于树立公众对货币当如果决策过程不透明，则难于树立公众对货币当 局的信任；如果公众难于领会决策者的意向，在局的信任；如果公众难于领会决策者的意向，在 胡乱猜测中采取对策，必然会对消政策效应。胡乱猜测中采取对策，必然会对消政策效应。
48、 3.取得公众的信任，由此诱导的公众预期，使得公取得公众的信任，由此诱导的公众预期，使得公 众的推测常常符合货币当局决策的意向，则是贯众的推测常常符合货币当局决策的意向，则是贯 彻货币政策的助力。彻货币政策的助力。 (19)51 第十五章第三节 货币政策效应 透明度与取信于公众问题透明度与取信于公众问题 4. 强调货币政策要讲规则，不仅是为了规范货币当强调货币政策要讲规则，不仅是为了规范货币当 局的行为，同时又与局的行为，同时又与 “透明度透明度” 有关：当政策有关：当政策 目标的确定和政策的操作越有规则，也就是说货目标的确定和政策的操作越有规则，也就是说货 币当局的行为越规范，越有规则可循，
49、则透明度币当局的行为越规范，越有规则可循，则透明度 越高。越高。 5. 透明与保密的统一。透明与保密的统一。 (19)52 第十五章第三节 货币政策效应 货币政策效应的衡量货币政策效应的衡量 1. 衡量货币政策效应，一是看效应发挥的快慢；二衡量货币政策效应，一是看效应发挥的快慢；二 是看发挥效力的大小。是看发挥效力的大小。 2. 对货币政策数量效应大小的判断，一般着眼于实对货币政策数量效应大小的判断，一般着眼于实 施的货币政策所取得的效果与预期所要达到的目施的货币政策所取得的效果与预期所要达到的目 标之间的差距。标之间的差距。 3. 现实生活中，宏观经济目标的实现往往有有赖于现实生活中，宏观经
50、济目标的实现往往有有赖于 多种政策的配套进行。因此要准确地检验货币政多种政策的配套进行。因此要准确地检验货币政 策效果，必须结合与其他政策之间的相互作用及策效果，必须结合与其他政策之间的相互作用及 作用大小进行分析。这是一个困难的课题。作用大小进行分析。这是一个困难的课题。 (19)53 第十五章第三节 货币政策效应 西方对货币政策总体效应理论评价的演变西方对货币政策总体效应理论评价的演变 1. 现代宏观经济政策，包括货币政策，始于现代宏观经济政策，包括货币政策，始于20世纪世纪30 年代凯恩斯主义的形成。当时，是论证国家通过宏年代凯恩斯主义的形成。当时，是论证国家通过宏 观经济政策，主要是财
